滕軍勇

（國機汽車股份有限公司，北京 100089）

可研報告是投資人在做出決策前，從經濟、法律、技術、生產、供需等方面進行詳細調查、研究、分析，確定項目有利和不利的因素，通過量化數(shù)據(jù)判斷項目是否可行，估計成功率大小、經濟效益和社會效果程度，并報送決策者和主管機關的文件?？裳袌蟾娴木幹坪蛨?zhí)行，直接影響到投資的成敗。

A公司是一家生產型企業(yè)，產品立足于新興行業(yè)；該項投資受到當?shù)卣拇罅χС?。投資前的項目論證階段，可研團隊通過調查研究分析形成了200頁的可研報告，根據(jù)報告中的安排和預測，項目資金充足，業(yè)務增長迅速，發(fā)展前景良好。但公司成立后僅5年時間便陷入資金鏈斷裂、全面停產的困境，與可研報告中的預期出現(xiàn)天壤之別。本文通過對A公司可研報告內容以及項目執(zhí)行情況進行分析，尋找投資失敗的原因，并提出建議，以提高投資成功率，保證資本實現(xiàn)保值增值。因此本文對于“投資可研報告編制與執(zhí)行存在的問題及建議”的分析研究具有顯著的現(xiàn)實意義。

一、A公司案例

（一）A公司可研報告的主要內容

根據(jù)對未來行業(yè)發(fā)展的判斷，A公司投資人于2016年啟動項目調研工作，并形成可研報告，項目于2016年末獲得批準?？裳袌蟾娴闹饕獌热?。

1．投資人：A公司為混合所有制企業(yè)，其中國企投資人持股70%，民企投資人持股20%，管理團隊持股10%。

2．管理團隊：作為進入新行業(yè)的嘗試，國企、民企投資人均沒有管理該行業(yè)的經驗，擬從行業(yè)其他企業(yè)中聘請管理團隊負責日常經營活動。在項目調研階段，投資人已經與多家行業(yè)領先企業(yè)的管理人員進行溝通，初步確定未來項目管理團隊的主要人選。

3．產品及研發(fā)：公司產品為新興行業(yè)相關產品，第一批產品為行業(yè)內應用比較廣泛的產品；公司組建團隊自行研發(fā)，第一批產品研發(fā)時間為2年，量產后根據(jù)市場反饋進行產品升級和新產品研發(fā)。

4．生產基地建設：生產線滿建設期2年，預計2018年末至2019年初建成投產。建設工程采用整體外包的形式，通過招投標選擇總承包商。

5．市場預測：公司產品與新興市場聯(lián)系緊密，產品擁有廣闊的市場和巨大的增長潛力。預計正式投產后第1年產能利用率為20%，第2年達到50%，第3年實現(xiàn)滿負荷生產。

6．資金安排：投資人出資、政府扶持資金和銀行貸款各占三分之一。80%的資金用于工廠建設和產品研發(fā)；20%的資金用于滿足市場培育期的資金需求；公司投產后產品第一年預計虧損并需要補充運營資金，預計量產第2年資金收支平衡；第3年可以實現(xiàn)資金收大于支。

（二）項目實際進展情況

A公司2017年正式成立并迅速開展各項工作。第一年生產基地建設、產品研發(fā)、企業(yè)信息化建設等工作立即進行；第二年組建銷售團隊、培訓，初步建立銷售渠道。

2018年末生產線建成，但公司未能按計劃取得生產審批文件，不能組織生產。在各方緊急協(xié)調下，2019年下半年，公司終于取得生產審批文件，實現(xiàn)量產。等待期間公司的研發(fā)、生產團隊幾乎處于停滯狀態(tài)。

2019年末至2021年，行業(yè)內同類產品上市較多，競爭激烈；A公司產品主要性能無明顯優(yōu)勢，市場接受度較低，加之疫情等影響，公司產品實際銷量遠低于到預期。由于產量低，單位產品分攤的固定成本較高，單位成本在行業(yè)中屬于較高水平。為加強產品競爭力，公司產品上市定價已經低于成本。

資金方面，投資人和地方政府資金雖然按時到位，但因企業(yè)未取得生產審批文件，建設期貸款申請未獲得銀行批準。雖然最終取得生產審批文件，但因公司已經進入生產期且持續(xù)虧損，最終仍然未能獲得銀行貸款。加之生產延期消耗大量資金，公司實現(xiàn)量產時資金便已經非常緊張。量產后行業(yè)政策調整，補貼力度下滑，銷售回籠的資金遠低于可研報告的預期，對公司資金流更是雪上加霜。2020年起公司不能按約定支付到期的貨款和工程款，供應商不斷催款，甚至以停止發(fā)貨方式施壓，物料供應不足，公司不得不下調產量。

