劉青云

(山西財經(jīng)大學 國際貿(mào)易學院,山西 太原 030006)

一、引言及文獻綜述

2008年金融危機是自1929年自大蕭條以來銀行業(yè)遭遇的最嚴重的流動性沖擊，金融部門資產(chǎn)再銷售和流動性枯竭是2008年金融危機的重要誘因[1]。次貸市場的崩潰引發(fā)了對金融機構償付能力和流動性的擔憂，雷曼兄弟和華盛頓互惠銀行相繼破產(chǎn)以及政府接管房利美之后，導致了整個銀行業(yè)的恐慌[2]。同時，流動性風險直接導致了新冠肺炎疫情期間歐美國家銀行股價崩潰[3]。流動性持有揭示了銀行流動資產(chǎn)的風險，反過來又影響銀行對流動資產(chǎn)的需求。銀行持有較高流動性資產(chǎn)有助于平緩經(jīng)濟不確定性，發(fā)揮宏觀經(jīng)濟增長“穩(wěn)定器”作用[4]。但是，無論在學術界還是現(xiàn)實中，流動性風險管理并沒有處于重點研究的地位，對流動性風險的考察更多地建立在對信用風險的考察之上[5，6]。以商業(yè)銀行的全球風險管理準則——《巴塞爾協(xié)議》為例，流動性風險規(guī)則的制定經(jīng)歷了從宏觀模糊到微觀審慎的演進過程[7-9]。直到2010年，《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》在資本監(jiān)管的基礎之上，公布了有關專門針對流動性風險的計量、標準和監(jiān)測準則，標志著商業(yè)銀行囿于流動性沖擊的困境開始引發(fā)管理層和學術界的高度重視[10]。

實踐經(jīng)驗表明，銀行調(diào)整流動性的三種策略分別是流動性囤積、資產(chǎn)出售和資本結構調(diào)整如表1所示。首先，銀行可以囤積流動性。金融危機就像銀行業(yè)恐慌一樣，起源于一家金融機構的破產(chǎn)，恐慌隨后蔓延開來。造成恐慌的核心是回購協(xié)議市場，如果貸款人收回貸款協(xié)議資金并拒絕展期，或者提高回購的折價率，危機就會加深。一旦銀行體系出現(xiàn)了流動性囤積，銀行將無法發(fā)揮其流動性轉(zhuǎn)換職能，這不僅放大了對同業(yè)市場的流動性沖擊，還會因為流動性囤積加劇存款競爭、減少貸款數(shù)量，最終影響金融穩(wěn)定和實體經(jīng)濟順利運行。其次，銀行可以出售證券投資組合和其他資產(chǎn)。對于銀行來說，資產(chǎn)不僅是衡量銀行規(guī)模的重要指標，是銀行聲譽的重要構成，是“大而不倒”的先決條件，也是銀行評級的重要標準。最后，銀行可以調(diào)整資本結構。通過資本結構的動態(tài)調(diào)整，可以提升銀行資本質(zhì)量，優(yōu)質(zhì)資本有助于緩解銀行流動性持有困境，滿足銀行流動性和資本監(jiān)管的雙重要求。綜上所述，調(diào)整資本結構能夠成為而且必須成為銀行應對流動性風險的有效舉措。

