楊志安 楊 楓

（遼寧大學(xué)，沈陽 110136）

內(nèi)容提要：防范地方政府債務(wù)風(fēng)險是當(dāng)下牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險底線的必然要求與重中之重，而債務(wù)風(fēng)險評估還有待進(jìn)一步加強(qiáng)。本文綜合運(yùn)用單指標(biāo)分析法、資產(chǎn)流動性和KMV模型，嘗試多角度、全面評估我國地方政府債務(wù)風(fēng)險水平。研究結(jié)果顯示：我國地方政府債務(wù)風(fēng)險整體來看尚在安全范圍內(nèi)，但是從時間演變來看波動較大，并沒有呈現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定態(tài)勢，各省份政府債務(wù)風(fēng)險差異也比較大，且風(fēng)險點略有不同，需要進(jìn)一步規(guī)范地方政府債務(wù)管理。

地方政府債務(wù)是地方財政資金的主要來源，同時也是現(xiàn)階段政府的重要融資渠道之一，在促進(jìn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時，債務(wù)規(guī)模不斷累積，債務(wù)風(fēng)險愈發(fā)顯現(xiàn)，應(yīng)完善債務(wù)風(fēng)險防控體系，堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性風(fēng)險的底線。2014年以來，通過一系列的法律、法規(guī)和政策，我國對地方政府的負(fù)債規(guī)模和風(fēng)險進(jìn)行了初步的控制和治理，但是在風(fēng)險評估方面還有待進(jìn)一步提高。

從現(xiàn)有研究來看，部分基于單一指標(biāo)，例如負(fù)債率、債務(wù)率進(jìn)行風(fēng)險評估；部分采用非參數(shù)方法，運(yùn)用指標(biāo)體系評估地方政府債務(wù)風(fēng)險（王振宇等，2013；沈雨婷，金洪飛，2019）；部分以跨期預(yù)算約束理論為基礎(chǔ)評估債務(wù)風(fēng)險、分析地方政府債務(wù)的可持續(xù)性（Buiter，1985；伏潤民等，2008）。因為跨期預(yù)算約束理論無法適應(yīng)隨機(jī)和動態(tài)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，也無從解決風(fēng)險利率等不確定因素帶來的負(fù)面影響，也有學(xué)者根據(jù)期權(quán)定價模型提出的“或有權(quán)益法”用于政府債務(wù)風(fēng)險評估（洪源，胡爭榮，2018），即KMV模型。

本文嘗試多角度、全面評估我國地方政府債務(wù)風(fēng)險水平。首先，運(yùn)用單指標(biāo)分析法，分別從負(fù)債率、債務(wù)率、償債率和債務(wù)依存度這四個指標(biāo)出發(fā)，進(jìn)行地方政府債務(wù)風(fēng)險的初步分析。其次，構(gòu)建一個簡化的地方政府資產(chǎn)負(fù)債表，通過分析政府的資產(chǎn)和負(fù)債的組成結(jié)構(gòu)及規(guī)模，并引入流動性概念，全面分析、了解地方政府的財政狀況。最后，運(yùn)用KMV模型分析法測算違約概率。

一、基于單指標(biāo)法對地方政府債務(wù)風(fēng)險的初步考量

綜合考慮地方財政、地方政府債務(wù)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展、金融環(huán)境等因素，結(jié)合評估目的和數(shù)據(jù)的可獲得性，根據(jù)綜合性、相關(guān)性和系統(tǒng)性原則，同時借鑒國內(nèi)外學(xué)者的研究結(jié)論，本文選取負(fù)債率、債務(wù)率、償債率和債務(wù)依存度這四個指標(biāo)進(jìn)行分析（見圖1-圖3）。2015年-2020年我國地方政府債務(wù)風(fēng)險特征如下：

圖1 2015年-2020年各省份地方政府負(fù)債率變化情況

圖2 2015年-2020年各省份地方政府債務(wù)率變化情況

圖3 2015年-2020年各省份地方政府債務(wù)償債率變化情況

1.逐年遞增且與經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)負(fù)相關(guān)

