孫 穗，朱順和

（1.廣西財(cái)經(jīng)學(xué)院 金融與保險(xiǎn)學(xué)院，廣西 南寧 530003；2.廣西金融與經(jīng)濟(jì)研究院，廣西 南寧 530003；3.澳門(mén)科技大學(xué) 商學(xué)院，澳門(mén) 999078）

一、引言

因國(guó)際形勢(shì)復(fù)雜多變，新冠肺炎疫情防控形勢(shì)嚴(yán)峻，全球經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期，當(dāng)前資金壓力大、現(xiàn)金流短缺是企業(yè)面臨的一大困境。根據(jù)國(guó)家發(fā)改委公布的數(shù)據(jù)顯示，2021年社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)為31.35萬(wàn)億元，其中人民幣貸款占比63.60%，企業(yè)債券和非金融企業(yè)的境內(nèi)股票融資僅占10.50%和3.90%。由此看來(lái)，中國(guó)企業(yè)目前仍主要依賴(lài)從商業(yè)銀行獲得資金，其次才是從證券市場(chǎng)取得資金，面臨著融資難和融資貴的嚴(yán)峻問(wèn)題。企業(yè)在發(fā)展的過(guò)程中如果受到融資約束，會(huì)限制企業(yè)可持續(xù)經(jīng)營(yíng)與發(fā)展，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率會(huì)降低。近年來(lái)，資本市場(chǎng)深化改革速度不斷加快，多層次資本市場(chǎng)建設(shè)邁出新步伐，進(jìn)而聚焦服務(wù)企業(yè)的融資需求，從中央到地方政府都積極出臺(tái)了相應(yīng)的政策措施為企業(yè)紓困解難，但是企業(yè)依然被融資約束所掣肘。

影響企業(yè)融資約束的因素有很多，大致可以歸結(jié)為外部的環(huán)境因素和內(nèi)部的自身因素。從外部環(huán)境來(lái)看，企業(yè)經(jīng)營(yíng)主要是開(kāi)拓市場(chǎng)，維護(hù)客戶(hù)關(guān)系，而客戶(hù)關(guān)系又包括社會(huì)關(guān)系、橫向關(guān)系和縱向關(guān)系三類(lèi)[1]，其中，橫向關(guān)系主要是指企業(yè)之間的關(guān)系，縱向關(guān)系是指企業(yè)與上級(jí)機(jī)關(guān)、下級(jí)領(lǐng)導(dǎo)機(jī)構(gòu)之間的關(guān)系，而企業(yè)的橫向關(guān)系是影響融資約束的主要原因之一。從內(nèi)部自身因素來(lái)看，銀行貸款對(duì)企業(yè)資質(zhì)要求高、審批時(shí)間長(zhǎng)，而民間融資利率高、保障機(jī)制不完善。雖然新三板、北交所對(duì)企業(yè)上市的要求有所降低，但對(duì)多數(shù)企業(yè)而言，仍然是一種高門(mén)檻的融資方式。究其根本，融資約束問(wèn)題的根源往往是企業(yè)自身可能存在的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，具體表現(xiàn)為財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量低、信用度低、抗風(fēng)險(xiǎn)能力差、經(jīng)營(yíng)存在不合規(guī)等現(xiàn)象。因此，改善企業(yè)的外部關(guān)系環(huán)境和內(nèi)部信息環(huán)境，降低信息不對(duì)稱(chēng)程度[2]，是否可以緩解企業(yè)的融資約束，還需要進(jìn)一步檢驗(yàn)。

文章以2011—2019年2236家中國(guó)A股上市公司為研究樣本，從量的角度，即客戶(hù)集中度進(jìn)行分析，再?gòu)馁|(zhì)的角度，即財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量進(jìn)行權(quán)衡，結(jié)合數(shù)量特征與質(zhì)量特征，從靜態(tài)視角，實(shí)證研究客戶(hù)集中度與財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量對(duì)企業(yè)融資約束的影響。再?gòu)撵o態(tài)研究延伸到動(dòng)態(tài)研究，引入企業(yè)生命周期變量，從時(shí)間維度探討客戶(hù)集中度、財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量與融資約束之間是否存在調(diào)節(jié)作用。

