黃詩華，陳 艷，2，陳邑早，王 羽

1.東北財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，遼寧 大連 116025

2.中國內(nèi)部控制研究中心，遼寧 大連 116025

3.山東財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，山東 濟(jì)南 250014

一、問題提出

股票市場在國家金融體系的構(gòu)成中占據(jù)重要地位，與西方資本市場相比，中國資本市場正處在快速發(fā)展仍尚未成熟階段。中國股票市場“暴漲暴跌”現(xiàn)象突出，其劇烈的波動可能會對資本市場的健康運行、社會資源的合理配置以及實體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展等帶來巨大的沖擊和傷害，不僅威脅到投資者的切身利益，還將損傷投資者和經(jīng)營者的信心和熱情，阻礙中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的可持續(xù)性。尤其是2008年金融危機導(dǎo)致的股市劇烈震蕩，阻礙了全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展進(jìn)程。股價崩盤是指由于長時間隱匿壞消息，直至某個時點達(dá)到臨界狀態(tài)導(dǎo)致壞消息集中釋放，短期內(nèi)由于信息釋放引起的股價“暴跌”現(xiàn)象[1]。2015年中國發(fā)生了重大的股價崩盤事件，打亂了注冊制的新股發(fā)行改革計劃，破壞了資本市場制度建設(shè)進(jìn)程，股價崩盤風(fēng)險問題得到社會公眾及監(jiān)管層的廣泛關(guān)注[2]。探究股價崩盤風(fēng)險的成因，以及如何抑制股價崩盤風(fēng)險是學(xué)術(shù)界熱議的焦點話題。

股價崩盤風(fēng)險是資產(chǎn)定價和投資組合分析中的關(guān)鍵問題，了解股價崩盤風(fēng)險對于做出投資決策和進(jìn)行風(fēng)險管理都至關(guān)重要。公司層面的股價崩盤風(fēng)險是指個股的特有收益出現(xiàn)極負(fù)值的概率[3]。已有研究發(fā)現(xiàn)，影響股價崩盤風(fēng)險的因素包括政策制度、財務(wù)報告不透明性等。然而既有文獻(xiàn)大多關(guān)注的是宏觀環(huán)境、外部監(jiān)督、公司特征對于股價崩盤的影響，缺少究其內(nèi)源的深入分析。Jin等[1]研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)現(xiàn)金流達(dá)不到投資者預(yù)期時，管理者可能會考慮到自身的職業(yè)生涯或短期工資，而選擇將這些壞消息隱藏起來，當(dāng)壞消息囤積至某臨界點，管理者會立即發(fā)布所有壞消息，從而導(dǎo)致股價暴跌。就此相關(guān)研究普遍將股價崩盤歸因于公司代理問題[4]。然而鮮有文獻(xiàn)探索代理問題的來源即高管心理特質(zhì)，本文認(rèn)為高管對于薪酬產(chǎn)生的不公平感會刺激行為人囤積壞消息，從而增加未來股價崩盤的可能性。

最優(yōu)契約理論認(rèn)為，對于代理人的激勵方式可以通過加強薪酬業(yè)績的敏感性設(shè)計，使高管的利益與企業(yè)趨同。然而高管并非純粹的“理性人”，根據(jù)Kahneman等[5]提出的前景理論，薪酬激勵的效果不僅作用于高管的經(jīng)濟(jì)偏好，行為人也存在較為明顯的社會比較偏好?，F(xiàn)有研究局限于對絕對薪酬的探討，而高管判斷薪酬滿意度不僅取決于薪酬本身。公平感關(guān)乎著行為人工作滿足和組織認(rèn)同的程度。高管的工作積極性和決策動機都受到是否能夠得到與心理預(yù)期相符收益的影響，這種公平感知的形成往往需要通過某種參照標(biāo)準(zhǔn)實現(xiàn)，因此根據(jù)外生參照點形成的相對薪酬是影響高管薪酬公平感知的重要因素，能夠起到指導(dǎo)高管行為決策的作用。當(dāng)薪酬激勵沒有達(dá)到高管的參照預(yù)期時，由于損失厭惡心理，代理人可能會消極工作甚至基于自利動機實施職務(wù)侵占等行為[6]。因此，在中國“不患寡而患不均”的背景下，高管是否會基于契約參照點而感知到薪酬不公平，進(jìn)而影響股價崩盤風(fēng)險，是本文研究的關(guān)鍵所在。

有鑒于此，本文選取中國2010—2020年A股上市企業(yè)作為研究樣本，采用高管薪酬契約參照來度量公平感知，實證考察高管薪酬契約參照對公司股價崩盤風(fēng)險的影響。本文的貢獻(xiàn)可能在于：(1)從高管薪酬激勵這一角度出發(fā)，通過參照點效應(yīng)細(xì)化高管對薪酬激勵內(nèi)心公平感知，為股價崩盤風(fēng)險的影響因素研究拓寬了思路并提供了新的切入點；(2)結(jié)合行為經(jīng)濟(jì)學(xué)中的前景理論，將影響選擇行為的非理性心理因素——社會比較偏好納入考慮，突破了最優(yōu)契約理論的分析范式，不局限于高管對薪酬激勵的經(jīng)濟(jì)偏好，將研究重點放在隱性薪酬，探討參照效應(yīng)導(dǎo)致的高管心理感知偏差所引起的薪酬激勵不足問題對股價崩盤風(fēng)險產(chǎn)生的影響，豐富了契約參照效應(yīng)經(jīng)濟(jì)后果方面的研究。

