文/潘明欣（杭州電子科技大學(xué)）

股權(quán)質(zhì)押是指出質(zhì)人將自身擁有的股權(quán)作為標(biāo)的物，質(zhì)押給銀行等金融機(jī)構(gòu)以獲取資金的一種融資方式。它的優(yōu)勢在于將賬面靜態(tài)的股權(quán)盤活成可動(dòng)用的財(cái)務(wù)資源，同時(shí)又保證了控股股東的控制權(quán)不被稀釋（艾大力等，2012）。憑借該優(yōu)勢，再伴隨著相關(guān)法律制度的出臺，我國股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)迅速擴(kuò)張。雖然股權(quán)質(zhì)押擴(kuò)展了企業(yè)融資渠道，但對于大規(guī)模質(zhì)押的企業(yè)和金融市場而言，這也帶來了新的風(fēng)險(xiǎn)。

股權(quán)質(zhì)押合約中出于保護(hù)金融出資方利益，設(shè)定質(zhì)押預(yù)警線、平倉線是合約中必不可少的一項(xiàng)。當(dāng)所質(zhì)押股票價(jià)格低于預(yù)警線時(shí)，金融出資方會(huì)要求質(zhì)押人追加擔(dān)保物，而若股價(jià)繼續(xù)下跌至平倉線，在質(zhì)押人無法如期還款的情況下，所質(zhì)押的股票“易主”，金融機(jī)構(gòu)有權(quán)拋售股東所質(zhì)押的股票，這就造成了控股股東所質(zhì)押股權(quán)的控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。而集中性的爆倉平倉使得流入二級市場的股票突增，投資者產(chǎn)生悲觀情緒，可能導(dǎo)致股價(jià)繼續(xù)下降，也易形成羊群效應(yīng)，這極有可能造成整個(gè)金融市場的動(dòng)蕩。當(dāng)前股權(quán)質(zhì)押行為在我國資本市場已十分普遍。為了維護(hù)金融市場的穩(wěn)定，我國的股權(quán)質(zhì)押制度正在不斷完善，股權(quán)質(zhì)押相關(guān)問題的深入研究也十分必要。

一、股權(quán)質(zhì)押影響因素

（一）法律因素

對于股權(quán)質(zhì)押，我國《公司法》一直沒有規(guī)定，直到1995年10月1日《擔(dān)保法》的頒布，才意味著股權(quán)質(zhì)押這種新的企業(yè)融資制度在我國資本市場正式推出。此后，2013年《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法》的頒布，標(biāo)志著券商開展的場內(nèi)質(zhì)押業(yè)務(wù)正式開始。也是自此之后，我國的股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)開始進(jìn)入黃金發(fā)展時(shí)期。近年來，新出臺的相關(guān)法律政策制度對限售條件、股權(quán)質(zhì)押比例等方面做出了修訂。這些法律條款的頒布也在影響著股權(quán)質(zhì)押的規(guī)模與規(guī)范。

（二）市場因素

因?yàn)楣蓹?quán)質(zhì)押的質(zhì)押物是股權(quán)，所以其既與股票市場有關(guān)，又與信貸市場密切相關(guān)。此外，Stein（1996）等驗(yàn)證了上市公司的股權(quán)融資行為存在擇時(shí)現(xiàn)象。因此將從大股東股權(quán)質(zhì)押在股票市場和信貸市場中的雙重?fù)駮r(shí)動(dòng)機(jī)來解釋市場因素對股權(quán)質(zhì)押的影響。

1．股權(quán)質(zhì)押與股票市場擇時(shí)融資動(dòng)機(jī)

股權(quán)質(zhì)押本質(zhì)上是一種抵押貸款，大股東所抵押股權(quán)的價(jià)值決定了其能從銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得多大規(guī)模的資金。在此基礎(chǔ)上，徐壽福等（2016）經(jīng)過進(jìn)一步研究后認(rèn)為，股票價(jià)格影響大股東選擇股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)，進(jìn)而也會(huì)影響其質(zhì)押意愿和質(zhì)押規(guī)模。

股票價(jià)格影響質(zhì)押股權(quán)價(jià)值，從而進(jìn)一步影響了大股東通過股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行“掏空”的動(dòng)機(jī)和利得。郝項(xiàng)超和梁琪（2009）認(rèn)為，大股東通過股權(quán)質(zhì)押從金融機(jī)構(gòu)獲取與股權(quán)價(jià)值成比例的貸款，可能是在變相收回投資。與此同時(shí)，股價(jià)被高估時(shí)，出質(zhì)人所獲得的貸款規(guī)模越大，所侵占的中小股東利益越高，從而進(jìn)一步促使大股東具有更強(qiáng)的股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)。

2．股權(quán)質(zhì)押與信貸市場擇時(shí)融資動(dòng)機(jī)

