許 潔 中國人民大學財政金融學院

一、理財產(chǎn)品凈值化的轉變背景

2012年以來，我國步入大資管時代，我國金融機構資管業(yè)務如雨后春筍，年均增速逼近50%。到2017年末，總規(guī)模已經(jīng)達到了近百萬億元，并且在此過程當中，我國商業(yè)銀行憑借客戶渠道廣泛、資源豐富的特點，表外理財資金存續(xù)余額比例已經(jīng)達到了近四分之一，約到了22.2萬億元。銀行理財產(chǎn)品作為繞開監(jiān)管約束的創(chuàng)新產(chǎn)品，誕生于金融體系發(fā)展過程中，并且增長極為迅猛。

監(jiān)管機構能夠控制銀行信貸的行業(yè)投向，并對表內信貸進行調控，但許多商業(yè)銀行將一些信貸包裝為表外理財?shù)姆菢速Y產(chǎn)，接入證券公司、信托公司或基金公司的資產(chǎn)管理計劃，從而繞過監(jiān)管對信貸規(guī)模和資金流向的監(jiān)控。同時，機構合作、產(chǎn)品嵌套的套利活動頻繁，導致了理財產(chǎn)品累積的風險不斷上升。資產(chǎn)池的期限錯配模式，一旦在某個環(huán)節(jié)出現(xiàn)了問題，就可能導致資金鏈的斷裂，引發(fā)流動性危機。而多層嵌套不僅增加了融資成本，造成資金不能有效地流入實體經(jīng)濟，也增加了監(jiān)管的難度和風險系數(shù)。

因此，為了讓資管業(yè)務擁有統(tǒng)一的監(jiān)管標準、促進資管業(yè)務良性健康發(fā)展、加快資金流向實體經(jīng)濟的流動、引導銀行理財回歸資管業(yè)務本源，2018年4月27日央行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、外匯局聯(lián)合發(fā)布了《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》(下稱“資管新規(guī)”)，要求資產(chǎn)管理產(chǎn)品需要凈值化管理、金融資產(chǎn)遵循公允價值計量原則、鼓勵采用市值計量，從而開啟了理財產(chǎn)品的凈值化轉型。此后，監(jiān)管機構相繼發(fā)布了《商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法》(下稱“理財新規(guī)”)等系列補充和配套文件，對“資管新規(guī)”進行了的細化和落實，促進了理財凈值化轉型。

二、理財產(chǎn)品凈值化的進度

隨著2022年的開啟，“資管新規(guī)”留給銀行理財?shù)恼倪^渡期也隨之結束，銀行理財業(yè)務過渡期整改任務基本完成。4萬億保本理財清零，凈值化比例接近95%。

(一)整個市場的理財規(guī)模的增幅比去年同期穩(wěn)中略有上升

根據(jù)銀行理財?shù)怯浿行牡慕y(tǒng)計，到2022年第一季度末理財存續(xù)規(guī)模為28.37億，比上年同期增加13.9億，比上年年底減少1億?？傮w上看，規(guī)模比上年同期增長平穩(wěn)上升(2021年比上年同期增長12.1%)，與上年相比略有回落估計主要是季節(jié)性因素所致(見圖1)。3月份由于是季末月份，疊加了年初“開門紅”的效果，并且由于銀行理財與存款之間資金的移動等原因，理財規(guī)模增幅普遍表現(xiàn)出季節(jié)性疲軟，例如，1021年理財存續(xù)規(guī)模達到25.03萬億，2020年年底存續(xù)規(guī)模達到25.86億，規(guī)模相比去年同期減少8000多億，減少幅度約3.2%。

(二)如期整改完畢，凈值型占比上升至近95%

到2022一季度末，凈值型產(chǎn)品的規(guī)模比例達到94.15%，在這一階段除了對被要求案例進行資產(chǎn)處置的監(jiān)管之外，基本上已經(jīng)完全完成凈值化了。同時，到2021年底，保本理財，未合規(guī)的短期理財產(chǎn)品已經(jīng)全面清零。

(三)部分城農(nóng)商行已實現(xiàn)凈值化率100%

在觀測上市銀行樣本中，凈值型產(chǎn)品占比多超過94%， 平均凈值化率水平環(huán)比中報提升約 16個百分點。北京、青島、常熟、杭州、江蘇等城農(nóng)商行凈值化率更是達到了百分之百。從整體上看，中小銀行受益于存量不合格產(chǎn)品壓降與轉化包袱明顯較輕，凈值化轉型進度也更快。