文章可能的研究貢獻(xiàn)有：第一，現(xiàn)有關(guān)于融資約束影響因素的研究更多關(guān)注單一視角，文章從外部客戶(hù)關(guān)系管理和內(nèi)部財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的雙重視角出發(fā)，就其對(duì)公司融資約束進(jìn)行實(shí)證分析，拓展了企業(yè)解決融資困難問(wèn)題的思路。第二，文章檢驗(yàn)了客戶(hù)集中度和財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量對(duì)公司融資約束的影響，又結(jié)合企業(yè)生命周期動(dòng)態(tài)視角進(jìn)行分析，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)處于成長(zhǎng)階段應(yīng)該更注重對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的管理，而進(jìn)入成熟階段后則要更關(guān)注對(duì)客戶(hù)關(guān)系的管理。第三，文章根據(jù)實(shí)證研究的結(jié)果，分析各影響因素對(duì)融資約束的影響差異和具體原因，提出相應(yīng)的研究建議，為企業(yè)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供了證據(jù)支持和經(jīng)驗(yàn)參考。

文章余下部分的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是有關(guān)客戶(hù)集中度與融資約束、財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量與融資約束以及企業(yè)生命周期基于二者調(diào)節(jié)作用的文獻(xiàn)綜述及探討，文章?lián)颂岢鲅芯考僭O(shè)；第三部分是文章的研究設(shè)計(jì)，以及主要變量的衡量方式；第四部分是文章分別對(duì)于客戶(hù)集中度、財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量以及企業(yè)生命周期對(duì)二者調(diào)節(jié)作用的實(shí)證分析；第五部分是文章的結(jié)論與建議。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

1.客戶(hù)集中度與融資約束

客戶(hù)集中度即客戶(hù)的集中或分散程度，是反映企業(yè)與客戶(hù)之間關(guān)系的重要衡量指標(biāo)，即企業(yè)對(duì)客戶(hù)的依賴(lài)程度與客戶(hù)對(duì)企業(yè)的影響程度。客戶(hù)集中度數(shù)值越大，說(shuō)明企業(yè)對(duì)客戶(hù)越依賴(lài)，客戶(hù)對(duì)企業(yè)有重要影響。利益相關(guān)者理論認(rèn)為，企業(yè)應(yīng)當(dāng)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中權(quán)衡客戶(hù)、供貨商、投資者、員工等多方利益[4]。其中，客戶(hù)是企業(yè)最直接的利益相關(guān)者，客戶(hù)關(guān)系管理是提高企業(yè)效益和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要手段(Peppers等1999)[5]，企業(yè)要與客戶(hù)建立起長(zhǎng)久穩(wěn)定的良好合作關(guān)系，最終謀求顧客價(jià)值最大化與企業(yè)利潤(rùn)最大化的平衡。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于客戶(hù)集中度與融資約束關(guān)系研究的實(shí)證結(jié)果是復(fù)雜的。Zhou等(2019)根據(jù)中國(guó)A股上市公司2012—2016年數(shù)據(jù)，探究客戶(hù)集中度、創(chuàng)新能力與融資約束之間的關(guān)系，研究結(jié)果表明：隨著客戶(hù)集中度的提高，大客戶(hù)對(duì)企業(yè)的約束越強(qiáng)，企業(yè)對(duì)大客戶(hù)的依賴(lài)也越大，創(chuàng)新需求越弱，投資就越少，客戶(hù)集中度會(huì)對(duì)融資約束有顯著正向影響[6]。于博等(2019)運(yùn)用中國(guó)A股1098家制造業(yè)上市公司2008—2017年數(shù)據(jù)，探究客戶(hù)集中度、融資約束與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，其研究結(jié)果也顯示：客戶(hù)集中度過(guò)高會(huì)產(chǎn)生侵占效應(yīng)，大客戶(hù)憑借其買(mǎi)方市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)地位會(huì)強(qiáng)制供貨商實(shí)施商業(yè)信用供給，這將惡化供貨商的流動(dòng)性水平及融資約束水平，因此客戶(hù)集中度對(duì)融資約束有顯著正向影響[7]。陳雅芳等(2019)根據(jù)中國(guó)新三板2705家制造業(yè)上市公司2013—2017年數(shù)據(jù)，探究客戶(hù)和供貨商集中度對(duì)融資約束的影響，研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)與客戶(hù)或供貨商的關(guān)系越穩(wěn)定，企業(yè)得到的投資機(jī)會(huì)越多，盈利能力也越強(qiáng)，因此，客戶(hù)、供貨商集中度可以緩解融資約束[8]。

