鄭莉莉，于 睿， 蘇 雅

(中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 保險(xiǎn)學(xué)院，北京 100081)

一、引言

2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)以來(lái)，越來(lái)越多的企業(yè)開(kāi)始利用遠(yuǎn)期、期貨等金融衍生品開(kāi)展風(fēng)險(xiǎn)管理。從企業(yè)參與的積極性、大宗商品服務(wù)機(jī)構(gòu)(風(fēng)險(xiǎn)管理公司、期貨公司風(fēng)險(xiǎn)子公司、大宗商品信息化服務(wù)機(jī)構(gòu)等)的涌現(xiàn)、監(jiān)管層出臺(tái)的相關(guān)系列政策等方面都不難感受到，企業(yè)應(yīng)用金融衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的迫切性(張濤和何軍強(qiáng)，2021)[1]，衍生金融工具正在被越來(lái)越多的企業(yè)所使用。面對(duì)日益加大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，身處轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體的中國(guó)企業(yè)運(yùn)用衍生金融工具管理風(fēng)險(xiǎn)的積極性也在不斷提高，在國(guó)際和國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的發(fā)展中，金融衍生品在對(duì)沖基金、風(fēng)險(xiǎn)管理、優(yōu)化資源配置、提高金融創(chuàng)新能力、有效增加市場(chǎng)流動(dòng)性等方面發(fā)揮著重要作用，我國(guó)金融市場(chǎng)也迎來(lái)了金融衍生品發(fā)展的新機(jī)遇。由于衍生金融工具本身的杠桿性和復(fù)雜性，不同公司使用衍生金融工具的程度和效應(yīng)都有差別，那么何種企業(yè)能更有效地通過(guò)使用衍生金融工具提升公司價(jià)值呢? 本文通過(guò)使用2005—2019年2410家中國(guó)上市公司使用衍生金融工具的數(shù)據(jù)，研究了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和政治關(guān)聯(lián)在上市公司使用衍生金融工具對(duì)公司價(jià)值影響中的調(diào)節(jié)作用。

本文主要在以下兩個(gè)方面對(duì)已有的研究進(jìn)行了擴(kuò)展：(1)發(fā)達(dá)國(guó)家的研究為使用衍生品的溢價(jià)效應(yīng)提供了一些證據(jù)，但由于我國(guó)的上市公司所處的制度環(huán)境與發(fā)達(dá)國(guó)家相比差別較大，因此已有研究的結(jié)論對(duì)于我國(guó)特殊制度背景下的解釋力有限，中國(guó)上市公司的特點(diǎn)一是國(guó)有股在股權(quán)結(jié)構(gòu)中占絕對(duì)比例(Huang和Song，2006)[2]，二是一些上市公司通過(guò)使其高管人員成為政府官員、人大代表、政協(xié)委員，或是與政府官員保持接觸而建立政治關(guān)聯(lián)。這一特殊的制度環(huán)境可能會(huì)導(dǎo)致中國(guó)上市公司呈現(xiàn)出不同于其他發(fā)達(dá)國(guó)家或發(fā)展中國(guó)家的特點(diǎn)。制度性差異是各國(guó)使用衍生品管理風(fēng)險(xiǎn)存在不同的主要原因(Bodnar等，2003)[3]，也是衍生品溢價(jià)效應(yīng)不盡相同的因素(Bartram ，2006)[4]。因此本文基于我國(guó)的制度因素(產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和政治關(guān)聯(lián))對(duì)衍生品的溢價(jià)效應(yīng)進(jìn)行研究。(2)在模型的設(shè)計(jì)上，本文盡量準(zhǔn)確地衡量使用衍生品的程度對(duì)公司價(jià)值的影響(Gay等，2003[5]；Dionne和Triki，2005[6]；Bartram等，2009[7])，并加入治理環(huán)境、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等影響衍生公司價(jià)值的控制變量，使模型的結(jié)果更加完整。

本文的第二部分為文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè)；第三部分為研究設(shè)計(jì)，包括樣本選擇、研究模型與變量設(shè)計(jì)；第四部分為實(shí)證研究結(jié)果及解釋?zhuān)坏谖宀糠譃榉€(wěn)健性檢驗(yàn)；第六部分是結(jié)論及政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

(一)金融衍生品對(duì)公司價(jià)值的影響研究

自Stulz(1984)[8]以來(lái)，很多研究認(rèn)為公司使用衍生品能提高公司價(jià)值，其途徑包括優(yōu)化資產(chǎn)配置(Tufano，1996)[9]、提升戰(zhàn)略決策水平(Doherty，2000)[10]和股價(jià)波動(dòng)的管理層激勵(lì)(Agrawal，2001)[11]等。相關(guān)的理論研究包括三個(gè)方面：一是成本收益假說(shuō)，認(rèn)為由于稅收函數(shù)、成本函數(shù)存在凸性，公司使用衍生品可以降低現(xiàn)金流的波動(dòng)，從而獲得額外的預(yù)期收益，從而提高公司價(jià)值(Graham和Rogers，2002)[12]；二是系統(tǒng)性假說(shuō)，認(rèn)為使用衍生品可以降低公司現(xiàn)金流與市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)變量的相關(guān)性，從而為股東創(chuàng)造額外的價(jià)值(Adam和Fernando，2005；[13]Bartram 等，2011[14])；三是非系統(tǒng)性假說(shuō)，認(rèn)為使用衍生品可以分散公司非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而影響公司的價(jià)值(Erwan 和Smith，2007)[15]。