(四)存量整改加速推進，存續(xù)老產(chǎn)品規(guī)模降至較低水平

在過渡期結束前，絕大多數(shù)上市銀行全面完成了計劃內整改，存量產(chǎn)品規(guī)模平穩(wěn)壓降。其余存續(xù)老產(chǎn)品均以承接監(jiān)管認可個案資產(chǎn)為主，后續(xù)會采取新產(chǎn)品承接，回表和市場化轉讓方式有序開展。根據(jù)樣本情況：第一，大型銀行大力強化存量整改，凈值化率顯著提高。到2021年年底，建行和交行的凈值化比例相比年初上升顯著。同時，到2021年中報的時候，還有一些大行保本理財還在繼續(xù)，同時據(jù)中國銀行理財?shù)怯浲泄苤行牡慕y(tǒng)計，到2021年底整個市場保本理財已經(jīng)清零了。第二，大部分銀行全年凈值化率都穩(wěn)步上升，一些銀行則是在下半年加大了凈值化改造速率。比如，建行、興業(yè)、成都、常熟等2021年下半年凈值化率上升幅度都達到20%以上。第三，需改造的老產(chǎn)品規(guī)模已被壓縮到相當?shù)偷谋壤?。在過渡期的最后階段，一些上市銀行對老產(chǎn)品壓降明顯，如建設銀行母行的老產(chǎn)品存量從年初的1.5萬億元大幅降至2021年底的1839億元，并且凈值型理財也都合規(guī)劃轉至子公司。

三、凈值化轉變對理財產(chǎn)品的具體影響

(一)理財產(chǎn)品的預期收益中樞有所趨降

一年期理財產(chǎn)品的預期收益中樞從2018年開始持續(xù)走低。通過與10年期國債收益率的比較，近幾年二者利差越來越小，走勢也趨于相同，說明理財產(chǎn)品對債券配置需求越來越大或債券配置性價比越來越經(jīng)濟。

(二)理財產(chǎn)品收益率的波動幅度增大

就年度振幅與年度波動率而言，2020—2021年間，伴隨著凈值化轉型接近尾聲，預期收益的波動幅度逐步增大，收益率的年度振幅及年度波動率都繼續(xù)顯著上升。預期收益的年波動率，從2018年的約0.14%逐年上升，到2021年底，該數(shù)值約為0.30%。

(三)固定收益類產(chǎn)品占到90%以上，理財產(chǎn)品的期限也逐漸加長

在產(chǎn)品結構方面，依據(jù)“資管新規(guī)”與“理財新規(guī)”內容，理財產(chǎn)品按投資性質可劃分以下幾類：固收類、權益類、商品與金融衍生品類與混合類理財產(chǎn)品。截止2021年末，固收類理財產(chǎn)品存續(xù)余額在所有理財產(chǎn)品存續(xù)余額中所占比例較高，約為92%，這也反映出理財產(chǎn)品整體具有穩(wěn)健投資偏好。期限結構方面，理財產(chǎn)品的期限逐漸變長，給市場擁有長久并穩(wěn)定的資金源提供了良好基礎。到2021年末，90天內短期封閉式理財產(chǎn)品全面清零，超過1年期封閉式產(chǎn)品結余在封閉式產(chǎn)品總量中占60%以上，到2021年12月份，新發(fā)行封閉式理財產(chǎn)品平均期達到481天。

(四)理財產(chǎn)品以債券類資產(chǎn)投資為主，信用債配比次之

截止2021年末，理財產(chǎn)品所投債券類資產(chǎn)(含債券及同業(yè)存單)規(guī)模達21.33萬億，在全部所投資產(chǎn)中占比68.1%，非標準化債權類資產(chǎn)和權益類資產(chǎn)所投份額則不斷壓降。非標資產(chǎn)，權益類資產(chǎn)投資受限是理財產(chǎn)品收益率降低的主因(見圖2)。

(五)信用債的分配比例顯著上升

在債券投資中，利率債和信用債的投資結余分別達到1.83萬億和15.17萬億，在全部投資資產(chǎn)中分別占到了約6%和48%，債券投資在全部投資資產(chǎn)中占比總計約54%。與“資管新規(guī)”頒布之前相比，信用債的配置比重顯著上升，與2017年年末相比，利率債的投資比重下降了23個百分點，信用債的投資比重上升了14個百分點。另外，理財產(chǎn)品所持高等級信用債占比也在上升，至2021年末，所持評級AA+以上高評級債券在信用債總投資余額中占比更大。