此外，也有學(xué)者的研究探討了客戶(hù)集中度與債務(wù)融資成本、權(quán)益融資成本之間的關(guān)系。Yang(2017)[9]、Na(2020)[10]、Liu等(2020)[11]的研究結(jié)果驗(yàn)證了客戶(hù)集中度對(duì)債券利差有顯著正向作用。另外，李歡等(2018)研究證實(shí)客戶(hù)集中度對(duì)公司債務(wù)融資能力有顯著負(fù)向影響[12]。周東華、王晶(2017)研究發(fā)現(xiàn)，客戶(hù)集中度與股權(quán)融資成本有顯著正相關(guān)關(guān)系，這是由于客戶(hù)集中度較高的企業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越高，投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)也越高，導(dǎo)致企業(yè)支付更高的股權(quán)融資成本[13]。劉建秋、賀敏(2019)的研究結(jié)果也顯示客戶(hù)集中度與權(quán)益資本成本呈顯著正相關(guān)關(guān)系[14]。文章認(rèn)為企業(yè)客戶(hù)集中度過(guò)高，需承受更高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)加劇融資約束。基于此，文章提出如下假設(shè)：

假設(shè)H1：客戶(hù)集中度對(duì)融資約束有正向影響。

2.財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量與融資約束

財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量是指公司財(cái)務(wù)報(bào)表所反映出的信息質(zhì)量，財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的高低取決于其能否反映出真實(shí)的財(cái)務(wù)信息，能否為利益相關(guān)者提供有用信息。對(duì)于財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的衡量主要集中于三個(gè)方面：第一是以盈余質(zhì)量為基礎(chǔ)進(jìn)行評(píng)價(jià)；第二是以?xún)?nèi)容質(zhì)量為基礎(chǔ)，評(píng)價(jià)信息質(zhì)量特征；第三是以披露質(zhì)量為基礎(chǔ)評(píng)價(jià)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量[15]。與此同時(shí)，信息披露程度越高，公司內(nèi)外部信息不對(duì)稱(chēng)程度越低，股權(quán)融資成本越小，因此，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的高低會(huì)對(duì)融資約束產(chǎn)生重要影響。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者從不同角度研究了財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量對(duì)融資約束的影響。Ding等(2016)以中國(guó)1160801家私營(yíng)企業(yè)1998—2006年數(shù)據(jù)，實(shí)證發(fā)現(xiàn)由于擁有更高質(zhì)量會(huì)計(jì)信息的公司獲得貸款的機(jī)會(huì)更大，且可以享受到較低的利率，因此財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量對(duì)外部融資約束有顯著負(fù)向影響[16]。Nasab &Shaffi(2015)運(yùn)用德黑蘭113家上市公司2006—2012年數(shù)據(jù)，證實(shí)盈余質(zhì)量對(duì)融資約束有顯著負(fù)向影響[17]。Linck&Netter(2013)采用美國(guó)1268家上市公司的1987—2009年數(shù)據(jù)，研究結(jié)果表明：盈余管理對(duì)融資約束有顯著正向影響[18]。Heydari等(2016)[19]和Carvalho&Kalatzis(2018)[20]等學(xué)者也通過(guò)研究，得出了類(lèi)似結(jié)論。究其緣由，是由于管理者為達(dá)到較高的盈余質(zhì)量，將會(huì)增加成本高昂的實(shí)際盈余管理，而盈余管理本質(zhì)上會(huì)造成會(huì)計(jì)信息失真，嚴(yán)重降低財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量，從而加劇融資約束。