產銷量不足、單位生產成本居高不下、市場競爭力弱、銷售資金和政府產業(yè)扶持資金回流少、資金不足無法大批量采購物料，產量不足，公司陷入惡性循環(huán)。2021年公司全面停產，員工大量離職。

二、從可研報告分析A公司陷入困境的原因

通過將A公司從投資、建設、生產、銷售全過程與可研報告進行對比分析，可以發(fā)現(xiàn)項目執(zhí)行結果與可研報告出現(xiàn)重大偏離的主要有三方面原因。

（一）可研報告缺少“可行”的安排

1．以宏觀代替微觀、以行業(yè)代替企業(yè)

可研報告應當對擬投資項目的宏觀經濟環(huán)境、行業(yè)發(fā)展趨勢進行分析，辨析擬投資項目是不是順勢而為。A公司可研報告中分析了相關內容，并進行了推理：條件1，A項目是新興行業(yè)的相關產品；條件2，新興行業(yè)具有良好的發(fā)展前景。結論，A公司的產品具有良好發(fā)展前景。這種推理邏輯是不成立的，行業(yè)發(fā)展不能代表行業(yè)中的企業(yè)發(fā)展的情況，任何行業(yè)都有優(yōu)勝劣汰，即便是行業(yè)頭部企業(yè)也無法保證自己不會落沒。

2．目標缺少路徑

A公司的可研報告在編制時，投資人方已經與未來的管理團隊進行了前期溝通，管理團隊主要成員也參與了可研報告的編制工作。在可研報告中，項目建設、產品研發(fā)、生產成本、銷售管理、日常運營等數(shù)據(jù)均列示了匯總數(shù)，但沒有數(shù)據(jù)計算過程和基礎數(shù)據(jù)來源。

研發(fā)支出只有預計的研發(fā)人員數(shù)量和支出總額。在建設期研發(fā)的產品名稱、市場需求分析、需要研發(fā)人員結構和數(shù)量、研發(fā)周期、需要購買的研發(fā)設備和服務、常見問題的解決方案和成本、突發(fā)情況的解決預案及成本等安排，報告均沒有說明，無法判斷研發(fā)工作安排的合理性。研發(fā)團隊組建后，除若干主產品外，研發(fā)團隊增加了研發(fā)項目。在主產品未上市的情況下，這些新增項目的必要性不高，導致研發(fā)團隊不斷擴大，卻占用了研發(fā)資源；由于公司資金緊張，無法支持這些項目完成研發(fā)工作，即例完成研發(fā)也無力組織生產，前期投入全部損失。

銷售預測部分只有預計的銷售人員數(shù)量、支出總額和三年后銷量可達到滿負荷產量的結果。產品目標市場如何確定、市場競爭、市場培育周期和預計銷量、銷售渠道的選擇，根據(jù)市場情況確定的銷售團隊規(guī)模、銷售團隊培訓時間和成本，市場推廣的方式和成本等，均沒有進行說明。報告中沒有銷售渠道的安排，產品量產后，銷量不理想，公司匆忙轉換銷售模式，前期的投入幾乎全部損失。銷售模式的轉變，既浪費了寶貴的時間，又浪費有限的資金。

3．重大事項無確認無預案

“凡事預則立，不預則廢。”任何完美的計劃都會被各種意外打亂，為了減少意外事件發(fā)生、降低意外事件的影響，可研報告編制過程中應當對重大事項進行確認；同時對可能發(fā)生的重大意外事項設置預案。重要事項提前確認，方案才能可行，才能降低投資風險；事先有預案，處理時才能從容不迫，不會對計劃造成重大的影響；未事先考慮到的情況，處理不好會對計劃造成重大影響，甚至影響計劃的成敗。

2016年在編制可研報告時，資本市場已經關注并加強對行業(yè)的投資，行業(yè)競爭加劇、行業(yè)政策扶持力度減弱等不利因素已經顯現(xiàn)，其影響必定會蔓延至相關產品?？裳袌蟾鎸Σ焕蛩赜绊懳唇o予足夠重視，未進行深入的分析和討論；對項目建設、研發(fā)、生產、銷售等環(huán)節(jié)可能出現(xiàn)的意外情況完全沒有預案。對于最關鍵的資金安排，可研報告中安排了投資人出資、政府扶持資金和銀行貸款三種資金來源，但未對獲得資金的條件進行確認，執(zhí)行時銀行貸款因各種原因一直未能落實，直接影響項目可持續(xù)性。

