徐海霞

從金融危機爆發(fā)的源頭與傳染過程來看，以往危機中通常是傳統(tǒng)金融機構(gòu)比如商業(yè)銀行、證券公司與保險公司等扮演著重要角色。而在2007年美國次貸危機的擴散與傳播中，起到關(guān)鍵作用的不是上述機構(gòu)，而是影子銀行，即危機的根本原因在于美國影子銀行系統(tǒng)的擠兌與違約事件。影子銀行作為次貸危機的主要推手，其快速發(fā)展源于金融體系的順周期性與監(jiān)管套利等因素，而影子銀行體系內(nèi)部的擠兌問題又是造成系統(tǒng)性金融風(fēng)險不斷積累的重要原因(Bernanke；Meeks et al.)(1)Bernanke, B. S., Causes of the Recent Financial and Economic Crisis, Statement before the Financial Crisis Inquiry Commission, 2010.Meeks R., B.D. Nelson and P. Alessandri, Shadow Banks and Macroeconomics Instability. Journal of Money, Credit and Banking, Vol.49,No.7,2017.。自2007年美國次貸危機以來，上述問題已經(jīng)引起國內(nèi)外理論界、業(yè)界以及監(jiān)管部門的高度關(guān)注，金融穩(wěn)定理事會(FSB)還多次集合多國監(jiān)管機構(gòu)召開峰會并制定發(fā)布關(guān)于影子銀行及其監(jiān)管的多項文件，影子銀行也成為新時期各國實施宏觀審慎監(jiān)管的主要對象之一。

據(jù)FSB的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，中國影子銀行資產(chǎn)規(guī)模2017年已超過7萬億美元，位居世界第二位，僅次于美國。近年來，影子銀行的快速發(fā)展對我國金融市場的融資規(guī)模和創(chuàng)新形式起到了極其重要的作用。與此同時，我國金融體系中存在的巨大風(fēng)險隱患，如房地產(chǎn)外部資金需求旺盛、地方政府融資過度等，其潛在的系統(tǒng)性金融風(fēng)險已經(jīng)成為社會各界的擔(dān)憂和挑戰(zhàn)。對此，“十四五”規(guī)劃明確提出“守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線，完善宏觀審慎管理體系，防范化解影子銀行風(fēng)險”。此外，國務(wù)院與金融監(jiān)管機構(gòu)也先后頒布了一系列影子銀行整頓的法律法規(guī)。2018年，中國人民銀行聯(lián)合多部門還出臺了資管新規(guī)，以促使整個資管行業(yè)轉(zhuǎn)型并逐步走向規(guī)范化發(fā)展(2)見《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》(銀發(fā)〔2018〕106號)，簡稱“資管新規(guī)”。。

相關(guān)研究表明，正是影子銀行體系的高杠桿率導(dǎo)致其風(fēng)險不斷上升，從而加劇了整個銀行體系的脆弱性并最終引致宏觀經(jīng)濟衰退與危機，因此，應(yīng)當(dāng)采用相應(yīng)的宏觀審慎監(jiān)管來降低影子銀行的順周期性和監(jiān)管套利(3)Ferrante, F., Risky Lending, Bank Leverage and Unconventional Monetary Policy. Journal of Monetary Economics, Vol.101,No.c,2018, pp. 100-127.。鑒于此，本文以影子銀行為切入點，通過梳理國內(nèi)外相關(guān)研究成果，對影子銀行的風(fēng)險隱患是否會引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險以及影子銀行監(jiān)管能否有效防控系統(tǒng)性風(fēng)險等問題的最新研究進行述評，以期為理論界和業(yè)界呈現(xiàn)影子銀行系統(tǒng)性風(fēng)險及其監(jiān)管政策的現(xiàn)狀與趨勢，并為各金融監(jiān)管部門的新一輪監(jiān)管改革提供決策參考。

一、影子銀行的界定及其規(guī)模測算

影子銀行(Shadow Banking)這一概念由麥克庫利于2007年首次提出(4)McCulley P., Teton Reflections. PIMCO Global Central Bank Focus, 2007.2007年8月，次貸危機爆發(fā)伊始，在堪薩斯城聯(lián)儲年度研討會上，PIMCO(太平洋投資管理公司)執(zhí)行董事McCulley給出了影子銀行的定義及其形式。。麥克庫利認為，影子銀行就是那些實際具有商業(yè)銀行的功能，卻沒有受監(jiān)管或者很少受監(jiān)管的非銀行金融機構(gòu)，包括投資銀行、貨幣市場基金、對沖基金、私募股權(quán)基金、債券投資公司等。它概括了金融領(lǐng)域內(nèi)“有銀行之實而無銀行之名”的相關(guān)機構(gòu)與業(yè)務(wù)。

自2007年美國次貸危機發(fā)生以后，國外理論界率先對影子銀行的界定展開了廣泛而深入的研究，主要形成了以下三種觀點：第一種觀點，從監(jiān)管層面來界定影子銀行，認為影子銀行就是那些缺乏資本金要求和信息披露、不受存款準(zhǔn)備金約束及缺乏存款保險制度保護的金融機構(gòu)或業(yè)務(wù)。Geithner提出，與商業(yè)銀行相對的、游離于監(jiān)管之外的金融機構(gòu)或信用中介均屬于影子銀行范疇。(5)Geither F., Reducing Systemic Risk in A Dynamic Financial System. Economic Club of New York, 2008.而Bernanke認為，影子銀行是存款機構(gòu)之外將存款轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y且缺乏監(jiān)管的金融中介機構(gòu)。(6)Bernanke B.S., Monitoring the Financial System. The Annual Conference on Bank Structure and Competition Sponsored, 2013.第二種觀點，從實體運作層面來界定影子銀行，即將影子銀行界定為以金融市場為導(dǎo)向的中介機構(gòu)。Gorton、Metrick和Acharya 等人提出，影子銀行是指那些能夠創(chuàng)造復(fù)雜金融衍生工具、像銀行一樣從事期限錯配的高杠桿活動，但較少受到監(jiān)管的非銀行金融中介機構(gòu)(7)Gorton G. and A. Metrick, Regulating the Shadow Banking System. Banking Paper on Economic Activity, Vol.2,2010, pp.261-312.Acharya V.V., H. Khandwala and T. Sabri, The Growth of a Shadow Banking System in Emerging Markets: Evidence from India. Journal of International Money and Finance, Vol.39,2013, pp.207-230.。第三種觀點，從功能層面來界定影子銀行。Pozsar將影子銀行定義為那些具有信用、期限和流動性等轉(zhuǎn)換的信用中介機構(gòu)(8)Pozsar Z., T. Adrian and A.B. Ashcraft, Shadow Banking. SSRN Electronic Journal, Vol.105,No.458,2010, pp.447-457.；而FSB則從期限錯配、流動性轉(zhuǎn)換、信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移與高杠桿等特征入手，提出，影子銀行是具備上述四個特征而進行監(jiān)管套利且可能形成系統(tǒng)性風(fēng)險的非銀行信用中介(9)FSB, Shadow Banking-Scoping the Issues: A Background Note of the Financial Stability Board. Financial Stability Board, 2011.。

