楊光宇

摘要：從全球貿(mào)易角度來看，匯率問題是全球經(jīng)濟(jì)一體化和區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化的核心影響因素。在當(dāng)前背景下，匯率的高低變化不僅影響對外貿(mào)易，同時通過傳導(dǎo)機(jī)制決定短期資本流動，進(jìn)而影響到相關(guān)國家的國內(nèi)利率水平，再通過利率傳導(dǎo)機(jī)制影響到消費(fèi)、投資、生產(chǎn)等更多領(lǐng)域，部分傳統(tǒng)理論認(rèn)為利率的變化也會傳導(dǎo)到匯率，二者相互影響。文章基于2001～2020年的數(shù)據(jù)利用VAR模型進(jìn)行分析，得到匯率變化確實(shí)能夠在短期內(nèi)顯著影響利率水平，但反之利率并不是匯率變化的原因。因此，在國際貿(mào)易中，利率政策并不是一個十分有效的政策工具，核心還是要提升本國產(chǎn)品和服務(wù)的科技含量，走以質(zhì)取勝的發(fā)展道路。

關(guān)鍵詞：匯率與利率；VAR模型；傳導(dǎo)機(jī)制

一、研究背景和研究目的

匯率是長期以來中美經(jīng)濟(jì)關(guān)系中不可忽視的重要議題。2003年，美國提出中美匯率問題，核心就是施壓人民幣升值，以減少美國貿(mào)易逆差。匯率不僅關(guān)系到我國對外貿(mào)易，而且通過匯率傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)而影響貨幣供求關(guān)系，進(jìn)而擾動國內(nèi)利率變動，最終對整體國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來不可忽視的影響。

從理論層面上，一些專家和文獻(xiàn)認(rèn)為匯率和利率之間存在著互為因果的關(guān)系。傳統(tǒng)匯率決定理論包括：購買力平價理論（Theory of Purchasing Power Parity）認(rèn)為，兩國貨幣所具有的購買力之比直接決定了兩國間的匯率，匯率隨著兩國貨幣購買力的變動而變化。利率平價學(xué)說（Theory of Interest Rate Parity），認(rèn)為兩國間的即期匯率與遠(yuǎn)期匯率的關(guān)系與利率有著密切聯(lián)系。投資者可以利用兩國利率存在的差距通過套匯賺差價，一般來講是流向高利率國，但考慮到外匯風(fēng)險，投資者結(jié)合套利和掉期業(yè)務(wù)對沖風(fēng)險，結(jié)果就是造成遠(yuǎn)期低利率升水和高利率貼水，拋補(bǔ)套利行為隨著兩種資產(chǎn)的收益率相等而結(jié)束。國際收支理論，是關(guān)于匯率決定的流量理論，其思想是短期匯率水平及其變動是由于國際收支引起的外匯流量供應(yīng)而決定的。資產(chǎn)市場理論，其要點(diǎn)是匯率被看作資產(chǎn)的價格，有資產(chǎn)供求決定，更加強(qiáng)調(diào)資本流動在匯率決定中的作用。

國內(nèi)學(xué)者研究方面，劉淄和張力美（2003）對比Dorbusch模型和利率平價理論模型的變現(xiàn)，Dorbusch模型在高通貨膨脹時期能較好地解釋利率和匯率之間的關(guān)系，而利率平價理論模型失靈；兩模型對負(fù)通貨膨脹時期利率與匯率之間關(guān)系不符。他認(rèn)為在浮動匯率制度下，長期利率相對于短期利率的波動將會加大，需要加快利率市場化進(jìn)度。趙丹（2020）選取利差、匯率波動、短期跨境資本流動三個變量，建立了時變參數(shù)隨機(jī)波動率向量自回歸模型，通過模型分析得到短期內(nèi)變量在不同時間點(diǎn)面對不同沖擊時出現(xiàn)的脈沖響應(yīng)特征，研究認(rèn)為隨著匯改的完成，匯率與短期資本流動的傳導(dǎo)機(jī)制變得更加穩(wěn)定；利率對國際資本流動沖擊的持續(xù)性有所降低，但提高了短期內(nèi)對風(fēng)險的反應(yīng)程度。