表1 銀行面對流動性沖擊的典型做法

基于背景追溯，與本文相關的文獻主要有以下三個方面。一是銀行最優(yōu)資本結構的動態(tài)調(diào)整。早期的商業(yè)銀行最優(yōu)資本結構文獻，主要是基于現(xiàn)代企業(yè)資本結構理論發(fā)展而來。作為企業(yè)組織形式之一，商業(yè)銀行既具備一般企業(yè)的特征，也保持受到存款保險制度“保護”和資本監(jiān)管“約束”的特殊性。1958年，Modigliani和Miller提出MM定理，成為金融經(jīng)濟學家展開資本結構研究的理論基礎，商業(yè)銀行資本結構的研究是在放松一系列摩擦假設條件下對MM定理基本條件的發(fā)展。Fischer對MM定理進行了進一步拓展，研究了交易成本存在的情況下的動態(tài)資本結構選擇，尤其是資本結構調(diào)整的成本。影響銀行資本機構調(diào)整的摩擦包括存款保險制度、資本監(jiān)管和稅收優(yōu)惠政策，在三者交互影響下，銀行存在最優(yōu)內(nèi)部資本比率[11]。也有學者提出無論是債權融資還是股權融資，減少稅收歧視能夠使銀行資本結構更加合理[12]。此外，資本結構的動態(tài)調(diào)整也受到銀行時代特征的影響。比如在影子銀行存在條件下，銀行最優(yōu)資本結構會動態(tài)調(diào)整，即影子銀行引發(fā)的競爭使得資本要求增加，從而導致銀行改變其最優(yōu)資本結構，參與承擔風險更高的行為，引發(fā)系統(tǒng)性風險[13，14]。

二是流動性對銀行資本結構的影響。銀行資本結構的調(diào)整主要是針對銀行各類資本工具和資本管理措施進行組合，最終達到以資本為基礎的財務績效最優(yōu)化的目標。當然，資本調(diào)整并不是簡單的管理單項資本，而是在財務績效、風險管理、資本配置和資本監(jiān)管等眾多約束條件下達成最優(yōu)資本結構。在眾多的影響因素中，流動性沖擊仍然是銀行資本結構調(diào)整中不可忽視的重要因素[15，16]。傳統(tǒng)文獻中，流動性約束被認為是導致企業(yè)最優(yōu)投資水平的沖擊性因素。流動性約束對企業(yè)的沖擊主要是由于信息不對稱產(chǎn)生的“檸檬問題”，或者流動性沖擊造成銀行破產(chǎn)成本太高，因此投資盈利率相應降低。信息不對稱的問題導致外部融資成本上升，產(chǎn)生“啄序效應”。在這種情況下，銀行會首先進行內(nèi)部融資。如果信息不對稱產(chǎn)生流動性約束，公司稅收對投資行為也會產(chǎn)生重要影響。隨后，文獻開始考慮債務融資中的抵押和保證金[17]。對于風險中性的機構來說，流動性約束能夠造成根本性沖擊。而像銀行這樣的金融機構，在資金流動性供給和資產(chǎn)價格動態(tài)演化方面扮演著重要角色[18，19]。因此，探索流動性沖擊對銀行資本結構的影響更加迫在眉睫[20]。

三是商業(yè)銀行應對流動性沖擊的對策。流動性風險是否會對商業(yè)銀行造成嚴重損害，仍然是一個有爭議的問題。首先，銀行流動性問題可能只是一種癥狀，而不是銀行業(yè)績嚴重惡化的主要原因。一旦銀行信貸風險得到控制，銀行績效會下降，但是流動性風險不會對銀行造成破產(chǎn)性傷害。其次，銀行可以通過調(diào)整資本結構(比如資產(chǎn)、負債和表外資產(chǎn)的構成)以緩解流動性風險的沖擊[21]。例如，銀行可能會增加流動性資產(chǎn)或減少信貸資產(chǎn)，以降低流動性沖擊[22]。當然，如果這些調(diào)整不當或者成本太高，流動性風險就會嚴重影響銀行的業(yè)績，最終導致金融危機。最后，政府通常會向銀行提供流動性支持。在美國次貸危機期間，美國的銀行可以從貼現(xiàn)窗口、聯(lián)邦住房貸款銀行系統(tǒng)、定期拍賣貸款和中央銀行流動性掉期系統(tǒng)獲得流動性[23]。政府的這種流動性支持可以從根本上緩解流動性風險的危害。