此外，部分學(xué)者探討了財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量與債務(wù)融資成本、權(quán)益融資成本之間的關(guān)系。Garcia-Teruel等(2010)采用西班牙非金融類(lèi)上市公司1995—2001年數(shù)據(jù)，研究結(jié)果顯示：盈余質(zhì)量對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有顯著正向影響[21]。因?yàn)橛噘|(zhì)量較高的企業(yè)可以獲得更長(zhǎng)的收益，他們的債務(wù)期限比那些盈余質(zhì)量較低的公司要長(zhǎng)。Karjalainen(2011)[22]和Chen&Zhu(2013)[23]研究發(fā)現(xiàn)盈余質(zhì)量對(duì)債務(wù)融資成本和權(quán)益資本成本有顯著負(fù)向影響。就債務(wù)期限結(jié)構(gòu)而言，財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量越低，債務(wù)期限越短；財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量越高，債務(wù)期限越長(zhǎng)。對(duì)于權(quán)益融資成本而言，盈余質(zhì)量具有定價(jià)功能，提高盈余質(zhì)量，能夠降低權(quán)益融資成本。文章認(rèn)為高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告，可以降低信息不對(duì)稱(chēng)，緩解融資約束?；诖耍恼绿岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)H2：財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量對(duì)融資約束有負(fù)向影響。

3.關(guān)于企業(yè)生命周期的探討

對(duì)于主板市場(chǎng)的上市企業(yè)而言，客戶(hù)集中度可能會(huì)加劇企業(yè)融資約束[6，7]，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市企業(yè)而言，客戶(hù)集中度則會(huì)緩解企業(yè)融資約束[8]。這說(shuō)明企業(yè)處于不同的生命周期，對(duì)企業(yè)融資約束的影響是不同的，當(dāng)企業(yè)處于成長(zhǎng)階段時(shí)，大量的資本、穩(wěn)定的客戶(hù)關(guān)系，有助于降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，而當(dāng)企業(yè)處于成熟期階段時(shí)，客戶(hù)集中度高會(huì)提升客戶(hù)議價(jià)能力，一旦面臨行業(yè)環(huán)境變革，企業(yè)就會(huì)存在經(jīng)營(yíng)失敗的風(fēng)險(xiǎn)，客戶(hù)集中度的提升對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況會(huì)產(chǎn)生消極影響。與此同時(shí)，財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的提高可以通過(guò)降低企業(yè)信息不對(duì)稱(chēng)和代理問(wèn)題緩解企業(yè)融資約束[16，17]，因?yàn)樵诔砷L(zhǎng)期或成熟期階段，財(cái)務(wù)信息自愿性披露對(duì)權(quán)益資本成本有顯著的降低作用，投資者投資風(fēng)險(xiǎn)的不確定性降低，可以緩解企業(yè)的融資約束。綜上所述，處于成長(zhǎng)期或成熟期階段的企業(yè)，外部客戶(hù)關(guān)系和內(nèi)部信息環(huán)境會(huì)對(duì)企業(yè)融資約束產(chǎn)生不同的影響?；诖?，文章提出如下假設(shè)：