（二）項目執(zhí)行階段與可研報告脫鉤

1．可研報告未分解為預算

投資人根據(jù)可研報告做出同意投資的決策，不僅是批準投入資源，也是批準資源的配置方案，同時也要求得到預計的投資回報。因此可研報告不但是一份申請投資的文件，也是項目的執(zhí)行計劃和總預算。投資人同意投資后，執(zhí)行人應當將項目進度安排和預測的數(shù)據(jù)從職責上分解為部門預算，從時間上分解為年度、季度、月度預算，并組織執(zhí)行。

A公司的預算與可研報告的安排缺乏聯(lián)系。雖然工作仍然按基地建設、產品研發(fā)、員工招募與培訓等進行分工，但具體到數(shù)據(jù)時便與可研報告脫離。如建設期的資金支出預算與可研報告的預測相差甚遠。產品量產后的預算更為明顯?？裳袌蟾娴谝荒甑匿N量預期為產能的20%，實際量產后的第一年預算的銷售任務僅為產能的5%，僅為預期的四分之一。銷售團隊最終以向經銷商壓庫存的形式勉強“完成”了任務。銷售第二個年度，預算的銷售任務確定為產能的10%，僅為可研報告第二年預期的五分之一，即便如此，負責銷售的領導和部分骨干仍因預計無法完成任務先后主動離職。公司不得不對銷售團隊和銷售模式進行重大調整，由于調整期較長，第二年度銷量甚至低于第一年度。僅從銷量看，公司第三年銷量達到滿負荷生產成了一句空話。

2．管理團隊的利益未與企業(yè)經營成果緊密聯(lián)系

A項目采取混合所有制的形式，國企、民企和管理團隊均持股。但管理團隊并未實際出資；同時管理團隊的薪酬也未能與經營目標強關聯(lián)，雖然企業(yè)銷量遠低于目標，但管理團隊仍然獲得全額薪酬，所以管理團隊實質是取得固定高薪的員工，其個人利益與公司利益脫鉤。管理團隊領取高薪，公司盈利可能獲得分紅或獎金，公司虧損不承擔損失，要追責就辭職走人。這種股權和薪酬的安排，保證了管理團隊的利益，卻將全部的風險留給了投資人，不利于項目的執(zhí)行。

3．發(fā)生重大事項未及時采取應對措施

A公司成立后發(fā)生多項對項目產生重大影響的事件，其中對現(xiàn)金流安全產生重大不利影響的至少有四項。一是未能按計劃取得銀行貸款，項目資金來源減少了近三分之一；二是等待生產批準文件期間公司運營消耗了部分資金；三是在建設期行業(yè)政策調整，補貼力度大幅下降，收到補貼款遠低于預期；四是量產后銷量遠低于預期，銷售回款也遠低于預期。每一個事項出現(xiàn)后，公司均未采取任何應對措施，仍然按原計劃建設、生產、銷售，最終陷入資金鏈斷裂的困境。

（三）投資人和管理團隊的意識問題

通過可研報告的內容和執(zhí)行情況，我們可以看到A公司投資人和管理團隊的管理意識有待加強。主要表現(xiàn)為以下幾個方面。

1．市場意識薄弱

編制可研報告時，根據(jù)行業(yè)發(fā)展的前景認定自己投資項目后可以取得良好的銷量，完全不考慮實現(xiàn)銷量的方式和成本。企業(yè)競爭優(yōu)勢要么是低成本，要么是產品差異化。A公司所在的行業(yè)屬于完全競爭行業(yè)，許多企業(yè)已經發(fā)展多年，具有相當?shù)囊?guī)模和競爭力。A公司作為新加入者，生產基地剛建成、產品剛完成研發(fā)、供應商體系和銷售市場正在建立完善中，公司成本方面無競爭力，因此競爭優(yōu)勢只建立在產品差異化方面。但A公司未對市場進行細分和分析，產品屬于行業(yè)的大眾化產品，關鍵技術不領先，性能無亮點，外觀無特色，在市場競爭中無突出的優(yōu)勢。

市場意識薄弱的還表現(xiàn)在產品研發(fā)遠遠落后于市場變化。2017年初研發(fā)團隊根據(jù)市場的產品標準安排了研發(fā)任務。在研發(fā)過程中研發(fā)團隊并未根據(jù)市場上產品標準的提升而調整研發(fā)標準。完成第一批產品研發(fā)工作后，研發(fā)團隊工作放緩，未能在等待期間組織開展產品進行升級的研發(fā)工作。公司第一代產品仍是三年前的行業(yè)標準，而在此期間行業(yè)標準已經兩次升級。產品上市即落后，也是產品銷量達不到預期的重要原因。