二、文獻(xiàn)回顧、理論分析與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)回顧

1.股價崩盤風(fēng)險的影響因素

股價崩盤風(fēng)險是資產(chǎn)定價和投資組合分析中的關(guān)鍵問題，了解股價崩盤風(fēng)險對于做出投資決策和進(jìn)行風(fēng)險管理都至關(guān)重要。眾所周知，股票收益率呈負(fù)偏態(tài)分布，這意味著其負(fù)收益率(股價崩盤)比正收益率發(fā)生得更為頻繁[3]。已有研究發(fā)現(xiàn)，影響股價崩盤風(fēng)險的因素在宏觀環(huán)境方面包括政策制度層面的融資融券制度[7]、環(huán)境變化層面的高鐵開通[8]、社會文化方面的儒家文化[9]等，外部監(jiān)督方面的分析師預(yù)測[2]等，公司特征方面包括財務(wù)報告不透明性[1]、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)[10]等。如果管理層成功地阻止了負(fù)面消息進(jìn)入股票市場，那么股票回報的分布將是不對稱的，相關(guān)研究通過模型驗證了管理層囤積壞消息是股價崩盤的預(yù)兆[4]。然而，當(dāng)累積壞消息至某臨界狀態(tài)，管理者會立即發(fā)布所有壞消息，從而導(dǎo)致股價暴跌。盡管上述文獻(xiàn)梳理了股價崩盤風(fēng)險的影響因素，但都是基于宏觀環(huán)境、外部監(jiān)管和公司層面，然而高管是公司戰(zhàn)略的制定者，在信息發(fā)布決策過程中發(fā)揮著重要的作用。作為理性經(jīng)理人，高管應(yīng)首先從自身利益出發(fā)制定決策，其獲利的直接形式便是薪酬。

2.高管薪酬與股價崩盤風(fēng)險

高管的薪酬激勵問題一直備受關(guān)注。早期的薪酬激勵模式認(rèn)為，根據(jù)最優(yōu)契約理論，與績效掛鉤能夠激勵高管全心全意地為公司決策，然而實證檢驗發(fā)現(xiàn)高管對薪酬業(yè)績的敏感度差異較大[11]，對高管權(quán)力[12]等的探討也豐富著高管薪酬激勵的實踐指導(dǎo)。高管薪酬意圖緩解股東和公司管理層之間的委托—代理問題和信息不對稱問題。薪酬契約設(shè)置恰當(dāng)時，引發(fā)的代理成本將下降，有助于公司價值的升高和股東財富的增長；若薪酬設(shè)置無法起到有效激勵的作用，高管可能實施機會主義行為以謀求個人最大化利益，隱匿負(fù)面消息從而使公司的股價崩盤風(fēng)險增加。已有研究發(fā)現(xiàn)薪酬可能是股價崩盤風(fēng)險發(fā)生的重要因素。Benmelech等[13]發(fā)現(xiàn)股權(quán)比重較大的薪酬制定模式有助于增強管理層的工作積極性，但同時其隱匿負(fù)面消息的動機也會增加，使股價崩盤風(fēng)險升高。He[14]進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)退休金和延期薪酬等債務(wù)類薪酬對激發(fā)高管的工作積極性有正面作用，并且能夠顯著抑制股價崩盤風(fēng)險。李健欣等[15]認(rèn)為國有企業(yè)高管貨幣薪酬越高，公司的股價崩盤風(fēng)險越大。Kim等[3]認(rèn)為管理層傾向于隱匿壞消息，增強股權(quán)價值，以實現(xiàn)自身的薪酬最大化，這種短期機會主義行為增加了股價崩盤風(fēng)險。此外，Xu等[16]發(fā)現(xiàn)高管超額薪酬與股價崩盤風(fēng)險正相關(guān)。根據(jù)上述觀點，現(xiàn)有文獻(xiàn)對于高管薪酬和股價崩盤風(fēng)險尚未得出一致的結(jié)論，具有多樣化的特征。

綜合上述文獻(xiàn)梳理發(fā)現(xiàn)，股價崩盤風(fēng)險的影響因素包括政策制度、環(huán)境變化、社會文化、分析師預(yù)測、財務(wù)報告不透明性、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等外源因素，然而高管作為公司戰(zhàn)略的制定者，其基于收益最大化的內(nèi)源動機更加不容忽視。高管薪酬激勵雖然與業(yè)績、權(quán)力等因素息息相關(guān)，但對于高管薪酬激勵僅著眼于薪酬絕對值，并未考慮到比較心理對高管薪酬感知的影響，所以本文從薪酬參照這一思路出發(fā)，豐富股價崩盤風(fēng)險影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)，拓寬高管薪酬激勵經(jīng)濟(jì)后果的研究范疇，對以上文獻(xiàn)形成補充。

(二)理論分析與研究假設(shè)