假設(shè)H3：企業(yè)處于成長(zhǎng)期或成熟期階段，客戶(hù)集中度與融資約束之間的正向關(guān)系會(huì)加強(qiáng)。

假設(shè)H4：企業(yè)處于成長(zhǎng)期或成熟期階段，財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量與融資約束之間的負(fù)向關(guān)系會(huì)加強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

1.數(shù)據(jù)來(lái)源

文章數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)，以2236家滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，研究期間為2011—2019年。文章對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：剔除金融與保險(xiǎn)行業(yè)上市公司；剔除被ST或ST*上市公司；剔除資料缺失上市公司；對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行前后1%縮尾處理。另外，文章根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量中位數(shù)，將全部樣本區(qū)分為兩組，所有觀(guān)測(cè)企業(yè)為全樣本組，低于財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量中位數(shù)的樣本企業(yè)為低分組，高于財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量中位數(shù)的樣本企業(yè)為高分組。

2.研究變量

（1）因變量

文章參考Schauer等(2019)[24]提出的融資約束模型來(lái)衡量企業(yè)的融資約束程度。根據(jù)企業(yè)規(guī)模、利息保障倍數(shù)、盈利能力和現(xiàn)金持有4個(gè)指標(biāo)構(gòu)建融資約束指數(shù)，即FCP指數(shù)。其數(shù)值越大，表示融資約束程度越大，衡量方式如下：

其中，Sizei，t-1表示i公司第t-1年的公司規(guī)模，Intcovi，t-1表示i公司第t-1年的利息保障倍數(shù)，ROAi，t-1表示i公司第t-1年的總資產(chǎn)收益率，Cashholdingsi，t-1則表示i公司第t-1年的現(xiàn)金持有量。

（2）自變量

客戶(hù)集中度：已有研究通常以銷(xiāo)售額為基礎(chǔ)，具體而言，以第一大客戶(hù)的銷(xiāo)售額與總銷(xiāo)售收入的比值來(lái)評(píng)價(jià)客戶(hù)集中度，比值越接近1則客戶(hù)集中度越高[25]，或以前五大客戶(hù)各自銷(xiāo)售收入比重的平方和來(lái)衡量[26]。文章參考江偉等(2017)[25]的研究，采用上市公司年報(bào)披露的第一大客戶(hù)銷(xiāo)售收入占總銷(xiāo)售額比重(CC1)、前五大客戶(hù)銷(xiāo)售收入之和占總銷(xiāo)售額的比重(CC2)來(lái)共同衡量客戶(hù)集中度。指標(biāo)值越大，代表客戶(hù)集中度越高。

財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量：在財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量與融資關(guān)系的研究中，大多數(shù)學(xué)者選用盈余質(zhì)量作為財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的衡量方式(Schipper&Vincent，2003；McNichols&Stubben，2008)[27，28]，以收入模型為基礎(chǔ)來(lái)衡量財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量。以模型回歸的殘差項(xiàng)表示可操縱性收入水平，先將殘差項(xiàng)取絕對(duì)值、取對(duì)數(shù)，再乘以-1來(lái)衡量財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量，其值越大，代表公司可操性收入越少，財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量越好。模型方程如下：

其中，ΔARi，t表示i公司第t年應(yīng)收賬款的變化量，Si，t表示i公司第t年的銷(xiāo)售收入變化金額，εi，t為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

（3）調(diào)節(jié)變量

文章借鑒Dickinson(2011)[26]提出的企業(yè)生命周期模型，以現(xiàn)金流來(lái)劃分企業(yè)生命周期，即通過(guò)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、投資現(xiàn)金流、籌資現(xiàn)金流來(lái)將企業(yè)生命周期分為初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期或淘汰期。由于樣本企業(yè)為上市企業(yè)，經(jīng)營(yíng)多年才具備上市資格。因此，文章選取了企業(yè)生命周期中最重要的成長(zhǎng)期階段、成熟期階段作為衡量企業(yè)生命周期的指標(biāo)。當(dāng)企業(yè)處于成長(zhǎng)期階段，LcGrowth取值為1，否則為0；當(dāng)企業(yè)處于成熟期階段，LcMature取值為1，否則為0。具體衡量方式見(jiàn)表1。