由圖1各省份負(fù)債率①負(fù)債率=地方政府債務(wù)規(guī)模（不考慮隱性債務(wù)）/國內(nèi)生產(chǎn)總值。表示的地方政府債務(wù)風(fēng)險來看，各省份地方政府負(fù)債率呈逐年遞增趨勢，且不同省份差異較大。截至2020年底，地方政府負(fù)債率最高的三個省級政府分別是：青海81.65%、貴州61.64%、內(nèi)蒙古47.63%，其中青海和貴州已經(jīng)超過歐盟警戒線60%，債務(wù)可持續(xù)水平較低。在負(fù)債率較高的8個省份中，有5個位于中西部欠發(fā)達(dá)地區(qū)。負(fù)債率較低的8個省份中，有6個位于東部發(fā)達(dá)地區(qū)，其中，最低的3個省份分別為廣東13.83%、江蘇16.77%和北京16.8%。

2.部分省份地方政府債務(wù)風(fēng)險較大

由圖2各省份債務(wù)率②債務(wù)率即政府債務(wù)余額與地方綜合財力之比，這里的綜合財力為一般公共預(yù)算收入、政府性基金預(yù)算收入、中央稅收返還和轉(zhuǎn)移支付收入之和。表示的地方政府債務(wù)風(fēng)險來看，在只考慮地方政府顯性債務(wù)的情況下，全國地方政府債務(wù)率整體呈現(xiàn)上升態(tài)勢，在2016年-2017年間小幅回落至最低點的2017年76.73%。最大值為2020年91.32%，均低于該指標(biāo)通用標(biāo)準(zhǔn)的最低值100%，表明我國地方政府顯性債務(wù)風(fēng)險可控。

在考慮地方政府隱性債務(wù)的情況下，我國地方政府債務(wù)率從2015年上升到2016年的峰值148.13%，自2017年開始逐年遞減至2018年的最低值130.77%后又逐年增加。截至2020年底債務(wù)率為134.2%。全口徑地方政府債務(wù)率均超過該指標(biāo)通用標(biāo)準(zhǔn)的最低值100%，且在2015年-2016年，該數(shù)值很接近通用標(biāo)準(zhǔn)的最高限值150%，說明我國全口徑地方政府債務(wù)可持續(xù)水平較低，未來舉債空間較小。

分省份看（見圖3），地方政府債務(wù)率超過通用指標(biāo)警戒線150%的省份有三個，分別為天津184.52%、貴州154.93%、內(nèi)蒙古150.48%，其中，貴州在2015年-2020年的債務(wù)率指標(biāo)中每年的債務(wù)率均接近或超過警戒線150%，說明該省債務(wù)承受能力較弱。地方政府債務(wù)率較低的前三名省份分別是上海60.77%、廣東65.26%、北京67.78%。未超過通用指標(biāo)警戒線最低限值100%的省份共有13個，不及全部樣本省份的一半。綜上，從債務(wù)率指標(biāo)來看，我國地方政府中可支配財力用于滿足地方政府債務(wù)需求能力較弱，且各省份未來舉債空間差異較大。

3.地方政府償債風(fēng)險有所減弱

由圖4償債率①償債率是地方政府當(dāng)年債務(wù)還本付息額與地方綜合財力的比值，通常用來反映地區(qū)債務(wù)到期支付風(fēng)險、利息風(fēng)險和公共財政擠出風(fēng)險。表示的地方政府債務(wù)風(fēng)險來看，2015年各省份中地方政府債務(wù)償債率在15%以上的省份有12個，截至2020年底，數(shù)量下降至2個，各省份償債率指標(biāo)逐漸好轉(zhuǎn)。

圖4 2015年-2020年各省份地方政府債務(wù)依存度變化情況

4.地方財政支出對債務(wù)的依賴程度依然較高

由圖5債務(wù)依存度①債務(wù)依存度的計算公式為當(dāng)年債務(wù)收入/總財政支出，這里的總財政支出統(tǒng)計口徑包括一般預(yù)算支出、政府性基金支出和還本付息支出之和，用于反映地方財政支出對債務(wù)收入的依賴程度，若依賴性過高，則地方財政較為脆弱，容易出現(xiàn)違約風(fēng)險，地方政府債務(wù)和財政將會出現(xiàn)不可持續(xù)風(fēng)險。表示的地方政府債務(wù)風(fēng)險來看，2015年-2020年債務(wù)依存度沒有始終維持在15%以下的省份，維持在國際警戒線20%以下的省份僅有4個，分別是北京、山西、河南、廣東，說明我國省級政府的財政支出對債務(wù)依賴仍然較高，不容忽視。債務(wù)依存度超過20%的年份均集中在2017年及以前，自2018年開始呈下降趨勢，表明地方政府債務(wù)可持續(xù)水平有所好轉(zhuǎn)。