在我國影子銀行的起步相對較晚且本土化特征較明顯，其范圍、運行機制、體系構(gòu)成等與資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)上的國外影子銀行都存在很大差異，因此，國內(nèi)相關(guān)研究形成了與國外不同的觀點。對影子銀行的核算與監(jiān)管一直是國內(nèi)研究爭論的熱點。一些學(xué)者主要從核算與監(jiān)管的角度討論影子銀行的分類。例如，方迎定結(jié)合影子金融本土化特征將其劃分為兩部分：一部分是商業(yè)銀行移到表外且監(jiān)管不足的業(yè)務(wù)，另一部分是小額貸款、擔(dān)保、信托、財務(wù)租賃等將儲蓄轉(zhuǎn)為投資的非銀行金融機構(gòu)。(10)方迎定： 《“影子銀行”譜系》，《財經(jīng)國家周刊》2011年第18期。李建軍等則從影子金融體系的規(guī)模與結(jié)構(gòu)出發(fā)，將我國影子銀行分為三類：第一類是體制內(nèi)影子銀行體系，包括銀行理財產(chǎn)品和表外業(yè)務(wù)、信托理財業(yè)務(wù)與銀信合作、資產(chǎn)證券化工具、融資租賃公司、信用風(fēng)險緩釋業(yè)務(wù)等；第二類是準(zhǔn)金融機構(gòu)，包括信用擔(dān)保公司、小額貸款公司、風(fēng)險投資基金、私募股權(quán)基金、典當(dāng)行等；第三類是地下金融或民間金融，如網(wǎng)絡(luò)借貸平臺、民間商會、地下錢莊、替代性匯款A(yù)RS體系等。(11)李建軍、徐賽蘭、田光宇：《中國影子金融體系研究報告》，知識產(chǎn)權(quán)出版社，2012年。不難看出，李建軍等的分類法與我國官方界定的影子銀行概念(12)見國務(wù)院辦公廳：《關(guān)于加強影子銀行監(jiān)管有關(guān)問題的通知》，國辦發(fā)[2013]107號文。具有一定的相似性。與此同時，許多國內(nèi)學(xué)者則是從功能角度對影子銀行進行界定。如周小川提出，影子銀行為具有商業(yè)銀行的功能，卻不受監(jiān)管或缺乏監(jiān)管的非銀行金融機構(gòu)(13)周小川：《金融政策對金融危機的響應(yīng)——宏觀審慎政策框架的形成背景、內(nèi)在邏輯和主要內(nèi)容》，《金融研究》 2011年第 1期。。孫國峰和賈君怡則認為，影子銀行業(yè)務(wù)可以界定為商業(yè)銀行在貨幣創(chuàng)造、資產(chǎn)擴張過程中進行信用創(chuàng)造，卻沒有計入貸款科目的業(yè)務(wù)(14)孫國峰、賈君怡：《中國影子銀行界定及其規(guī)模測算——基于信用貨幣創(chuàng)造的視角》，《中國社會科學(xué)》2015年第11期。。

如上所述，影子銀行本質(zhì)上是一種規(guī)避監(jiān)管的金融創(chuàng)新活動。近年來，全球影子銀行快速發(fā)展的原因主要源于對特殊金融產(chǎn)品和服務(wù)的市場需求以及影子銀行金融體系的監(jiān)管套利空間兩個方面。具體來說，主要有以下三種原因：第一種原因是資金供給者的高收益需求。與歐美影子銀行的產(chǎn)品購買者多為機構(gòu)投資者不同，我國影子銀行的最終產(chǎn)品購買者主要為廣大居民，次之為持有富余資金的機構(gòu)和企業(yè)?？陀^上，影子銀行可以為本國居民提供形式多樣的投資選擇，而由于存在剛性兌付的做法，投資者并不需要關(guān)心虧損的問題。正如Langevoor所說，資金供給方過度追捧貨幣市場債務(wù)成為推動影子銀行快速發(fā)展的主要因素(15)Langevoor D.C., Global Securities Regulation after the Financial Crisis. Journal of International Economic Law, Vol.13,No.3,2010, pp.800-815.。第二種原因是資金需求者規(guī)避監(jiān)管的需求。IMF、Gorton和Metrik認為，美國金融監(jiān)管模式在一定程度上與其經(jīng)營模式不匹配，監(jiān)管機構(gòu)對于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的監(jiān)管力度過于寬松，監(jiān)管套利成為影子銀行體系興起和發(fā)展的一個重要原因(16)IMF, Containing Systemic Risk and Restoring Financial Soundness. Global Securities Regulation after the Financial Stability Report, 2008.。中國影子銀行在2010年之后快速發(fā)展的主要驅(qū)動因素則是旺盛的房地產(chǎn)外部融資需求和地方政府融資平臺。第三種原因是金融中介業(yè)務(wù)創(chuàng)新。可以說，金融中介業(yè)務(wù)創(chuàng)新是影子銀行快速發(fā)展的主要推手。Schwarcz提出，不平衡的金融監(jiān)管模式與貨幣政策目標(biāo)(包括被約束銀行和未被約束銀行之間的競爭)引發(fā)了金融創(chuàng)新，而各種結(jié)構(gòu)性金融創(chuàng)新產(chǎn)品和技術(shù)支持成為影子銀行體系蓬勃發(fā)展的推動力量(17)Schwarcz S., Regulating Shadow Banking. Boston University Review of Banking and Financial Law, Vol.7,2012, pp.35-47.。傳統(tǒng)銀行通過將表內(nèi)業(yè)務(wù)表外化、以其他方式對房地產(chǎn)行業(yè)與地方融資平臺進行融資等，為影子銀行業(yè)務(wù)提供了多樣化的機會和渠道。

目前，關(guān)于對影子銀行規(guī)模測算的研究尚未形成統(tǒng)一意見，測算方法可謂各具特色。Bouveret采用Pozsar的抵押品動態(tài)鏈方法測算了歐洲影子銀行的規(guī)模，并將其與美國影子銀行體系的發(fā)展規(guī)模進行對比，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，自2008年全球金融危機爆發(fā)之后，以信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移為特點的美國影子銀行規(guī)模出現(xiàn)了大幅縮減，而以期限錯配為特點的歐洲影子銀行規(guī)模則相對穩(wěn)定。(18)Bouveret A., An Assessment of the Shadow Banking Sector in Europe. European Securities and Market Authority, July 2011.Pozsar Z. and M. Singh, The Nonbank-Bank Nexus and the Shadow Banking System. IMF Working Paper, Dec. 2011.基于信用貨幣創(chuàng)造和銀行資產(chǎn)負債表的視角，孫國峰等采用扣除法測算了我國影子銀行的規(guī)模，此法從銀行負債方出發(fā)，將可能的負債減去全部“非影子資產(chǎn)” (主要有貸款、企業(yè)債券、外匯等)，以此來推算影子銀行規(guī)模。(19)孫國峰、賈君怡： 《中國影子銀行界定及其規(guī)模測算——基于信用貨幣創(chuàng)造的視角》， 《中國社會科學(xué)》2015年第11期。與美國影子銀行的表外資產(chǎn)證券化核算采用的加總法相比，扣除法能夠更有效地衡量表內(nèi)資產(chǎn)證券化(如歐洲國家影子銀行)的規(guī)模，這也使得影子銀行的國際比較更加可行。胡利琴等根據(jù)中國人民銀行的社會融資規(guī)模口徑，以委托貸款、信托貸款和銀行未貼現(xiàn)匯票的三項加總來衡量影子銀行規(guī)模。(20)胡利琴、陳思齊： 《利率市場化改革背景下影子銀行發(fā)展及其風(fēng)險效應(yīng)》， 《中央財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》2020年第1期。然而，由于影子銀行數(shù)據(jù)的隱蔽性以及人民銀行區(qū)域性社會融資數(shù)據(jù)的有限性，此方法無法準(zhǔn)確測算區(qū)域性影子銀行的規(guī)模。