Allayannis和Ofek(2001)[16]最早對(duì)衍生品的溢價(jià)效應(yīng)做了實(shí)證檢驗(yàn)。他們用托賓Q作為公司價(jià)值的代理變量，用衍生金融工具使用程度作為解釋變量，使用有海外銷(xiāo)售的美國(guó)大型非金融公司為樣本，發(fā)現(xiàn)使用衍生金融工具給公司帶來(lái)了3%～8%的溢價(jià)。Guay 和Kothari(2003)[17]發(fā)現(xiàn)，美國(guó)的中型公司使用衍生品使得股價(jià)增加了1.3%。Robert(2007)[18]認(rèn)為衍生品溢價(jià)提高了公司17%的價(jià)值。Jose和Purnanadam(2008)[19]利用巴西公司1997—2004年的使用衍生金融工具的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)使用衍生金融工具的公司比未使用衍生金融工具公司的價(jià)值高出了6.7%～7.8%。Bartram和Bodnar(2007)[20]通過(guò)對(duì)6個(gè)國(guó)家的16家公司的匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口建模認(rèn)為使用衍生金融工具減少了公司10%～15%的風(fēng)險(xiǎn)敞口，從而增加了公司價(jià)值。Nain(2004)[21]發(fā)現(xiàn)，如果一個(gè)行業(yè)非常普遍地運(yùn)用衍生品，未使用衍生品的公司面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)較高，其公司價(jià)值也會(huì)大打折扣。Bartram(2006)[4]發(fā)現(xiàn)衍生金融工具通過(guò)影響公司的破產(chǎn)成本、投資活動(dòng)、現(xiàn)金流、稅收、風(fēng)險(xiǎn)敞口等方面對(duì)公司的價(jià)值產(chǎn)生影響。陳煒(2006)[22]采用中國(guó)有色金屬行業(yè)為樣本，發(fā)現(xiàn)使用衍生產(chǎn)品很少能提高公司的價(jià)值。Clark和Mefteh(2010)[23]以法國(guó)176家大型非金融類(lèi)公司為樣本，發(fā)現(xiàn)外匯衍生品的使用是法國(guó)企業(yè)價(jià)值的一個(gè)重要決定因素，這種影響集中在較大的企業(yè)，且對(duì)該公司的曝光狀況很敏感，風(fēng)險(xiǎn)敞口較高的公司高1.5倍以上，風(fēng)險(xiǎn)敞口為歐元貶值的公司比風(fēng)險(xiǎn)敞口為歐元升值的公司高5.5倍以上。郭飛(2012)[24]使用跨國(guó)公司的研究則發(fā)現(xiàn)衍生金融工具的使用帶來(lái)了約10%的價(jià)值溢價(jià)。Phan等(2014)[25]調(diào)查了1998—2009年衍生品在提高美國(guó)石油天然氣勘探和生產(chǎn)公司價(jià)值的作用，發(fā)現(xiàn)對(duì)沖會(huì)導(dǎo)致油氣價(jià)格下跌時(shí)期的公司價(jià)值的增加。Alam和Gupta(2018)[26]基于印度129家頂級(jí)公司2008—2015年的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，與沒(méi)有從事對(duì)沖的公司相比，從事對(duì)沖的公司價(jià)值波動(dòng)性較小，并且在金融危機(jī)期間，使用對(duì)沖會(huì)提高公司價(jià)值。Luo和Wang(2018)[27]發(fā)現(xiàn)從事衍生品對(duì)沖活動(dòng)以減少外匯敞口的公司往往具有更高的企業(yè)價(jià)值。Bachiller 等(2020)[28]對(duì)51篇文獻(xiàn)進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)外匯衍生品單獨(dú)或和其他衍生品聯(lián)合使用，能積極地提升企業(yè)價(jià)值，對(duì)沖為所有公司提供了經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，特別是發(fā)達(dá)國(guó)家的公司。

可見(jiàn)，衍生品的使用通過(guò)降低公司稅前價(jià)值的波動(dòng)性，有效減少了公司的預(yù)期稅負(fù)，從而產(chǎn)生溢價(jià)效應(yīng)(Smith和Stulz,1985)[29]；還可以增加公司的舉債能力，改變公司資本結(jié)構(gòu)，從而增加公司的價(jià)值(Stulz，1996[30]；Leland，1998[31])；公司通過(guò)使用衍生品，可以降低陷入財(cái)務(wù)困境或者破產(chǎn)的概率，由此減少破產(chǎn)成本或財(cái)務(wù)困境成本，并最終增加公司價(jià)值(Nance等，1993[32]；Geczy等，1997[33])；使用衍生品能夠避免公司在負(fù)債條件下放棄正凈現(xiàn)值項(xiàng)目，或者是投資高風(fēng)險(xiǎn)負(fù)凈現(xiàn)值的項(xiàng)目，從而增加公司的價(jià)值(Froot等，1993)[34]?？偟膩?lái)說(shuō)，使用衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理可以降低公司經(jīng)營(yíng)和管理中存在的交易成本和摩擦成本，從而增加對(duì)公司價(jià)值的正向影響。