股權(quán)質(zhì)押本質(zhì)上是一種抵押貸款，抵押貸款要求大股東在到期后還本付息，因此信貸成本成為影響大股東獲取股權(quán)質(zhì)押資金的重要因素。對此，徐壽福等（2016）指出，一方面，大股東喪失了抵押的股權(quán)所形成的現(xiàn)金流入，這部分現(xiàn)金流成為大股東的機(jī)會(huì)成本，信貸利率的上升會(huì)增加大股東的機(jī)會(huì)成本；另一方面，較緊的貨幣政策和較高的信貸利率也會(huì)增加融資成本，這會(huì)遏制大股東對大額資金的需求。

二、股權(quán)質(zhì)押主要?jiǎng)訖C(jī)

控股股東股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資主要有為了滿足企業(yè)的融資需求這一善意動(dòng)機(jī)和以侵占公司和中小股東利益為目的的“掏空行為”這一惡意動(dòng)機(jī)兩個(gè)方面。

（一）善意動(dòng)機(jī)

善意動(dòng)機(jī)下，股權(quán)質(zhì)押作為一種新型融資方式，豐富了企業(yè)融資渠道，緩解了融資壓力。艾大力等（2012）也認(rèn)為發(fā)生股權(quán)質(zhì)押行為的企業(yè)表示企業(yè)目前處于資金短缺的狀況。此后，王斌等（2013）進(jìn)一步指出大股東選擇股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資的行為，可能說明企業(yè)目前面臨的財(cái)務(wù)困境已相當(dāng)嚴(yán)重。

（二）惡意動(dòng)機(jī)

大股東股權(quán)質(zhì)押后，出質(zhì)人將失去已質(zhì)押股權(quán)的現(xiàn)金流權(quán)，但并不影響其相應(yīng)的控制權(quán)，兩權(quán)分離進(jìn)一步刺激了大股東的“掏空行為”?；诖耍S多學(xué)者認(rèn)為，大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押表面上是融資需求的體現(xiàn)，實(shí)則是在“掏空”。黎來芳等（2018）通過案例證明控股股東會(huì)利用股權(quán)質(zhì)押手段“掏空”公司，此后又以實(shí)證研究證實(shí)該說法。張?zhí)沼?、陳焰華（2014）在股權(quán)質(zhì)押“掏空行為”研究中指出，質(zhì)押股權(quán)所得資金流向控股股東自身時(shí)，存在較大的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，為了彌補(bǔ)這部分風(fēng)險(xiǎn)帶來的潛在損失，控股股東往往會(huì)發(fā)生“掏空”行為，具體表現(xiàn)在資金占用、公允關(guān)聯(lián)交易等手段。

三、股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果

（一）股權(quán)質(zhì)押對上市公司的影響

表面上看，股權(quán)質(zhì)押并不影響企業(yè)的經(jīng)營和公司價(jià)值，因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債表和資本結(jié)構(gòu)并未改變。但是股權(quán)質(zhì)押行為作為企業(yè)必須進(jìn)行披露的信息，會(huì)向市場傳遞企業(yè)資金不足的信號，這將會(huì)使市場對公司未來盈利能力產(chǎn)生不利預(yù)期，股價(jià)將面臨較大的下跌風(fēng)險(xiǎn)，并且若持續(xù)下跌，控股股東在未能按期還款的情況下，其質(zhì)押股份將被金融機(jī)構(gòu)強(qiáng)制平倉，此時(shí)控制權(quán)轉(zhuǎn)移（謝德仁等，2016）。因此為了保護(hù)所有權(quán)和控制權(quán)，能夠主導(dǎo)公司經(jīng)營決策的大股東可能會(huì)在股權(quán)質(zhì)押后改變其行為決策，進(jìn)而對上市公司產(chǎn)生影響。

目前，學(xué)者們關(guān)于股權(quán)質(zhì)押對上市公司的影響研究較多，并且對一些話題進(jìn)行了深入研究，已有的研究成果主要集中在股權(quán)質(zhì)押對公司價(jià)值、市值管理及創(chuàng)新投入等影響的研究上。

1．股權(quán)質(zhì)押與公司價(jià)值

學(xué)者們對于股權(quán)價(jià)值對公司價(jià)值的影響研究較多，大多是從兩權(quán)分離和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)角度展開研究。出于理論基礎(chǔ)的不同，得出的結(jié)論也完全相反：一是認(rèn)為兩權(quán)分離會(huì)促使控股股東產(chǎn)生侵害中小股東利益的“掏空”行為，進(jìn)而損害公司價(jià)值；二是認(rèn)為控股股東出于降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)做出對公司有利的經(jīng)營決策，努力提升股價(jià)，對公司績效有正向的影響。