四、轉型后的銀行理財當下面臨的挑戰(zhàn)

理財?shù)惋L險時代已一去不復返，原有青睞保本型產(chǎn)品客戶群體的轉移，可能會對資管市場競爭格局造成不小沖擊。據(jù)新浪財經(jīng)和《中國金融》雜志援引的央行數(shù)據(jù)顯示，至2021年6月底，全國金融機構存續(xù)資管產(chǎn)品總額為92.6萬億元，就存量市場份額而言，銀行理財?shù)谋戎匾廊晃痪邮孜?，公募基金超越信托產(chǎn)品一躍成為第二位，銀行理財加公募基金占據(jù)了半壁江山。

(一)銀行理財規(guī)模持續(xù)擴大的難度上升，銀行理財盈利模式已被重新定義

銀行理財最初盈利模式為：以資金池存在為前提的價差模式，資金池總體收益只要大于負債成本即可實現(xiàn)理財賺期間利差。而如今理財?shù)挠Ｊ揭呀?jīng)轉變?yōu)榧兇赓嵐芾碣M(算中收)，管理規(guī)模成為理財盈利與否的關鍵。并且在過去，與投研能力強，市場化程度顯著偏高的公募債基相比較，銀行理財?shù)淖畲髢?yōu)勢在于剛兌收益以及非標等，因此，獲得了沒有波動的高額回報。實現(xiàn)了理財真凈值化之后向公募基金靠攏，理財以往的優(yōu)勢已經(jīng)沒有了。現(xiàn)實中，傳統(tǒng)理財投資者風險偏好不高，對于波動較小的資產(chǎn)有“極度偏好”的理財完全轉身成為凈值化產(chǎn)品之后，顧客接受度會受到極大考驗，不排除理財規(guī)模下滑的可能。

(二)凈值化改造之后理財管理的難度大大增加，并面臨著“不可能三角”的困境

收益率高——波動小——流動性強為資產(chǎn)“不可能三角”，從這個角度來看，凈值化改造大大提高了理財管理的難度；收益高——開放申贖——規(guī)模大為資產(chǎn)管理“不可能三角”，開放贖回這個模塊也使得賬戶管理的難度大幅提升。銀行理財在投研能力、人員配備、市場化程度、智能IT系統(tǒng)等方面明顯面臨著更大的挑戰(zhàn)。公募債基在應對贖回時對杠桿水平，流動性資產(chǎn)占比等指標提出了更高要求，從而相應地降低了收益率水平，同時加大了管理難度。從原理上，對短久期的低風險信用債與利率債來說比較有利，但若理財規(guī)模成長疲軟甚至萎縮，則沒有資產(chǎn)能從中受益。因此，從宏觀來說，公募債基、固收+這些產(chǎn)品或許會贏得比較好的發(fā)展機會。

(三)凈值化改造后的贖回風險可能對金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性帶來影響

公募債基都曾有過深刻的教訓，好做的時候資金短缺，資金充足的時候不好做，更為嚴重的是，一旦市場情緒轉向，贖回壓力導致“凈值下跌-贖回壓力-被動拋售-凈值下跌-繼續(xù)贖回”，形成負向反饋。當前理財產(chǎn)品有將近26 萬億的體量，如果遭遇踩踏性的贖回，其沖擊程度遠非公募債基所能相提并論，對金融體系流動性和穩(wěn)定性都將是相當嚴峻的考驗。

五、理財產(chǎn)品與公募基金的未來——競合共存

(一)從政策角度看，銀行理財和公募基金監(jiān)管在逐漸趨同

監(jiān)管的趨同會促使銀行理財子公司與公募基金的業(yè)務形態(tài)逐漸同質化?？傇瓌t上，理財和公募都需要符合資管新規(guī)及其配套文件，《理財子公司管理辦法》的出臺，使銀行理財子公司投資范圍更加廣泛、產(chǎn)品發(fā)行限制條件也趨于寬松，同時借鑒公募基金提取風險準備金。在估值核算上，中國銀行業(yè)協(xié)會編制的估值指引，基本符合中基協(xié)編制的系列估值政策及會計指引，雖然在短期內理財估值核算還存在著不規(guī)范之處，但是預計今后二者估值的要求將趨向一致。

