□文/張 艷 徐麗萍 常 媛

（江西理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 江西·贛州）

［提要］在國(guó)家實(shí)施“雙循環(huán)”戰(zhàn)略背景下，推動(dòng)文化產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展是帶動(dòng)內(nèi)循環(huán)發(fā)展的重要舉措，而“融資難”卻一直是困擾文化企業(yè)的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題之一。本文選取2015～2020年度我國(guó)A股文化企業(yè)上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，實(shí)證分析整體文化企業(yè)上市公司不同融資渠道對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，并在此基礎(chǔ)上探析不同類型文化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響差異。

一、引言

近年來(lái)，文化企業(yè)在國(guó)家政策支持下發(fā)展迅速，其融資問(wèn)題卻一直困擾著企業(yè)發(fā)展。基于此，本文以A股上市文化公司作為研究對(duì)象，實(shí)證分析不同融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的作用效果，以及不同文化企業(yè)類型的異質(zhì)性，以期為文化企業(yè)解決融資困難問(wèn)題、優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、提升企業(yè)價(jià)值提供理論依據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)的融資渠道主要來(lái)自于內(nèi)源融資與外源融資，外源融資則主要包括權(quán)益融資和債務(wù)融資。此外，近年來(lái)政府對(duì)文化企業(yè)發(fā)展越來(lái)越重視，在一定程度上加大補(bǔ)助力度，故將政府補(bǔ)助也作為文化企業(yè)上市公司融資渠道之一。

（一）內(nèi)源融資與企業(yè)價(jià)值。依據(jù)新優(yōu)序融資理論，內(nèi)源融資優(yōu)于外源融資等融資渠道，一般企業(yè)融資首選考慮內(nèi)源融資。眾所周知，作為企業(yè)內(nèi)部融通的資金，內(nèi)源融資具有原始性、自主性、低成本和抗風(fēng)險(xiǎn)等優(yōu)點(diǎn)，內(nèi)源資金是企業(yè)盈利能力與企業(yè)價(jià)值的體現(xiàn)，是企業(yè)生存與發(fā)展不可或缺的重要組成部分?；诖?，提出假設(shè)1：

H1：內(nèi)源融資能促進(jìn)文化企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)

（二）權(quán)益融資與企業(yè)價(jià)值。權(quán)益性融資屬于“輸血型”資金來(lái)源，使用限制較小，且在資金成本方面，企業(yè)不用強(qiáng)制性歸還所融資金；企業(yè)可根據(jù)自身的經(jīng)營(yíng)狀況和企業(yè)業(yè)績(jī)的好壞，決定向投資者支付多少報(bào)酬，其資本負(fù)擔(dān)比較靈活；企業(yè)還能通過(guò)權(quán)益融資提供利好消息，促進(jìn)企業(yè)股票價(jià)格上漲。基于此，提出假設(shè)2：

H2：權(quán)益融資能促進(jìn)文化企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)

（三）債務(wù)融資與企業(yè)價(jià)值。內(nèi)源融資雖是企業(yè)最優(yōu)的融資渠道，但資金來(lái)源受到企業(yè)盈利水平影響；相較于權(quán)益融資，債務(wù)融資的融資成本相對(duì)較低，不影響企業(yè)的控制權(quán)稀釋，并具有財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，合理地使用債務(wù)資金有利于為企業(yè)帶來(lái)更多的利潤(rùn)提升。但短期債務(wù)融資過(guò)高，由于償債期限原因不利于公司充分利用融資的作用帶來(lái)公司的長(zhǎng)期發(fā)展與盈利，且影響公司資金周轉(zhuǎn)，不利于提高公司價(jià)值。基于此，提出假設(shè)3和假設(shè)4：

H3：債務(wù)融資能促進(jìn)文化企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)

H4：過(guò)高短期債務(wù)融資將抑制文化企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)

（四）政府補(bǔ)助與企業(yè)價(jià)值。近年來(lái)，我國(guó)大力發(fā)展文化強(qiáng)國(guó)，從中央到地方政府都利用大量財(cái)政資金補(bǔ)貼文化企業(yè)，扶持文化產(chǎn)業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。政府補(bǔ)助作為無(wú)成本融資，在較短時(shí)期內(nèi)雖可以幫助公司提升經(jīng)濟(jì)效益，但從長(zhǎng)期來(lái)看，可能會(huì)致使公司過(guò)于依賴政府補(bǔ)貼，將主要精力用于政府補(bǔ)貼的獲取，反而忽視企業(yè)創(chuàng)新與核心競(jìng)爭(zhēng)力，將不利于企業(yè)價(jià)值提升。根據(jù)上述分析，提出假設(shè)5：