表1企業(yè)不同生命周期現(xiàn)金流組合表

（4）控制變量

借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)實(shí)證分析中的變量設(shè)置，選取凈資產(chǎn)收益率(ROE)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Ownership)、企業(yè)規(guī)模(Size)、流動(dòng)比率(CR)、企業(yè)發(fā)展能力(Growth)作為控制變量。具體研究變量如表2所示。

四、實(shí)證分析

1.描述性分析

表3是各變量的描述性統(tǒng)計(jì)，因變量以及各個(gè)自變量的數(shù)值范圍變化較大，說(shuō)明上市公司面臨的融資約束程度存在較大差異并且上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量、盈利能力、流動(dòng)比率狀況、規(guī)模大小、發(fā)展能力均有顯著差異，經(jīng)過(guò)Pearson檢驗(yàn)，各自變量與控制變量之間不存在共線(xiàn)性問(wèn)題。

表2變量表

表3描述性統(tǒng)計(jì)表

2.實(shí)證結(jié)果分析

（1）客戶(hù)集中度對(duì)融資約束的影響分析

如表4所示，模型1-1、模型1-2客戶(hù)集中度對(duì)融資約束影響的回歸結(jié)果表明：CC1和CC2對(duì)FCP的影響系數(shù)分別為0.147和0.128，且在1%的水平上顯著，表明企業(yè)客戶(hù)集中度高，加劇了上市公司所面臨的融資約束，支持假設(shè)H1。

（2）財(cái)務(wù)報(bào)告治理對(duì)融資約束的影響分析

如表4所示，模型2的三組樣本財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量對(duì)融資約束影響的回歸結(jié)果表明：在全體樣本組中，F(xiàn)RQ對(duì)FCP的影響系數(shù)為-0.025且在1%的水平上顯著，財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量對(duì)融資約束有顯著負(fù)向影響；在低分組中，表明財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量對(duì)融資約束有負(fù)向影響，但統(tǒng)計(jì)上不顯著；在高分組中，F(xiàn)RQ對(duì)FCP的影響系數(shù)為-0.240且在10%的水平上顯著，財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量對(duì)融資約束有顯著負(fù)向影響。總體而言，企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量越高，融資約束程度越小，支持了假設(shè)H2。

表4模型1-1、模型1-2、模型2的回歸結(jié)果表

3.進(jìn)一步分析

（1）企業(yè)生命周期視角下客戶(hù)集中度對(duì)融資約束的影響分析

如表5所示，模型3-1交互項(xiàng)CC1×LcGrowth、模型3-2中交互項(xiàng)CC2×LcGrowth對(duì)FCP的影響均不顯著，說(shuō)明企業(yè)處于成熟期階段時(shí)，客戶(hù)集中度與融資約束之間的關(guān)系沒(méi)有明顯變化。而模型3-1交互項(xiàng)CC1×LcMature、模型3-2中交互項(xiàng)CC2×LcMature的系數(shù)分別為0.355、0.255，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明企業(yè)處于成熟期階段時(shí)，客戶(hù)集中度與融資約束之間的正向關(guān)系會(huì)加強(qiáng)，支持了假設(shè)H3。

（2）企業(yè)生命周期視角下財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量對(duì)融資約束的影響分析

如表5所示，模型4的全樣本組和高分組中的交互項(xiàng)FRQ×LcGrowth對(duì)FCP的影響均不顯著，而模型4低分組中的交互項(xiàng)FRQ×LcGrowth系數(shù)為0.070，在5%的水平上顯著，說(shuō)明在低分組樣本中，企業(yè)處于成長(zhǎng)期階段時(shí)，財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量與融資約束之間的正向關(guān)系會(huì)加強(qiáng)，支持了假設(shè)H4。與此同時(shí)，模型4三組樣本的交互項(xiàng)FRQ×LcMature對(duì)FCP的影響均不顯著，說(shuō)明企業(yè)處于成熟期階段時(shí)，財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量與融資約束之間的關(guān)系沒(méi)有變化。