基于上述分析，我們提出假設(shè)1：使用衍生金融工具會(huì)提高公司價(jià)值。

(二)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

從委托代理關(guān)系的角度看，國(guó)有公司與非國(guó)有公司之間存在很大的差異，從而帶來(lái)兩類(lèi)公司使用衍生金融工具的動(dòng)機(jī)和溢價(jià)效應(yīng)的差別：(1)從管理層來(lái)說(shuō)，我國(guó)國(guó)有公司經(jīng)營(yíng)者基本上沒(méi)有享有或者即使有也是相當(dāng)少量的剩余索取權(quán)。從公司委托人(股東)角度來(lái)看，公司使用衍生品溢價(jià)收益的受益者是國(guó)家，而出現(xiàn)損失卻可能對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者產(chǎn)生不利的影響。在這種不對(duì)稱(chēng)下，國(guó)有公司管理層使用衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的動(dòng)力不足；而非國(guó)有公司不同，非國(guó)有公司對(duì)使用衍生品控制風(fēng)險(xiǎn)的積極性很高，對(duì)利潤(rùn)的要求也不同。從公司代理人(管理者) 角度來(lái)看，國(guó)有公司管理者的身份通常帶有很強(qiáng)的行政色彩，而非國(guó)有公司的管理者往往就是公司的大股東，二者身份上的差異將使得兩類(lèi)公司在使用衍生品上有所不同。(2)國(guó)有公司的特殊性質(zhì)為政府干預(yù)公司提供了途徑(Shleifer 和Vishny，2000)[35]，而政府干預(yù)常會(huì)帶來(lái)政府目標(biāo)與公司目標(biāo)之間的沖突，作為公司的控股股東，伴隨著公司價(jià)值最大化，政府將從公司價(jià)值最大化中獲益。但是另一方面，政府承擔(dān)著其他的社會(huì)目標(biāo)，決定了國(guó)有公司經(jīng)營(yíng)者在經(jīng)營(yíng)決策過(guò)程中必須考慮很多經(jīng)營(yíng)績(jī)效之外的非經(jīng)濟(jì)因素，也就導(dǎo)致國(guó)有公司在進(jìn)行決策時(shí)很多時(shí)候會(huì)放棄公司價(jià)值最大化的目標(biāo)，因此其管理層使用衍生品進(jìn)行套期保值的意愿比非國(guó)有公司低。(3)國(guó)有上市公司在面對(duì)現(xiàn)金流的波動(dòng)時(shí)，可以把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁出去，如通過(guò)預(yù)算軟約束和政府補(bǔ)貼轉(zhuǎn)嫁給納稅人，通過(guò)金融系統(tǒng)取得低息貸款，進(jìn)入壟斷性行業(yè)而獲取壟斷利潤(rùn)等，且國(guó)有公司更容易獲得銀行貸款(Khwaja 和Mian，2006[36]；Cull 和Xu，2005[37])。而非國(guó)有公司對(duì)使用衍生品帶來(lái)的公司價(jià)值變化更為敏感，也更為看重使用衍生品帶來(lái)的溢價(jià)效應(yīng)。綜合以上分析, 我們認(rèn)為國(guó)有公司較之非國(guó)有公司在使用衍生金融工具上更為保守，而且使用衍生品所獲得的溢價(jià)也將小于非國(guó)有公司。