H5：政府補(bǔ)助將抑制文化企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源。本文原始數(shù)據(jù)選取來(lái)自于Choice金融數(shù)據(jù)庫(kù)，篩選我國(guó)A股文化企業(yè)上市公司2015～2020年的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。為保證實(shí)證結(jié)果的可靠性與準(zhǔn)確性，剔除了樣本對(duì)象研究期間處于ST、*ST狀態(tài)的公司數(shù)據(jù)，以及存在相關(guān)變量指標(biāo)數(shù)據(jù)缺失等情況的公司數(shù)據(jù)；并對(duì)所有變量進(jìn)行1%和99%水平上的縮尾處理。最終篩選得到288家文化企業(yè)上市公司，共獲得1，782個(gè)數(shù)據(jù)樣本。

（二）變量定義（表1）

表1 變量定義一覽表

1、被解釋變量：企業(yè)價(jià)值。本文借鑒李根紅的做法，綜合考慮企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與重置成本能夠較為準(zhǔn)確地衡量企業(yè)價(jià)值，故采用托賓Q指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)價(jià)值。

2、解釋變量：融資結(jié)構(gòu)。本文結(jié)合文化企業(yè)融資特點(diǎn)，選擇留存收益占比作為衡量?jī)?nèi)源融資的指標(biāo)；選擇資產(chǎn)負(fù)債率作為衡量債務(wù)融資的指標(biāo)，銀行信用融資占比和商業(yè)信用融資占比作為衡量短期債務(wù)融資的指標(biāo)；選擇權(quán)益融資占比作為衡量權(quán)益融資的指標(biāo)；選擇政府補(bǔ)助占比來(lái)衡量政府補(bǔ)助。

3、控制變量：選取公司規(guī)模、成長(zhǎng)能力、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、股權(quán)集中度、盈利能力、現(xiàn)金流量與當(dāng)期債務(wù)比等變量作為控制變量。

（三）模型構(gòu)建

其中：α為常數(shù)項(xiàng)，i表示第i家樣本公司，t表示具體時(shí)間，ui表示模型中的個(gè)體效應(yīng)，λt表示時(shí)間虛擬變量，β1～β6、γ1～γ6表示待估計(jì)參數(shù)。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)。由表2所示，變量tbq最大值為18.15，最小值為0.880，均值為3.420，可見我國(guó)文化企業(yè)上市公司間企業(yè)價(jià)值差異較大。權(quán)益融資占比最大，均值為0.47；債務(wù)融資次之，均值為0.3457；內(nèi)源融資占比只有0.160；可見我國(guó)文化企業(yè)上市公司整體來(lái)說(shuō)盈利水平不高，融資偏好于權(quán)益融資。（表2）

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)一覽表

（二）相關(guān)性檢驗(yàn)。如表3所示，主要解釋變量與被解釋變量tbq均通過(guò)顯著性水平檢驗(yàn)，存在一定的相關(guān)性。其中，內(nèi)源融資與企業(yè)價(jià)值相關(guān)性較弱，可能與近年來(lái)文化企業(yè)總體利潤(rùn)水平較低，且留存收益融資占比較小，再加上2020年受新冠肺炎疫情影響，大部分文化企業(yè)利潤(rùn)水平受到較大影響。（表3）

表3 主要變量的Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)一覽表

（三）回歸結(jié)果分析。表4回歸結(jié)果顯示，在其他解釋變量和控制變量的共同作用下，文化企業(yè)上市公司內(nèi)源融資與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)達(dá)到3.0204，可見在文化企業(yè)盈利能力提升、留存收益增加，企業(yè)則能更多通過(guò)內(nèi)源融資獲取資金，對(duì)文化企業(yè)價(jià)值的提升具有較大的促進(jìn)作用，假設(shè)1得到驗(yàn)證。（表4）

表4 文化企業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值回歸結(jié)果一覽表

文化企業(yè)上市公司權(quán)益融資與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)，且相關(guān)系數(shù)為2.3290，前述可見我國(guó)文化企業(yè)上市公司目前較偏好于權(quán)益融資，符合市場(chǎng)時(shí)機(jī)資本結(jié)構(gòu)理論，對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升具有一定的促進(jìn)作用，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