1.契約參照效應(yīng)下的高管薪酬公平感知

Kahneman等[5]首次提出了“參照點”的概念，認(rèn)為行為個體在進(jìn)行決策時依據(jù)的不是各種結(jié)果效用的絕對值，而是將實際損益與心理預(yù)期參照的偏離情況相比較理解為真正的決策結(jié)果。與直接進(jìn)行決策判斷相比，行為人更偏好比較權(quán)衡后做出的決定，高管對于薪酬的滿意程度不僅僅取決于薪酬本身，契約的參照效應(yīng)也從心理認(rèn)知層面影響著高管薪酬激勵。根據(jù)神經(jīng)科學(xué)的相關(guān)研究，人腦系統(tǒng)具有相當(dāng)?shù)姆€(wěn)態(tài)依賴性，如果人們對于收入差距的反應(yīng)與心理機制相似，那么社會參照效應(yīng)編碼的得失結(jié)果就會影響決策。當(dāng)高管薪酬沒有達(dá)到預(yù)期的參照基準(zhǔn)時，個體的損失厭惡心理發(fā)揮作用，自利動機將引發(fā)消極心態(tài)，公平感知失衡。為彌補損失尋求心理平衡感，高管有動機實施機會主義行為獲取薪酬契約中失衡感知的補償。具體由一個簡單模型來演繹上述機理，如圖1所示。其中，U表示高管的總收益效用函數(shù)，是V1和V2效用函數(shù)的加總，V1是高管按照契約給定的薪酬s的效用函數(shù)，V2是高管進(jìn)行權(quán)力尋租、職務(wù)侵占等機會主義行為獲得的契約薪酬外的收益效用函數(shù)，r為契約薪酬參照點。當(dāng)高管實際的契約薪酬s大于參照點r時，說明處于得益的區(qū)域范圍。當(dāng)高管實際的契約薪酬s小于參照點r時，說明處于損失的區(qū)域范圍。根據(jù)前景理論，高管的損失厭惡心理會誘發(fā)消極的內(nèi)心感知，使得個體可能通過實施機會主義行為尋求損失補償。當(dāng)高管實際的契約薪酬s等于參照點r時，高管總收益效用函數(shù)與契約薪酬外的收益效用函數(shù)相等，即U=V2，說明當(dāng)處于與參照點持平狀態(tài)時，高管仍會產(chǎn)生自利性動機，而這種動機會隨著相較于參照的得益越多而減少(s>r)。

圖1 高管薪酬公平感知效用函數(shù)

2.高管薪酬公平感知對公司股價崩盤風(fēng)險的影響

高管隱藏壞消息可能致使公司發(fā)生股價崩盤，而高管如何進(jìn)行企業(yè)決策與其受到的激勵條件密不可分，有效的激勵機制能夠緩解股東與管理層之間的利益沖突。高管薪酬不僅僅受股權(quán)激勵、貨幣薪酬激勵等絕對薪酬的影響，人們在比較判斷的過程中離不開中國“不患寡而患不均”傳統(tǒng)思想的影響。由社會比較理論可知，行為人具有公平偏好，且厭惡損失。行為人的工作積極性和決策動機都受到是否能夠得到與心理預(yù)期相符收益的影響，這種公平感知的形成往往需要通過某種參照標(biāo)準(zhǔn)實現(xiàn)?；谄跫s參照點理論，根據(jù)外生參照點出現(xiàn)的相對薪酬是影響高管激勵公平感知的重要因素，楊蓉[17]也證明了高管薪酬契約中存在明顯的參照點效應(yīng)。相比于企業(yè)高管之間、高管與員工之間由于內(nèi)部職位和權(quán)力所帶來的客觀薪酬差距，高管與同行業(yè)同類型其他高管之間的薪酬可比性更強，也更容易誘發(fā)比較心理和損失厭惡感[18]。為縮小外部薪酬參照的差距，高管有動機操縱應(yīng)計盈余管理程度，提高當(dāng)期績效水平，從而獲得更高的報酬。對于薪酬契約無法彌補的部分，高管會通過消極怠工、職務(wù)侵占等方式，在擴(kuò)大代理問題的同時獲取隱性補償。白智奇等[19]認(rèn)為當(dāng)薪酬激勵沒有達(dá)到高管的參照預(yù)期時，由于損失厭惡心理，高管可能會基于自利動機以通過彌補顯性激勵不足尋求平衡。高管消極怠工、牟取私利等行為勢必影響其工作成果，并最終反映在公司經(jīng)營業(yè)績上。為避免不當(dāng)行為暴露，高管有動機提高盈余管理程度，通過良好的報表數(shù)據(jù)維持股東和外部投資者的樂觀估計。由此心理感知不公、薪酬激勵效果不足可能導(dǎo)致高管發(fā)生盈余管理等隱藏壞消息的行為，造成公司股價崩盤風(fēng)險提升。

根據(jù)以上分析可知，高管感知到薪酬不公的直接后果就是自利動機加強、過于關(guān)注短期薪酬和福利水平，并且將通過正向盈余管理降低信息披露質(zhì)量，從而提高股價崩盤風(fēng)險。Xu等[16]發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)高管為維持與績效掛鉤的超額福利水平，故意避免披露不利信息，導(dǎo)致公司股價崩盤風(fēng)險升高。王克敏等[12]指出為了獲取高額薪酬，管理層實施盈余管理行為，降低財務(wù)報告質(zhì)量。鄧鳴茂等[20]也認(rèn)為首席執(zhí)行官會采用操縱盈余等方式隱藏壞消息，從而加劇股價崩盤風(fēng)險。由此本文采用契約參照點度量高管薪酬公平感知，認(rèn)為薪酬契約效應(yīng)下的不公平感會刺激行為人囤積壞消息，從而增加未來股價崩盤的可能性。