從兩權(quán)分離的角度來看，股權(quán)質(zhì)押帶來的嚴(yán)重的代理問題會(huì)損害公司價(jià)值。在股權(quán)質(zhì)押期間，出質(zhì)人喪失了所質(zhì)押股權(quán)的現(xiàn)金流價(jià)值，現(xiàn)金流與控制權(quán)分離度增加，激勵(lì)效用減弱，占用效應(yīng)增強(qiáng)，使得公司價(jià)值下降（郝項(xiàng)超等，2009）。其中代理問題的嚴(yán)重性隨質(zhì)押比例的增加而加劇。股權(quán)質(zhì)押比例過高往往伴隨著控股股東做出降低現(xiàn)金股利和資本性支出的決策，進(jìn)而降低了公司價(jià)值（李常青等，2018）。

從控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)角度看，雖然股權(quán)質(zhì)押后控股股東往往會(huì)采取“掏空”行為使得公司價(jià)值下降，進(jìn)而帶來大股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，但是由于控制權(quán)是控股股東最為重要的資源，控制權(quán)收益要遠(yuǎn)大于“掏空”或套現(xiàn)收益。因此控股股東會(huì)出于保護(hù)控制權(quán)的角度有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)來改善公司業(yè)績。對于股權(quán)質(zhì)押后的“掏空”行為，王斌等（2013）否認(rèn)了“掏空”理論，其認(rèn)為大股東因擔(dān)心控制權(quán)“易主”，會(huì)有更強(qiáng)烈的改善公司業(yè)績的動(dòng)機(jī)。

2．股權(quán)質(zhì)押與市值管理

經(jīng)過梳理，本文發(fā)現(xiàn)上市公司市值管理行為主要通過盈余管理、制定股利政策來實(shí)現(xiàn)。為了維護(hù)控制權(quán)的穩(wěn)定，會(huì)計(jì)信息披露也成為穩(wěn)定股價(jià)的重要方式。

為了保持股價(jià)穩(wěn)定以達(dá)到維護(hù)自身控制權(quán)地位等目的，發(fā)生股權(quán)質(zhì)押的公司更有可能有平滑盈余或者向上盈余管理的行為。并且股權(quán)質(zhì)押后，相對于應(yīng)計(jì)盈余管理，企業(yè)往往會(huì)采用真實(shí)性盈余管理方式，因?yàn)槠潆[蔽性更強(qiáng)，并且對企業(yè)業(yè)績的影響更持久（王斌等，2015）。

股權(quán)質(zhì)押使得控股股東喪失了所質(zhì)押股份的現(xiàn)金流收入，但并不影響其擁有的控制權(quán)、投票權(quán)和分紅權(quán)（謝德仁等，2016）。因此從兩權(quán)分離的角度解釋，股東會(huì)傾向于提高現(xiàn)金股利的發(fā)放來彌補(bǔ)所質(zhì)押的股權(quán)的現(xiàn)金流價(jià)值，同時(shí)由于股票股利會(huì)造成公司股價(jià)在短時(shí)間內(nèi)下降，從而激化債權(quán)人的恐慌情緒，導(dǎo)致控股股東的風(fēng)險(xiǎn)增大，因而股權(quán)質(zhì)押后控股股東更傾向于采用降低股票股利、提高現(xiàn)金股利的股利政策，體現(xiàn)管理層對公司未來發(fā)展的樂觀預(yù)期，從而達(dá)到穩(wěn)定股價(jià)的目的（宋迪等，2018）。

信息披露可以達(dá)到緩解信息不對稱、保護(hù)外界投資者利益的目的，并且是提升企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵要素。信息披露作為企業(yè)穩(wěn)定股價(jià)的良好渠道之一，有過股權(quán)質(zhì)押行為的公司會(huì)選擇性披露公司相關(guān)信息，這降低了信息披露質(zhì)量（黎來芳等，2018）。李常青等（2018）也得出了類似結(jié)論。

3．股權(quán)質(zhì)押與創(chuàng)新投入

關(guān)于股權(quán)質(zhì)押與創(chuàng)新投入的關(guān)系，現(xiàn)有的研究結(jié)論大多認(rèn)為兩者呈現(xiàn)負(fù)向相關(guān)關(guān)系。目前我國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對研發(fā)支出資本化的確認(rèn)條件較為嚴(yán)苛，上市公司的大部分研發(fā)投入均以費(fèi)用化處理（李常青等，2018），減少創(chuàng)新活動(dòng)可以降低企業(yè)當(dāng)期費(fèi)用支出，增加當(dāng)期會(huì)計(jì)盈余。而且創(chuàng)新活動(dòng)具有風(fēng)險(xiǎn)高、投入周期長、資金需求大等特點(diǎn)，一旦研發(fā)失敗，不僅會(huì)對現(xiàn)金流造成很大沖擊，也往往會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下跌，因此減少研發(fā)投入有利于維持企業(yè)股價(jià)以降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。此外，企業(yè)創(chuàng)新需要大量資金，而股權(quán)質(zhì)押的本質(zhì)就是為了解決目前現(xiàn)金流不足的問題，因此企業(yè)具有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)通過壓縮研發(fā)投入來緩解現(xiàn)金流不足的現(xiàn)狀。