因此，通過美元匯率對我國利率的影響研究，對我國短期資本流動、對外貿(mào)易發(fā)展預(yù)測有著實(shí)踐指導(dǎo)意義。

二、變量選擇

本文選取的數(shù)據(jù)是月度數(shù)據(jù)，樣本期為2010M1～2020M12。選取實(shí)際有效匯率指數(shù)（2010=100）er作為衡量美元匯率的變量；選取我國銀行間同業(yè)拆借利率（7天加權(quán)平均利率）ir作為衡量我國利率的變量。

三、研究方法

本文選取的是VAR模型，其考察多個變量之間的動態(tài)互動關(guān)系，把系統(tǒng)中每一個內(nèi)生變量作為所有變量滯后項(xiàng)的函數(shù)來構(gòu)造回歸模型，形式如下：

Yt=AtYt-1+AtYt-2+…+ApYt-p+εt（1）

其中，Y表示K維的內(nèi)生變量矢量，A表示相應(yīng)的系數(shù)矩陣，P表示內(nèi)生變量滯后的階數(shù)。

模型確定后，首先對匯率和利率進(jìn)行平穩(wěn)性驗(yàn)證，再利用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)從整體上驗(yàn)證二者是否存在長期均衡關(guān)系。然后基于變量建立VAR模型，確定最優(yōu)滯后階數(shù)，運(yùn)用Granger檢驗(yàn)分析兩者變動的因果關(guān)系。最后運(yùn)用脈沖響應(yīng)函數(shù)分析誤差項(xiàng)的變化對系統(tǒng)的動態(tài)影響。

四、實(shí)證研究

（一）數(shù)據(jù)來源與模型構(gòu)建

研究中的數(shù)據(jù)來源于前瞻數(shù)據(jù)庫，在消除原始變量的異方差影響的同時不改變變量之間的協(xié)整關(guān)系，首先對所有變量進(jìn)行對數(shù)化處理，得到lner和lnir。

Yt=AtYt-1+AtYt-2+…+ApYt-p+εt，Ytlnirlner（2）

（二）單位根檢驗(yàn)

利用Eviews9.0進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)，lner的ADFt-Statistic是0.65，大于5%顯著性水平的臨界值-1.94，不能拒絕有單位根的原假設(shè)；lnir的ADFt-Statistic是-4.3，小于5%顯著性水平的臨界值-2.88，拒絕原假設(shè)，該序列是平穩(wěn)的。

（三）協(xié)整分析和估計結(jié)果

協(xié)整檢驗(yàn)是檢驗(yàn)變量的線性組合是否為平穩(wěn)序列，如線性組合是平穩(wěn)的，則認(rèn)為變量之間存在著長期均衡關(guān)系，本文選擇Johansen方法進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

跡統(tǒng)計量的檢驗(yàn)中，原假設(shè)None表示沒有協(xié)整關(guān)系，該假設(shè)下計算的跡統(tǒng)計量的P值是0.0055，拒絕原假設(shè)，認(rèn)為至少存在一個協(xié)整關(guān)系；另一個原假設(shè)P值是0.5708，不可以拒絕原假設(shè)，證明只存在一個協(xié)整關(guān)系。再通過最大特征根統(tǒng)計量的結(jié)果得出結(jié)論，序列l(wèi)ner和lnir存在一個協(xié)整關(guān)系，說明美國匯率與我國利率存在著均衡關(guān)系。