基于上述分析，本文提出以下研究假設(shè)：

在契約參照點效應(yīng)下，高管薪酬公平感知程度越低，未來股價崩盤風(fēng)險越大。

三、研究設(shè)計

(一)研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文以2010—2020年全部A股上市公司作為初始研究樣本。之所以選擇2010年作為研究起點，主要是考慮到2008年金融危機和2009年《中央管理企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬制度改革方案》(簡稱“限薪令”)對數(shù)據(jù)的影響。在此基礎(chǔ)上，本文進(jìn)行了如下篩選：(1)剔除金融業(yè)樣本；(2)剔除ST、*ST公司樣本；(3)剔除年度交易周少于30的樣本，以保證結(jié)果的可靠性；(4)剔除研究變量存在缺失的樣本。最終，本文共獲得了21 261個公司/年觀測樣本。為防止異常觀測值對本文結(jié)論的影響，本文對所有連續(xù)型變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。本文研究所需數(shù)據(jù)均來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)變量定義

1.被解釋變量：股價崩盤風(fēng)險

借鑒許年行等[2]的研究，本文采用如下方法計算公司股價崩盤風(fēng)險。首先，考慮經(jīng)濟(jì)周期與市場因素的影響：

Ri,t=β0+β1Rm,t-2+β2Rm,t-1+β3Rm,t+β4Rm,t+1+β5Rm,t+2+εi,t

(1)

其中，Ri,t為公司i在第t周考慮現(xiàn)金紅利再投資的周個股回報率，Rm,t為市場在第t周的經(jīng)流通市值加權(quán)的平均收益率，具體度量指標(biāo)為考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合周市場回報率(流通市值加權(quán)平均法)；εi,t表示個股收益率無法由市場收益率因素導(dǎo)致的部分。Wi,t=ln(1+εi,t)，即特定每周收益率。股票市場收益變化與交易時點往往不相一致，式(1)增加了超前項與滯后項。

據(jù)此，通過Wi,t計算股價崩盤風(fēng)險的度量指標(biāo)：

(2)

(3)

其中，NCi,t表示負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)，DUi,t表示收益上下波動比率，n為交易周數(shù)，nu與nd分別代表周收益率高于和低于年收益率的周數(shù)。NCi,t和DUi,t的值越大，表示股價負(fù)向偏離的程度和收益上下波動比率越高，公司越可能發(fā)生股價崩盤風(fēng)險。

2.解釋變量：高管薪酬契約參照

由于高管的工作積極性和決策動機都與公平感知息息相關(guān)，公平感知又來自于某種參照標(biāo)準(zhǔn)，因此，外生的參照點是影響高管薪酬公平感知的重要因素，本文采用高管薪酬契約參照來度量公平感知，參考陳艷等[6]的研究，采用高管前三薪酬均值與同地區(qū)同行業(yè)高管薪酬均值的比值衡量高管薪酬契約參照(CCR)。高管薪酬契約參照越低，即高管薪酬相比于同地區(qū)同行業(yè)高管薪酬均值較低，高管對自身薪酬的滿意度將降低，會導(dǎo)致對于薪酬的公平感知程度越低。

3.控制變量

參考Hutton等[4]的研究，本文加入了其他影響企業(yè)股價崩盤風(fēng)險的若干控制變量，主要包括：股票回報率的波動性(Sig)、市賬比(MB)、管理層持股數(shù)量(MGN)、董事會規(guī)模(Bo)、獨董比例(In)、第一大股東持股比例(Top1)、機構(gòu)持股比例(INS)、企業(yè)規(guī)模(Siz)、企業(yè)業(yè)績(ROA)、財務(wù)杠桿(Lev)。此外，本文還控制了年度固定效應(yīng)τ和行業(yè)固定效應(yīng)u。具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義與說明

(三)模型設(shè)定

為檢驗高管薪酬公平感知是否會影響公司的股價崩盤風(fēng)險，本文構(gòu)建如下回歸模型：

NCni,t=α0+α1CCRi,t+αiXi,t+τt+ui+εi,t

(4)

DUni,t=β0+β1CCRi,t+βiXi,t+τt+ui+εi,t

(5)

其中，分別由公司下一年的負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NCn和收益上下波動比率DUn代表股價崩盤風(fēng)險，用高管薪酬契約參照度量公平感知CCR，考慮到薪酬契約參照影響的滯后性，并緩解互為因果的內(nèi)生性問題，本文采用滯后一期的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸；α0、β0為模型的截距項，X代表控制變量，τ為年度固定效應(yīng)，u為行業(yè)固定效應(yīng)。本文關(guān)心的是系數(shù)α1和β1，若α1和β1小于0則表示高管薪酬相對于參照點得益越少，企業(yè)股價崩盤風(fēng)險越高，反之則反。

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2報告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，NCn、DUn均值分別是-0.316和-0.208，這與趙靜等[8]列出的描述性統(tǒng)計結(jié)果相差不大。本文其他變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果也與企業(yè)現(xiàn)實情況基本吻合。

