蔣 峰

一、中美貨幣政策分化背景下的匯率走向

在全球疫情沖擊下，中國以有效的疫情防控措施，穩(wěn)穩(wěn)地控制了疫情在中國的擴散，動態(tài)清零政策得到有效貫徹落實，人民群眾的生命財產(chǎn)得到有效保護。從經(jīng)濟政策來看，進入2022年，中央層面多次發(fā)布紓困政策，貨幣政策適度寬松，基準利率多次下調，與美聯(lián)儲貨幣政策出現(xiàn)分化。

總體看來，中美貨幣政策分化是寬松和收縮的分化，美國收縮，而中國適度寬松。美國為什么要收縮？主要原因是美國出現(xiàn)通脹。今年5月，美國的CPI同比增速達到8.5%，核心CPI達到6.0%。顯然，美國由于前期因受疫情影響，過度量化寬松，導致供給端成本上升，推動CPI上漲。因此，美聯(lián)儲不惜冒著可能導致經(jīng)濟快速衰退和金融動蕩的風險，在今年多次加息。

那么在這種背景下，未來的匯率將呈現(xiàn)怎么樣的走勢呢？有極大概率會出現(xiàn)這種情況：人民幣匯率出現(xiàn)有漲有跌的雙向波動。如果未來美國持續(xù)貨幣收縮，很容易導致我國資本項目外匯流出、貿(mào)易順差減少，并引發(fā)人民幣匯率貶值壓力。當然也有可能市場對于美聯(lián)儲的過激操作持謹慎態(tài)度。美聯(lián)儲為符合官員對于強勢美元的政治目的，從而犧牲美國經(jīng)濟穩(wěn)健性，持續(xù)加大加息力度，短期可能會使資本流入，但中長期看，勢必會引發(fā)全球資金的新一輪避險情緒，而人民幣則是為數(shù)不多的優(yōu)質避險貨幣，因此，可能會導致人民幣資產(chǎn)受到追捧，如中國央行2022年6月21日在香港成功發(fā)行了50億元6個月期人民幣央行票據(jù)，中標利率為2.30%，投標總量超發(fā)行量的4.5倍。

當然，預測匯率并不是匯率風險管理的核心。有人認為，只要掌握了預測匯率的本領，那么如何操作豈不是信手拈來。殊不知，匯率形成機制復雜，且影響因素較多，部分因素間相互作用，很難精準地預測走向。但這并不意味著匯率分析無價值、無意義。恰恰相反，在討論匯率避險前，必須對于當前形勢下的匯率走勢進行科學的分析。筆者認為匯率分析主要考慮以下因素：外匯市場的供求（外匯收支順逆差等）、市場預期、中美貨幣政策以及近期重要的經(jīng)濟數(shù)據(jù)和重要領導講話。當然，像811匯改這樣的政策因素不可預測，無須考慮。因此，構建匯率分析框架，比得出具體預測的匯率值要有意義得多。

二、在疫情背景下的匯率風險管理問題討論

本輪全球疫情自暴發(fā)以來已有三年，似乎已經(jīng)成為常態(tài)。筆者基于疫情對于進出口的影響角度，分析在疫情背景下，匯率風險管理的策略問題。策略問題無非就是管還是不管，以及怎么管的問題。

管還是不管？這在外匯管理局角度看，答案肯定是要管。國家外匯管理局副局長、新聞發(fā)言人王春英不止一次提出要市場主體樹立匯率風險中性理念。為什么？因為匯率進入雙向波動后，匯率風險會變得很大，眾多中小企業(yè)如果不進行有效的匯率避險，當匯率出現(xiàn)反向波動，如出口企業(yè)遇到人民幣持續(xù)升值，進口企業(yè)遇到人民幣持續(xù)貶值時，經(jīng)營利潤會遇到極度壓縮。舉個簡單的例子，如果人民幣對美元升值10%，出口企業(yè)的匯兌損失會擴大10%，利潤縮減10%。在中小企業(yè)競爭力有限，利潤率普遍較低的情況下，10%的利潤縮減，很有可能導致出現(xiàn)虧損。

那么，怎么管？在疫情背景下，經(jīng)常出現(xiàn)貨款回籠不及時，或者進口貨物遲遲無法到港的情況。在這種情況下，通過普通的遠期結售匯似乎就無法解決期限不確定的問題。那么，此時擇期交易、無本金交割和美式期權等就能發(fā)揮巨大的作用。

舉例而言，某企業(yè)出口一批貨物，價值100萬美元，貨款正常為月結90天，但客戶付款偶有推遲，因此，如果采用普通的遠期結匯交易，鎖定90天后到期交割，可能出現(xiàn)貨款沒到位而無法交割的問題。那么通過擇期交易或者無本金交割遠期交易就可以解決這個問題。擇期交易是將未來交割日鎖定在某一個時間區(qū)間內(nèi)的遠期交易，比如在上述案例中，可以將擇期交易的到期日鎖定為T+90至T+120，這樣，即便客戶延遲付款，只要在正常付款日往后的30天內(nèi)支付到賬，企業(yè)也能按照約定的價格交割，有效規(guī)避匯率風險。無本金交割亦能很好解決這個問題，具體我們在第四部分展開論述。