影子銀行受到國內(nèi)外學(xué)者的普遍關(guān)注已是不爭的事實，然而，國際上關(guān)于影子銀行尚未形成統(tǒng)一的定義，目前較為流行且具有權(quán)威性的是FSB給出的定義。但FSB也強調(diào)，判斷哪種業(yè)務(wù)或哪種機構(gòu)是影子銀行體系時并不存在國際統(tǒng)一口徑，應(yīng)當(dāng)依據(jù)不同經(jīng)濟體的金融體系和監(jiān)管體系的實際情況來判斷如何劃分影子銀行。而國內(nèi)關(guān)于對影子銀行規(guī)模測算的研究各具特色且方法不一，不僅影響社會各界對中國影子銀行融資規(guī)模的真實評價，還會影響影子銀行的風(fēng)險狀況。因此，我們還應(yīng)當(dāng)繼續(xù)深入探索影子銀行規(guī)模的估計與測算方法，基于影子銀行的風(fēng)險來源對其融資規(guī)模與分析趨勢進行多層面的監(jiān)測(21)值得注意的是，中美兩國影子銀行體系所處的運作環(huán)境與模式并不相同，因此其風(fēng)險來源也存在顯著差異。美國影子銀行體系產(chǎn)生于貨幣寬松和監(jiān)管缺失背景下泛濫的金融創(chuàng)新和過剩的金融供給，是一種典型的金融過度發(fā)展，因此其風(fēng)險源主要來自金融體系自身的脆弱性和金融創(chuàng)新的高風(fēng)險性。而中國影子銀行是傳統(tǒng)銀行機構(gòu)供給不足，創(chuàng)新步伐滯后的產(chǎn)物，是一種典型的金融發(fā)展不足，從而其影子銀行的風(fēng)險源主要是民間金融的盲目性和監(jiān)管缺失。，為我國影子銀行體系的風(fēng)險管理提供相應(yīng)的理論與數(shù)據(jù)支撐。

二、影子銀行對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的傳導(dǎo)機制研究

2008年全球金融危機爆發(fā)以來，人們注意到，危機中存在監(jiān)管缺失的影子銀行體系對于金融系統(tǒng)穩(wěn)定性發(fā)揮著重大作用。因此，影子銀行對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的傳導(dǎo)機制成了世界各國關(guān)注的焦點。IMF 2012年《全球金融穩(wěn)定報告》還特別強調(diào)，中國急需重視信托理財?shù)瓤焖倥蛎浀挠白鱼y行業(yè)務(wù)。厘清影子銀行在系統(tǒng)性金融風(fēng)險擴散與傳播中的傳導(dǎo)機制，對于完善我國金融穩(wěn)定與金融監(jiān)管，有效地降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險，具有重大的理論與現(xiàn)實意義。

目前，國內(nèi)外關(guān)于影子銀行與系統(tǒng)性金融風(fēng)險的研究可以分成兩類：第一類研究主要集中于從宏觀層面探討影子銀行對金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險產(chǎn)生的整體影響機制；第二類研究主要致力于從異質(zhì)性角度來探究影子銀行對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的傳導(dǎo)機制。

對第一類研究進行梳理以后我們發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)外文獻大多認為影子銀行的快速發(fā)展加劇了整個金融體系的脆弱性。關(guān)于影子銀行與金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險的整體層面?zhèn)鲗?dǎo)機制的研究可以分成三組。

第一組研究從影子銀行自身風(fēng)險特征角度展開。此組研究大多數(shù)采用定性方法。Baily提出，由于影子銀行固有的高杠桿率、缺乏監(jiān)管等風(fēng)險特征，當(dāng)金融市場面臨信息不充分時，影子銀行的上述缺陷都會放大系統(tǒng)性金融風(fēng)險。(22)Baily M., D.W. Elmendorf and R.E. litan, The Great Credit Squeeze: How it happened, how to prevent another. Brooking Institution Discussion Paper, 2008.進一步地，Gorton和Metrick從杠桿、流動性、抵押品三方面的研究發(fā)現(xiàn)，影子銀行機構(gòu)的頻繁高杠桿操作、傳統(tǒng)銀行資產(chǎn)負債的證券化操作及短期資金的違規(guī)回購加劇了金融市場的波動和系統(tǒng)性金融風(fēng)險，并在破產(chǎn)安全港杠桿、抵押品嚴約束等方面提出了相應(yīng)監(jiān)管對策。(23)Gorton G. and A. Metrick, Securitized Banking and the Run on Repo. Yale ICF Working Paper, 2010.Meeks分析了經(jīng)濟周期與金融沖擊對信貸供給與信貸利差的影響，研究結(jié)果顯示，在次貸危機中影子銀行的高杠桿加大了經(jīng)濟體系的脆弱性，且系統(tǒng)性風(fēng)險的上升導(dǎo)致了宏觀經(jīng)濟周期出現(xiàn)衰退的動態(tài)趨勢。(24)Meeks R., B.D. Nelson and P. Alessandri, Shadow Banks and Macroeconomics Instability. Journal of Money, Credit and Banking, Vol.49,No.7,2017, pp.1483-1516.另外，Singh 、Gennaioli、Batchvarov、方先明等也從影子銀行自身特征角度，對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的產(chǎn)生進行了論證。在此基礎(chǔ)上，國內(nèi)外一些研究進一步從業(yè)務(wù)模式的角度對影子銀行體系的潛在風(fēng)險特征進行了深入探析。如Duffie、Turner均指出，影子銀行體系通過業(yè)務(wù)創(chuàng)新將高杠桿、過度負債等風(fēng)險轉(zhuǎn)移到銀行業(yè)中，商業(yè)銀行的影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模越大則其產(chǎn)生的潛在經(jīng)營風(fēng)險就越高，整個金融體系的潛在不穩(wěn)定性越高。(25)Duffie D.,“ Innovations in Credit Risk Transfer: Implications for Financial Stability，” Social Science Electronic Journal, Vol.68,2008, pp. 1-18.Turner A., Credit Creation and Social Optimality.International Review of Financial Analysis, Vol.25,2012,pp.142-153.Acharya 的研究發(fā)現(xiàn)，理財產(chǎn)品發(fā)行銀行的風(fēng)險與其預(yù)期收益率之間呈現(xiàn)正相關(guān)性，影子銀行體系規(guī)模越龐大則銀行業(yè)的脆弱性越高。(26)Acharya V.V. and A.V. Thakor, The Dark Side of Liquidity Creation: Leverage and Systemic Risk. Journal of Financial Intermediation, Vol.28,2016, pp.5-22.此外，王喆等從全球金融危機后中國影子銀行主流模式由“通道”轉(zhuǎn)為“同業(yè)”視角的研究指出，各金融機構(gòu)從事影子銀行業(yè)務(wù)的過度杠桿行為加劇了影子銀行體系風(fēng)險的持續(xù)蔓延并使得系統(tǒng)性金融風(fēng)險增加。(27)王喆、張明、劉士達： 《從“通道”到“同業(yè)”——中國影子銀行體系的演進歷程、潛在風(fēng)險與發(fā)展方向》， 《國際經(jīng)濟評論》2017年第5期。

第二組研究從影子銀行流動性風(fēng)險的角度，揭示了影子銀行在面臨不同經(jīng)濟與金融沖擊下對銀行體系的流動性創(chuàng)造乃至系統(tǒng)性金融風(fēng)險的影響機制。Krugman指出，影子銀行一方面通過對不同現(xiàn)金流進行期限轉(zhuǎn)換而發(fā)揮拓寬投融資渠道的金融創(chuàng)新正效應(yīng)；另一方面，一旦其內(nèi)部流動性風(fēng)險引爆，即會盤旋式將風(fēng)險傳染到銀行體系，進而大肆威脅銀行業(yè)甚至整個金融體系的穩(wěn)定性。金融危機時期，金融市場的資金流向發(fā)生逆轉(zhuǎn)，影子銀行將會放大風(fēng)險進而形成螺旋式流動性枯竭，引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險甚至更嚴重的全球性危機。(28)Krugman P., The Return of Depression Economics and the Crisis of 2008. W.W. Norton&Co., 2008.從維持金融穩(wěn)定性出發(fā)，Pozsar對抵押中介業(yè)務(wù)的研究發(fā)現(xiàn)，帶有抵押品的金融創(chuàng)新雖然有充足的發(fā)行市場，卻沒有足夠龐大的交易市場，“發(fā)行即持有到期”導(dǎo)致流動性嚴重缺乏。然而，影子銀行業(yè)務(wù)需要很高的流動性，一旦金融市場遭受負向沖擊時，影子銀行面臨擠兌而引發(fā)流動性危機，隨后羊群效應(yīng)與交叉感染將使得金融體系的流動性風(fēng)險不斷提高。(29)Pozsar Z., T. Adrian, A. Ashcraft and H. Boesky, Shadow Banking. Economic Policy Review, Vol.19,2013, pp.1-15.此外，基于期限錯配以及流動性轉(zhuǎn)換等不同的角度，Pellegrini、Moreira和Savov均指出，影子銀行體系貨幣市場基金提升了樣本區(qū)間的平均系統(tǒng)性金融風(fēng)險，經(jīng)濟上行階段影子銀行能夠擴大流動性創(chuàng)造并拉動經(jīng)濟增長，而經(jīng)濟下行階段影子銀行利差擴大且流動性不斷降低，最終加劇了金融體系的脆弱性。(30)Pellegrini C.B., M. Meoli and G. Urga, Money Market Funds, Shadow Banking and Systemic Risk in United Kingdom. Finance Research Letter, Vol.21,2017,pp.160-171.Moreira A. and A. Savov, The Macroeconomics of Shadow Banking. The Journal of Finance, Vol.72,2017,pp.2381-2432.另外，王妍等從影子銀行風(fēng)險承擔(dān)的角度分析了金融摩擦與貨幣政策對系統(tǒng)性風(fēng)險的影響機制，認為在金融體系流動性風(fēng)險較高的情況下，貨幣政策沖擊很可能由于共同風(fēng)險暴露或風(fēng)險傳染而引致系統(tǒng)性金融風(fēng)險。(31)王妍、王繼紅：《金融摩擦、貨幣政策傳導(dǎo)與系統(tǒng)性金融風(fēng)險》，《金融經(jīng)濟學(xué)研究》2019年第7期。