綜合以上分析，我們提出如下假設(shè)2：國(guó)有上市公司使用衍生金融工具對(duì)公司價(jià)值的影響低于非國(guó)有上市公司。

(三)政治關(guān)聯(lián)的調(diào)節(jié)作用

出于利益最大化的追求，公司會(huì)通過(guò)滿(mǎn)足政府政治需要或者將經(jīng)濟(jì)資源轉(zhuǎn)為政治資源等方式，進(jìn)入政治幕后獲取左右政治權(quán)力的影響力，以改善公司的外部環(huán)境。公司將社會(huì)關(guān)系和政治權(quán)力相結(jié)合形成的政治關(guān)聯(lián)就是一種普遍存在的方式。作為一種暗含契約的交易，政治關(guān)聯(lián)合法而隱蔽地通過(guò)潛規(guī)則將關(guān)系資本轉(zhuǎn)變成為經(jīng)濟(jì)資源。(1)政治關(guān)聯(lián)會(huì)影響公司的資本結(jié)構(gòu)，政治關(guān)聯(lián)的公司能在經(jīng)濟(jì)困境中優(yōu)先得到政府補(bǔ)助和更多政策扶助，降低公司的融資成本(Faccio等，2006)[38]，且能獲得更多的借款和利率優(yōu)惠，因此更能承受現(xiàn)金流的波動(dòng)(Khwaja和 Mian，2005)[39]。而沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)的公司相對(duì)融資成本較高，沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)的公司與有政治關(guān)聯(lián)的公司相比更為重視使用衍生金融工具管理公司的風(fēng)險(xiǎn)，且使用衍生金融工具的行為應(yīng)更為積極，因此獲取的溢價(jià)效應(yīng)越大。(2)有政治關(guān)聯(lián)的公司可以通過(guò)其他途徑將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去，從而對(duì)沖了衍生品的溢價(jià)效應(yīng)，獲得較少的衍生品溢價(jià)。政治關(guān)聯(lián)能為公司的經(jīng)營(yíng)提供資源，為公司帶來(lái)利潤(rùn)(Helland和 Sykuta，2004)[40]。通過(guò)建立政治關(guān)聯(lián)可以及時(shí)知悉政策的導(dǎo)向或引導(dǎo)政策往有利于公司的方向?qū)嵤?，因此政治關(guān)聯(lián)能為公司起到制度保護(hù)的作用，提高公司的競(jìng)爭(zhēng)力(Agrawal和Knoeber，2001)[11]。(3)有政治關(guān)聯(lián)公司的CEO獲取衍生品溢價(jià)的積極性不高，因此使用衍生品獲取的溢價(jià)效應(yīng)小于沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)的公司。Yuan(2008)[41]的研究發(fā)現(xiàn)，盡管有政治關(guān)聯(lián)的CEO 不會(huì)有更好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，但公司仍然不會(huì)解雇CEO，政治關(guān)聯(lián)會(huì)損害公司價(jià)值。Fan等(2007)[42]對(duì)我國(guó)上市公司的研究甚至發(fā)現(xiàn)，有政治背景的CEO 更傾向于聘請(qǐng)有關(guān)政府部門(mén)的人員出任董事會(huì)成員，而此類(lèi)CEO 更多是關(guān)注政治前途，因此他們?cè)谌温毱趦?nèi)會(huì)為了實(shí)現(xiàn)政治目標(biāo)不惜損害股東利益，相比沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)的公司，這類(lèi)公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)顯得更差。

綜合以上分析，我們提出如下假設(shè)3：有政治關(guān)聯(lián)的上市公司使用衍生金融工具對(duì)公司價(jià)值的影響小于沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)的上市公司。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本篩選

本文選取滬深兩市2005年到2019年全部A股上市公司作為樣本期，研究數(shù)據(jù)幾乎涵蓋了中國(guó)的所有非金融上市公司，其研究結(jié)果對(duì)整個(gè)非金融類(lèi)上市公司都具有代表性。選擇樣本的標(biāo)準(zhǔn)如下：(1)公司使用的衍生金融工具包括遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)和掉期等；(2)為了避免ST上市公司樣本對(duì)結(jié)果的影響，剔除了使用衍生金融工具的ST上市公司；(3)金融類(lèi)上市公司的金融行業(yè)經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)和使用衍生品的動(dòng)機(jī)跟非金融類(lèi)公司有顯著差異，因而將金融類(lèi)上市公司剔除；(4)對(duì)變量進(jìn)行winsorized處理以消除異常值對(duì)結(jié)果的影響。

根據(jù)以上條件，本文最終選取2410家上市公司作為樣本，其中，國(guó)有上市公司1014家，非國(guó)有上市公司1396家，有政治關(guān)聯(lián)的上市公司2179家，沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)的公司231家。數(shù)據(jù)的來(lái)源包括國(guó)泰安CSMAR金融經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)、RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)等，上市公司使用衍生金融工具的數(shù)據(jù)來(lái)自巨潮資訊網(wǎng)上的上市公司年報(bào)。

(二)模型與變量

為了檢驗(yàn)本文提出的3個(gè)假設(shè), 我們對(duì)公司使用衍生金融工具的程度對(duì)公司價(jià)值的影響構(gòu)建模型進(jìn)行檢驗(yàn)。本文沒(méi)有使用公司是否使用衍生金融工具的虛擬變量的原因主要是：虛擬變量無(wú)法對(duì)公司使用衍生金融工具的程度進(jìn)行衡量，因?yàn)槭褂?%衍生金融工具的公司與使用100%衍生金融工具的公司在實(shí)證檢驗(yàn)中的地位完全一樣，而實(shí)際上，使用1%衍生金融工具的公司與沒(méi)有使用衍生金融工具的公司很難區(qū)分。因此我們使用連續(xù)變量作為解釋變量，使用衍生金融工具同資產(chǎn)和銷(xiāo)售收入的比率來(lái)衡量衍生金融工具使用的程度。在衍生品總面值同現(xiàn)金流的比例中，我們剔除掉現(xiàn)金流小于0的樣本，以保持樣本的代表性。設(shè)計(jì)的模型如下：