上面介紹了出口企業(yè)在疫情背景下可以嘗試的匯率避險方法，對于進口企業(yè)，在疫情背景下，貨物何時到港不確定，該如何管理匯率風險呢？除了擇期交易外，美式期權也是可以考慮的一個方法。在買入美式美元兌人民幣看漲期權中，可以約定一個最晚到期日，在最晚到期日前的任何一天，買方（也就是企業(yè)）可以主動行權。比如某企業(yè)購買一批設備，30%預付，70%到港后支付，正常情況T+90天設備到港，但考慮疫情影響，可能最晚到T+180天才到港，因此為鎖定匯率風險，企業(yè)買入美式美元兌人民幣看漲期權，并設定到期日為T+180天，因此，設備即便推遲到港，企業(yè)也可以在到港日主動行權，向銀行購匯對外支付貨款，從而有效規(guī)避匯率風險。

三、企業(yè)建立匯率風險管理KPI考核的可行性與必要性討論

以上討論的是“管不管”和“怎么管”的問題。在本部分，筆者想討論怎么樣才有動力去管的問題。根據(jù)筆者的一項研究顯示，企業(yè)的匯率避險的決策鏈條也直接影響風險管理的有效性。傳統(tǒng)的大企業(yè)實行分級管理，有它的優(yōu)勢，也存在很多問題。樹形結構垂直一條線，銷售、采購、財務等職能各自為政，線與線之間、節(jié)點與節(jié)點之間存在信息摩擦。銷售線和財務線之間無法直接對話，必須層層上報，經(jīng)過總經(jīng)理才能進行信息傳達，各自KPI考核以及形成的信息孤島會阻礙匯率避險決策的順利傳遞。

要打破這種路徑依賴，有一種辦法就是建立授權制度并增加KPI考核。

據(jù)筆者觀察，不少企業(yè)對財務部門就利息成本控制設定了KPI考核。在這種KPI考核之下，企業(yè)就會積極尋求低成本的融資和高利率的存款收益。而反觀匯率風險，由于缺少KPI考核，財務部門并無主動性就匯率風險進行主動管理。那么是否可以設定匯兌收益作為KPI考核指標呢？個人認為不妥。設置匯率風險KPI考核的目的是激發(fā)企業(yè)內(nèi)部某些職能部門就匯率風險管理主動作為、積極作為、有效作為，但必須要考慮的一點是不能讓KPI考核激發(fā)職能部門的道德風險，即基于對匯率的預測，進行方向性的對賭。KPI主要考核的是匯率風險管理的有效性。那么怎么看一筆遠期交易是有效還是無效呢？筆者認為不能逐筆看，而應該采用商業(yè)銀行敞口頭寸管理的思維。比如同時有一筆進口和出口業(yè)務，期限、金額相近，由于方向相反，因此無須進行匯率風險管理，因為相反方向的敞口風險已經(jīng)抵消了。如果是兩筆出口結匯、一筆進口購付匯，那么就要計算敞口和期限，進行套保。但是借鑒商業(yè)銀行頭寸管理的思路在理論上可行，在實際操作中，可能會掣肘于當下實行的結售匯政策。也就是基于一個計算出來的敞口，能否進行套期保值，這是一個現(xiàn)實的問題。但個人認為，這可以用NDF交易政策來解決，對于實需需進行擴大化解釋。

回到上面的問題，那么究竟以什么來作為KPI考核指標呢？我想可能是幾個板塊。第一，套保比率，也就是應套保且已套保的比例。第二，套保有效率，也就是鎖定的匯率與成本匯率的差值。第三，匯兌收益科目與交易性金融資產(chǎn)科目合計數(shù)較上年的變動率。為什么要將交易性金融資產(chǎn)科目也納入進來，主要是在套期工具存續(xù)期間，其價值計入交易性金融資產(chǎn)科目，因此，單獨將匯兌損益科目作為KPI考核指標是欠妥當?shù)?，需要將兩者合并起來考慮。

根據(jù)筆者的觀察，歐美企業(yè)在大陸的公司普遍建立了匯率避險制度，有的企業(yè)每個月鎖一次遠期結售匯，不論價格高低，到指定交易日就鎖定，這種制度可以說是簡單、有效的。而臺資企業(yè)在大陸的公司則相對缺乏權限，通常由臺灣母公司在境外進行集團整體匯率風險的管理。而本土企業(yè)在近些年隨著匯率風險中性意識的不斷提升，套期保值的意愿和能力也在不斷提升，但對于中小民營企業(yè)，其對于匯率風險的重視程度還需要進一步提升。