第三組研究強調(diào)了金融機構(gòu)之間的關(guān)聯(lián)性。一般而言，系統(tǒng)性金融風(fēng)險產(chǎn)生的內(nèi)在機制源于影子銀行自由的風(fēng)險特征，而風(fēng)險傳染的外在機制就是影子銀行與各金融機構(gòu)之間的關(guān)聯(lián)性。從理論上說，影子銀行對金融市場穩(wěn)健性的沖擊傳導(dǎo)機制源于擠兌和拋售的“流動性螺旋”和“資產(chǎn)價格螺旋”。影子銀行短期融資主要依賴抵押品的流動性與安全性，當(dāng)市場受到負向沖擊時，投資者就會提高抵押比率或保證金，甚至贖回原始投資，這致使影子銀行出現(xiàn)再融資障礙甚至擠兌，由此影響到整個金融市場的穩(wěn)定性。對此，Brunnermeier和Pedersen提出，影子銀行的高杠桿使得其對流動性變動和資產(chǎn)價格波動更加敏感，較小的波動都會引發(fā)影子銀行出于抵押比率和保證金的要求拋售資產(chǎn)，從而進一步壓低價格并引發(fā)抵押比率和保證金的上升及更多的資產(chǎn)拋售。這就是“拋售—資產(chǎn)價格下跌—拋售”的惡性循環(huán)。金融市場的流動性風(fēng)險與金融機構(gòu)的短期融資風(fēng)險之間相互交錯而出現(xiàn)“流動性螺旋”，最終引發(fā)流動性枯竭甚至崩潰。(32)Brunnermeier M.K. and L.H. Pedersen, Market Liquidity and Funding Liquidity. Review of Financial Studies, Vol.22,2009,pp.2201-2238.Gorton和Metrick、Covitz 等、Jeffers和Baicu分別從回購市場、商業(yè)票據(jù)市場、商業(yè)銀行體系等方面實證考察了影子銀行與系統(tǒng)性風(fēng)險傳染的外在機制。(33)Gorton G. and A. Metrick, Securitized Banking and the Run on Repo. Yale ICF Working Paper, 2010.Covitz D., N. Liang and G.A. Suarez, The Evolution of a Financial Crisis: Collaps of the Asset-backed Commercial Paper Market. Journal of Finance, Vol.68,2013,pp.815-848.Jeffers E. and C. Baicu, The Interconnections between the Shadow Banking System and the Regular Banking System: Evidence from the Euro Area. City Political Economy Research Centre Working Paper, No.2, 2013.另外，從國內(nèi)相關(guān)研究看，中國影子銀行與國外相比有著不同的融資方式、運行機制和業(yè)務(wù)模式，主要體現(xiàn)為以商業(yè)銀行為主且資產(chǎn)證券化鏈條并不顯著。關(guān)于影子銀行對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的傳導(dǎo)機制與路徑的研究可以分為以下三種：第一種，從房地產(chǎn)市場傳導(dǎo)路徑出發(fā)。張寶林等運用SVAR模型對影子銀行向房地產(chǎn)市場與貨幣政策的傳導(dǎo)機制進行實證檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，長期內(nèi)，影子銀行規(guī)模的擴大會促進房價的上漲，膨脹的房地產(chǎn)泡沫又借助資產(chǎn)替代、信用形成及抵押品等渠道進行風(fēng)險傳染并引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。(34)張寶林、潘煥學(xué)： 《影子銀行與房地產(chǎn)泡沫：誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險之源》， 《現(xiàn)代財經(jīng)》2013年第11期。第二種，從商業(yè)銀行傳導(dǎo)路徑出發(fā)。毛澤盛等基于中國影子銀行規(guī)模與銀行系統(tǒng)穩(wěn)定性的測度，實證檢驗了兩者之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，影子銀行規(guī)模與銀行系統(tǒng)穩(wěn)定性之間有一種“U”型關(guān)系的闕值效應(yīng)。這表明，銀行系統(tǒng)穩(wěn)定性受到了影子銀行快速發(fā)展的影響，中國銀行業(yè)的系統(tǒng)穩(wěn)定性將面臨一個先升后降的過程。(35)毛澤盛、萬亞蘭： 《中國影子銀行與銀行體系穩(wěn)定性闕值效應(yīng)研究》， 《國際金融研究》2012年第11期。Calmes等、季偉分別針對加拿大和中國影子銀行業(yè)務(wù)的實證研究也為此路徑提供了證據(jù)。第三種，從貨幣政策沖擊的傳導(dǎo)路徑出發(fā)。呂江林等基于壟斷競爭影子銀行體系下的金融加速器模型，運用DSGE模型進行實證研究的結(jié)果表明，壟斷競爭的影子銀行體系明顯削弱了貨幣政策的有效性，當(dāng)面臨央行加息的貨幣政策沖擊時，影子銀行的違約率和高風(fēng)險企業(yè)的杠桿率都會明顯提高，反之則在很大程度上降低影子銀行與高風(fēng)險企業(yè)的金融風(fēng)險。(36)呂江林、萬遠哲、張斕弘： 《我國影子銀行與貨幣政策實施效果研究》，《河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)學(xué)報》2021年第2期。

通過對第一類研究的梳理可以得出結(jié)論，影子銀行體系引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的傳導(dǎo)機制既包括影子銀行的本身風(fēng)險特征這一內(nèi)在根源，也包括金融機構(gòu)之間的關(guān)聯(lián)性及其風(fēng)險傳染這一外在渠道。已有研究從影子銀行的自身特征、流動性風(fēng)險以及金融機構(gòu)之間的關(guān)聯(lián)性三個角度，全面、系統(tǒng)地闡述了影子銀行體系對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的傳導(dǎo)機制，認為當(dāng)影子銀行遭受某種負向沖擊時其市場流動性趨于枯竭，而經(jīng)濟上行時期影子銀行的杠桿作用導(dǎo)致金融體系內(nèi)積累大量風(fēng)險且其脆弱性增大。然而，由于我國影子銀行相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)的缺失，給實證研究帶來了極大困難，需要逐步建立并完善關(guān)于影子銀行業(yè)務(wù)的信息報告制度。另外，還需要進一步拓展影子銀行與實體經(jīng)濟的關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，豐富金融科技背景下影子銀行體系中新型金融模式如地方政府融資平臺、供給側(cè)改革中的“產(chǎn)能過?！毙袠I(yè)、各種網(wǎng)絡(luò)借貸等數(shù)據(jù)，以便更為全面地探究影子銀行業(yè)務(wù)對金融體系以及實體經(jīng)濟產(chǎn)生的影響。