二、考慮J產(chǎn)流動性的地方政府債務(wù)風(fēng)險評估

除了流量視角的地區(qū)生產(chǎn)總值、財政收入，地方政府控制的可用于償還債務(wù)的資產(chǎn)及其收益也是地方政府債務(wù)得以順利清償?shù)谋ＷC。因此，本文根據(jù)中國社會科學(xué)院發(fā)布的資產(chǎn)負(fù)債表框架，構(gòu)建出2015年-2018年地方政府資產(chǎn)負(fù)債表（見表1），并基于該表測算了各項資產(chǎn)負(fù)債指標(biāo)（見表2），進(jìn)而分析全國各省份地方政府債務(wù)風(fēng)險情況。

表1 2015年-2018年全國地方政府J產(chǎn)負(fù)債匯總表 單位：億元

表2 2015年-2018年全國地方政府J產(chǎn)負(fù)債相關(guān)比率

本文在分析資產(chǎn)負(fù)債率時引入流動性概念。資產(chǎn)流動性主要考察三方面：能否變現(xiàn)、變現(xiàn)的速度以及在短時間變現(xiàn)的過程中折價的可能和幅度?？勺儸F(xiàn)能力越強(qiáng)，變現(xiàn)速度越快，折價幅度越小，則資產(chǎn)的流動性越強(qiáng)。根據(jù)資產(chǎn)的流動性能力將政府資產(chǎn)分為強(qiáng)、中、弱三類，具體為：地方政府財政存款可直接用于支付地方政府債務(wù)，具有很強(qiáng)的流動性；國有企業(yè)權(quán)益可直接通過證券交易所進(jìn)行交易或者通過其他形式進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，可變現(xiàn)能力較強(qiáng)；土地資產(chǎn)作為資源性資產(chǎn)可以通過轉(zhuǎn)讓給房地產(chǎn)企業(yè)來獲取土地出讓金，但變現(xiàn)能力不及政府財政存款和國有企業(yè)權(quán)益，具有中等變現(xiàn)能力；政府的固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)以及存貨在工作活動中用于履行行政管理職能，具有難以變現(xiàn)的特質(zhì)，或者即使變現(xiàn)但也存在較高的折價幅度，可變現(xiàn)能力較弱。本文將流動性中等的土地資源和流動性較弱的固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和存貨資產(chǎn)剔除，運(yùn)用強(qiáng)流動性資產(chǎn)測算地方政府債務(wù)的風(fēng)險程度。

由表1和表2可知，我國目前地方政府資產(chǎn)負(fù)債率水平在安全范圍內(nèi)，遠(yuǎn)低于資產(chǎn)負(fù)債率通用標(biāo)準(zhǔn)100%。當(dāng)引入流動性概念后，地方政府資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)雖然有所上升，但依然沒有突破安全范圍，并且有明顯下降態(tài)勢，說明我國地方政府債務(wù)風(fēng)險總體可控。

三、基于KMV模型測算地方政府債務(wù)違約風(fēng)險

1.關(guān)鍵變量設(shè)定和數(shù)據(jù)來源

根據(jù)現(xiàn)有的研究成果，利用KMV模型測算地方政府債務(wù)違約風(fēng)險需要改變?nèi)齻€關(guān)鍵變量，分別是公司可以償還債務(wù)的資產(chǎn)價值被地方政府可用于償還債務(wù)的財政收入所取代；企業(yè)資產(chǎn)價值的波動率替換成地方政府可償債財政收入的波動率；企業(yè)負(fù)債的賬面價值替換成地方政府到期債務(wù)還本付息額。其中，各省份地方政府債務(wù)還本付息額（見表3）來源于WIND數(shù)據(jù)庫、2015年-2020年各?。ㄊ?、自治區(qū)）債務(wù)決算報告和各?。ㄊ?、自治區(qū)）政府決算報告。西藏地方政府債務(wù)數(shù)據(jù)未公開，因此，未計入樣本值。同時，本文將大連、青島、寧波、廈門、深圳這五個計劃單列市數(shù)據(jù)分別并入相應(yīng)省份。

表3 2015年-2020年全國地方政府債務(wù)還本付息額 單位：億元

地方政府可用于償還債務(wù)的財政收入?yún)⒄談⑺桑?019）的研究，公式如下：

地方政府可用于償還債務(wù)的財政收入數(shù)據(jù)來源于2015年-2020年各省份統(tǒng)計年鑒和政府決算報告。地方政府可償債收入規(guī)模匯總結(jié)果見表4。