前期相關文獻是本文的研究基礎，但是銀行流動性及相關監(jiān)管對資本結構的影響仍然是非常重要但未被充分研究的議題[24]。目前的研究過多集中在危機時期流動性不足的原因或者監(jiān)管下銀行流動性達標問題，忽略了銀行本身持有流動性的動機[25]。另外，目前幾乎所有的模型都假設銀行資本的供給是完全彈性的[26]。受上述文獻啟示，一方面，本文研究商業(yè)銀行持有流動性的動機，精準探測推動銀行達到最優(yōu)資本結構的流動性區(qū)域，為銀行主動持有流動性提供了新的思路和政策保障。另一方面，本文突破資本供給彈性局限，建立數(shù)理模型，確定流動性沖擊對銀行最優(yōu)資本結構的影響，一定程度上進行了理論拓展。

二、數(shù)理模型構建

(一)銀行最優(yōu)資本結構的數(shù)理模型

傳統(tǒng)MM模型中，在嚴格的假設條件下企業(yè)的資本結構不需要調(diào)整。但是不斷放松假設，加入信息不對稱、債務稅盾效應、代理和破產(chǎn)雙重成本后，最優(yōu)資本結構理論不斷發(fā)展。這一理論適用于所有公司，無論是銀行還是其他企業(yè)。當然，銀行最優(yōu)資本結構必須考慮其特殊性，比如存款保險制度作為確保銀行體系穩(wěn)定的保障。存款保險制度，從本質(zhì)上可以看作銀行未來資產(chǎn)價值的期權，通過期權理論可以將它看作是銀行債務的到期價值。如果一個國家實施固定存款保險制度，銀行就只能通過增加風險資產(chǎn)比重或者動態(tài)調(diào)整資本結構達成期權價值最大化的目的。這一系列做法惡化了商業(yè)銀行的風險承擔行為。存款保險制度看似解決了商業(yè)銀行與存款人由于信息不對稱引起的道德風險問題,但同時帶來了新的道德風險問題。在金融體系中，僅僅依靠存款保險制度達到金融體系穩(wěn)定有效是不夠的。作為減少政府(最后貸款人)風險暴露和道德風險的有效工具，資本監(jiān)管發(fā)揮的作用是巨大的。

與此同時，存在一個反向力，那就是銀行面對的流動性約束。流動性約束風險被認為會降低銀行最優(yōu)投資水平，或者由于信息不對稱增加了銀行融資成本，或者增加了銀行破產(chǎn)成本。流動性約束增加了銀行融資外部成本，從某種程度上抑制了銀行過度風險承擔行為。

上述兩種相反作用力——看跌期權和流動性約束，共同影響銀行最優(yōu)資本結構。為此，依據(jù)上述理論機制，建立兩階段流動性約束下的商業(yè)銀行最優(yōu)資本結構調(diào)整模型。

1．模型的提出。兩階段模型中，銀行必須在第一階段籌集資金進行投資，將投資領域集記作J，籌集資金可以在J內(nèi)進行任何項目的投資。投資領域J內(nèi)的任意項目記作j,可以在第二階段產(chǎn)生現(xiàn)金流動xj。項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流動收益分配服從中位數(shù)μ以及標準差σj，銀行總資本記作Cap。將累積分布函數(shù)記作F(xj；μ,σj)，概率密度函數(shù)記作f(xj；μ,σj)。銀行的債權資本記作D，銀行資本結構記作α=D/(Cap-D)，需要在債權資本D和股權資本(Cap-D)之間達到最優(yōu)①。

模型中將考慮銀行的特定因素。第一是存款保險制度。存款保險制度無論公立或私立、明確或隱性，其目的都是避免銀行因為過度風險承擔導致破產(chǎn)殃及存款人。第二是銀行的特許權價值。商業(yè)銀行的特許權價值與銀行的市場勢力、行業(yè)競爭程度和政府監(jiān)管限制息息相關。根據(jù)特許權價值理論，一般認為銀行特許權價值越高，為了維持其較高的特許權價值銀行會審慎約束自身風險承擔，資本結構調(diào)整更加趨于優(yōu)化。也就是說，如果銀行預測未來特許權價值一直存在且上升，即使在風險越高，利潤越大的目標下，銀行為了維持特許權價值也不會貿(mào)然實施過度風險承擔行為。第三是流動性約束沖擊。由于銀行本身需要有一定比例的流動性持有，因此流動性沖擊假設為內(nèi)生變量。