第二類研究主要從異質(zhì)性角度來探尋影子銀行如何影響系統(tǒng)性風(fēng)險的傳導(dǎo)機制。這類研究闡述了不同歷史時期、業(yè)務(wù)模式和行業(yè)領(lǐng)域下上述機制的異質(zhì)性。Gertler和Kiyotaki指出，2008年全球金融危機爆發(fā)之前，美國影子銀行規(guī)模處于迅猛擴大階段，而當(dāng)出現(xiàn)擠兌與違約事件后，影子銀行拋售行為的“資產(chǎn)價格螺旋”將會對各金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債造成負面沖擊，最終爆發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。(37)Gertler M. and N. Kiyotaki, Banking Liquidity and Bank Runs in an Infinite Horizon Economy. American Economic Review, Vol.105,2015,pp.2011-2043.從影子銀行異質(zhì)性業(yè)務(wù)的角度，Allen的研究發(fā)現(xiàn)，影子銀行體系中經(jīng)營非關(guān)聯(lián)委托貸款業(yè)務(wù)的機構(gòu)通常具有充足的資本，其大量的資本金緩沖有利于在房地產(chǎn)市場與銀行業(yè)之間形成一座防火墻，以此降低影子銀行體系的系統(tǒng)性風(fēng)險。(38)Allen F., Y. Qian, G. Tu and F.S. Yu, Entrusted Loans: A Close Look at China’s Shadow Banking System. CEPR Working Paper, Mar. 2018.基于不同的經(jīng)濟領(lǐng)域或行業(yè)領(lǐng)域，Calmes從商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)的角度進行實證檢驗發(fā)現(xiàn)，加拿大商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)中的影子銀行規(guī)模使得銀行營業(yè)收入出現(xiàn)了大幅波動。(39)Calmes C. and R. Theoret, The Rise of Shadow Banking and the Hidden Benefits of Diversification. Department des Sciences Administrative, UQO, 2011.而Parlov和Watchter構(gòu)建內(nèi)生購買決策模型的研究發(fā)現(xiàn)，由于規(guī)避監(jiān)管和金融創(chuàng)新而出現(xiàn)的資產(chǎn)證券化工具，在住房抵押貸款審核標(biāo)準(zhǔn)下降的同時也提高了房價的波動幅度。(40)Parlov A., and S. Wachter, Subprime Lending and Real Estate Prices. Real Estate Economics, Vol.38,2011,pp.1-17.此外，劉佳麗等對我國2013—2020年省際面板數(shù)據(jù)的實證檢驗表明，經(jīng)濟發(fā)展水平和區(qū)域營商環(huán)境的差異性是影子銀行與系統(tǒng)性風(fēng)險的重要影響因素，經(jīng)濟發(fā)達與營商環(huán)境良好地區(qū)的影子銀行對系統(tǒng)性風(fēng)險的影響更顯著，其中民間借貸對系統(tǒng)性風(fēng)險具有更大的影響，而經(jīng)濟落后與營商環(huán)境有待改善地區(qū)的影子銀行特別是民間借貸對于系統(tǒng)性風(fēng)險的影響不太顯著。(41)劉佳麗、馬慶：《我國影子銀行對系統(tǒng)性金融風(fēng)險影響的實證研究——基于2013—2020年省際面板數(shù)據(jù)》，《吉林大學(xué)社會科學(xué)學(xué)報》2021年第6期。

對第二類研究進行歸納后我們發(fā)現(xiàn)，關(guān)于影子銀行與系統(tǒng)性金融風(fēng)險問題的異質(zhì)性研究大部分采用定量分析的方法，相關(guān)研究相對比較少，還沒有形成統(tǒng)一的看法。通過這種異質(zhì)性檢驗，我們可以全方位、多層次地了解和掌握不同發(fā)展階段、不同業(yè)務(wù)模式、不同行業(yè)范圍下影子銀行風(fēng)險傳染效應(yīng)的特點，進一步地分解出不同情況下系統(tǒng)性金融風(fēng)險的波動規(guī)律及其長短期貢獻。另外，此類研究立足于新時期如何提高中國金融體系效率性與穩(wěn)定性的視角，在金融科技快速發(fā)展的背景下不斷豐富與拓展影子銀行業(yè)務(wù)中新型金融模式的內(nèi)涵與表現(xiàn)形式，通過構(gòu)建影子銀行與相關(guān)行業(yè)之間的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)模型，進一步拓展此類問題的多層次研究網(wǎng)絡(luò)，可以更為全面、系統(tǒng)地探究影子銀行對金融體系的風(fēng)險傳染效應(yīng)。但是，這類研究還應(yīng)當(dāng)注重影子銀行對實體經(jīng)濟的影響效果，使之真正發(fā)揮其對實體經(jīng)濟的服務(wù)作用。

三、影子銀行風(fēng)險防范及其監(jiān)管政策研究

已有研究表明，影子銀行可以通過自身風(fēng)險特征、流動性風(fēng)險以及金融機構(gòu)之間的關(guān)聯(lián)性三種機制對系統(tǒng)性金融風(fēng)險進行傳導(dǎo)。2008年全球金融危機爆發(fā)之后，大量文獻通過構(gòu)建影子銀行的宏觀金融模型來刻畫影子銀行風(fēng)險并對其進行防范。

相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，影子銀行在理性預(yù)期下有利于增加國民財富與保持金融穩(wěn)定。然而，在投資者沒有考慮尾部危險的情況下，當(dāng)面臨不確定性沖擊時，影子銀行極易引發(fā)流動性萎縮，加大整個金融體系的脆弱性。為了防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險，應(yīng)當(dāng)加強對資產(chǎn)證券化等影子銀行業(yè)務(wù)的監(jiān)管。(42)Nicola G., S. Andrei and R.W. Vishny, A Model of Shadow Banking. Journal of Finance, Vol.68,2011, pp.1330-1358.Bengtsson E., Shadow Banking and Financial Stability: European Money Market Funds in the Global Financial Crises. Journal of International Money & Finance, Vol.32,2011, pp.579-594.此外，由于監(jiān)管套利是影子銀行體系及其風(fēng)險的主要誘因，影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模的大小已經(jīng)成為金融體系穩(wěn)定與否的決定性因素，而且影子銀行風(fēng)險具有極高的傳染性。為了有效地避免監(jiān)管套利，對影子銀行采用功能監(jiān)管更為合適。(43)Pozsar Z., Institution Cash Pools and the Triffin Dilemma of the U.S. Banking System. IMF Working Paper, 2011.鑒于此，一直以來，理論界都非常關(guān)注影子銀行的監(jiān)管政策問題。本文主要從以下三個方面來進行綜述：一是對影子銀行監(jiān)管的必要性，二是關(guān)于影子銀行監(jiān)管強度的問題，三是關(guān)于宏觀審慎政策的有效性及其與貨幣政策的關(guān)系問題。