表2 變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

(二)基本回歸結(jié)果

表3報告了基本回歸結(jié)果。從中可見，衡量股價崩盤風(fēng)險的兩個指標(biāo)NCn和DUn均在1%的顯著性水平上顯著為負(fù)，其回歸系數(shù)分別為-0.037和-0.021，說明在契約參照點效應(yīng)下，出于損失厭惡心理，高管薪酬相較于參照基準(zhǔn)得益越少，未來股價崩盤風(fēng)險越大。這與前文假設(shè)相吻合。從經(jīng)濟(jì)意義上分析，公司高管相比于同地區(qū)同行業(yè)高管薪酬均值，薪酬感知越不公平，即CCR每降低1個單位，會使得NCn、DUn分別升高11.7%(0.037/0.316)和10.1%(0.021/0.208)，說明高管薪酬公平感知對股價崩盤風(fēng)險的作用力在經(jīng)濟(jì)意義上依然顯著，印證了從薪酬契約參照效應(yīng)視角研究股價崩盤風(fēng)險的必要性和有效性。

表3 基本回歸估計結(jié)果

(三)穩(wěn)健性測試

1.改變高管薪酬契約參照度量方式

主回歸模型中用來度量公平感知的高管薪酬契約參照以基于同行業(yè)同地區(qū)高管薪酬的均值衡量，考慮到不同公司高管薪酬可能存在較大的差異，為防止少數(shù)公司高管薪酬極端值造成的數(shù)據(jù)偏差，此處使用中位數(shù)替換該部分均值的衡量，變量符號重新定義為CCR1。這種做法的優(yōu)點在于中位數(shù)是樣本數(shù)據(jù)所占頻率的等分線，不會受到少數(shù)極端值的影響，能夠使得本文結(jié)果更為穩(wěn)健?；貧w結(jié)果如表4第(1)(2)列所示，可見本文結(jié)論未發(fā)生實質(zhì)性變化。主回歸模型中以連續(xù)變量度量高管薪酬契約參照指標(biāo)，此處借鑒楊蓉等[17-18]構(gòu)建高管薪酬契約參照虛擬變量的穩(wěn)健性測試方法，采用陳艷等[6，19]的具體做法，根據(jù)樣本中高管薪酬相對于參照基準(zhǔn)的四分位點，分別設(shè)置0、1、2、3的虛擬變量，變量符號重新定義為CCR2。這種做法的優(yōu)點在于能夠更好地呈現(xiàn)高管薪酬公平感知的變化幅度效果，同時使得結(jié)果更加穩(wěn)健?；貧w結(jié)果如表4第(3)(4)列所示，可見本文結(jié)論未發(fā)生實質(zhì)性變化。

表4 調(diào)整高管薪酬契約參照的衡量方式

2.內(nèi)生性問題的影響

(1)工具變量法。雖然上述檢驗的結(jié)果表明，高管薪酬相較于參照基準(zhǔn)得益越少，未來股價崩盤風(fēng)險越大，不過該結(jié)果也存在這樣的解釋：股價崩盤風(fēng)險大的公司的高管，其薪酬激勵中可能含有與股價掛鉤的激勵方式，影響了高管薪酬相較于參照基準(zhǔn)的公平感知。因此，本文假設(shè)中的相關(guān)變量可能存在反向因果的內(nèi)生性問題。為了緩解此問題，使本文結(jié)論更加穩(wěn)健，借鑒徐細(xì)雄等[18]的方法在式(4)(5)中以滯后1期變量處理的基礎(chǔ)上，采用工具變量法進(jìn)行回歸處理。借鑒梁上坤等[21]的方法，本文以度量公平感知的高管薪酬契約參照滯后3期的指標(biāo)作為工具變量。如表5第(1)列所示，第一階段回歸結(jié)果顯示工具變量CCR3的估計系數(shù)均在1%水平上顯著；第(2)(3)列則顯示，第二階段經(jīng)過2SLS回歸，高管薪酬契約參照仍與股價崩盤風(fēng)險成負(fù)顯著相關(guān)關(guān)系，工具變量的回歸結(jié)果再次驗證了前文的結(jié)論。

表5 工具變量回歸估計結(jié)果

(2)考慮公司層面的固定效應(yīng)。前文中控制了時間固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)，但僅控制行業(yè)固定效應(yīng)并不能控制公司層面固定不變的因素，因此，此處增加控制公司層面的固定效應(yīng)，以解決遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，從而保證本文研究結(jié)論更為穩(wěn)健。根據(jù)表6的檢驗結(jié)果，考慮公司層面的固定效應(yīng)后研究結(jié)論未發(fā)生實質(zhì)性變化，結(jié)果符合前文假設(shè)。

表6 控制公司層面固定效應(yīng)的檢驗結(jié)果

(3)傾向得分匹配法。本文的內(nèi)生性問題還可能是自選擇偏差導(dǎo)致。如在高管相對薪酬較高與較低的企業(yè)之間存在著較大的異質(zhì)性差異，而這些差異可能會影響到公司的股價崩盤風(fēng)險。為了克服上述問題，本文采用傾向得分匹配(PSM)方法進(jìn)行控制。首先，將CCR大于中位數(shù)即高管相對薪酬較高的設(shè)置為處理組，小于中位數(shù)即高管相對薪酬較低的設(shè)置為控制組。其次，進(jìn)行傾向得分匹配。最后，采用匹配后的樣本進(jìn)行重新估計。在進(jìn)行回歸估計前，對匹配后的協(xié)變量通過了平衡假定?；貧w估計結(jié)果如表7所示，可見，不論在最近鄰匹配(1∶2有放回)、半徑匹配還是核匹配下，研究結(jié)論依然保持穩(wěn)健。