表4 2015年-2020年全國地方政府可償債財政收入規(guī)模 單位：億元

續(xù)表4

2.結(jié)果分析

根據(jù)表4求出各省份政府可償債收入的增長率μ、波動率δ，進(jìn)而求出違約距離DD和違約概率P。根據(jù)國際一般經(jīng)驗，將違約概率小于0.4%、違約距離大于2.65視為安全范圍。鑒于篇幅所限，本文僅列出了各年度有違約風(fēng)險的省份（見表5）。

表5 2015年-2020年全國地方政府有違約風(fēng)險的省份的債務(wù)違約距離和違約概率

在區(qū)域結(jié)構(gòu)上，東部有1個省份（天津），東北地區(qū)有2個省份（遼寧和黑龍江），西部地區(qū)有8個省份（內(nèi)蒙古、貴州、云南、陜西、廣西、青海、寧夏、新疆），中部為0。地方政府債務(wù)違約風(fēng)險沒有呈現(xiàn)明顯的區(qū)域性特點。

從時間演變看，我國地方政府債務(wù)違約風(fēng)險波動較大，2015年有7個，2016年8個，2017年4個，2018年小幅上升至7個，2019年數(shù)量清零后，2020年小幅回升至3個省份。

各省份之間債務(wù)的可持續(xù)能力存在較大差異，部分省份的可持續(xù)能力較為脆弱，例如2015年-2016年的遼寧（違約概率分別為40%和84%），2018年的黑龍江（違約概率為76%）、廣西（違約概率為27%）、貴州（違約概率為99.8%）、云南（違約概率為29%）、青海（違約概率為64%）和新疆（違約概率為64%）。但實際上，各地政府千方百計籌措債務(wù)還本付息資金，保障剛性兌付，堅決避免出現(xiàn)違約事件。本文測算的債務(wù)違約距離和違約概率，主要是用于評估各地債務(wù)風(fēng)險狀況，以便在此基礎(chǔ)上制定有針對性、可操作性的措施，進(jìn)一步完善債務(wù)風(fēng)險防控機(jī)制，以確保債務(wù)風(fēng)險總體可控。

四、有關(guān)結(jié)論和對策建議

根據(jù)單指標(biāo)、資產(chǎn)負(fù)債表框架以及KMV模型分析的計算結(jié)果可以看出我國地方政府債務(wù)風(fēng)險從全國整體來看尚在安全范圍內(nèi)，但是從時間演變看來波動較大，并沒有呈現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定態(tài)勢，各省份政府債務(wù)風(fēng)險差異也比較大，且風(fēng)險點略有不同。

目前，我國地方政府債務(wù)風(fēng)險雖然得到一定程度上的控制，但是全口徑和部分地區(qū)債務(wù)風(fēng)險依然較大，需要進(jìn)一步規(guī)范地方政府債務(wù)管理。一是深化政府財稅體制改革。合理分配中央和地方財權(quán)與事權(quán)，從體制角度入手，有效化解財稅體制導(dǎo)致的債務(wù)風(fēng)險；完善地方政府投融資機(jī)制，因地制宜、因勢利導(dǎo)地逐步改變過度依賴土地財政的現(xiàn)狀，有序推進(jìn)地方政府融資平臺轉(zhuǎn)型。二是規(guī)范地方政府行為。改進(jìn)地方官員政績考核機(jī)制，把地方政府債務(wù)風(fēng)險納入對官員的考核體系；加強(qiáng)官員任期責(zé)任追究，落實終身責(zé)任追究制度，使決策人員對自己的決定、行為、對發(fā)生的債務(wù)承擔(dān)責(zé)任；強(qiáng)化對政府的預(yù)算約束，打破地方政府債務(wù)依賴，合理匹配資產(chǎn)債務(wù)。三是健全地方政府的債務(wù)風(fēng)險管理體系。完善法律和規(guī)章，包括但不限于修改預(yù)算法的執(zhí)行細(xì)則、制訂關(guān)于地方政府債務(wù)的法規(guī)條例和建立健全信貸評估的法律和制度；提升債務(wù)融資的使用效果，對債務(wù)融資實施全過程績效管理；穩(wěn)妥規(guī)范化解存量債務(wù)，化解存量債務(wù)不能新增其他政府支出責(zé)任，防范化解風(fēng)險的風(fēng)險；建立健全債務(wù)風(fēng)險監(jiān)控和危機(jī)處理體系。