(一)對影子銀行監(jiān)管的必要性

國外關(guān)于對影子銀行監(jiān)管的必要性的探討主要是結(jié)合美國次貸危機來展開的。Krugman提出，影子銀行體系運用金融衍生品創(chuàng)新來規(guī)避傳統(tǒng)金融監(jiān)管，使得影子銀行比傳統(tǒng)商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)領(lǐng)域更廣泛，流動性獲取更容易。但是，影子銀行隱藏的金融風(fēng)險會引致金融危機，其信用創(chuàng)造與傳統(tǒng)商業(yè)銀行一樣。那么，在遭遇困難需要救助時理應(yīng)接受監(jiān)管。(44)Krugman P., The Return of Depression Economics and the Crisis of 2008. W.W. Norton & Co., 2008.Bengtsson對美國次貸危機的實證研究發(fā)現(xiàn)，影子銀行的期限錯配和高杠桿操作加劇了金融體系的不穩(wěn)定性，由此，應(yīng)當(dāng)對資產(chǎn)證券化等影子銀行業(yè)務(wù)加強監(jiān)管。(45)Bengtsson E., Shadow Banking and Financial Stability: European Money Market Funds in the Global Financial Crises. Journal of International Money & Finance, Vol.32,2011, pp.579-594.對此，Adrian和Shin、Gorton和Metrick等大多數(shù)學(xué)者也持有同樣的觀點。(46)Gorton G. and A. Metrick, Regulating the Shadow Banking System. Banking Paper on Economic Activity, Vol.2,2010, pp.261-312.Acharya V.V., H. Khandwala and T. Sabri, The Growth of a Shadow Banking System in Emerging Markets: Evidence from India. Journal of International Money and Finance, Vol.39,2013, pp.207-230.從維護經(jīng)濟與金融穩(wěn)定的視角，影子銀行具有兩面性：一方面，其尾部風(fēng)險的存在使得有序的金融市場受阻；另一方面，影子銀行可以推動經(jīng)濟發(fā)展并提高社會福利。因此，Schwarcz認為，影子銀行監(jiān)管的最終目標(biāo)是同時實現(xiàn)金融風(fēng)險最小化和社會福利最大化(47)Schwarcz S., Regulating Shadow Banking. Boston University Review of Banking and Financial Law, Vol.7,2012, pp.35-47.。然而，基于對過度監(jiān)管的探究，Pozsar指出，影子銀行業(yè)務(wù)產(chǎn)生的原因在于經(jīng)濟發(fā)展的需要和風(fēng)險監(jiān)管的失敗兩方面。因此，過多的監(jiān)管將促使高風(fēng)險的創(chuàng)新交易活動進入金融體系中更為隱蔽的領(lǐng)域，監(jiān)管工作也更加困難，這進而帶來了影子銀行的進一步發(fā)展。(48)Pozsar Z., T. Adrian and A.B. Ashcraft, Shadow Banking. SSRN Electronic Journal, Vol.105,No.458,2010, pp.447-457.楊成玉運用SVAR模型對中國影子銀行的規(guī)模擴張對金融監(jiān)管的沖擊進行了實證研究，認為影子銀行的規(guī)模擴張帶來了存款市場、貨幣供給的擴大并形成流動性泡沫，因此政策層面應(yīng)當(dāng)密切關(guān)注影子銀行規(guī)模與金融市場之間的長期均衡與短期波動，做到科學(xué)規(guī)范監(jiān)管。(49)楊成玉：《我國影子銀行擴張與金融監(jiān)管》，《重慶理工大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué))》2021年第7期。

(二)關(guān)于影子銀行監(jiān)管強度的問題

現(xiàn)有文獻關(guān)于影子銀行監(jiān)管強度的測度與評估研究比較少，主要可以從定性與定量兩個角度進行梳理。從定性研究來看，國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于影子銀行監(jiān)管強度是應(yīng)當(dāng)加強還是應(yīng)當(dāng)放松仍沒有統(tǒng)一定論。有的學(xué)者認為，應(yīng)該對影子銀行加強監(jiān)管。如Krugman提出，既然影子銀行機構(gòu)在信用創(chuàng)造與經(jīng)營模式上與傳統(tǒng)商業(yè)銀行類似，就理應(yīng)接受監(jiān)管。政府對影子銀行加強監(jiān)管可以使得影子銀行在面臨危機時接受救助。(50)Krugman P., The Return of Depression Economics and the Crisis of 2008. W.W. Norton & Co., 2008.Bruno和Shin指出，由于傳統(tǒng)商業(yè)銀行的資本要求更高，而影子銀行則沒有資本要求，為了防止影子銀行風(fēng)險的擴散與蔓延，需要加大對其經(jīng)營模式的監(jiān)管強度。(51)Bruno V. and H.S. Shin, Capital Flows and Risk-taking Channel of Monetary Policy. Journal of Monetary Economics, Vol.5,2015, pp.120-133.佟孟華等基于我國上市商業(yè)銀行微觀數(shù)據(jù)，分析了影子銀行業(yè)務(wù)對商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險水平的影響，研究結(jié)果表明兩者之間存在顯著的正相關(guān)性，因此應(yīng)當(dāng)加強對資金出表后委托投資業(yè)務(wù)的監(jiān)管力度，對不同影子銀行業(yè)務(wù)模式實施差別化監(jiān)管，根本上控制其風(fēng)險傳染。(52)佟孟華、李洋、于建玲： 《影子銀行、貨幣政策與商業(yè)銀行系統(tǒng)性金融風(fēng)險》，《財經(jīng)問題研究》2021年第1期。而有的學(xué)者則認為，影子銀行體系作為一種金融創(chuàng)新對經(jīng)濟發(fā)展有積極的推動作用，應(yīng)當(dāng)客觀看待影子銀行的作用，對其監(jiān)管不必太嚴。Schwarcz的研究就指出，影子銀行具有兩面性，在阻礙金融正常發(fā)展的同時又可以促進經(jīng)濟增長和提高社會福利，因此，對于影子銀行實施監(jiān)管的最終目標(biāo)是同時達到風(fēng)險最小化與社會福利最大化。(53)Schwarcz S., Regulating Shadow Banking. Boston University Review of Banking and Financial Law, Vol.7,2012, pp.35-47.巴曙松也提出，中國影子銀行體系具有獨特的經(jīng)營結(jié)構(gòu)與風(fēng)險程度，在考慮其差異性的基礎(chǔ)上完善影子銀行的監(jiān)管改革，以有效防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險，包括監(jiān)管政策、制度與措施等方面的改革。(54)巴曙松：《應(yīng)從金融結(jié)構(gòu)演進角度客觀評估影子銀行》，《經(jīng)濟縱橫》2013年第4期。

另外，從定量研究方面看，監(jiān)管強度的測度大多采用資本充足率、虛擬變量來代替。Jackson和Roe、Delis和Staikouras基于證券行業(yè)監(jiān)管流程的研究表明，金融監(jiān)管可以分為事前監(jiān)管、事中監(jiān)管與事后監(jiān)管三個階段。他們通過引入銀行規(guī)模等虛擬變量實證檢驗了監(jiān)管強度對不同金融機構(gòu)風(fēng)險承擔(dān)影響的差異性，發(fā)現(xiàn)不同階段中監(jiān)管措施的強度與質(zhì)量會對金融監(jiān)管的風(fēng)險承擔(dān)產(chǎn)生不同的影響。(55)Jackson H.E. and M.J. Roe, Public and Private Enforcement of Securities Laws: Resource-Based Evidence. Journal of Financial Economics, Vol.93,2009, pp.207-238.Delis M.D. and P.K. Staikouras, Supervision Effectiveness and Bank Risk. Review of Finance, Vol.15,No.3,2011, pp.511-543.江曙霞和夏徐斌基于監(jiān)管機構(gòu)與金融機構(gòu)之間委托代理關(guān)系運用博弈論對金融監(jiān)管有效性的研究表明，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)當(dāng)引入審核與懲罰機制，這能夠提高監(jiān)管強度以及金融監(jiān)管有效性。(56)江曙霞、夏徐斌： 《風(fēng)險偏好、監(jiān)管強度與金融監(jiān)管有效性——基于委托代理理論的博弈分析》， 《財經(jīng)理論與實踐》2013年第5期。耿嘉良則使用資本充足率和不良貸款等多個銀行監(jiān)管指標(biāo)來代表影子銀行的監(jiān)管強度，運用2SLS方法實證檢驗了監(jiān)管強度對銀行信貸供給的影響，結(jié)果表明，強監(jiān)管并沒有制約銀行信貸供給，相反，影子銀行規(guī)模的擴大對社會融資有顯著的正向作用。(57)耿嘉良： 《強化監(jiān)管對銀行服務(wù)實體經(jīng)濟影響的實證研究——基于信貸供給的視角》，《金融監(jiān)管研究》2018年第12期。