表7 基于PSM的回歸估計結(jié)果

3.考慮“限薪令”的影響

2015年1月1日，“限薪令”開始實施，對高管薪酬產(chǎn)生了外力干涉。為排除上述政策出臺對本文研究結(jié)論的干擾，重新將樣本期間調(diào)整為2015—2020年進(jìn)行回歸，結(jié)果如表8第(1)(2)列所示，依然支持了本文研究假設(shè)。剔除受“限薪令”影響最大的央企，選用非央企數(shù)據(jù)進(jìn)行重新回歸后，結(jié)果如表8第(3)(4)列所示，研究結(jié)論與前文保持一致。

4.考慮新冠肺炎疫情的沖擊

由于2020年新冠肺炎疫情在全球蔓延，對世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大沖擊，可能導(dǎo)致上市公司的信息披露質(zhì)量下滑，從而加重股價崩盤風(fēng)險。為排除新冠肺炎疫情的外生沖擊對本文研究結(jié)論的干擾，重新將樣本期間調(diào)整為2010—2019年進(jìn)行回歸，結(jié)果如表8第(5)(6)列所示，依然支持了研究假設(shè)。

表8 變更回歸樣本的檢驗結(jié)果

5.考慮行業(yè)競爭程度的影響

高管薪酬差異可能受行業(yè)競爭程度的影響，而處于競爭激烈行業(yè)的公司更易出現(xiàn)股價崩盤，所以本文的研究結(jié)論是否是行業(yè)競爭程度所導(dǎo)致呢？為排除該替代性解釋的影響，此處引入行業(yè)競爭度(CM)變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。參考余明桂等[22]的研究，取同年度行業(yè)內(nèi)上市公司數(shù)的自然對數(shù)作為行業(yè)競爭度的替代變量。行業(yè)內(nèi)上市公司數(shù)量越多，行業(yè)競爭程度越強。根據(jù)表9結(jié)果，控制行業(yè)競爭度后研究結(jié)論未發(fā)生實質(zhì)性變化，結(jié)果符合研究假設(shè)。

表9 控制行業(yè)競爭度的檢驗結(jié)果

6.考慮管理層防御的影響

高管并非薪酬契約的被動接受者，可能會基于其自利動機，通過其管理層權(quán)力參與薪酬的制定與實施。首先，為了規(guī)避管理層在薪酬契約制定過程中議價能力是否會影響其對于薪酬的公平感知，此處用管理層權(quán)力變量和高管薪酬契約參照(CCR)進(jìn)行回歸分析；其次，為了規(guī)避該種“管理層防御”對于研究假設(shè)中高管薪酬公平參照和股價崩盤風(fēng)險關(guān)系的影響，此處將管理層權(quán)力變量加入回歸進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。參考郭宏等[23]的研究，根據(jù)中國公司治理的特征，從控制權(quán)和所有權(quán)兩個層面度量管理層權(quán)力(POW)。其中，控制權(quán)(CON)是指總經(jīng)理的兼任情況，這種空間維度的職位權(quán)力會提高總經(jīng)理在董事會中的話語權(quán)，更有機會按照自身意愿達(dá)成決策目標(biāo)。具體來說，CEO兼任董事長取值為3，兼任董事取值為2，不兼任取值為1，數(shù)值越大代表管理層控制權(quán)越高。所有權(quán)結(jié)構(gòu)(OWN)用股權(quán)集中度衡量，具體通過第二至第十大股東持股比例之和除以第一大股東持股比例的方式測算。股權(quán)集中度越低，說明來自股東的監(jiān)督程度越分散，高管獲得的實際控制權(quán)越大。本研究將控制權(quán)(CON)與所有權(quán)結(jié)構(gòu)(OWN)通過標(biāo)準(zhǔn)化法擬合方法對管理層權(quán)力(POW)進(jìn)行測度。

(6)

根據(jù)表10第(1)列結(jié)果，管理層權(quán)力(POW)與度量公平感知的高管薪酬契約參照(CCR)不存在顯著關(guān)系，而第(2)(3)列結(jié)果顯示，控制管理層權(quán)力后研究結(jié)論未發(fā)生實質(zhì)性變化，結(jié)果符合研究假設(shè)。

表10 控制管理層權(quán)力的檢驗結(jié)果

五、進(jìn)一步分析

(一)機制分析：盈余管理

高管隱藏壞消息的常用手段是進(jìn)行正向盈余管理。施先旺等[24]發(fā)現(xiàn)高管會通過真實盈余管理達(dá)到隱藏不利消息的目的，且盈余管理程度與股價崩盤風(fēng)險正相關(guān)。但是通過提高盈余管理程度隱藏壞消息存在一定限度，一旦公司的壞消息累積到某極限值，管理層將被迫向市場集中釋放這些消息，致使股價大跌[1]，從而引起股價崩盤。為了探索代表公平感知的高管薪酬契約參照對股價崩盤風(fēng)險的作用機制，本文基于中介效應(yīng)檢驗的一般思路進(jìn)行實證考察：

AEMi,t=a0+a1CCRi,t+aiXi,t+τt+ui+εi,t

(7)

(8)

(9)