Qik=c+β1size+∑βixi+∑βjindj+∑βkyeark+εi

(1)

其中，size分別用衍生金融資產(chǎn)和衍生金融負(fù)債與總資產(chǎn)的比例、衍生金融資產(chǎn)和衍生金融負(fù)債與營(yíng)業(yè)收入的比例來(lái)表示。

衍生金融工具的面值數(shù)據(jù)來(lái)源于上市公司的年報(bào)，涉及2005年至2019年15個(gè)年度。而2007年我國(guó)頒布了新的公司會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則把金融衍生品劃歸為表內(nèi)項(xiàng)目，一些公司之前年報(bào)中未披露的衍生金融工具在新準(zhǔn)則下得以出現(xiàn)，因此2005年至2007年的數(shù)據(jù)披露在不同上市公司間存在差別。

兩個(gè)模型中的控制變量為影響公司價(jià)值的一些因素，包括國(guó)外銷(xiāo)售收入同總銷(xiāo)售收入的比例、總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率、固定資產(chǎn)比例、資產(chǎn)凈利率等，加入控制變量是為了控制這些因素對(duì)公司使用衍生金融工具溢價(jià)效應(yīng)的影響，變量如表1所示。

表1 變量說(shuō)明表

四、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2針對(duì)持有衍生金融資產(chǎn)的246家上市公司進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，由表2可知，衍生金融資產(chǎn)面值均值與中值有較大幅度偏離，均值為3.11億元，中值為1320萬(wàn)元，均值是中值的約23倍。同樣衍生金融資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差很大，數(shù)據(jù)離散程度高。

表3給出持有衍生金融負(fù)債的183家上市公司的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，由表3可知，衍生金融負(fù)債面值均值與中值有較大幅度偏離，均值為1.47億元，中值為1100萬(wàn)元，均值是中值的約13倍。同樣衍生金融負(fù)債的標(biāo)準(zhǔn)差很大，數(shù)據(jù)離散程度高。

表2 樣本上市公司持有衍生金融資產(chǎn)情況的統(tǒng)計(jì)分析(2005—2019年)

表3 樣本上市公司持有衍生金融負(fù)債情況的統(tǒng)計(jì)分析(2005—2019年)

國(guó)有上市公司有衍生金融資產(chǎn)占國(guó)有上市公司比重為14.30%，有衍生金融負(fù)債比例為8.28%，而非國(guó)有上市公司對(duì)應(yīng)的比例分別為7.23%和7.09%，略低于國(guó)有上市公司。與有政治關(guān)聯(lián)的公司相比，無(wú)政治關(guān)聯(lián)的公司有衍生金融資產(chǎn)或負(fù)債的比例略高，詳見(jiàn)表4。

表4 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和政治關(guān)聯(lián)的上市公司使用衍生金融工具的概況(2005—2019年)

(二)單因素分析

表5為不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和政治關(guān)聯(lián)的公司使用衍生金融工具價(jià)值的差異對(duì)比及統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果。觀察表中使用衍生金融工具的樣本公司，國(guó)有上市公司Q值的均值小于非國(guó)有上市公司，且二者差異在1%的置信水平下均顯著；而有政治關(guān)聯(lián)的公司Q值小于沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)的公司，持有金融資產(chǎn)時(shí)二者的差異在5%的置信水平下顯著，但持有金融負(fù)債時(shí)二者的差異并不顯著。針對(duì)未使用衍生金融工具的樣本公司，國(guó)有上市公司的Q值小于非國(guó)有上市公司的Q值，且二者差異在1%的置信水平下均顯著；而有政治關(guān)聯(lián)的公司Q值小于沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)的公司，但二者差異都并不顯著。

表5 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、政治關(guān)聯(lián)的公司價(jià)值差異的T檢驗(yàn)

(三) 固定效用模型結(jié)果

通過(guò)LM檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)，本文最終確定使用固定效應(yīng)模型。為消除異方差、序列相關(guān)對(duì)估計(jì)結(jié)果的影響，最終本文選擇基于穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)誤Robust的固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸，同時(shí)給出了chow結(jié)構(gòu)檢驗(yàn)的結(jié)果，具體見(jiàn)表6。

表6 衍生金融工具對(duì)公司價(jià)值的影響

續(xù)表

表6采用聚類(lèi)穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)誤的個(gè)體固定效應(yīng)回歸結(jié)果顯示，使用衍生金融工具產(chǎn)生的溢價(jià)效應(yīng)分別為20.7%和0.02%，這與大多數(shù)研究(Allayannis 和Weston，2001[43]；Nain，2004[21]；Carter等，2006[44]；Wang等，2010[45]；Jose和Purnanandam，2008[19])認(rèn)為使用衍生金融工具會(huì)產(chǎn)生溢價(jià)效應(yīng)的研究結(jié)果是一致的，但其溢價(jià)程度有區(qū)別。本文將衍生金融資產(chǎn)和負(fù)債總面值同總資產(chǎn)比例作為被解釋變量的研究結(jié)論，得到的溢價(jià)效應(yīng)高于Allayannis 和Weston(2001)[43](3%～8%)、Jose和Amiyatosh(2008)[19](6.7%～7.8%)和Carter, Rogers和Simkins(2006)[44](12%～16%)研究發(fā)現(xiàn)的溢價(jià)水平。假設(shè)1得到了驗(yàn)證。

