曹舒芳

（福建省金融投資有限責任公司，福建 福州 350003）

杠桿收購起源于20世紀60的美國，隨著全球經(jīng)濟高速發(fā)展，杠桿在現(xiàn)代商業(yè)收購活動中被運用到了極致。但同時，杠桿帶來的財務風險也在不斷累積，部分企業(yè)在收購后經(jīng)歷了債務爆發(fā)到最終崩潰的過程。本文結(jié)合案例實際，研究如何運用好杠桿收購這把“雙刃劍”，以期對企業(yè)收購活動提供有益幫助。

一、杠桿收購概述

（一）杠桿收購的資金結(jié)構(gòu)

杠桿收購即為舉債收購。投資者借助多樣化的債務融資方式，使用較少的自有資金為支點，通過放大金融杠桿來完成并購項目。杠桿收購經(jīng)常發(fā)生在“蛇吞象”項目中，因此資金結(jié)構(gòu)設計對杠桿收購的成敗至關重要。杠桿收購中債務比例沒有嚴格的統(tǒng)一標準。根據(jù)國內(nèi)銀行監(jiān)管相關規(guī)定，銀行表內(nèi)并購貸款比例不得超過項目投資的60%。在大型并購案例中，并購方會通過夾層資金再次放大杠桿水平，例如銀行并購貸款占比60%，夾層資金占比30%，自有資金占比10%等。

夾層資金是杠桿收購的一種融資來源，是介于股權與債權之間的資金，一般用于填補收購資金缺口。相較于銀行表內(nèi)并購貸款，夾層資金結(jié)構(gòu)更為靈活，部分夾層融資兼具債權和股權特性?？缇巢①彴咐校?jīng)常還會引入境外資金充當夾層基金的角色。

（二）杠桿收購的財務風險

杠桿雖然能夠幫助企業(yè)解決并購收購過程中的資金難題，但同時也埋下不容小覷的財務風險。

1.債務違約風險

杠桿收購中首當其沖的財務風險便是債務違約風險。杠桿倍數(shù)越大，債務風險越高。首先是償付壓力，并購完成后，并購方或目標公司需向貸款方支付相應利息，并在一定期限內(nèi)償付到期債務。同時，巨大的償付壓力會壓縮企業(yè)營運資金，公司防風險能力下降。其次是再融資壓力，高負債將在一定程度上影響企業(yè)的資信評級，從而導致銀行縮減授信規(guī)模，影響公司資金周轉(zhuǎn)能力。

2.估值風險

目標公司估值直接影響并購項目成交金額，目前主流的估值方法包括收益現(xiàn)值法、重置成本法、現(xiàn)行市價法。但是估值方法的選取和估值指標的使用具有較強的主觀性，可能與后期實際運營情況出現(xiàn)較大不一致。信息不對稱的問題也將導致估值出現(xiàn)偏差。即便是善意收購，并購雙方仍然存在著信息鴻溝，并購方無法在短時間里了解目標公司。盡職調(diào)查不充分或是目標公司故意隱瞞都將虛漲資產(chǎn)價值，提升收購成本。

3.盈利不及預期風險

并購雙方整合力度不足，市場變化等多方面原因都可能導致目標公司盈利能力不及預期，甚至出現(xiàn)現(xiàn)金流無法覆蓋并購債務利息的情況。這種情況下，并購方需要動用其他資源彌補并購標的帶來的損失，從而增加了財務風險。

二、案例分析

本文以天齊鋰業(yè)杠桿收購SQM公司為例，闡述杠桿收購相關結(jié)構(gòu)安排和財務風險。該案例中天齊鋰業(yè)借助杠桿撬動大量資金，但也為埋下風險隱患。

（一）并購背景

天齊鋰業(yè)的主營業(yè)務主要涵蓋鋰產(chǎn)業(yè)鏈的核心領域，2014年，天齊鋰業(yè)收購澳大利亞泰利森公司51%股權。收購完成后，天齊鋰業(yè)業(yè)績持續(xù)增長，公司進入高速發(fā)展期。SQM公司位于南美洲的智利，是全球名列前茅的鋰產(chǎn)品供應商，擁有全球最好的鹽湖鋰礦資源。2018年，為進一步鞏固市場地位，天齊鋰業(yè)決定參與SQM公司收購，最終借助杠桿獲得該公司23.77%股權。但是此次收購，天齊鋰業(yè)并未獲得SQM公司控股權，同時也未實現(xiàn)并表。

（二）交易價格及估值情況

評估公司采用收益法作為SQM公司股權價值的最終評估方法。評估公司依據(jù)不同的前提條件得出兩個估值價格，分別為50.39億美元和38.04億美元。最終SQM公司 23.77%股權成交價格介于上述兩種評估價格之間，為 40.66億美元，這是雙方談判權衡后的最終結(jié)果。

（三）資金結(jié)構(gòu)