表11 機制分析檢驗結(jié)果

(二)基于得益、損失區(qū)域分組回歸

圖2 得益、損失區(qū)域的效用分析

根據(jù)對研究假設(shè)的推導(dǎo)過程，當(dāng)覺察自身通過制定契約而獲取的收益低于同行業(yè)同地區(qū)均值時，高管企圖采取消極怠工、職務(wù)侵占等方式牟取私利的動機更加強烈，并且提高盈余管理程度、降低會計透明度以掩蓋不利信息，最終導(dǎo)致股價崩盤的發(fā)生。由此可知，損失區(qū)域的高管薪酬契約參照效應(yīng)對股價崩盤風(fēng)險的影響應(yīng)當(dāng)更為顯著。由此合理預(yù)測：在其他條件一定的情況下，相較于得益區(qū)域高管，損失區(qū)域的高管薪酬公平感知對股價崩盤風(fēng)險的影響更大。參考陳艷等[6]的設(shè)計，本文將CCR小于1的部分定義為損失區(qū)域，反之為得益區(qū)域。表12為式(4)(5)按照得益和損失分組的回歸結(jié)果。分析可知，CCR的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，且損失區(qū)域的系數(shù)絕對值均高于得益區(qū)域。Suest檢驗結(jié)果也表明，組間系數(shù)的差異水平在統(tǒng)計上顯著，說明對于處在損失區(qū)域的高管，為了實現(xiàn)參照目標(biāo)而增加自利性動機的可能性比得益區(qū)域高管更強。此時委托人提供的薪酬激勵不足以滿足其需求，高管更有動機通過盈余管理等手段來隱匿壞消息，以彌補正式薪酬契約遭受的損失。因此，處于損失區(qū)域的高管薪酬契約參照效應(yīng)對股價崩盤風(fēng)險更為敏感，即高管薪酬感知到不公時比感到占優(yōu)時對股價崩盤風(fēng)險影響更大。

表12 得益、損失區(qū)域分組結(jié)果

(三)抑制機制探究

高管薪酬公平感知會影響股價崩盤風(fēng)險的原因是，高管由于對薪酬的公平感知不足，隱匿壞消息致使公司信息的透明度降低，以獲取自利性補償。因此，如果公司的治理機制健全完善可能會從一定程度上約束高管自利行為，即公司治理水平會抑制代表公平感知的高管薪酬契約參照對企業(yè)股價崩盤風(fēng)險的影響。為考察以上問題，本文參考陳艷等[6]的研究，設(shè)置以下兩個指標(biāo)衡量內(nèi)部治理水平。(1)任期垂直對，考察管理團(tuán)隊內(nèi)部互動對股價崩盤風(fēng)險的影響，本文構(gòu)建董事長與高管團(tuán)隊任期垂直對變量，取董事長任期與高管團(tuán)隊任期之差。董事長任期比高管團(tuán)隊的平均任期長，致使高管團(tuán)隊的認(rèn)知向董事長靠攏，抑制了高管的自利行為。(2)監(jiān)事會規(guī)模，監(jiān)事會作為公司內(nèi)部治理的重要組成部分，對監(jiān)督高管決策、修正不正當(dāng)行為等方面發(fā)揮了重要的作用，而監(jiān)事會規(guī)模的大小可在一定程度上體現(xiàn)該公司對監(jiān)事會職能的重視程度，以監(jiān)事會人數(shù)衡量監(jiān)事會規(guī)模。從表13的檢驗結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，Suest檢驗組間系數(shù)的差異水平在統(tǒng)計上顯著，說明任期垂直對之差較低組、監(jiān)事會規(guī)模較小組的高管薪酬契約參照對股價崩盤風(fēng)險的負(fù)向影響越大，說明任期垂直對和監(jiān)事會規(guī)模能起到顯著的抑制作用。

表13 抑制機制探究：基于內(nèi)部治理水平的考察

本文參考周開國等[27]的研究，設(shè)置以下兩個指標(biāo)衡量外部監(jiān)督情況：(1)分析師關(guān)注度，分析師關(guān)注程度的提高將有效抑制上市公司管理層披露財務(wù)信息時存在的風(fēng)險，參考郭建鸞等[28]的處理方式，將在一年內(nèi)關(guān)于本企業(yè)的分析師研究報告數(shù)量作為分析師關(guān)注度的度量；(2)媒體關(guān)注度，媒體的關(guān)注作為外部監(jiān)管不可或缺的一部分，可能對高管的不當(dāng)行為存在約束作用。媒體通過傳播監(jiān)管信息，將增加高管的訴訟風(fēng)險和聲譽成本，限制內(nèi)部交易的未來利潤，從而改善信息環(huán)境，降低股價崩盤風(fēng)險，參考羅進(jìn)輝[29]的度量方式，采用網(wǎng)絡(luò)新聞報道數(shù)作為媒體關(guān)注度的替代變量。從表14的檢驗結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，Suest檢驗組間系數(shù)的差異水平在統(tǒng)計上顯著，說明分析師關(guān)注度較低組、媒體關(guān)注度較低組的高管薪酬契約參照對股價崩盤風(fēng)險的負(fù)向影響越大，也說明分析師關(guān)注度和媒體關(guān)注度對高管薪酬公平感知與股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系能起到顯著的抑制作用。