(三)關(guān)于宏觀審慎政策的有效性及其與貨幣政策的關(guān)系問題

自美國次貸危機之后，影子銀行的監(jiān)管問題引起了各國監(jiān)管當(dāng)局與理論界的廣泛關(guān)注和深入探究。一方面，此次危機的爆發(fā)提出了價格穩(wěn)定并不能保證金融穩(wěn)定與宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的新課題，由此，2010年巴塞爾協(xié)議Ⅲ引入了與貨幣政策平行的另一大宏觀經(jīng)濟政策即宏觀審慎政策。一般而言，貨幣政策傳導(dǎo)機制的風(fēng)險承擔(dān)渠道研究更多的是探討金融機構(gòu)個體的風(fēng)險承擔(dān)。而貨幣政策的實施如何通過個體風(fēng)險承擔(dān)對系統(tǒng)性金融風(fēng)險進行傳導(dǎo)，這一問題關(guān)系到整個金融體系的穩(wěn)定性。因此，各國在構(gòu)建宏觀審慎政策對影子銀行活動進行監(jiān)管的基礎(chǔ)上，應(yīng)注重其與貨幣政策之間的協(xié)調(diào)搭配，兩者互補，以更有效地實施影子銀行業(yè)務(wù)的穿透式監(jiān)管與逆周期調(diào)節(jié)。另一方面，大多數(shù)研究認為，此次危機的主要推手影子銀行，應(yīng)當(dāng)從理論層面將其納入宏觀審慎政策的監(jiān)管體系中，進一步探究監(jiān)管政策的傳導(dǎo)機制與實施效果，基于影子銀行的對稱監(jiān)管約束來構(gòu)建同時盯住商業(yè)銀行與影子銀行的逆周期宏觀審慎監(jiān)管。鑒于此，本文主要針對影子銀行的宏觀審慎監(jiān)管實踐、宏觀審慎政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)這兩個問題來進行國內(nèi)外文獻的梳理與評述。

影子銀行對宏觀審慎政策的作用渠道與政策效力具有相當(dāng)重要的影響，因此，在宏觀審慎政策實踐中，迫切需要把影子銀行納入統(tǒng)一的監(jiān)管框架中。易綱提出，根據(jù)FSB 的做法，中國人民銀行正在積極探索如何將影子銀行納入宏觀審慎監(jiān)管體系中，而理論界對此尚缺乏系統(tǒng)有效的研究。(58)易綱：《貨幣政策回顧與展望》，《中國金融》2018年第3期。Bruno從理論層面闡明了宏觀審慎政策如何調(diào)控影子銀行的作用機制，認為宏觀審慎監(jiān)管主要從改變信貸條件與信貸流動性等途徑出發(fā)來直接影響商業(yè)銀行，相應(yīng)地降低借款人信貸杠桿的負債水平并限制銀行信貸業(yè)務(wù)的不合理擴張，由此間接地緩解影子銀行體系的信貸供給順周期性，有效地防控影子銀行業(yè)務(wù)不斷積累與形成的系統(tǒng)性金融風(fēng)險。(59)Bruno V., I. Shim and H.S. Shin, Comparatives Assessment of Macroprudential Policies. Journal of Financial Stability, Vol.28,2017, pp.183-202.Cizel基于跨國面板數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟上行期，運用宏觀審慎政策可以降低商業(yè)銀行信貸增速，但是會帶來一些非銀行金融機構(gòu)信貸增速快速上升，這說明監(jiān)管套利使得宏觀審慎政策的實施效果有所下降。因此，僅盯住商業(yè)銀行的宏觀審慎政策存在弊端，需要將影子銀行引入宏觀審慎政策框架。(60)Cizel J., J. Frast, A. Houben and P. Wierts, Effective Macroprudential Policy: Cross-sector Substitution of Price and Quantity Measure. IMF Working Paper, 2016.近幾年，國內(nèi)部分學(xué)者對此進行了一系列有益的嘗試與探索，不僅拓展了現(xiàn)有研究框架，還從理論角度證實了商業(yè)銀行與中國影子銀行并存的金融市場結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)滿足的存在性條件。侯成琪等構(gòu)建了同時包含商業(yè)銀行與影子銀行的DSGE模型，對納入影子銀行特征的廣義宏觀審慎政策的實施效果進行了檢驗。研究發(fā)現(xiàn)，與僅盯住商業(yè)銀行的狹義宏觀審慎監(jiān)管相比，同時盯住商業(yè)銀行與影子銀行的廣義宏觀審慎監(jiān)管不但能夠有效地抑制監(jiān)管套利程度，還可以降低影子銀行金融加速器。因此，他們認為，金融監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)當(dāng)充分考慮影子銀行風(fēng)險并實施有針對性的宏觀審慎政策。(61)侯成琪、黃彤彤：《影子銀行、監(jiān)管套利和宏觀審慎政策》，《經(jīng)濟研究》2020年第7期。胡利琴等、郭娜等采用納入影子銀行的動態(tài)隨機一般均衡模型，實證檢驗了中國影子銀行對系統(tǒng)性金融風(fēng)險與宏觀審慎政策有效性的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，納入影子銀行的宏觀審慎監(jiān)管政策能夠有效地抑制系統(tǒng)性風(fēng)險和影子銀行體系的順周期性。(62)郭娜、彭玉婷、馮立：《影子銀行、金融風(fēng)險與宏觀審慎監(jiān)管有效性》， 《當(dāng)代經(jīng)濟科學(xué)》2021年第2期。

此外，單獨使用宏觀審慎政策可能無法有效保持金融穩(wěn)定，在宏觀審慎政策與貨幣政策之間形成一種協(xié)調(diào)與互補有利于實現(xiàn)上述目標(biāo)，這一觀點在2008年全球金融危機爆發(fā)以來獲得了眾多學(xué)者的贊同。就兩種政策的制度安排而言，兩者的政策目標(biāo)應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)丁伯根原則的要求，注重協(xié)調(diào)過程中政策工具的使用和實施力度的調(diào)節(jié)。Suh構(gòu)建了帶有金融摩擦的動態(tài)隨機一般均衡模型對宏觀審慎政策與貨幣政策之間的關(guān)系進行分析，研究表明，最優(yōu)政策條件下兩種政策的目標(biāo)應(yīng)有所區(qū)分，不同的政策適宜于穩(wěn)定相應(yīng)的目標(biāo)變量，當(dāng)達到福利最大化時，最優(yōu)宏觀審慎政策的目標(biāo)僅用于維持信貸穩(wěn)定，而最優(yōu)貨幣政策的目標(biāo)僅用于維持物價穩(wěn)定。(63)Suh H., Macroprudential Policy: Its Effects and Relationship to Monetary Policy. FRB of Philadelphia Working Paper, 2012.關(guān)于政策協(xié)調(diào)的實施力度問題，Agur和Demertzis的研究發(fā)現(xiàn)，“逆風(fēng)而行”的貨幣政策在抑制銀行內(nèi)部風(fēng)險的同時會帶來其自身更大的波動性而趨于收縮，與簡單泰勒規(guī)則相比，考慮金融穩(wěn)定目標(biāo)的貨幣政策對短期利率的變動影響更大。(64)Agur I. and M. Demertzis, Excessive Bank Risk Taking and Monetary Policy. SSRN Electronic Journal, Vol.30s,2010, pp.1-27.從兩種政策的效應(yīng)評估來看，大部分研究運用DSGE模型對兩種政策的協(xié)調(diào)效應(yīng)進行評估。如Angelini在Gerali理論模型的基礎(chǔ)上構(gòu)建DSGE模型實證檢驗了宏觀審慎政策與貨幣政策的關(guān)系，研究表明，兩種政策的協(xié)調(diào)搭配應(yīng)當(dāng)考慮具體的宏觀經(jīng)濟情況，當(dāng)經(jīng)濟體面臨供給沖擊時，單獨使用貨幣政策即可穩(wěn)定經(jīng)濟；而當(dāng)經(jīng)濟體面臨金融沖擊時，基本規(guī)則下加入宏觀審慎政策工具有利于維持金融穩(wěn)定并促進福利改善，說明貨幣當(dāng)局與監(jiān)管當(dāng)局的協(xié)調(diào)合作能夠有效促進經(jīng)濟與金融穩(wěn)定。(65)Angelini P., S. Nico, and I. Visco, Macroprudential, Microprudential and Monetary Policies: Conflicts, Complementarities and Trade-Offs. Bank of Italy Occasional Paper, 2012.Unsal、Quint和Rabanal采用上述方法進行實證評估也都得出了相同的結(jié)論。還有一部分學(xué)者采用其他方法來評估兩者的協(xié)調(diào)效應(yīng)，如基于代理的AB模型等。

