王澤鑒

（廣州華商學(xué)院，廣東 廣州 511300）

一、并購事件介紹

并購事件主要介紹豆神教育并購康邦科技事件雙方在發(fā)生并購前的財(cái)務(wù)狀況，再對(duì)并購環(huán)節(jié)進(jìn)行展開介紹，梳理評(píng)估的方法以及形成商譽(yù)狀況，最后再簡要介紹豆神教育在并購康邦科技后的對(duì)其計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備的情況。

1.并購雙方介紹

（1）并購方

豆神教育科技（北京）股份有限公司（簡稱“豆神教育”），公司前身為北京立思辰辦公設(shè)備有限公司（簡稱“立思辰”）是一家在北京市注冊的股份有限公司，成立于1999年。公司于2009年登陸創(chuàng)業(yè)板，是創(chuàng)業(yè)板首批28家上市企業(yè)之一。2016年，公司納入康邦科技，布局智慧校園業(yè)務(wù)。在出售公司的安全業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)后，公司從“教育和信息安全”的雙重點(diǎn)轉(zhuǎn)向純教育業(yè)務(wù)。

由表1可知，在發(fā)生并購前，該企業(yè)的盈收能力穩(wěn)定增長。從資產(chǎn)負(fù)債表的主要指標(biāo)中，可以看到總資產(chǎn)處于有序的增長狀態(tài)；從利潤表上看，凈利潤增長速度略大于收入增長速度，可以看出在近三年中費(fèi)用率逐年降低，管理效益有所上升。

（2）被并購方

北京康邦科技有限公司（簡稱“康邦科技”）致力于實(shí)現(xiàn)智慧校園的全球建設(shè)與運(yùn)營。主要為客戶提供咨詢、規(guī)劃、軟件開發(fā)、硬件支持、系統(tǒng)集成和運(yùn)營外包服務(wù)。

通過表2分析，康邦科技在發(fā)生并購之前業(yè)績波動(dòng)較大，雖然2014年?duì)I業(yè)收入較2013年有所增加，但是在2013年和2014年期間，利潤總額下跌了63.69%，凈利潤下跌高達(dá)89.07%。但在評(píng)估基準(zhǔn)日，2015年上半年的利潤總額已經(jīng)超過2014年全年凈利潤，發(fā)生評(píng)估前，上半年的財(cái)務(wù)效益僅能作為參考，并不能充分證明在業(yè)績上存在較大反彈。

表2 康邦科技并購前2年及基準(zhǔn)日主要財(cái)務(wù)指標(biāo)（單位：萬元）

2.并購過程介紹

（1）評(píng)估方式

評(píng)估機(jī)構(gòu)在對(duì)康邦科技的評(píng)估中，分別采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和效益法得出各自的結(jié)論，并最終選擇了收益法作為符合被評(píng)估對(duì)象實(shí)際情況的結(jié)論。

①資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估結(jié)論

截至評(píng)估基準(zhǔn)日2015年6月30日的評(píng)估結(jié)論：資產(chǎn)賬面價(jià)值為35177.51萬元，評(píng)估價(jià)值為45707.62萬元，評(píng)估值為10533.11萬元，評(píng)估率為29.95%。負(fù)債的面值為人民幣2046.724萬元，評(píng)估值為人民幣2046.724萬元，評(píng)估值不變。凈資產(chǎn)1470.77萬元，評(píng)估增值10533.11萬元，評(píng)估值2524.08萬元，增長71.62%。

表3 資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果匯總表

②收益法評(píng)估結(jié)論

運(yùn)用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF）對(duì)公司的全體股權(quán)進(jìn)行了市場調(diào)研、問詢、評(píng)價(jià)估算等評(píng)價(jià)程序。截至2015年7月31日，北京康邦技術(shù)有限公司歸屬于母公司股東的凈資產(chǎn)為14712.8200元，預(yù)估價(jià)值152252.59萬元，增值137539.76萬元，增值率934.83%。

（2）并購方式

豆神教育采用了發(fā)行股票和現(xiàn)金支付相結(jié)合的方式進(jìn)行交易。其中，康邦科技24%的交易對(duì)手以現(xiàn)金支付，總額為4.22億元；通過發(fā)行股份支付康邦科技76%的交易對(duì)手，總額為13.38億元。

（3）并購商譽(yù)減值情況

①2018年減值情況

2018年12月31日為評(píng)估基準(zhǔn)日，在對(duì)康邦科技進(jìn)行測試時(shí)，公司采用14.51%的折現(xiàn)率，估計(jì)商譽(yù)減值測試中包括的資產(chǎn)組的估值為1395.36億元。資產(chǎn)組賬面價(jià)值157862.96萬元，本期商譽(yù)減值18326.96萬元，占當(dāng)期商譽(yù)減值的17.02%。