表14 抑制機制檢驗結(jié)果：基于外部監(jiān)督情況的考察

(四)經(jīng)濟(jì)后果檢驗：權(quán)益資本成本

本文考察了在薪酬契約參照效應(yīng)的影響下，公司股價崩盤風(fēng)險升高時，由于投資者面臨的風(fēng)險程度增加，理性的投資者不會為企業(yè)風(fēng)險買單，因此投資者會更謹(jǐn)慎地做出決策，并相應(yīng)要求更高的風(fēng)險溢價。對于公司而言，為籌集外部資金，需要提供更高的投資報酬率以吸引投資者，從而導(dǎo)致企業(yè)權(quán)益資本成本上升。本文據(jù)此拓展股價崩盤風(fēng)險的經(jīng)濟(jì)后果研究，借鑒毛新述等[30-31]的研究，估測權(quán)益資本成本(PEG)，具體公式如下：

(10)

其中，PEGi,t表示權(quán)益資本成本，epst+1代表t+1期公司每股凈收益的預(yù)測平均值，epst+2代表t+2期公司每股凈收益的預(yù)測平均值，pt表示企業(yè)在t期末的股價。經(jīng)濟(jì)后果檢驗結(jié)果如表15所示，其中第(1)列表明代表公平感知的高管薪酬契約參照對公司權(quán)益資本成本的總效應(yīng)為負(fù)，即高管薪酬相對于參照點的得益越少，其公司的權(quán)益資本成本越高。第(2)(3)列表明公司股價崩盤風(fēng)險越高，公司權(quán)益資本成本也越高，可以得出即高管薪酬相對于參照點的得益越少，股價崩盤風(fēng)險越高，可能導(dǎo)致其公司的權(quán)益資本成本越高的經(jīng)濟(jì)后果。

表15 經(jīng)濟(jì)后果檢驗結(jié)果

六、結(jié)論與政策啟示

根據(jù)最優(yōu)契約理論，當(dāng)薪酬激勵未能達(dá)到參照預(yù)期時，高管的損失厭惡心理被激化。在“不患寡而患不均”的背景下，高管可能會通過薪酬契約參照感知到不公，通過提高盈余管理程度隱藏壞消息，進(jìn)而影響股價崩盤風(fēng)險。本文以中國2010—2020年A股上市企業(yè)為研究樣本，采用高管薪酬契約參照來度量公平感知，實證考察高管薪酬契約參照對公司股價崩盤風(fēng)險的影響，結(jié)果表明高管薪酬相較于參照點得益越少，感知到的不公平程度越高，該公司的股價崩盤風(fēng)險越大。在考慮改變高管薪酬契約參照度量方式、緩解內(nèi)生性問題、考慮“限薪令”、新冠肺炎疫情沖擊、行業(yè)競爭度、管理層防御等影響后，上述結(jié)論依然穩(wěn)健成立。進(jìn)一步分析后，本文發(fā)現(xiàn)盈余管理程度在高管薪酬契約參照與公司股價崩盤風(fēng)險的負(fù)相關(guān)關(guān)系中發(fā)揮了中介效應(yīng)，基于得益和損失區(qū)域進(jìn)行分組回歸的結(jié)果表明，處于損失區(qū)域的高管薪酬契約參照效應(yīng)對股價崩盤風(fēng)險更為敏感；此外，還從內(nèi)部治理水平(任期垂直對、監(jiān)事會規(guī)模)以及外部監(jiān)督程度(分析師關(guān)注度、媒體關(guān)注度)層面探究了抑制機制的調(diào)節(jié)作用。最后，拓展高管薪酬契約參照對于股價崩盤風(fēng)險影響的經(jīng)濟(jì)后果后發(fā)現(xiàn)，高管薪酬相對于參照點的得益越少，股價崩盤風(fēng)險越高，可能導(dǎo)致其公司的權(quán)益資本成本越高。

本文研究結(jié)論的政策啟示主要有兩點。(1)政策監(jiān)管層面。面對中國資本市場股價暴跌現(xiàn)象引發(fā)的股價崩盤風(fēng)險，監(jiān)管部門可以從高管薪酬作為切入口，深化薪酬制度改革，優(yōu)化薪酬體系建設(shè)。尤其應(yīng)注重由參照效應(yīng)而導(dǎo)致的高管心理公平感知偏差所引起的薪酬激勵不足問題，從內(nèi)源層面防止高管對于薪酬產(chǎn)生的不公平感會刺激行為人囤積壞消息，從而增加未來股價崩盤的可能性。此外，由于高管囤積壞消息是導(dǎo)致股價崩盤風(fēng)險的重要因素，相關(guān)部門應(yīng)提高對于上市公司信息披露的監(jiān)管有效性，加大高管薪酬操縱等違規(guī)行為的懲罰力度，最大程度遏制高管實施信息操縱等自利性行為。(2)公司治理層面。上市公司在制定薪酬契約的過程中，不但需要對絕對薪酬進(jìn)行考量，還要重視高管的社會比較偏好，應(yīng)關(guān)注行業(yè)、地區(qū)等市場競爭導(dǎo)致的外部公平性對薪酬激勵效果的影響。同時應(yīng)建立多元化的高管考核制度，僅將薪酬與業(yè)績掛鉤容易滋生高管的自利性動機，導(dǎo)致其通過盈余管理等手段攫取私利，造成業(yè)績失真、壞消息堆積等不良后果。因此，公司應(yīng)順應(yīng)外部市場的發(fā)展?fàn)顩r，結(jié)合自身特征及時調(diào)整高管考核激勵模式，保證公司的平穩(wěn)運行發(fā)展。