四、幾種常見的匯率避險工具與市場未來趨勢討論

（1）亞式期權。2022年5月20日，國家外匯管理局發(fā)布《關于進一步促進外匯市場服務實體經(jīng)濟有關措施的通知》，新增人民幣對外匯亞式期權及其組合產(chǎn)品等。亞式期權有兩種類型：一種為執(zhí)行價格取一段時間內(nèi)的平均值，也就是在交易時并不知道執(zhí)行價格的絕對值，只知道其計算的規(guī)則；另一種為執(zhí)行價格為約定的確定值，但定盤價格則取一段時間內(nèi)的平均值。

這是目前市面上最新的外匯期權交易類型，適合什么樣的套保場景，這是一個有意思的問題。比如連續(xù)發(fā)貨的出口企業(yè)，采用當月每日收盤價格的均價作為計價依據(jù)，那么通過亞式期權就可以鎖定其收結匯的匯率。

（2）無本金交割遠期交易。2016年出臺的《國家外匯管理局關于進一步促進貿(mào)易投資便利化完善真實性審核的通知》中提及允許銀行為機構客戶辦理差額交割的遠期結匯業(yè)務，兩年之后，《國家外匯管理局關于完善遠期結售匯業(yè)務有關外匯管理問題的通知》中明確進一步放開遠期售匯項下差額結算，至此，中國遠期結售匯項下無本金交割正式放開，中國版無本金交割遠期外匯合約（C-NDF）站上歷史舞臺。無本金交割，顧名思義，到期無須用本金來進行交割，只需進行差額交割。這個模式可以解決同一訂單項下分批、分階段套保的需求。舉例而言，比如某企業(yè)出口貨物一批，價值100萬美元，90天后收匯。考慮未來60天人民幣升值預期強烈，而60天后，美聯(lián)儲或加息從而緊縮美元，美元指數(shù)上漲施壓人民幣貶值。因此可以鎖定T+60到期的遠期結匯業(yè)務，到期后，按照當天收盤價和約定價格的差額進行結算。從而有效規(guī)避了收貨期中前60天的匯率風險，實現(xiàn)訂單的分期套保。

（3）線上外匯貸款。線上外匯貸款是目前一個比較明顯的趨勢，雖然到大規(guī)模推廣還要解決貿(mào)易背景真實性、外匯政策合規(guī)性等問題，但是不可否認，哪家銀行先打通線上外匯貸款，就將獲得一大批外匯中小客戶。而且，通過外幣貸款，也可以有效調整企業(yè)整體外匯風險頭寸，從而有效控制風險。此外，線上外匯貸款可以解決中小企業(yè)外幣融資金額小、期限短、業(yè)務頻率高導致傳統(tǒng)渠道難以處理的問題，有效降低業(yè)務成本，助力匯率風險管理。

（4）線上交易平臺。目前，如何降低實體經(jīng)濟獲得金融服務的門檻，特別是外匯匯率風險管理方面的金融服務，是一項值得研究的課題。一方面，基層商業(yè)銀行要提升服務實體經(jīng)濟，助力匯率避險的能力；另一方面，還需要運用金融科技手段，實現(xiàn)自上而下的頂層設計，降低基層開發(fā)成本。目前，中小企業(yè)普遍在從柜面辦理業(yè)務向網(wǎng)銀辦理業(yè)務過度，后續(xù)線上業(yè)務將是主流。外匯業(yè)務具有時效性強，價格敏感的特點，因此，將外匯交易市場延展到企業(yè)辦公室中去，讓企業(yè)財務人員成為線上交易平臺的交易員，這也是大勢所趨。

五、小結

本文就中美貨幣政策分化背景下的匯率走勢進行初步分析，研究發(fā)現(xiàn)，從短期看，中美貨幣政策分化，可能導致人民幣匯率出現(xiàn)雙向波動情形。在當前疫情常態(tài)化背景下，要破解企業(yè)面臨的匯率管理問題，要推動企業(yè)設定KPI考核，鼓勵企業(yè)財務人員進行匯率套保。最后分析目前常見的匯率避險工具與市場未來趨勢討論。研究發(fā)現(xiàn)，亞式期權式目前中國外匯市場最新的產(chǎn)品，其適用的套保場景值得研究。無本金交割遠期交易大規(guī)模推出市場已有4年有余，可以很好解決同一訂單項下分批、分階段套保的需求。線上外匯貸款和線上交易平臺可以降低企業(yè)獲得金融服務的門檻，有效助力匯率風險管理。

從短期來看，市場主體匯率風險理念將進一步提升，引導企業(yè)建立常態(tài)化的匯率避險長效機制，是未來一段時間的工作重點。筆者認為，匯率避險普及程度將與匯率風險中性理念的普及度呈正向關系，外匯市場主體在匯率雙向波動背景下，匯率管理能力將不斷提升。