其他控制變量的檢驗(yàn)結(jié)果如下：資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)凈利率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、高管平均薪酬增長(zhǎng)率和Q值顯著正相關(guān)，說(shuō)明這些變量對(duì)公司價(jià)值的影響是正的；總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)、現(xiàn)金流比例、每股股利、前十大股東持股比例與Q值顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明這些變量對(duì)公司價(jià)值的影響是負(fù)的；固定資產(chǎn)比率、第一大股東持股比例、高管持股占股本比例和市場(chǎng)化指數(shù)的系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。所有模型中總資產(chǎn)對(duì)數(shù)都在1%的置信水平下同Q值負(fù)相關(guān)，說(shuō)明公司規(guī)模越大的公司價(jià)值越低，這與已有文獻(xiàn)的研究結(jié)論相悖(Bartram和Bodnar，2007[20]；Dionne和Triki，2005[6])，可能是由于公司規(guī)模越大組織效率越低；資產(chǎn)負(fù)債率同Q值在1%的置信水平下正相關(guān)，說(shuō)明公司對(duì)債權(quán)人資金的利用程度越高，公司的價(jià)值越高；資產(chǎn)凈利率同Q值在1%的置信水平下顯著正相關(guān)，說(shuō)明盈利能力強(qiáng)的上市公司通常會(huì)比盈利差的上市公司更受市場(chǎng)追逐，也擁有更高的Q值；主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率同Q值在1%的置信水平下顯著正相關(guān)，說(shuō)明主營(yíng)收入增速越快的公司Q值越大，雖然系數(shù)很小，但對(duì)公司價(jià)值存在有利影響；現(xiàn)金流比例同Q值都是顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明公司流動(dòng)性越強(qiáng)，公司價(jià)值越低；每股股利同Q值都是顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明公司股利總額與流通股數(shù)比值越大，公司價(jià)值越低；前十大股東持股比例同Q值都是顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明公司的股權(quán)越集中，公司的價(jià)值越低，這與Allayannis和Ofek(2001)[16]和Dionne和Triki(2005)[6]的結(jié)論相悖；高管薪酬增長(zhǎng)率在1%的置信水平下與Q值顯著正相關(guān)，說(shuō)明高管薪酬增長(zhǎng)越快，公司的價(jià)值越高，主要是由于薪酬激勵(lì)有利于提升高管的決策前瞻性和思維開(kāi)拓性，有利于提升企業(yè)的成長(zhǎng)能力和價(jià)值。

同時(shí)，Chow Test結(jié)構(gòu)檢驗(yàn)的結(jié)果表明，可以接受不存在結(jié)構(gòu)性變化的原假設(shè)。

(四)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

為了檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用，設(shè)計(jì)包含對(duì)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和衍生金融工具交互變量的模型進(jìn)行檢驗(yàn)，模型如下：

Qik=c+β1size+β2OWN+∑β2(OWN×size)+∑βixi+∑βjindj+∑βkyk+εi

(2)

回歸結(jié)果見(jiàn)表7：

表7 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

模型1和模型2在固定效應(yīng)模型基礎(chǔ)上引入了公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量OWN和衍生金融工具變量與公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互變量?；貧w結(jié)果顯示，模型中企業(yè)性質(zhì)的系數(shù)都顯著為正，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)的公司價(jià)值比非國(guó)有企業(yè)顯著高；交乘項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)，即國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)削弱使用衍生金融工具對(duì)公司價(jià)值的影響，雖然該估計(jì)量不具有統(tǒng)計(jì)顯著性，但仍可以看出非國(guó)有企業(yè)使用衍生金融工具的程度對(duì)公司價(jià)值的正向影響大于國(guó)有企業(yè)，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

(五)政治關(guān)聯(lián)的調(diào)節(jié)作用

為了檢驗(yàn)政治關(guān)聯(lián)的調(diào)節(jié)作用，設(shè)計(jì)包含對(duì)政治關(guān)聯(lián)和衍生金融工具的交互變量的模型進(jìn)行檢驗(yàn)，模型如下：

Qik=c+β1size+∑β2(CON×size)+∑βixi+∑βjindj+∑βkyk+εi

(3)