因此，本模型的建立，存在以下假設：

假設一由于政府提供的存款保險制度，銀行的債權資本(主要包括存款)是無風險的。

假設二銀行特許權價值(記作C)，是外生的，只有在第二階段銀行不存在流動性風險的情況下可以獲得特許權價值租金。

假設三銀行考慮集中投資的項目能夠?qū)崿F(xiàn)收益最大化。銀行流動性風險約束帶來融資成本和破產(chǎn)成本上升，且流動性風險是內(nèi)生的。

在上述假設下，銀行的凈資產(chǎn)收益率可以寫作：

E=

(1)

考慮到第二階段，只有滿足xj>D的情況下，銀行才能保持流動性，所以式(1)可以寫作：

(2)

因此，可以推導出，銀行資本動態(tài)結構調(diào)整取決于存款保險制度提供的看跌期權帶來的收益和面臨流動性沖擊帶來特許權價值損失之間的權衡。因此，可以將流動性風險內(nèi)生約束下的商業(yè)銀行市場價值最大化目標表述為：

max(D,σj)=E(D,μ,σj,C)

(3)

2．模型的求解。求解式(3)內(nèi)部解:

(4)

式(4)求解得出滿足流動性風險約束下銀行市場價值最大化下的σj最優(yōu)值。

E(D*)=Cf(D*)+[1-F(D*)]

(5)

式(5)求解得出滿足流動性風險約束下銀行市場價值最大化下的銀行最優(yōu)資本結構。其中，E(D*)表明銀行債權資本的邊際收益等于邊際成本，可以看作銀行最優(yōu)資本結構。其中，Cf(D*)表明由于銀行債權資本邊際成本上升而損失的特許權價值，[1-F(D*)]表明銀行由于債權資本比重上升帶來銀行預期收益的上升。

銀行必須在市場收益最大化和面臨風險之間進行權衡，因此必須在不同的(D*,σj*)集合中進行選擇。模型(3)內(nèi)部最優(yōu)解實際上可以看作是(D*,σj*)的集合。為了繼續(xù)探索銀行資本結構的調(diào)整，本文將繼續(xù)引入流動性風險約束。

(二)流動性沖擊下銀行最優(yōu)資本結構的數(shù)理模型

無論是金融危機還是后金融危機時期，流動性風險波動引發(fā)的資產(chǎn)流動性約束波及了金融市場穩(wěn)定性。因此，深入研究流動性沖擊下銀行如何保持最優(yōu)資本結構，對穩(wěn)定金融市場、維護經(jīng)濟穩(wěn)健運行具有重要價值。流動性風險沖擊改變銀行投資機會集的結構，可以記作L，直接影響項目的標準差。也就是說，任何一個新的投資機會集合J中，其項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流動收益分配服從中位數(shù)μ以及標準差Lσj。

為了研究流動性風險對銀行資本結構帶來的影響，可以求解：

(6)

對式(5)全微分計算，可得：

(7)

將式(7)代入式(6)中，可得：

(8)

因此，可以繼續(xù)推導：

繼續(xù)對式(8)求二階導數(shù)

(9)

數(shù)理推導結果表明，商業(yè)銀行流動性沖下的資本結構呈現(xiàn)開口向下的凸函數(shù)形式，即保持倒U型曲線關系。當商業(yè)銀行面臨的流動性沖擊較少時，為了達到更高的利潤率，銀行就會持有較低流動性資產(chǎn)，表現(xiàn)在增加債權資本的比重，導致資本結構無法達到最優(yōu)。因此，銀行不斷增加流動性資產(chǎn)比重的同時也在動態(tài)地調(diào)整最優(yōu)資本結構。當然，二者是非線性關系，存在拐點。因此，對于商業(yè)銀行而言，精準探索既能應對流動性沖擊又能保持最優(yōu)資本結構的流動性持有區(qū)域是重要且必須的。