2．風險意識嚴重不足

除資金風險、政策風險、市場風險外，企業(yè)用人理念表現(xiàn)出風險意識的缺失。用人不疑，疑人不用，充分信任，充分授權，有利于調動管理團隊的積極性主動性。但缺乏監(jiān)督的用人理念會導致管理團隊為自身利益濫用權力。管理團隊不按投資人的規(guī)定和要求進行管理，存在違規(guī)決策的情況；以各種手段夸大成績、隱瞞風險，滿足所謂的考核要求，獲得績效和獎金；當風險暴雷時一走了之，最終仍是投資人承擔全部的后果。

3．企業(yè)經營理念相對落后

存在重企業(yè)規(guī)模輕經營質量的思想。國資委在多年前便已經提出要推動國有資本做強做優(yōu)做大，即國企經營要優(yōu)先重視經營質量，企業(yè)規(guī)模的重要性降低。A公司剛成立便組建了數(shù)百人的研發(fā)團隊，人工成本居高不下。作為行業(yè)“新人”，新產品新品牌，A公司對市場需求并不完全掌握，穩(wěn)定可靠的銷售渠道尚未建立，需要投入時間和資源培育開發(fā)市場。在這樣的背景下，自建如此規(guī)模的研發(fā)團隊的必要性值得商榷。市場上有專業(yè)的零部件研發(fā)公司，可以根據(jù)客戶要求開展全流程的產品研發(fā)工作，達到“交鑰匙”的標準。A公司如果只保留產品整體設計，零部件研發(fā)以外包形式交由專業(yè)公司負責，可以有效控制研發(fā)投入、降低人工成本和運營成本。

國企無限提供資金的思想。A公司管理團隊不重視資金風險是認為國企作為大股東可以向企業(yè)提供資金支持。這種傍大款、吃大戶的思想相當落伍。根據(jù)國企資金管理和風險管控的要求，國企向子公司或參股公司提供借款，不但要審核借款公司的償債能力，而且要求所有投資人同股同責，按股權比例同時借款。不滿足借款要求的，國企便不能借款。

三、根據(jù)A公司案例提出投資建議

（一）編制可研報告應當具備的意識

1．現(xiàn)代企業(yè)經營理念

公司治理方面，三會一層，權責明晰，各司其職，各履其責；日常經營方面，向管理團隊充分授權，同時明確其權力界線，加強監(jiān)督，保證管理團隊不越權、不舞弊；強化全面預算管理，預算與公司長期規(guī)劃保持一致；預算與考核緊密關聯(lián)，促進公司實現(xiàn)長期規(guī)劃。其如供應商管理、銷售渠道、客戶管理、職工管理、資金管理、資產管理、成本管控等，均應遵循現(xiàn)代企業(yè)理念。

2．風險意識

投資有風險，決策需謹慎。任何人都不可能完美預測未來會發(fā)生的事項，所以項目執(zhí)行時出現(xiàn)與可研報告不符的情況是正常的。編制可研報告時充分考慮對項目執(zhí)行產生重大影響的風險事件，并做出應對預案。如果事件真的發(fā)生，根據(jù)預案有序組織應對，降低風險帶來的不利影響。A公司項目獲得批準后，生產線建設、產品研發(fā)、申請生產批準文件、供應商確定、銷售團隊組建以及三個渠道資金按需求流入等安排同步進行，任何一個環(huán)節(jié)延遲，都會對按時量產和銷售預期產生重大影響，編制可研報告時應當確定每個環(huán)節(jié)的關鍵因素，設置預警指標，并準備應對方案。一旦項目推進時觸發(fā)預警指標，公司應當及時啟動應對方案，以保證項目整體不受影響。3．資源整合意識

市場多變，產品同質化競爭激烈，任何行業(yè)任何企業(yè)都不能保證項目百分百成功。企業(yè)應當控制投資規(guī)模，以最小的投入達到投資目的，降低投資風險。對于新行業(yè)、新產品、新市場，先研發(fā)少量產品，作為進入行業(yè)的試驗品；產品只投資核心部分，通過整合行業(yè)資源實現(xiàn)低投入、專業(yè)化、控風險的目標。