文化企業(yè)上市公司債務(wù)融資與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)只有0.0483，假設(shè)3雖得到驗(yàn)證，但銀行信用融資占比與商業(yè)信用融資占比所代表的短期債務(wù)融資，與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，且相關(guān)系數(shù)為-3.4531、-3.5249，說(shuō)明我國(guó)文化企業(yè)上市公司債務(wù)融資中，過(guò)度依賴短期債務(wù)融資，并不利于企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)，假設(shè)4得到驗(yàn)證。

文化企業(yè)上市公司政府補(bǔ)助與企業(yè)價(jià)值關(guān)系不顯著，可能是由于近年政府雖加大對(duì)文化產(chǎn)業(yè)的扶持力度，但扶持深度不夠，政府補(bǔ)助資金占比較小，因此假設(shè)5沒有得到驗(yàn)證。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了驗(yàn)證模型的穩(wěn)健性，本文借鑒李明娟等人的做法，利用總資產(chǎn)取對(duì)數(shù)代替被解釋變量重新進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，變量相應(yīng)的回歸系數(shù)有所變化，但符號(hào)取值保持一致，總體基本相同，說(shuō)明融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的回歸模型和實(shí)證結(jié)果相對(duì)穩(wěn)定、可靠。限于文章篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果在此不列示。

五、不同文化企業(yè)類型異質(zhì)性分析

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局最新頒發(fā)的文化及相關(guān)產(chǎn)業(yè)分類，文章將樣本對(duì)象劃分為四大類。如表5所示，不同文化企業(yè)類型的融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響具有一定的差異。其中，互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)類文化企業(yè)各融資渠道對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響均不顯著，但短期債務(wù)融資與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-6.3589、-2.6017，說(shuō)明該類文化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)可能不太合理，過(guò)度依賴短期債務(wù)融資，不利于企業(yè)價(jià)值的提升；文化傳播渠道類和文化娛樂(lè)休閑服務(wù)類文化企業(yè)各主流融資渠道對(duì)其企業(yè)價(jià)值影響也均不顯著，可能是這兩類企業(yè)盈利能力較弱，融資結(jié)構(gòu)不合理，對(duì)企業(yè)價(jià)值增加未起到促進(jìn)作用。只有影視媒體類文化企業(yè)各主流融資渠道與企業(yè)價(jià)值均顯著正相關(guān)，尤其內(nèi)源融資與權(quán)益融資，相關(guān)系數(shù)分別為4.7191和4.7930，說(shuō)明影視媒體類文化企業(yè)盈利能力相對(duì)較好，致使內(nèi)源資金豐厚，由此投資人看好此類企業(yè)，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。（表5）

表5 文化企業(yè)上市公司不同企業(yè)類型異質(zhì)性回歸結(jié)果一覽表

六、相關(guān)建議

（一）深化融資政策扶持，豐富融資渠道。文化企業(yè)受風(fēng)險(xiǎn)與定價(jià)不匹配、投入與收益不匹配等影響較大，整體文化企業(yè)盈利能力較差，內(nèi)源融資獲取困難。若單純依靠市場(chǎng)力量讓銀行繼續(xù)加大對(duì)文化金融的資源投入，尚存一定難度。建議繼續(xù)完善財(cái)政、監(jiān)管、行業(yè)三位一體的政策支撐體系，深化融資政策扶持，建設(shè)多層次融資體系以拓寬融資渠道，比如推進(jìn)文化產(chǎn)權(quán)的金融產(chǎn)品化，完善文化金融服務(wù)中心等交易平臺(tái)，推動(dòng)版權(quán)、股權(quán)等靈活交易。

（二）優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)盈利能力。不同類型文化企業(yè)加大產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，提升企業(yè)盈利能力，合理優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮其影響機(jī)制促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提高。比如，影視媒體類文化企業(yè)可以適當(dāng)拓寬債務(wù)融資渠道，加大長(zhǎng)期債務(wù)融資，利用財(cái)務(wù)杠桿作用提高自身盈利能力，提升企業(yè)價(jià)值；互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)企業(yè)、文化傳播渠道企業(yè)以及文化娛樂(lè)休閑服務(wù)企業(yè)現(xiàn)有融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值提升并無(wú)幫助，企業(yè)應(yīng)優(yōu)化現(xiàn)有融資結(jié)構(gòu)，加快文化產(chǎn)品創(chuàng)新，提高企業(yè)盈利水平，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)。