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

文章將衡量因變量融資約束的FCP指數(shù)替換為KZ指數(shù)，得到的回歸結(jié)果如表6所示，客戶(hù)集中度和財(cái)務(wù)報(bào)告治理對(duì)融資約束的影響未發(fā)生改變，證實(shí)了實(shí)證結(jié)果比較穩(wěn)健。

表5模型3-1與模型3-2、模型4回歸結(jié)果表

表6模型1-1、模型1-2、模型2穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果表

五、研究結(jié)論與建議

1.研究結(jié)論

文章研究發(fā)現(xiàn)客戶(hù)集中度能加劇企業(yè)的融資約束，財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量能緩解企業(yè)的融資約束，并且企業(yè)在不同的生命周期視角下影響不同。具體結(jié)論有如下三點(diǎn)：

第一，企業(yè)客戶(hù)集中度對(duì)融資約束有顯著正向影響，即客戶(hù)集中度過(guò)高會(huì)加劇企業(yè)的融資約束。文章認(rèn)為可能的原因如下：一是客戶(hù)集中度通過(guò)影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)影響融資約束?？蛻?hù)集中度過(guò)高會(huì)帶來(lái)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)上的風(fēng)險(xiǎn)，大客戶(hù)一旦出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境，與企業(yè)解除業(yè)務(wù)往來(lái)，企業(yè)就會(huì)失去大額銷(xiāo)售合同，影響銷(xiāo)售收入；二是客戶(hù)集中度過(guò)高，大客戶(hù)的議價(jià)能力較強(qiáng)，會(huì)迫使企業(yè)擴(kuò)大商業(yè)信用投放，導(dǎo)致流動(dòng)性水平下降，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加。

第二，企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量對(duì)融資約束有顯著負(fù)向影響，即財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量越高，越有助于緩解企業(yè)的融資約束。文章認(rèn)為可能的原因如下：一是財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量通過(guò)影響信息不對(duì)稱(chēng)程度來(lái)影響融資約束。高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告提高了企業(yè)的透明度，降低了企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量較高的企業(yè)會(huì)釋放出積極的信號(hào)，債權(quán)人會(huì)認(rèn)為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況良好而符合貸款條件，融資約束得以緩解[22]。二是財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量反映的會(huì)計(jì)信息具有定價(jià)功能與治理功能，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量高時(shí)，投資者可以更好地做出投資決策。

第三，企業(yè)處于成長(zhǎng)期階段，對(duì)客戶(hù)集中度與融資約束之間的關(guān)系沒(méi)有調(diào)節(jié)作用；企業(yè)處于成熟期階段，客戶(hù)集中度與融資約束之間的正向關(guān)系會(huì)加強(qiáng)。文章認(rèn)為可能的原因如下：企業(yè)處于成長(zhǎng)期階段，其產(chǎn)品得到大眾認(rèn)可，銷(xiāo)售額逐漸提升，獲利能力提高，隨著市場(chǎng)份額的上升，企業(yè)會(huì)逐步進(jìn)行客戶(hù)關(guān)系管理，提升大客戶(hù)的服務(wù)質(zhì)量，客戶(hù)集中度也隨之增大。而處于成熟期階段，企業(yè)的成長(zhǎng)速度放緩但是利潤(rùn)率增長(zhǎng)快，企業(yè)的大客戶(hù)營(yíng)銷(xiāo)策略變化，過(guò)高的客戶(hù)集中度會(huì)導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)轉(zhuǎn)型不當(dāng)、創(chuàng)新能力不足等問(wèn)題，加劇企業(yè)融資約束。