三、實證檢驗

(一)模型的構建

根據(jù)前文的理論推導，以中國商業(yè)銀行面板數(shù)據(jù)為樣本，建立如下計量模型。

γXt+μit+εit

(10)

其中，i表示第i家商業(yè)銀行，t表示第t期；E/Lit代表商業(yè)銀行的資本結構，Liqit代表商業(yè)銀行流動性沖擊下的流動性持有。前期數(shù)理推導中證實商業(yè)銀行資本結構和流動性沖擊存在非線性關系，因此計量模型中增加了流動性沖擊的平方項，以證明實證檢驗與數(shù)理推導是否一致。Mt代表宏觀層面控制變量，It代表銀行行業(yè)控制變量，Xt代表銀行微觀層面控制變量。μit為個體特定效應，εit為隨機擾動項。

(二)變量及樣本選取

選取2012—2020年我國36家②商業(yè)銀行面板數(shù)據(jù)為研究樣本。選擇這個時間階段主要出于以下考慮：一是2007年7月中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會頒布了《商業(yè)銀行信息披露辦法》，經(jīng)過三年的貫徹執(zhí)行，2010年后的信息數(shù)據(jù)更為全面和真實；二是金融危機后各國監(jiān)管部門普遍加強了監(jiān)管，商業(yè)銀行的資本充足率、流動比率等指標更加合規(guī)。數(shù)據(jù)主要來自BvD Osiris和Wind數(shù)據(jù)庫，參照研究慣例，剔除了年度關鍵變量缺失的商業(yè)銀行，剩下36個具有代表性且數(shù)據(jù)完備的銀行樣本。

1．資本結構和流動性變量。根據(jù)前文建立的理論模型，本文主要探索銀行股權資本和債權資本的比重。因此，采用E/L測算商業(yè)銀行資本結構。參照Jari-Mikko和Juha的做法[27]，流動性沖擊主要由LIQ測算，即銀行流動資產(chǎn)占存款金及短期資金的比重。該指標既是銀行流動性狀況最為直接的表現(xiàn)，同時也是監(jiān)管部門流動性監(jiān)管指標。

2．控制變量。參考已有研究文獻，選取資產(chǎn)回報率、資產(chǎn)規(guī)模、核心一級資本充足率和凈息差作為個體控制變量，行業(yè)集中度以及信貸貢獻率作為行業(yè)控制變量，經(jīng)濟增長率和法定存款保證金率作為宏觀控制變量。變量定義詳見表2。

表2 變量定義及統(tǒng)計描述

(三)實證過程

1．基準回歸。根據(jù)豪斯曼檢驗結果，基準回歸采用固定效應估計。為了詳細測算每一類解釋變量的影響，本文采用逐步回歸法。

根據(jù)表3的回歸結果，從核心變量看，流動性沖擊對銀行資本結構的系數(shù)為正，流動性沖擊的平方對資本結構的系數(shù)為負。依靠非線性項的顯著性去判斷是否存在倒U型關系是不嚴謹?shù)?，應當借助utest檢驗證實變量之間的倒U型關系。根據(jù)utest檢驗，計算出流動性沖擊的極值點LIQ≈31.14，流動性沖擊的取值范圍為[3.32,71.05]，可知極值點在取值范圍內(nèi)。本文的數(shù)理推導進一步得到了實證檢驗，流動性沖擊與銀行資本結構存在倒U型關系。中國銀行保險監(jiān)督管理委員會于2018年實施的《商業(yè)銀行流動性風險管理辦法》要求商業(yè)銀行流動性比率不得低于25%。因此，為了達到監(jiān)管要求且達成最優(yōu)資本結構，商業(yè)銀行的流動性區(qū)間應該保持在[25，31]。目前我國商業(yè)銀行流動性持有均值為19.32，可以判定部分銀行沒有達到流動性監(jiān)管標準。但是，我國商業(yè)銀行總體位于流動性沖擊正向影響資本結構區(qū)域，主動提升流動性不僅能夠達到監(jiān)管部門流動性風險監(jiān)管要求，而且能夠促使商業(yè)銀行優(yōu)化資本結構。