②2020年減值情況

2020年12月31日為評(píng)估基準(zhǔn)日，在對(duì)康邦科技計(jì)進(jìn)行測試時(shí)，公司采用12.60%的折現(xiàn)率，估計(jì)納入商譽(yù)減值測試的資產(chǎn)組在7714.00萬元。包括商譽(yù)在內(nèi)的資產(chǎn)組的賬面價(jià)值為135598.59萬元，當(dāng)期減值計(jì)提127884.59萬元。占當(dāng)期商譽(yù)減值的60.93%。

二、并購案例分析

1.并購動(dòng)機(jī)分析

很多企業(yè)通過并購重組來實(shí)現(xiàn)自身經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)大，或者實(shí)現(xiàn)自身企業(yè)的轉(zhuǎn)型。有的企業(yè)通過并購，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，減少退市風(fēng)險(xiǎn)。在本案例中，豆神教育并購康邦科技在動(dòng)機(jī)上主要存在兩點(diǎn)。

（1）擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模

豆神教育和康邦科技將共同在更深層面上提升公有企業(yè)教育解決方案的產(chǎn)品種類，完善研發(fā)運(yùn)營和銷售團(tuán)隊(duì)，增強(qiáng)客戶資源和成功案例，擴(kuò)大在教育領(lǐng)域的銷售規(guī)模和盈利水平與教育信息化市場建立領(lǐng)先地位。

（2）發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)

并購康邦科技之后，有助于實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)，促進(jìn)雙方在發(fā)展戰(zhàn)略、品牌的合作；加強(qiáng)雙方在技術(shù)上的攻關(guān)，有助于未來進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)做到更大更強(qiáng)的戰(zhàn)略方針，有助于大幅提升上市公司的總資產(chǎn)規(guī)模、股東權(quán)益規(guī)模、銷售規(guī)模和凈利潤水平。

2.商譽(yù)減值分析

（1）被并購方產(chǎn)生的溢價(jià)過高

從被評(píng)估單位的行業(yè)角度層上分析，軟件服務(wù)和信息技術(shù)行業(yè)具有輕資產(chǎn)的特征?；谑找媛实墓乐捣椒赡軙?huì)使企業(yè)資源的價(jià)值得到更深層次的反映，如品牌價(jià)值、客戶資源、技術(shù)優(yōu)勢、運(yùn)營質(zhì)量和人才儲(chǔ)備。因此，選擇收益率法的評(píng)估結(jié)果作為參考的情況下，形成商譽(yù)150996.14萬元，增值溢價(jià)率高達(dá)934.83%。

（2）標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績承諾不穩(wěn)定

康邦科技實(shí)現(xiàn)了2015年～2017年的業(yè)績承諾，但未能實(shí)現(xiàn)2018年的業(yè)績承諾。盡管2018年該公司計(jì)提商譽(yù)減值損失1.83億元。但是當(dāng)業(yè)績承諾期過后，康邦科技發(fā)生“業(yè)績變臉”，業(yè)績巨額下滑，2019年僅實(shí)現(xiàn)凈利潤僅8152.8萬元，相較于上一年下降51.48%。

（3）宏觀環(huán)境影響

在過去的幾年里，由于國家政策、地方法規(guī)、教育體制等政策的制約，K12階段的運(yùn)營和發(fā)展受到了行業(yè)政策的影響。導(dǎo)致了線上及培訓(xùn)業(yè)務(wù)銷量萎縮。此外在新冠疫情期間，公司存在大量訂單閑置，而人員工資、房租等成本支出仍在照常支付，導(dǎo)致教育信息化業(yè)務(wù)出現(xiàn)了大額虧損。

3.商譽(yù)減值后果分析

（1）財(cái)務(wù)效益影響

①償債能力

在償債能力方面，相關(guān)指標(biāo)如表4所示。在2014年時(shí)，流動(dòng)比率為2.482，相對(duì)較高。發(fā)生并購之后，2015年～2017年仍保持穩(wěn)定水平，但2018年時(shí)，康邦科技業(yè)績承諾未能完成，因此豆神教育計(jì)提了減值準(zhǔn)備，可以發(fā)現(xiàn)計(jì)提減值準(zhǔn)備之后，流動(dòng)比率下跌85.24%，僅為0.935。同時(shí)速動(dòng)比率也呈下降趨勢，變動(dòng)幅度為-93。02%。資產(chǎn)負(fù)債率在隨著并購發(fā)生之后，逐年穩(wěn)步上升，償債能力逐漸降低。

表4 豆神教育2014年～2020年償債能力指標(biāo)

