周 洋，王 冉

(1.中國農業(yè)銀行，北京 100032；2.北京協(xié)和醫(yī)院，北京 100730)

近年來，隨著經濟增速放緩，債券違約情況逐漸增加，機構投資者“踩雷”現(xiàn)象也不斷涌現(xiàn)。在資管新規(guī)的約束下，禁止資金池、打破剛兌的規(guī)定讓很多理財產品、信托產品、資管計劃等金融產品出現(xiàn)本金虧損的情況。機構投資者為應對“踩雷”情況發(fā)生，一方面需要不斷提高自身投管能力，另一方面需要掌握債券違約的處理方案，以最大程度保障投資的資金安全。[1]

一、“違約債”的研究背景

(一)“違約債”的定義及劃分

《全國銀行間同業(yè)拆借中心銀行間市場到期違約債券轉讓規(guī)則》對債券違約做了定義。該規(guī)則規(guī)定：到期債券、因破產或約定原因等提前到期的債券，如果本金或者利息未能得到按時足額償付的情形均屬于債券違約。

在實際投資業(yè)務中，往往將債券違約劃分為技術性違約和實質性違約。技術性違約在法律上沒有明確的定義，市場普遍觀點多指除對付本息以外的債券約束性條款的違約，這類違約多為可修復的違約。實質性違約一般為本息兌付方面的違約。本文僅對實質性違約的債券加以探討。

(二)“違約債”的市場概況

據統(tǒng)計，僅2021年上半年，累計違約主體達到32家，涉及違約債券85支，違約金額983.79億元。其中：違約的民營企業(yè)21家，占違約債發(fā)生企業(yè)總數(shù)的65.63%；違約金額518.52億元，占違約債全部金額的52.71%。違約債券涉及15個行業(yè)，房地產業(yè)和交通運輸業(yè)發(fā)生違約債的企業(yè)較多，該兩個行業(yè)各五家。今年下半年以來，房地產業(yè)債務繼續(xù)加速出清，給金融機構帶來巨大的處置壓力。[2]

(三)“違約債”的交易場所

債券出現(xiàn)違約事項往往會導致其在二級市場的價格出現(xiàn)暴跌，這時持倉投資者為了止損，可能會選擇出售其持有的債券；而高風險偏好者可能會在暴跌的價格中發(fā)現(xiàn)商機，這就需要特定的交易結算場所來滿足各類投資者的交易需求。[3]目前來看，市場上違約債券的主要交易場所有滬深交易所、銀行間市場和北京金融資產交易所。投資者根據持有的債券在特定交易所采用特定的方式進行交易。

滬深交易所的交易方式分為特定債券轉讓和協(xié)議轉讓，特定債券轉讓只有合格機構投資者參加，原債券持有人可以對債券進行賣出但不能買入；協(xié)議轉讓要求專業(yè)投資者中的法人和其他組織參與。在銀行間市場債券的交易方式分為協(xié)議轉讓和匿名拍賣，參與者僅限于銀行間市場進入機構。在北京金融資產交易所，債券轉讓采用動態(tài)報價的交易方式，參與者包含非金融機構合格投資者、金融機構及其非法人產品。[4]

二、“違約債”的估值模式

普通債券的估值往往采用資本資產定價模型，通過測算風險溢價的方式對債券進行估值。但是“違約債”的估值往往是發(fā)生在主體信用出現(xiàn)較大不利變動的情況下，這時資本資產定價模型的基本假設已經不滿足對其進行估值，需要采用資產回收的模式進行測算，資產回收模式的核心是違約回收率的測算。

(一)違約回收率測算

1.企業(yè)整體可回收價值

首先判斷發(fā)行主體的可持續(xù)經營能力是持續(xù)經營還是破產清算。如果是持續(xù)經營，可以用現(xiàn)金流法和市場法進行估值。如果是破產清算，則采用資產法進行估值。對于違約債券，中證估值采用的是破產清算條件下的資產法進行估值。

在運用資產法估值時，需要對企業(yè)資產進行瘦身，將虛增的資產以及無法收回的資產剔除后，再進行合理估計。比如固定資產和無形資產的重新估計、其他應收款的測算等等。[5]

2.債權價值的測算

在計算企業(yè)可回收價值后，通過清償順位測算出該筆債權可以回收的金額。同時，需要考慮債權附帶的擔保條款。例如，某信托機構投資的地產債券，債券附帶某大型股份制銀行的外部擔保條款，這樣在測算債券回收價值時，需要考慮該銀行外部擔保這一條款。

(二)違約回收率估值模式存在的問題

通過上述兩步，可以測算出債券的粗略價值，但是該測算方法尚存在比較大的局限性。

1.無法體現(xiàn)貨幣的時間價值。也就是說，違約回收率沒考慮多長時間能收回資金。因為債權回收期無法估計，對于債券違約，處理周期往往長達數(shù)年，甚至可能超過金融產品自身的存續(xù)周期，這給產品退出帶來較大的麻煩。