表3 基準模型回歸結果

從銀行特征變量來看，資產(chǎn)回報率、核心一級資本充足率、凈息差與銀行資本最優(yōu)結構顯著正相關。在我國，商業(yè)銀行資產(chǎn)回報率、核心一級資本充足率和凈息差較一致，一般來說，資本回報率高的銀行，核心一級資本充足率和凈息差較高，具備上述特征的銀行的資本結構優(yōu)化更易實現(xiàn)。資產(chǎn)規(guī)模對資本結構的影響顯著為負，證實了銀行在資本結構調(diào)整上存在“船小好調(diào)頭”效應。規(guī)模越大的銀行，其最優(yōu)資本結構會受到多重因素的影響，調(diào)控難度會增加。從行業(yè)控制變量來看，銀行信貸貢獻率與銀行最優(yōu)資本結構顯著正相關，一個國家銀行部門提供的國內(nèi)信貸比重越高，銀行在整個金融體系中發(fā)揮的作用越大，面對流動性沖擊，商業(yè)銀行越能達成最優(yōu)資本結構。從宏觀經(jīng)濟要素看，貨幣政策對銀行資本結構調(diào)整影響顯著。貨幣政策越寬松，銀行可以調(diào)動的資金越充裕，其放貸行為更加活躍。放貸行為促成銀行資產(chǎn)負債表的擴張，為銀行創(chuàng)造更多的流動性，促進資本結構優(yōu)化。行業(yè)競爭度和GDP增速對銀行最優(yōu)資本結構的影響不明顯。

另外，本文計算了流動性沖擊下商業(yè)銀行資本結構動態(tài)調(diào)整的時間。商業(yè)銀行會根據(jù)流動性監(jiān)管及持有情況動態(tài)地調(diào)整資本結構，且調(diào)整時間為兩年半左右。

2．異質(zhì)性檢驗。根據(jù)數(shù)理推導，特許權價值在影響商業(yè)銀行資本結構中起到重要作用。為此，按照特許權價值進行異質(zhì)檢驗和分析。為了進一步探索流動性持有對銀行資本結構的影響，將銀行按照所有權分為國有及股份制銀行和城農(nóng)商行進行異質(zhì)性檢驗。

(1)特許權價值異質(zhì)性。銀行特許權價值是指由于政府的高度監(jiān)管和進入壁壘，銀行業(yè)市場可以視為不完全競爭而衍生的額外價值。特許權價值可以影響銀行的風險轉(zhuǎn)移、破產(chǎn)成本和資本補充渠道等多個層面，因此銀行業(yè)的特許權價值也被看作是銀行道德困境，其直接效應及異質(zhì)性效應一直是理論和實證研究的熱點。

實證結果如表4所示，高特許權價值和低特許權價值在核心變量上存在較大差異，高特許權價值的回歸結果與全樣本基本一致，流動性持有與最優(yōu)資本結構呈現(xiàn)倒U型非線性關系，特許權價值能夠起到優(yōu)化資本結構的作用。但是對于低特許權價值組，核心變量存在較大差異，即流動性持有與最優(yōu)資本結構關系不顯著。主要原因是高特許權價值銀行大多數(shù)是大銀行，流動性持有一方面能夠滿足流動性監(jiān)管要求，另一方面能夠優(yōu)化資本結構。根據(jù)異質(zhì)效應回歸結果，要想流動性持有起到優(yōu)化資本結構的功效，必須提升商業(yè)銀行的特許權價值，特別是要針對低特許權價值組。