②營運(yùn)能力

在經(jīng)營能力方面，由下表數(shù)據(jù)分析，并購發(fā)生前和并購發(fā)生當(dāng)年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為相對(duì)較為穩(wěn)定。但是在下一年度有顯著上升，達(dá)到了2.775，說明并購行為在一定層面上有助于公司提高收賬速度，但是在2018年和2020年發(fā)生商譽(yù)減值時(shí)，都相對(duì)前一年有較大幅度的下降。

表5 豆神教育2014年～2020年?duì)I運(yùn)能力指標(biāo)

③盈利能力

在盈利能力方面，毛利率在發(fā)生并購之后兩年有較大增長，但是在發(fā)生商譽(yù)減值的2018年和2020年，均較前年有大幅下降，尤其在2020年，毛利率下降22.88%，說明計(jì)提大量的商譽(yù)減值準(zhǔn)備對(duì)企業(yè)的業(yè)績影響較大。從ROE來看，在發(fā)生高溢價(jià)行為的情況下，ROE呈下降趨勢，說明高溢價(jià)的并購行為不利于企業(yè)資產(chǎn)的利用效果。

表6 豆神教育2014年～2020年盈利能力指標(biāo)

④成長能力

在成長能力上，具體情況如表7所示?？梢钥闯鲈?015年發(fā)生并購之后，營業(yè)收入和凈利潤在2016年都有極大的增長，說明企業(yè)并購在一定程度上對(duì)自身經(jīng)營能力有促進(jìn)作用，但是從往后年度來看，穩(wěn)定性較差。

表7 豆神教育2014年～2020年成長能力指標(biāo)

從以上分析可知，即使企業(yè)發(fā)生并購行為在一定時(shí)間內(nèi)能夠催化企業(yè)經(jīng)營能力上升，但是高溢價(jià)并購行為發(fā)生后，對(duì)企業(yè)日后的影響巨大，體現(xiàn)在方方面面。而且難以在短時(shí)間內(nèi)將這些負(fù)面的因素消化掉。

（2）短期市場變化

豆神教育于2021年1月27號(hào)發(fā)布業(yè)績預(yù)告，預(yù)告表示2020年年報(bào)告期凈虧損19.8億元到224.66億元。其中初步預(yù)計(jì)計(jì)提商譽(yù)減值在17億元至21億元之間。對(duì)此選取預(yù)告披露當(dāng)日前后五個(gè)交易日的漲跌幅度為分析對(duì)象。數(shù)據(jù)如表8所示，從表8可以看出在發(fā)布業(yè)績公告之后，較多天數(shù)是下降趨勢。

表8 豆神教育預(yù)告披露前后五個(gè)交易日股價(jià)

選取豆神教育業(yè)績預(yù)告前一個(gè)月直至公告發(fā)布的五個(gè)月較上月漲跌幅度數(shù)據(jù)，如表9所示，在業(yè)績預(yù)告披露之后，在接下來的月份股票跌幅較大，最高跌幅達(dá)到31.14%。股價(jià)的大額下滑使中小投資者承受巨大損失，同時(shí)也使股東權(quán)益受到影響。對(duì)于企業(yè)來說，更導(dǎo)致其在資本市場中的發(fā)展受到阻礙。

表9 豆神教育預(yù)告披露前一個(gè)月至年報(bào)披露月股價(jià)情況

三、研究結(jié)論和建議

1.研究結(jié)論

本文以豆神教育對(duì)康邦科技在高溢價(jià)下并購的事件為案例進(jìn)行研究，認(rèn)為并購康邦科技的動(dòng)因是為了發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)和擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模。而導(dǎo)致溢價(jià)產(chǎn)生的因素是評(píng)估方式的選擇不同，采取收益法的視角下會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的增值率過高，進(jìn)而導(dǎo)致有更高的估值，從而產(chǎn)生巨額商譽(yù)。

從商譽(yù)減值的角度分析，計(jì)提大量的商譽(yù)減值會(huì)導(dǎo)致企業(yè)報(bào)告期后年度的財(cái)務(wù)效益下降，短期市場低迷。進(jìn)而對(duì)中小投資者，股東以及企業(yè)自身造成較大的影響，主要體現(xiàn)為總資產(chǎn)收益率的下跌和股價(jià)的下降。

2.對(duì)并購公司的建議

（1）發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)

并購業(yè)務(wù)發(fā)生后，應(yīng)重視并購方與被并購方業(yè)務(wù)的整合，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。如果不能發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，會(huì)間接地?cái)U(kuò)大的企業(yè)的管理成本。因此不應(yīng)只注重經(jīng)營上的協(xié)同，也要注重財(cái)務(wù)上，管理上的協(xié)同，才能發(fā)揮出“1+1＞2”的效果。