李常青等（2018）認(rèn)為，在質(zhì)押比例較大以及股票價(jià)格逼近平倉線時(shí)，股權(quán)質(zhì)押對創(chuàng)新投入的抑制性才存在，并且只存在于非國有控股企業(yè)組。此后文雯等（2018）對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)細(xì)分后也得到了類似結(jié)論，認(rèn)為在高科技行業(yè)該抑制性作用更為顯著。

（二）股權(quán)質(zhì)押對利益相關(guān)者的影響

股權(quán)質(zhì)押在影響上市公司自身的同時(shí)，也會(huì)對利益相關(guān)者產(chǎn)生影響。

1．股權(quán)質(zhì)押對投資者的影響

黃宏斌等（2018）在股權(quán)質(zhì)押研究中引入投資者情緒變量，認(rèn)為控股股東會(huì)在維護(hù)控制權(quán)的目的下盡力保證股價(jià)穩(wěn)定增長，因此做出的相關(guān)措施被投資者認(rèn)為是企業(yè)經(jīng)營良好的訊號，控股股東股權(quán)質(zhì)押與投資者情緒具有正相關(guān)關(guān)系。但是企業(yè)外部債券投資者會(huì)擔(dān)憂其還本付息能力，會(huì)要求予以更高的信用利差作為補(bǔ)償。王亞茹等（2018）也得出了類似結(jié)論，控股股東股權(quán)質(zhì)押后通過應(yīng)計(jì)盈余管理進(jìn)行短期利潤操縱，增加了外部投資者的信息風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致權(quán)益資本成本上升。

2．股權(quán)質(zhì)押對審計(jì)師的影響

股權(quán)質(zhì)押下由于兩權(quán)分離導(dǎo)致的控股股東“掏空”行為增加了外部利益相關(guān)者的信息使用風(fēng)險(xiǎn)，因此外部信息使用者會(huì)要求增加相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。如作為利益相關(guān)者之一的審計(jì)師，股權(quán)質(zhì)押后可能導(dǎo)致的隱蔽盈余管理等行為增加了審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，使得審計(jì)程序增加，進(jìn)而導(dǎo)致審計(jì)收費(fèi)增加以及出具非標(biāo)準(zhǔn)無保留意見的可能性增加（翟勝寶等，2017）。對于股權(quán)質(zhì)押與審計(jì)師選擇兩者關(guān)系的研究中，徐會(huì)超等（2019）認(rèn)為，為了緩解控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，民營企業(yè)更傾向于選擇低質(zhì)量的審計(jì)師，以規(guī)避高質(zhì)量的外部監(jiān)督。

四、結(jié)論及展望

近年來，隨著股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的快速增長，學(xué)術(shù)界對于股權(quán)質(zhì)押的研究也逐漸深入。

目前對于股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)的研究集中在融資行為的善意動(dòng)機(jī)和侵占中小股東利益等“掏空”行為的惡意動(dòng)機(jī)兩方面；股權(quán)質(zhì)押的影響因素分為法律因素和以股票市場因素及信貸市場因素為主的市場因素兩方面；目前關(guān)于股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果的研究方向較為多元，總體分為對上市公司自身的影響和對外界其他利益相關(guān)者的影響，其中學(xué)者們對上市公司影響的研究相對較多，在創(chuàng)新投入、公司治理機(jī)制等方面眾多學(xué)者得出了較為一致的結(jié)論，但是基于不同的理論基礎(chǔ)，學(xué)者們在研究股權(quán)質(zhì)押對公司價(jià)值的影響時(shí)得出了不同的結(jié)論。

根據(jù)已有研究，對今后股權(quán)質(zhì)押研究有以下幾點(diǎn)展望：第一，目前對于股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)和經(jīng)濟(jì)后果的研究尚不全面，這是因?yàn)橄嚓P(guān)法律尚未強(qiáng)制要求上市公司披露質(zhì)押股權(quán)所獲資金的具體用途，這限制了對股權(quán)質(zhì)押背后真正動(dòng)機(jī)和經(jīng)濟(jì)后果的研究。隨著相關(guān)法律制度和會(huì)計(jì)信息披露政策的完善，對此的研究也必定會(huì)持續(xù)深入。第二，目前現(xiàn)有的股權(quán)質(zhì)押的影響因素研究多集中于微觀層面，關(guān)于宏觀層面如金融環(huán)境等變化對股權(quán)質(zhì)押影響的研究相對較少。