表4 異質(zhì)性分析實證結果

(2)所有權異質(zhì)性。從表4的實證結果可以看出，所有權對于流動性影響銀行最優(yōu)資本結構存在明顯異質(zhì)性。對于國有商業(yè)銀行和股份制銀行而言，流動性持有與最優(yōu)資本結構仍然呈現(xiàn)倒U型結構，流動性持有極值點為38.882，高于總體樣本。表明對于我國國有商業(yè)銀行和股份制銀行而言，流動性持有發(fā)揮了滿足資本監(jiān)管和優(yōu)化資本結構的雙重目的。而對于城農(nóng)商行，其資本最優(yōu)結構與流動性持有的關系不顯著。目前我國城農(nóng)商行的最優(yōu)資本結構調(diào)整受資本監(jiān)管政策、規(guī)模擴張、盈利能力的影響比較大，受流動性持有的影響較弱。相較國有商業(yè)銀行和股份制銀行，城農(nóng)商行主觀持有流動性的動機較弱。在目前這種情況下，流動性監(jiān)管指標的一刀切對城農(nóng)商行更加不利。

3．調(diào)節(jié)效應檢驗。通過異質(zhì)性檢驗可以看出，高特許權價值和低特許權價值的商業(yè)銀行存在明顯的異質(zhì)性。因此，進一步檢驗特許權價值對流動性影響銀行最優(yōu)資本結構的調(diào)節(jié)效應。調(diào)節(jié)效應是在基準模型中增加特許權價值與流動性的交乘項，核心變量與控制變量不變。

表5為特許權價值調(diào)節(jié)效應回歸結果，交乘項沒有改變核心變量和控制變量的顯著性和正負號，證實本文回歸結果的穩(wěn)健性。另外，特許權價值與流動性交乘項在1%水平上顯著，特許權價值與流動性平方交乘項顯著性不強。特許權價值更多可以通過流動性持有發(fā)揮作用，對于流動性持有平方項作用有限。從符號看，兩項交乘項與流動性持有和流動性持有平方項符號一致，證明交乘項的引入強化了流動性持有對最優(yōu)資本結構的影響。

表5 特許權價值的調(diào)節(jié)效應回歸結果

4．穩(wěn)健性檢驗。

(1)動態(tài)GMM估計。為了保證估計值的一致性，穩(wěn)健性檢驗采用動態(tài)GMM模型。經(jīng)過Arellano-Bond檢驗，實證模型的AR(1)的P值均小于0.1，AR(2)的P值均大于0.1，通過了序列相關性的檢驗，模型存在一階序列相關，不存在二階序列相關。同時采用二階段估計，對計算出的Sargan統(tǒng)計量進行Hansen檢驗，檢驗結果p值大于0.1，通過了過度識別的問題。結果顯示核心變量符號及顯著性與基準模型一致，控制變量符號基本一致但是顯著性稍弱，通過穩(wěn)健性檢驗。

(2)其他穩(wěn)健性檢驗。本文還進行了其他常見的穩(wěn)健性檢驗。首先，在更換變量上，進行了四次回歸。在核心變量上，用資本資產(chǎn)比代替股權債權比?？刂谱兞可希肦OE代替了ROA，用資本充足率代替核心一級資本充足率，用行業(yè)集中度IC代替HHI。調(diào)整了變量后的結果仍然穩(wěn)健。其次，特許權價值某種程度上可以看作是銀行的無形資產(chǎn)，將無形資產(chǎn)作為特許權價值的替代性指標加入基準模型，回歸結果顯示本文結論仍然成立。

四、結論與政策啟示

為了使銀行達到監(jiān)管和盈利要求，銀行必須根據(jù)流動性沖擊和持有程度選擇調(diào)整策略。一般來說，調(diào)整策略包括流動性囤積、低價出售資產(chǎn)和調(diào)整資本結構。流動性囤積不但放大銀行同業(yè)市場的流動性沖擊，還會對金融市場和實體經(jīng)濟造成不利影響，導致貨幣政策失效。而低價出售資產(chǎn)則會使銀行難以獲得規(guī)模經(jīng)濟收益，國際評級和國際聲譽受損。因此，資本結構調(diào)整必須成為而且能夠成為銀行應對流動性沖擊的有效舉措。