如圖1所示，為了盡量放大杠桿，天齊鋰業(yè)在境外設立兩家公司，Tianqi Lithium Australia Investment 1 Pty Ltd（以下簡稱TLAI 1）和Tianqi Lithium Australia Investment 2 Pty Ltd（以下簡稱TLAI 2），這兩家公司是此次融資的主要載體。TLAI 1獲得境內(nèi)銀團并購貸款25億美元；TLAI 2獲得境外金融機構(gòu)貸款10億美元，相當于夾層資金。債務資金與自有資金通過TLAI 2注入TLAI 1，再由TLAI 1注入天齊鋰業(yè)智利公司，從而完成收購。具體并購結(jié)構(gòu)如圖1、資金分類如表1所示。

根據(jù)表1，天齊鋰業(yè)境內(nèi)并購貸款占比約60%，并以境外貸款作為夾層資金，通過TLAI 1和TLAI 2進一步將貸款比例放大至86%。最終以7.26億美元的自有資金完成了40.66億美元的并購項目，杠桿倍數(shù)5.6倍。

表1 天齊鋰業(yè)并購資金分類 單位：億/美元

（四）財務風險

本次并購于2018年12月完成交割，天齊鋰業(yè)2017年至2021年主要財務指標如表2所示。

表2 天齊鋰業(yè)近五年主要財務指標 單位：億/人民幣

1.負債率大幅度上漲

天齊鋰業(yè)2018年完成SQM公司股權收購后，資產(chǎn)負債率幾乎翻倍，2017年其資產(chǎn)負債率僅為40.39%，2018年跳升至73.26%，2019年及2020年，負債率依然居高不下，資本結(jié)構(gòu)愈發(fā)緊張。隨之而來的是公司財務費用爆發(fā)式增長，財務費用自并購前的0.55億元人民幣，上漲至最高峰達到20.28億元人民幣。同時，公司的流動比率、速動比率等短期償債指標迅速惡化，說明此次并購嚴重影響公司抗風險能力和運營能力。

2.償付壓力壓縮營運資金

為收購SQM公司股權，天齊鋰業(yè)一共舉債35億美元，但是此次并購債務期限較短，償付壓力壓縮公司營運資金，公司資金靈活度急速下降。債務到期情況見表3。

表3 并購債務到期情況 單位：億/美元

3.高估值帶來經(jīng)營壓力

2018年以前，SQM公司收入與利潤保持持續(xù)增長，天齊鋰業(yè)基于SQM公司持續(xù)穩(wěn)健的盈利能力，支付了40.66億美元的高額并購對價，并預計會獲得長期穩(wěn)定的分紅收益。但是鋰行業(yè)周期性極強，自收購完成后，鋰終端產(chǎn)品價格一路下探，天齊鋰業(yè)營業(yè)總收入在2019年和2020年出現(xiàn)巨額下滑。SQM公司業(yè)績也遠不及預期，其產(chǎn)生的投資收益完全無法覆蓋公司資金成本。以2020年為例，SQM公司為天齊鋰業(yè)帶來的投資收益為1.29億人民幣，遠低于35億美元債務的融資成本。SQM公司的高對價并未給天齊鋰業(yè)帶來相應投資回報，相反的，并購帶來的高額融資成本進一步侵蝕天齊鋰業(yè)凈利潤，加重天齊鋰業(yè)虧損。

4.匯率風險提升財務管理難度

匯率風險是跨國收購必須考慮的重要風險，尤其天齊鋰業(yè)承擔巨額境外貸款，匯率作為一個難以提前預估的風險因素，對天齊鋰業(yè)產(chǎn)生重大的財務負擔。2018年，天齊鋰業(yè)匯兌損失1.10億元，占其營業(yè)收入的1.76%，已對其利潤水平產(chǎn)生直接影響。境外貸款采用美元支付對價，匯率的不可預測性加大天齊鋰業(yè)償債方案的制定難度。

（五）去杠桿措施

自2019年起，天齊鋰業(yè)就開啟了去杠桿之路，通過股權融資、引入戰(zhàn)略投資者、債務展期等方式緩解財務風險。

1.股權融資降杠桿

2019年12月，天齊鋰業(yè)通過每10股配3股的方式募集資金29億元人民幣，用于償還購買SQM公司股權所產(chǎn)生的債務4.16億美元。

2.債務展期

歸還4.16億美元后，天齊鋰業(yè)仍有18.84億美元債務應于2020年11月到期（預計124億元人民幣），但天齊鋰業(yè)無法償付，因此于2020年12月辦理展期手續(xù)，將18.84億美元貸款繼續(xù)展期至2021年11月，到期后可再展期1年（即2022年11月）；12億美元貸款原到期日為2021年11月，直接展期至2023年11月，到期后可再展期1年（即2024年11月）。

3.引入戰(zhàn)略投資者

2021年7月，天齊鋰業(yè)引入澳大利亞上市公司IGO作為戰(zhàn)略投資者，IGO出資14億美元增資天齊鋰業(yè)子公司Tianqi Lithium Energy Australia Pty Ltd（以下簡稱TLEA）。增資后IGO持有TLEA 49%股權，天齊鋰業(yè)仍然持有TLEA 51%的股權。TLEA擁有全資子公司文菲爾德公司，文菲爾德公司持有51%的泰利森公司股權。泰利森公司是天齊鋰業(yè)非常重要的子公司，此次引入戰(zhàn)略投資者，天齊鋰業(yè)雖然間接出讓泰利森公司部分股權，但仍然保持對其的控制權，同時極大緩解了天齊鋰業(yè)資金壓力。增資所獲資金中12億美元用于償還銀團并購貸款本金。