回歸結(jié)果詳見(jiàn)表8：

表8 政治關(guān)聯(lián)的調(diào)節(jié)作用

模型1和模型2在固定效應(yīng)模型基礎(chǔ)上引入了政治關(guān)聯(lián)變量CON和衍生金融工具變量與政治關(guān)聯(lián)的交互變量?；貧w結(jié)果顯示，模型1中政治關(guān)聯(lián)的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明在使用衍生金融資產(chǎn)的企業(yè)中，有政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的價(jià)值低于沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的價(jià)值，模型2中政治關(guān)聯(lián)的系數(shù)也為負(fù)，但在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。兩個(gè)模型中交乘項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)，即存在政治關(guān)聯(lián)會(huì)削弱使用衍生金融工具對(duì)公司價(jià)值的影響，雖然該估計(jì)量不具有統(tǒng)計(jì)顯著性，但可以看出沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)的公司使用衍生金融工具的程度對(duì)公司價(jià)值的正向影響大于有政治關(guān)聯(lián)的公司，假設(shè)3得到驗(yàn)證。

(六)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和政治關(guān)聯(lián)的共同調(diào)節(jié)作用

上述模型的結(jié)果驗(yàn)證了本文的三個(gè)假設(shè)，為了進(jìn)一步分析產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)使用衍生金融工具的效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用，構(gòu)建了如下調(diào)節(jié)效應(yīng)模型，回歸結(jié)果詳見(jiàn)表9。

Qik=c+β1OWN+β2CON+β3size+∑β4(OWN×CON×size)+∑βixi+∑βjindj+∑βkyk+εi

(4)

表9 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和政治關(guān)聯(lián)的調(diào)節(jié)作用

調(diào)節(jié)效應(yīng)模型部分同時(shí)引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、政治關(guān)聯(lián)、衍生金融工具的使用程度及三者的交互項(xiàng)進(jìn)行回歸。在模型1中，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響顯著為正，DA作為衍生金融工具的使用程度對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響也顯著為正，模型2中，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響顯著為正，DL作為衍生金融工具的使用程度對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響也顯著為正。兩個(gè)模型中，衍生金融工具的使用程度、企業(yè)性質(zhì)和政治關(guān)聯(lián)三者的交互項(xiàng)負(fù)向顯著。進(jìn)一步地，通過(guò)使用margins命令為OWN和CON的不同值計(jì)算期望值并繪圖，調(diào)節(jié)效應(yīng)見(jiàn)圖1、圖2。

圖2 DL為解釋變量的調(diào)節(jié)效應(yīng)圖

圖1 DA為解釋變量的調(diào)節(jié)效應(yīng)圖

圖1和圖2的橫軸分別表示使用衍生金融工具的程度，縱軸表示企業(yè)價(jià)值的被解釋變量，四條線(xiàn)分別表示四類(lèi)企業(yè)：國(guó)有企業(yè)有政治關(guān)聯(lián)、國(guó)有企業(yè)沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)、非國(guó)有企業(yè)有政治關(guān)聯(lián)、非國(guó)有企業(yè)沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)。由兩個(gè)圖都可以看出，當(dāng)同時(shí)存在企業(yè)性質(zhì)和政治關(guān)聯(lián)的聯(lián)合調(diào)節(jié)作用時(shí)，國(guó)有企業(yè)且沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)使用衍生金融工具對(duì)公司價(jià)值的調(diào)節(jié)作用最大，非國(guó)有企業(yè)并且有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)使用衍生金融工具對(duì)公司價(jià)值的影響的調(diào)節(jié)作用最小。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)滯后效應(yīng)檢驗(yàn)

考慮到各解釋變量對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響可能存在滯后效應(yīng)，即解釋變量對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響需要在下一期才能體現(xiàn)出來(lái)，將所有解釋變量滯后一期，被解釋變量企業(yè)價(jià)值使用當(dāng)期的數(shù)據(jù)，分別檢驗(yàn)企業(yè)性質(zhì)和政治關(guān)聯(lián)的調(diào)節(jié)效應(yīng)，回歸結(jié)果見(jiàn)表10。

表10 滯后一期的檢驗(yàn)效果

回歸結(jié)果與表9基本一致，驗(yàn)證了本文結(jié)論的可靠性。

(二)加入工具變量的2SLS模型

實(shí)證檢驗(yàn)證明了企業(yè)使用衍生金融工具對(duì)公司價(jià)值有正向的影響，但從反向影響來(lái)看，那些市場(chǎng)價(jià)值越高的公司也越有可能采用衍生金融工具來(lái)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，即企業(yè)使用衍生金融工具和企業(yè)價(jià)值之間存在著互為因果的內(nèi)生性問(wèn)題，有必要將企業(yè)使用衍生金融工具視為內(nèi)生變量，本文考慮使用工具變量估計(jì)其對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。二階段最小二乘模型能夠充分考慮系統(tǒng)中的內(nèi)生性問(wèn)題以及誤差項(xiàng)之間的相關(guān)性問(wèn)題(Arellano，2003[46])，因此本文采用加入工具變量的2SLS模型，我們估計(jì)某個(gè)企業(yè)是否使用衍生金融工具可能受當(dāng)?shù)仄渌髽I(yè)的影響，因此本文的工具變量使用某一企業(yè)所在地區(qū)內(nèi)除了自身以外使用衍生金融工具的企業(yè)數(shù)占所在地區(qū)總企業(yè)數(shù)的比例，該變量對(duì)企業(yè)使用衍生金融工具產(chǎn)生積極的影響，但與誤差項(xiàng)的相關(guān)性較小，可以解決樣本自選擇的問(wèn)題，在此工具變量的基礎(chǔ)上進(jìn)行兩階段回歸。