本文建立了兩階段流動性沖擊約束下的商業(yè)銀行最優(yōu)資本結構調(diào)整模型，通過模型求解，最終得出結論：隨著流動性沖擊的增加，銀行將動態(tài)調(diào)整最優(yōu)資本結構。流動性約束下的商業(yè)銀行資本結構呈現(xiàn)倒U型曲線關系，表現(xiàn)為一個開口向下的凸函數(shù)。進一步利用中國商業(yè)銀行面板數(shù)據(jù)建立實證模型，實證結果與數(shù)理推導結果一致。經(jīng)過測算，我國商業(yè)銀行流動性持有應該保持在[25，31]的區(qū)間，既能滿足流動性監(jiān)管的需求，也能推動資本結構達到最優(yōu)狀態(tài)。但是，流動性沖擊對資本結構的影響存在拐點，超過流動性沖擊極值后增加流動性持有反而會使資本結構偏離最優(yōu)軌跡。

基于本文研究成果，結合我國商業(yè)銀行現(xiàn)狀，提出以下三點政策建議。

1．辯證看待流動性沖擊的作用和機制。流動沖擊及持有對商業(yè)銀行資本結構的影響不是線性的。過低的流動性持有使得銀行負債過高，風險承擔加大，不利于金融體系穩(wěn)定。但是超過流動性持有拐點，要求銀行持有更多流動性資產(chǎn)，會增加銀行機會成本，銀行將面臨風險管理和盈利能力的雙重壓力。過高或者過低的流動性持有，都會使得商業(yè)銀行偏離最優(yōu)資本結構。經(jīng)過測算，目前將流動性持有保持在[25，31]的區(qū)間，一方面能夠滿足流動性監(jiān)管要求，另一方面能夠達到資本結構最優(yōu)點，是商業(yè)銀行主動持有流動性的合理區(qū)間。

2．流動性持有對國有及股份制銀行和城農(nóng)商行的影響存在差異。實施政策時必須考慮商業(yè)銀行的異質(zhì)性，進一步發(fā)揮流動性監(jiān)管的精準效用。本文實證結果顯示，對于國有銀行和股份制銀行，流動性監(jiān)管對其資本結構的影響是正向促進的。由于自身資金實力和儲戶數(shù)量，國有銀行和股份制銀行能夠主動提升流動性持有比率，且流動性持有能夠促進其資本結構向最優(yōu)不斷靠近。但是對于城農(nóng)商行，其流動性持有對資本結構優(yōu)化效應不明顯，主動持有流動性的動機不強。因此，流動性監(jiān)管應逐步過渡到區(qū)別對待，定向施策，最終達到精準調(diào)控。

3．提升城農(nóng)商行的特許權價值能夠達成通過流動性持有優(yōu)化結構的目的。根據(jù)本文數(shù)理推導和實證檢驗結果，特許權價值能夠強化流動性持有對最優(yōu)資本結構的影響。尤其是對于城農(nóng)商行而言，提升特許權價值，能夠增加流動性持有對于資本結構的優(yōu)化影響。但是，受高水平金融開放戰(zhàn)略和商業(yè)銀行數(shù)字化轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略的影響，商業(yè)銀行特許權價值會由于競爭進一步萎縮。因此未來需要鼓勵銀行通過提高經(jīng)營效率和業(yè)務多元化提升特許權價值，同時降低銀行通過進入壁壘和市場限制獲得的特許權價值。

注釋：

① 為了簡化計算，本文將銀行資本結構調(diào)整的過程看作是達成最優(yōu)債權資本D的過程。

② 該樣本包括了5家國有商業(yè)銀行、12家股份制商業(yè)銀行、15家城商行和4家農(nóng)商行。