歸還4.16億美元和12億美元后，原于2021年11月到期的并購貸款僅剩6.84億美元尚未償還。天齊鋰業(yè)于2021年11月又將該6.84億美元債務再次延期至2022年11月。此次債務重組促成還款期限和利率變化，使得天齊鋰業(yè)2021年度獲得債務重組收益6.71億元人民幣。

截至2021年末，SQM公司收購案產(chǎn)生的并購貸款剩余18.84億美元尚未償還。雖然2021年，天齊鋰業(yè)的經(jīng)營業(yè)績已經(jīng)有了極大改善，但償付壓力依然很大。

表4 天齊鋰業(yè)降杠桿措施情況匯總 單位：億/美元

三、案例啟示

結(jié)合天齊鋰業(yè)案例，可以看出杠桿收購財務風險要高于無杠桿收購，風險控制措施應當貫穿項目收購的全流程之中。

（一）并購方向應當符合公司戰(zhàn)略規(guī)劃

企業(yè)并購動因應當清晰，符合公司戰(zhàn)略規(guī)劃。并購過程中應當避免激進，從全周期角度考慮并購意義。以天齊鋰業(yè)為例，天齊鋰業(yè)參股SQM公司很大可能是為了能夠逐步實現(xiàn)控制。雖然天齊鋰業(yè)也在不斷尋求SQM公司并表途徑，但是遭到智利政府的抵觸。而且原股東再次出售股權意愿不強，天齊鋰業(yè)遲遲也無法實現(xiàn)對SQM公司的實質(zhì)控制，導致其天價進入SQM公司，卻僅停留在財務投資階段。

對于國有企業(yè)而言，并購項目可能存在行政化色彩，容易陷入低效率的資產(chǎn)融合中，例如優(yōu)秀企業(yè)對劣質(zhì)企業(yè)的吸收合并，造成劣幣驅(qū)逐良幣的窘境，無法充分發(fā)揮并購活動的成效。

（二）全方位考量并購標的資質(zhì)

不同于國外私募投資機構(gòu)，我國企業(yè)杠桿收購多數(shù)是為了放大協(xié)同效應，而不是為了短期的股權增值收益。因此目標公司除了符合公司戰(zhàn)略規(guī)劃以外，最好還應當滿足以下特點。

一是目標公司原負債率不宜過高。并購方可以利用目標公司資產(chǎn)進行再融資，緩解并購后資金壓力。

二是目標公司原股東和董事會支持收購方案。善意收購有利于降低并購過程中的行為風險，減少信息不對稱，降低估值風險。

三是目標公司具有較好的發(fā)展空間。無論戰(zhàn)略型投資還是財務型投資，目標公司皆需要擁有較好的收益或是成長性。對于杠桿收購而言，目標公司最好擁有較好的現(xiàn)金流，對沖高債務帶來的財務風險。

（三）杠桿倍數(shù)應當控制在公司可承受范圍內(nèi)

杠桿收購應當充分考慮自身的債務承受能力。以天齊鋰業(yè)為例，雖然2018年以前，天齊鋰業(yè)運營良好。但是，天齊鋰業(yè)忽略該行業(yè)的周期特性，SQM公司收購案帶來的短期償付壓力已超出公司自身經(jīng)營能夠承受的范圍。即便通過多渠道降杠桿，但截至2021年底，天齊鋰業(yè)償付壓力依然不容小覷。

（四）合理運用匯率風險對沖機制

跨國并購在支付過程中都存在一定匯率風險。公司應加強匯率風險研究，及時跟蹤匯率變化，提前籌謀償債和資金支付機制，提升避險意識，合理安排資產(chǎn)負債的幣種結(jié)構(gòu)安排，必要時利用衍生工具對沖匯率風險。

（五）提前籌劃去杠桿策略

杠桿收購的債務資金期限往往較短，銀行表內(nèi)并購貸款最長期限不超過7年，且需要分期還款；資管新規(guī)之后，理財資金參與并購項目，期限往往不會超過2年；對于金額巨大的過橋貸款，期限可能不足1年。因此，并購方在收購開始前就應當提前籌劃還款方案，通過股權再融資、引入戰(zhàn)略投資者、發(fā)行債券等多樣化的方式完善還款方案，避免集中償付帶來的資金壓力。

四、結(jié)語

綜上，杠桿不但可以解決收購活動中的資金難題，還能夠放大企業(yè)收益倍數(shù)，但企業(yè)財務風險也同時被放大。因此，杠桿收購要求企業(yè)不僅需要關注收購前的籌資活動，更要關注收購后的還款能力，將財務風險控制在可承受范圍內(nèi)。