首先對(duì)工具變量進(jìn)行識(shí)別不足、弱工具變量以及過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn)，結(jié)果顯示不存在弱工具變量和過(guò)度識(shí)別問(wèn)題，采用加入工具變量的2SLS模型檢驗(yàn)衍生金融工具影響企業(yè)價(jià)值的結(jié)果。

表11 衍生金融工具對(duì)公司價(jià)值的影響：基于工具變量的2SLS回歸

模型1和模型2第一階段模型的結(jié)果都顯示，工具變量對(duì)使用衍生金融工具的影響是正的且在1%的置信水平上顯著。模型1第二階段模型的結(jié)果顯示，企業(yè)使用衍生金融工具程度對(duì)公司價(jià)值具有正向影響且在1%的置信水平下顯著，影響程度為14.2%，模型2第二階段模型的結(jié)果顯示，企業(yè)使用衍生金融工具程度對(duì)公司價(jià)值具有正向影響且在1%的置信水平下顯著，影響程度為5.7%，這驗(yàn)證了前文結(jié)論的穩(wěn)健性。

六、結(jié)論與政策建議

本文在國(guó)外已有研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)特有的制度背景，研究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和政治關(guān)聯(lián)在企業(yè)使用衍生金融工具對(duì)公司價(jià)值影響中的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：(1)衍生金融工具的使用程度對(duì)公司價(jià)值有顯著的正向效應(yīng)，分別為20.7%和0.02%；(2)非國(guó)有企業(yè)使用衍生金融工具的程度對(duì)公司價(jià)值的正向影響大于國(guó)有企業(yè)；沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)的公司使用衍生金融工具的程度對(duì)公司價(jià)值的正向影響大于有政治關(guān)聯(lián)的公司。(3)當(dāng)同時(shí)存在企業(yè)性質(zhì)和政治關(guān)聯(lián)的聯(lián)合調(diào)節(jié)作用時(shí)，國(guó)有企業(yè)且沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)使用衍生金融工具對(duì)公司價(jià)值的調(diào)節(jié)作用最大，非國(guó)有企業(yè)并且有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)使用衍生金融工具對(duì)公司價(jià)值的影響的調(diào)節(jié)作用最小。本文結(jié)論為解釋轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景下企業(yè)使用衍生金融工具作用于公司價(jià)值以及企業(yè)微觀特征如何影響這種關(guān)系提供了較為系統(tǒng)的理論邏輯。

基于本文的研究，提出如下三點(diǎn)建議：一是從研究結(jié)論可以看出，使用金融衍生工具的程度可以提高公司的價(jià)值，隨著衍生品市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大和新產(chǎn)品的不斷推出，加之我國(guó)金融體系面臨的外部不確定性的增加等多重因素影響，上市公司風(fēng)險(xiǎn)管理的需求顯著提高，我國(guó)應(yīng)當(dāng)根據(jù)市場(chǎng)狀況和經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)，加快衍生金融工具市場(chǎng)建設(shè)，為公司規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)提供有效渠道。二是由本文收集的數(shù)據(jù)可以看出，使用衍生金融工具的公司在上市公司中所占的比例仍然較低，防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)已上升至國(guó)家戰(zhàn)略和國(guó)家安全的高度。衍生金融工具因具有風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的作用而在金融業(yè)上市公司中廣泛使用。公司應(yīng)積極發(fā)揮主觀能動(dòng)性，進(jìn)一步增強(qiáng)公司的避險(xiǎn)意識(shí)和能力，提高公司使用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的動(dòng)力。三是產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和政治關(guān)聯(lián)在企業(yè)使用衍生金融工具對(duì)公司價(jià)值影響中存在顯著的調(diào)節(jié)作用，這啟示我國(guó)企業(yè)在使用衍生金融工具時(shí)，要根據(jù)企業(yè)異質(zhì)性制定差別化的使用衍生金融工具的政策，充分發(fā)揮企業(yè)自身資源能力或培養(yǎng)相關(guān)能力，從而有效地提升企業(yè)價(jià)值。

注釋?zhuān)?/p>

① 通過(guò)將樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行F檢驗(yàn)、BP檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn),最終選擇固定效應(yīng)模型。

② Chow 結(jié)構(gòu)檢驗(yàn)是對(duì)模型的一種穩(wěn)定性檢驗(yàn)，用于判斷結(jié)構(gòu)在預(yù)先給定的時(shí)點(diǎn)是否發(fā)生變化。這種方法的特點(diǎn)在于把時(shí)間序列數(shù)據(jù)分成兩部分，其分界點(diǎn)就是檢驗(yàn)是否已發(fā)生結(jié)構(gòu)變化的檢驗(yàn)時(shí)點(diǎn)。