（二）編制過程中的注意事項

1．目標路徑原則

可研報告的關鍵是“可行”，通過在一定環(huán)境下投入資源并進行優(yōu)化配置，最終實現(xiàn)投資目標告。報告中的投入、收入、成本費用等數(shù)據(jù)，是建立在假設前提、發(fā)生的路徑、保障措施、意外事項的處理和成本等基礎之上，報告應當詳細說明基礎信息，如果需要的資源量超過決策者可承受的范圍，或是實現(xiàn)目標的路徑不清晰不合理，或是收益達不到預期，那就“不可行”。決策者應當重點審核報告“可行”性。決策者應當全面分析假設條件、資源要求、工作安排等事項的合理性，評估意外事件應對方案，評價項目風險與收益，盡最大可能確保項目通過完善設計的路徑、保障和應對措施實現(xiàn)投資目標。

2．重大事項提前確認

可研報告不能閉門造車，想當然地進行預測。對項目產生重大影響的事項應當提前確認。如資金來源、生產基地的土地供給、生產審批文件等，都應當在可研報告編制階段便進行協(xié)商和確認，確保項目執(zhí)行時在已確認事項上不出現(xiàn)意外情況。

3．預設風險應對方案

即便是對重大事項進行提前確認，可研報告也應當對可能產生重大影響的事項進行分析和預測，并確定風險應對預案。比如資金，即使三項來源均確認能夠足額提供，項目執(zhí)行時也可能發(fā)生意外情況增加資金需求，所以應當對出現(xiàn)額外資金需求設置預案。對于影響特別重大但無法做出合理預判的事項，應當根據(jù)可能發(fā)生的情況設置多種應對預案。比如來政府對行業(yè)的補貼力度將下降會降低產品的盈利能力，并影響資金案例，但補貼下降幅度不確定，那么可研報告應當對不同下降幅度設置預案。決策者應當盡可能提出意外事項，并組織可研團隊安排預案。提出可能出現(xiàn)意外情況，不是反對投資項目，而是為了防范風險，更好地保證項目可以實現(xiàn)預期的目標。

4．執(zhí)行者編報原則

預選的執(zhí)行者應當參與可研報告的編制工作，并對報告中的重要的數(shù)據(jù)進行確認。這種模式可以有效避免項目執(zhí)行中出現(xiàn)推諉責任的情況，也有利于可研報告的目標與執(zhí)行階段的考核保持一致。但另一方面，執(zhí)行者為了獲得項目前期的利益，存在故意夸大項目收益，回避項目風險的可能，投資人在審查可研報告時應當注意防范。

（三）項目執(zhí)行過程

1．可研分解為預算，預算必考核

報告獲得批準，即投資人投入資源，執(zhí)行人要按可研報告的安排，進行資源配置并得到預期的成果。項目周期可能較長，需要將可研報告的內容分解為年度預算、項目預算；年度預算、項目預算編制時，應當明確獎懲措施，并堅決執(zhí)行。

2．加強對主要執(zhí)行人的綁定和監(jiān)督

主要執(zhí)行人對于投資是否能實現(xiàn)預定目標起到關鍵作用，在項目執(zhí)行期不能輕易更換。因此在股權、薪酬、協(xié)議等安排上，投資人要盡可能對其進行約束，將其與項目綁定，避免項目進展不利，管理人員轉身離開的情況。同時，投資人應當明確主要執(zhí)行人的權限，加強項目執(zhí)行過程的監(jiān)督，避免執(zhí)行人違規(guī)做出決定或是出現(xiàn)利益轉移、徇私舞弊的情況。

3．重大事項必復盤可研報告

項目執(zhí)行中一旦發(fā)生重大影響的事項，執(zhí)行人應當及時做出應對措施，并組織評估事項的影響。對于可能對資金鏈安全、盈利能力產生重大影響的事項，投資人應當及時了解情況，進行評估后做出決定。

項目主要執(zhí)行人的調整應當作為重大事項處理，新執(zhí)行人應當對其負責的工作進行復盤。新執(zhí)行人結合項目進展情況可以完善可研報告中的執(zhí)行方案并對未來的投資和經營成果進行預測。如果新執(zhí)行人對可研報告中的安排或預計經營成果提出重大異議，投資人應當綜合評估投資事項，并做出相應的調整或決定。

四、結束語

投資有風險，決策需謹慎?？裳袌蟾婕仁峭顿Y決策的依據(jù)，又是項目執(zhí)行的指引，關系著項目的成敗，因此可研報告編制時，調研團隊要尊重市場、敬畏市場、遵循現(xiàn)代化企業(yè)管理理念，謹慎確定投資目標，明確實現(xiàn)目標的“可行”之路，更要為可能遇到困難設置預案；報告審核時，投資人應當重點審核其“可行”性；項目執(zhí)行時，執(zhí)行人應當克服遇到的各種困難和突發(fā)情況，保證執(zhí)行不偏離“可行”的方向，通過共同努力，最終取得投資成功。