2.無法預計不可控因素對發(fā)行人的影響。如政府干預對違約回收率的影響。對于國有企業(yè)或者受政府干預影響重大的地方民用企業(yè)，政府往往傾向于平穩(wěn)落地的方式進行處理。常見的手段包括協(xié)調外部資金對企業(yè)進行重組、召集債權人協(xié)商新條款等。

三、機構投資者“踩雷”后的處理方式

對于機構投資者，在違約風險加劇的背景下，債券“踩雷”屬于比較常見的風險事件。但是不同機構投資者根據自身情況，往往采取截然不同的處理方式。主要包括：全額減值的悲觀模式、全額掛賬處理的樂觀模式、清倉甩賣的退出模式、第三方估值的中性模式以及側袋估值模式。

1.全額減值模式。全額計提減值準備符合謹慎性原則，屬于最保守的核算方案。對于單一出資人的產品和封閉式產品，這種全額計提減值的方式不會對投資人產生實質性的影響。但是對于開放式基金，全額計提減值對于贖回結算價格會產品重大不利影響，如果債券未來收回部分金額，將對減值后贖回的投資者產生實質性的損失，對于計提減值后申購的投資者帶來額外的收益。

2.全額掛賬模式。掛賬處理一般會出現(xiàn)在自有資金投資的產品。例如保險自營產品，在出現(xiàn)債券違約時，往往先將尚未償還的本金及利息進行掛賬處理，委托人、管理人和托管人協(xié)商處理方案，待處理方案確定后再進行估值調整。這種方法不滿足謹慎性原則，因此僅適用于會計處理的過渡期，在關鍵時間節(jié)點仍需進行后續(xù)的估值調整。

3.清倉甩賣的退出模式。清倉甩賣退出是最為常見的處理模式，當債券出現(xiàn)信用風險時，管理人往往會不計代價賣出其持有的債券。這樣可以最大減少產品所面臨的聲譽風險，以及后續(xù)因為估值引發(fā)的一系列糾紛。根據現(xiàn)存違約債券的情況看，雖然清倉甩賣可以及時止損，但是對于出資人而言可能并不是最佳的處理方案。

4.第三方估值的中性模式。該模式采用中債估值或者中證估值等第三方價格進行估值。債券違約后，中債和中證對違約債券會繼續(xù)給出估值價格，但是二級市場價格、實際回收價格和第三方估值價格往往存在較大的差異，因此采用該方法進行估值并不常見。

5.側袋估值模式。證監(jiān)會發(fā)布《公開募集證券投資基金側袋機制指引(試行)》，要求基金公司與2021年8月1日運用側袋估值的方式對流動性受限資產進行估值。該方法是將違約債券從資產池中剝離出來放入側袋進行管理，不參與申購與贖回，待流動性問題解決后，再返還給原投資人。目前，市場出現(xiàn)多起債券違約事件，但是真正采用該方法的機構鳳毛麟角，主要是由于管理人擔心聲譽風險，紛紛避免采用該方法。

綜上所述，債券發(fā)生信用風險時，需要根據不同投資目的選擇適合的估值方式，既要最大限度保護出資人的利益，還要符合估值核算要求，避免采用一刀切的方式進行處理。

四、應對信用風險的建議

(一)加強投資管理的事前風險控制

在債券違約風險加劇的當下，機構投資者在進行投資債券資產之前，應當加強債券的信用審核標準，不應對募集說明書過度依賴，還應從各個方面對發(fā)債主體的還款能力進行評估。同時，不能忽略對債項的風險控制，考察債項在發(fā)行人整體債務中所處順位、增信措施及實際償還能力。通過一系列的事前風險控制手段，可以最大限度避免“踩雷”事件的發(fā)生。

(二)對持有的債券投資持續(xù)進行風險評估

風險控制人員及投后管理人員應當加強對持有資產的風險評估，多維度獲取發(fā)行人還款能力的情報，根據各種信息對債券進行分析，當信用風險上升時，及時進行風險提醒，并重新評估風險收益比例測算，對于不符合要求的債券進行出售處理。

(三)理性處理已經違約的債券資產

對于已經違約的債券資產，機構投資者應當保持清醒的頭腦，采用合理合法的手段對違約資產進行處理。一方面，應當加強與委托人和托管人的溝通，及時進行信息披露，第一時間消除信息不對稱的負面影響。另一方面，可根據政府、監(jiān)管機構的建議對持有的債券進行處置。

(四)加強與各相關方的溝通交流

對于已經實質性違約的債券，投資者通過參加債券持有人會議、企業(yè)組織的溝通會、政府組織的紓困會議等，可以獲取第一手相關信息，并在會議上積極推動還款方案的設計和執(zhí)行，讓債券折價、展期、重組方案等向著更加有利的方向發(fā)展。在溝通過程中，要及時發(fā)現(xiàn)并制止轉移企業(yè)資產、剝離核心產業(yè)等惡意“逃廢債”的行為，維護自身合法權益。