第四，企業(yè)處于成長(zhǎng)期階段，財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量與融資約束之間的負(fù)向關(guān)系會(huì)加強(qiáng)；企業(yè)處于成熟期階段，對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量與融資約束之間的關(guān)系沒(méi)有調(diào)節(jié)作用。文章認(rèn)為可能原因如下：成長(zhǎng)期企業(yè)自愿披露信息的意愿較強(qiáng)，可以通過(guò)展示良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來(lái)獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定優(yōu)惠的資金支持[31]。而隨著企業(yè)生命周期的推移，財(cái)務(wù)信息自愿性披露對(duì)權(quán)益資本成本的影響先增強(qiáng)后減弱。而處于成熟期階段的企業(yè)其管理比較完善，且建立了規(guī)范的管理制度，對(duì)于投資項(xiàng)目能進(jìn)行理性全面的分析，并且成熟期企業(yè)的盈余質(zhì)量相對(duì)較高，此時(shí)企業(yè)處于一種穩(wěn)定狀態(tài)，資金需求、盈利變化都相對(duì)不大，因此調(diào)節(jié)作用不明顯。

2.研究建議

文章研究發(fā)現(xiàn)客戶(hù)集中度能加劇企業(yè)的融資約束，財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量能緩解企業(yè)的融資約束，并且在不同的生命周期視角下影響不同。因此，文章從企業(yè)角度與監(jiān)管機(jī)構(gòu)角度給出如下對(duì)策建議：

第一，從企業(yè)的外部環(huán)境來(lái)看，首先，企業(yè)在客戶(hù)關(guān)系的管理上，應(yīng)當(dāng)妥善處理好與主要客戶(hù)的利益博弈，控制好對(duì)核心客戶(hù)的依賴(lài)程度，構(gòu)建良好的客戶(hù)關(guān)系；其次，從企業(yè)生命周期的動(dòng)態(tài)視角來(lái)看，企業(yè)要更加重視成熟期階段客戶(hù)關(guān)系的管理，避免客戶(hù)過(guò)于集中，使主要客戶(hù)的議價(jià)能力過(guò)大，銷(xiāo)售費(fèi)用成本過(guò)高，給企業(yè)帶來(lái)負(fù)面影響。企業(yè)在成熟期階段要通過(guò)采用多樣化的銷(xiāo)售策略，完善供應(yīng)鏈的關(guān)系管理，從而減少交易成本，緩解融資約束，實(shí)現(xiàn)企業(yè)與客戶(hù)之間的互利共贏。

第二，從企業(yè)的內(nèi)部環(huán)境來(lái)看，首先，在財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的管理上，企業(yè)應(yīng)當(dāng)主動(dòng)提高財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量，降低企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)；其次，從企業(yè)生命周期的視角來(lái)看，企業(yè)在成長(zhǎng)階段要更加注重對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的管理，要追求財(cái)務(wù)信息的真實(shí)、完整、可靠，在財(cái)務(wù)報(bào)告的披露上，要增強(qiáng)會(huì)計(jì)信息的透明度，保證報(bào)告披露的及時(shí)性。

第三，從監(jiān)管機(jī)構(gòu)角度來(lái)看，受限于資本市場(chǎng)的不完善，中國(guó)企業(yè)依然面臨著較大的融資約束問(wèn)題。在政策法規(guī)方面，要加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)投融資交易規(guī)則的制定與完善，建立全面的企業(yè)合規(guī)激勵(lì)機(jī)制，為企業(yè)與投資者進(jìn)行市場(chǎng)交易提供良好的法律基礎(chǔ)，引導(dǎo)企業(yè)做好風(fēng)險(xiǎn)管理。在融資渠道方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要與企業(yè)共同探索多元化的融資模式，主動(dòng)為企業(yè)創(chuàng)設(shè)新型融資平臺(tái)，拓寬融資路徑，保障投融資市場(chǎng)的健康有序發(fā)展。