根據(jù)檢驗(yàn)表達(dá)式標(biāo)準(zhǔn)化后的協(xié)整方程可以寫為：

lnir=0.24lner（3）

通過Johansen方法檢驗(yàn)的協(xié)整方程，可以得到lner和lnir都是正相關(guān)的長期均衡關(guān)系：匯率每上升1%，利率就會上升0.24%。

VAR模型估計結(jié)果表達(dá)式為：

Yt=0.76? ? ? 1.2-0.005 -1.52Yt-1+-0.05? -1.520.008? -0.04Yt-2+εt，Yt＝lnirlner（4）

（四）Lag Structure分析

對于該模型，共有4個特征根，觀察上圖所有特征根的倒數(shù)的模均小于1（位于單位圓內(nèi)），因此該模型是穩(wěn)定的。

（五）格蘭杰因果檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)分析

格蘭杰因果檢驗(yàn)是利用了VAR模型來進(jìn)行一組系數(shù)顯著性檢驗(yàn)，用來檢驗(yàn)?zāi)骋蛔兞康乃袦箜?xiàng)是否對另外變量的當(dāng)期值有影響。

從模型統(tǒng)計顯著性檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，匯率是利率變動的格蘭杰原因，其P值是0.0171，這種格蘭杰原因是顯著的。反觀利率并不是匯率的格蘭杰原因，不能解釋或者預(yù)測匯率的變動。

從右上角的脈沖響應(yīng)值的軌跡來看我國銀行間同業(yè)拆借利率收受到美元匯率變動的一個正的沖擊后，從第一期開始上行，并在第二期達(dá)到最大值，然后緩慢下降到第五期，最后這種趨勢趨于消失。

五、結(jié)論及政策建議

通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)，美元匯率指數(shù)變動對我國銀行間同業(yè)拆借利率產(chǎn)生了比較明顯的影響，這種影響表現(xiàn)在兩方面。

第一，經(jīng)常賬戶方面。匯率變動將通過進(jìn)出口產(chǎn)品價格的相對變動，引起國際收支的變化。如本幣貶值，有利于出口而不利于進(jìn)口，實(shí)際利率隨著進(jìn)口產(chǎn)品價格上升而下降，從而有利于債務(wù)人實(shí)際減少債務(wù)成本，即減少債權(quán)人的權(quán)益，將造成借貸資本供求失衡，最終導(dǎo)致名義利率的上升。

第二，資本賬戶方面。一國匯率下降后，受心理因素影響，人們將產(chǎn)生該國匯率將繼續(xù)下降的預(yù)期，為規(guī)避利率風(fēng)險，按照利率平價理論，將引起短期資本外流，國內(nèi)資本供給減少將促進(jìn)本幣的利率上升。為避免本國貨幣進(jìn)一步貶值，央行將進(jìn)行公開市場操作買入減少貨幣供應(yīng)量，利率上升。

反之，我國銀行間同業(yè)拆借利率對美元匯率指數(shù)影響不顯著。這種結(jié)果可以用國際收支學(xué)說解釋，即短期匯率水平及其變動受外匯流量供應(yīng)，國內(nèi)利率水平一定程度上的確能夠影響商品的進(jìn)出口價格和經(jīng)常賬戶下的資金流動，但根本上決定企業(yè)競爭力的還是產(chǎn)品和服務(wù)的在市場上的壟斷性，如高精度芯片的設(shè)計制造、空客和波音生產(chǎn)的客機(jī)等，他們的銷量受益國利率影響微乎其微。此外，利率作為一個受宏觀調(diào)控影響較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)政策，一國調(diào)整本國利率后，另一國可以進(jìn)行相應(yīng)的對沖，避免匯率的大幅度波動，從而避免了利率傳導(dǎo)機(jī)制的政策遲滯影響。

因此，為避免匯率波動對國際貿(mào)易的不利影響，還是要堅持深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，增加產(chǎn)品科技含量，提升國際貿(mào)易層次，擺脫低層次競爭，不斷促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

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（作者單位：北華航天工業(yè)學(xué)院）