如上所述，國內(nèi)外大多數(shù)學(xué)者在肯定影子銀行促進了經(jīng)濟與金融發(fā)展的基礎(chǔ)上，都認為影子銀行的風(fēng)險防范與金融監(jiān)管是相當(dāng)重要的。關(guān)于影子銀行的監(jiān)管力度應(yīng)該加大還是減小的問題，理論界至今仍沒有定論，學(xué)者們從定性與定量兩個視角，或認為應(yīng)當(dāng)對影子銀行加強監(jiān)管，或認為影子銀行的金融創(chuàng)新活動可以推動經(jīng)濟發(fā)展，不必監(jiān)管太嚴，監(jiān)管當(dāng)局要統(tǒng)籌兼顧金融監(jiān)管力度與經(jīng)濟發(fā)展速度之間的關(guān)系，實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。此外，宏觀審慎政策的最初目標(biāo)是以跨業(yè)監(jiān)管來補充分業(yè)監(jiān)管的空白。除影子銀行的通道、同業(yè)業(yè)務(wù)以外，未來還可能出現(xiàn)其他新型的監(jiān)管套利活動，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)全面考慮這些金融創(chuàng)新類型，將其納入宏觀審慎政策體系中。不僅如此，宏觀審慎政策應(yīng)與貨幣政策在信息化建設(shè)、風(fēng)險預(yù)警等方面進行有效協(xié)調(diào)，以共同實現(xiàn)經(jīng)濟與金融穩(wěn)定。

四、結(jié) 語

與以往金融危機的爆發(fā)與傳染不同的是，美國次貸危機擴散與傳播的根本原因并不是傳統(tǒng)金融機構(gòu)，而是影子銀行的擠兌與違約起到了關(guān)鍵作用。目前，國際上關(guān)于影子銀行尚未形成統(tǒng)一的定義，F(xiàn)SB強調(diào)在判斷哪種業(yè)務(wù)或哪種機構(gòu)構(gòu)成影子銀行體系時并不存在國際統(tǒng)一口徑，主要根據(jù)不同經(jīng)濟體的金融體系和監(jiān)管體系來進行劃分。影子銀行的規(guī)模測算會對其融資規(guī)模與風(fēng)險狀況的評價產(chǎn)生較大影響，但當(dāng)前國內(nèi)外影子銀行規(guī)模的測算方法各不相同，因此，深入探索其規(guī)模測算方法有利于實現(xiàn)影子銀行風(fēng)險趨勢的多層次監(jiān)測。已有文獻從影子銀行的自身特征、流動性風(fēng)險以及金融機構(gòu)之間關(guān)聯(lián)性三個角度，全面、系統(tǒng)地闡述了影子銀行體系對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的傳導(dǎo)機制，指出，當(dāng)市場面臨不確定性沖擊時，影子銀行固有的高杠桿率、缺乏監(jiān)管等風(fēng)險特征將加劇系統(tǒng)性金融風(fēng)險；影子銀行通過流動性期限轉(zhuǎn)換、金融創(chuàng)新而發(fā)揮金融創(chuàng)新正效應(yīng)的同時，其內(nèi)部流動性風(fēng)險引爆將會傳染到銀行體系乃至整個金融系統(tǒng)；金融機構(gòu)之間的關(guān)聯(lián)性是影子銀行風(fēng)險傳染的外在機制，源于擠兌和拋售的“流動性螺旋”與“資產(chǎn)價格螺旋”影響了整個金融市場的穩(wěn)定性。此外，從異質(zhì)性角度如不同時期、不同業(yè)務(wù)模式以及不同行業(yè)等來探究影子銀行影響系統(tǒng)性風(fēng)險的傳導(dǎo)機制，形成了對于現(xiàn)有研究有益的補充與嘗試。國內(nèi)外的研究均表明，為了有效防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險，應(yīng)當(dāng)加強對影子銀行業(yè)務(wù)的監(jiān)管。但是，關(guān)于影子銀行監(jiān)管力度應(yīng)該是加大還是減小仍沒有定論。新時期金融監(jiān)管改革中應(yīng)當(dāng)積極探索如何將影子銀行納入宏觀審慎監(jiān)管體系，基于影子銀行的對稱監(jiān)管約束來構(gòu)建同時盯住商業(yè)銀行與影子銀行的逆周期宏觀審慎監(jiān)管。實踐證明，納入影子銀行的宏觀審慎監(jiān)管政策能夠有效地抑制系統(tǒng)性金融風(fēng)險和影子銀行體系的順周期性。另外，宏觀審慎政策還應(yīng)注重與貨幣政策在信息化建設(shè)、風(fēng)險預(yù)警等方面協(xié)調(diào)合作，以有效地實現(xiàn)經(jīng)濟與金融穩(wěn)定。

已有研究表明，影子銀行對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的傳導(dǎo)機制已經(jīng)對金融體系的穩(wěn)定性和實體經(jīng)濟的有序發(fā)展產(chǎn)生了重大影響，而影子銀行的金融監(jiān)管政策也已成為監(jiān)管當(dāng)局與貨幣當(dāng)局共同關(guān)注并協(xié)調(diào)合作的重要議題。國內(nèi)外的相關(guān)研究對這一議題展開了系統(tǒng)而深入的探究，為我們進一步闡明影子銀行與系統(tǒng)性金融風(fēng)險的邏輯關(guān)系提供了一系列智力支持。其未來拓展的空間主要體現(xiàn)在以下三個方面：(1)近年來，在我國影子銀行體系快速發(fā)展的同時，與其相關(guān)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)缺失給相應(yīng)的實證研究帶來了極大困難，無法準(zhǔn)確估算與預(yù)測我國影子銀行的真實規(guī)模與風(fēng)險趨勢，因此，迫切地需要完善影子銀行業(yè)務(wù)的信息報告制度，不斷提高統(tǒng)計數(shù)據(jù)的質(zhì)量和其對理論模型的匹配程度，使得研究結(jié)果具有更為有效的現(xiàn)實意義。(2)在當(dāng)今大數(shù)據(jù)金融的背景下，金融科技與“互聯(lián)網(wǎng)+”的發(fā)展敦促了傳統(tǒng)影子銀行體系隨之變化，影子銀行體系中出現(xiàn)了許多新的含義與特點。未來研究應(yīng)更為細致地豐富與拓展影子銀行與實體經(jīng)濟的關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，將供給側(cè)“產(chǎn)能過?！毙袠I(yè)、地方政府融資平臺、各種網(wǎng)絡(luò)借貸等新型金融模式納入影子銀行體系中研究。影子銀行體系中新的特點可能成為新時期影子銀行負向沖擊的來源，應(yīng)該更加全面地分析影子銀行對實體經(jīng)濟與金融體系的影響。(3)關(guān)于影子銀行的監(jiān)管政策問題，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)當(dāng)統(tǒng)籌兼顧金融監(jiān)管力度與經(jīng)濟發(fā)展速度之間的關(guān)系。隨著影子銀行被逐步納入宏觀審慎監(jiān)管體系，當(dāng)原先的通道業(yè)務(wù)與同業(yè)業(yè)務(wù)被有效管制后，還可能出現(xiàn)其他產(chǎn)生監(jiān)管套利的金融創(chuàng)新活動。對此，應(yīng)當(dāng)遵照影子銀行的監(jiān)管將它們納入監(jiān)管范圍，動態(tài)地拓展宏觀審慎政策的框架體系。不僅如此，宏觀審慎政策還應(yīng)注重與貨幣政策的協(xié)調(diào)統(tǒng)一，有效地維護經(jīng)濟與金融穩(wěn)定。