(二)從近幾年規(guī)模發(fā)展看，基金規(guī)模增速相當可觀

近十多年來，銀行理財作為剛兌和低波動資管產(chǎn)品中的典型代表，長期壓制著公募基金這類波動較大的資管產(chǎn)品的規(guī)模。央行2020年公布的《2019中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負債調查》顯示，居民家庭擁有的銀行理財，資管產(chǎn)品及信托(主要是銀行理財)的比例為26.1%，擁有基金的比例僅有3.5%。但是隨著資管新規(guī)出臺的3年來，銀行理財面臨轉型壓力，規(guī)模增速減緩，而公募基金則快速擴張和成長。截止2021年6月份，銀行理財規(guī)模達到25.8萬億元，公募基金達到23.03萬億元，如果考慮到基金專戶規(guī)模7.57萬億元以及基金公司理財養(yǎng)老金規(guī)模3.61萬億元，基金理財總額達到34.21萬億元，已經(jīng)超越了銀行理財。事實上，公募債基和混合型基金占比已經(jīng)從資管新規(guī)之前的14%、18%提高至當前的23%和27%。未來看，公募基金算是資管行業(yè)先行者，擁有凈值化產(chǎn)品，成熟的監(jiān)管和市場化管理機制，理財凈值化改造之后和公募基金之間的競爭會相當激烈。

(三)展望未來，銀行理財和公募基金都各具優(yōu)勢

銀行理財?shù)膬?yōu)勢主要體現(xiàn)在以下幾個方面： 1.客戶資源，銀行憑借傳統(tǒng)信貸業(yè)務積累了大量客戶資源，他們是銀行理財?shù)臐撛趦?yōu)質客戶；2.銷售渠道，廣泛的銀行網(wǎng)點和足夠下沉的線下直銷，其獲客能力強大；3.資產(chǎn)優(yōu)勢，以投資銀行業(yè)務為基礎，銀行理財對債權類資產(chǎn)的研發(fā)，投資，經(jīng)營已形成絕對優(yōu)勢；4.信用研究優(yōu)勢，銀行在信用研究領域具備天然的優(yōu)勢，其廣闊的分支機構和客戶基礎在信用研究領域的優(yōu)勢明顯。公募基金資管優(yōu)勢主要體現(xiàn)在以下幾方面：1.投研能力強大，擁有成熟完善的投研體系，在固收、權益、衍生品等多方面具備較強的研究能力；2.考核和激勵機制，公募基金具備較好的考核、晉升與薪酬體系，對人才有很強的吸引力；3.在合規(guī)風控及估值清算，智能系統(tǒng)建設等方面具備更加豐富成熟的經(jīng)驗。雙方擅長的領域不盡相同，且大有互補的空間，未來可以在投研服務，權益投資以及支持系統(tǒng)等方面展開合作。

六、理財產(chǎn)品轉型后的發(fā)展建議

(一)創(chuàng)建品類全面且具有鮮明特色的產(chǎn)品體系，同時提升專業(yè)產(chǎn)品管理能力

資管業(yè)務統(tǒng)一監(jiān)管之后，創(chuàng)建新的產(chǎn)品體系就非常重要。銀行理財迫切需要建立一套覆蓋主被動、權益、固收及大類資產(chǎn)配置和現(xiàn)金管理的全面產(chǎn)品體系，以滿足各類型投資者對理財產(chǎn)品的需求。

(二)以大類資產(chǎn)配置為核心，構建新型的投研體系，并加強專業(yè)的配置與投研能力

當下理財子公司在投研能力上仍是短板。理財子公司應持續(xù)利用機構優(yōu)勢，從宏觀串聯(lián)大類資產(chǎn)配置調研與基本面線索企業(yè)調研兩線并行，逐步構建全面完善的投研體系。

(三)理財子公司未來應以客戶需求為導向，同時提供更全面、更精細的服務

當資管進入新的階段之后，銀行理財就需要從產(chǎn)品銷售向包含客戶管理、按需定制化資產(chǎn)配置、客戶服務等服務的方向轉變。第一，要運用智能大數(shù)據(jù)來提升營銷的可達性；第二，需要利用智能投顧來提升理財顧問決策效率；第三，更加深入地分析客戶數(shù)據(jù)，根據(jù)客戶需求來訂制匹配其風險偏好的資產(chǎn)配置方案。