（2）采用恰當(dāng)支付方式

并購的支付方式上，應(yīng)選取適合企業(yè)自身的支付方式。在該案例中，采用大量的現(xiàn)金收購雖然有助于股價(jià)穩(wěn)定，但是資金的效用性沒得到最好的發(fā)揮。采用股份支付的形式有助于減少企業(yè)的現(xiàn)金負(fù)擔(dān)同時(shí)標(biāo)的公司獲得股權(quán)，有助于激勵(lì)標(biāo)的公司發(fā)揮更好的業(yè)績。

（3）加強(qiáng)業(yè)績承諾管理

并購事件發(fā)生后，往往會(huì)出在業(yè)務(wù)承諾期滿后發(fā)生“業(yè)績暴雷”，因此企業(yè)應(yīng)注重對(duì)業(yè)務(wù)承諾的管理，加大對(duì)業(yè)務(wù)承諾違約的補(bǔ)償力度或延長業(yè)務(wù)承諾期限，并加強(qiáng)以季度為周期對(duì)標(biāo)的企業(yè)業(yè)績的考核。

3.對(duì)中介機(jī)構(gòu)的建議

（1）采取恰當(dāng)評(píng)估方法

中介機(jī)構(gòu)應(yīng)保持職業(yè)精神的獨(dú)立性，對(duì)標(biāo)的企業(yè)的估值應(yīng)做到客觀、謹(jǐn)慎。并購發(fā)生之前，對(duì)于第三方機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)選擇恰當(dāng)?shù)脑u(píng)估方式，有助于降低標(biāo)的公司的增值率，從而降低并購成本。對(duì)于估值方法的選取上應(yīng)避免選取收益法。可采用多種方法進(jìn)行評(píng)估并分析其合理性與可行性，最后綜合考量，選擇恰當(dāng)?shù)墓乐祦碜鳛榻Y(jié)論。

（2）理性作出主觀判斷

在實(shí)務(wù)中收益法產(chǎn)生的增值率較高。而且收益法多數(shù)情況下對(duì)未來情況保持樂觀估計(jì)。而教育行業(yè)存在表外資產(chǎn)較多，類如員工本身具有的科研能力、知名教師、銷售渠道等，但是這些資源并不能在報(bào)表中反映出來，并且會(huì)隨著員工的流動(dòng)產(chǎn)生變化。在表外資產(chǎn)等評(píng)估時(shí)，對(duì)其主觀判斷較多，也易引起產(chǎn)生高的增長率，從而導(dǎo)致評(píng)估可信賴度不高。

4.對(duì)國家相關(guān)機(jī)構(gòu)的建議

（1）加強(qiáng)市場監(jiān)管

應(yīng)加強(qiáng)對(duì)有關(guān)信息披露的要求，細(xì)化商譽(yù)相關(guān)準(zhǔn)則規(guī)范。在實(shí)務(wù)中，很多企業(yè)的商譽(yù)減值信息披露不完整。如本案例中，僅披露了折現(xiàn)率和現(xiàn)金流量增長率，關(guān)于折現(xiàn)率如何確定以及資產(chǎn)組如何劃分并未做詳細(xì)披露。因此加強(qiáng)商譽(yù)測試相關(guān)信息披露有助于實(shí)現(xiàn)良好的市場監(jiān)督。

（2）優(yōu)化減值測試法

一次性的期末減值測試有優(yōu)化的空間?？梢约哟鬁p值測試的頻率，防止一次性減值帶來的商譽(yù)暴雷，另外要注重減值測試的準(zhǔn)確性以及透明度。強(qiáng)化相關(guān)減值測試人員職業(yè)素質(zhì)，提高測試報(bào)告的信賴度。

（3）加強(qiáng)對(duì)第三方機(jī)構(gòu)的監(jiān)管

在企業(yè)發(fā)生并購行為過程中，常常會(huì)發(fā)生第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)被并購方計(jì)算的增值率過高，導(dǎo)致在以后年度中發(fā)生巨額商譽(yù)減值的問題。但是當(dāng)對(duì)被并購方計(jì)提巨額的商譽(yù)減值時(shí)，第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)卻沒有負(fù)擔(dān)到相應(yīng)的責(zé)任。因此，有必要出臺(tái)相應(yīng)政策對(duì)第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管，使得在對(duì)巨額商譽(yù)減值事件發(fā)生后，加大對(duì)評(píng)估機(jī)構(gòu)甚至評(píng)估師的相關(guān)責(zé)任，從而加大第三方機(jī)構(gòu)的質(zhì)量成本和造假成本，促使第三方機(jī)構(gòu)在進(jìn)行評(píng)估時(shí)能夠更加慎重地作出決策。