林 穎 陳祖英

一、企業(yè)高溢價(jià)并購問題現(xiàn)狀

并購重組作為實(shí)現(xiàn)多元化戰(zhàn)略的方式之一，已被越來越多的國內(nèi)外企業(yè)廣泛采用。由于并購重組自身的特點(diǎn)和市場需求，當(dāng)代企業(yè)在選擇戰(zhàn)略與決定經(jīng)營決策時(shí)常會(huì)選擇之。但是并購重組在實(shí)施中卻存在許多問題，如高估值、高溢價(jià)、高承諾問題（即“三高”問題），已受到監(jiān)管部門和市場投資者的關(guān)注。2016年6月17日，證監(jiān)會(huì)公布了《重組辦法》修訂意見，其中明確透露了對劣質(zhì)資產(chǎn)借殼重組業(yè)績失諾的上市公司，以及高商譽(yù)的輕資產(chǎn)類并購行為的排斥。而媒體不僅多次報(bào)道了并購重組高溢價(jià)現(xiàn)象，而且也發(fā)表了評論有關(guān)審計(jì)署罕見關(guān)注與并購重組的“三高”問題。因此，本文對企業(yè)并購重組的高溢價(jià)問題進(jìn)行研究，分析其形成原因，探究其產(chǎn)生的影響，并提出建議與措施。

二、企業(yè)并購溢價(jià)的概念

解釋溢價(jià)，首先要從產(chǎn)品溢價(jià)說起。準(zhǔn)確地說這是一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)概念。并購溢價(jià)是指在企業(yè)并購中，合并方支付給被合并方的對價(jià)超過被合并方的賬面凈資產(chǎn)的部分，我們可以將其看作是一種特殊的產(chǎn)品溢價(jià)。并購溢價(jià)產(chǎn)生的原因有：協(xié)同效應(yīng)、被并購方的抵制、被并購方的行業(yè)性質(zhì)、投資者保護(hù)、管理層持股、管理層過度自信、并購雙方信息不對稱等。本文主要從資產(chǎn)評估和資產(chǎn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移這兩個(gè)視角進(jìn)行相關(guān)分析。

三、企業(yè)并購高溢價(jià)的成因

從資產(chǎn)評估溢價(jià)角度分析高溢價(jià)成因，要先從資產(chǎn)評估方法說起。資評方法主要有：成本法、市場法和收益法。其中，市場法是指根據(jù)相同或者類似資產(chǎn)在當(dāng)期市場上的定價(jià)來對企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行估值，其在運(yùn)用時(shí)的主要參照是類似資產(chǎn)的現(xiàn)行市場價(jià)格，將二者進(jìn)行差異量化處理，最后的資產(chǎn)評估價(jià)值就是調(diào)整后的市場價(jià)格。成本法是以歷史成本和重置成本作為計(jì)量尺度的評估方法。而收益法則是對資產(chǎn)未來預(yù)期收益首先進(jìn)行評估，再進(jìn)行折現(xiàn)的方法。其中，并購高溢價(jià)主要來自于收益法的運(yùn)用，但運(yùn)用收益法會(huì)使資產(chǎn)定價(jià)受到預(yù)測方法的影響，對于變動(dòng)劇烈或者尚未成熟的市場，運(yùn)用該方法的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)大大提高。由此可見，企業(yè)高溢價(jià)并購風(fēng)險(xiǎn)最初來源于資產(chǎn)定價(jià)方法的選擇與應(yīng)用。并且由于定價(jià)過程的專業(yè)性，使得外部人很難打破這一“黑箱”，對其進(jìn)行監(jiān)督。因此評估對象的特征、評估過程的復(fù)雜性和專業(yè)性，加劇了企業(yè)并購高溢價(jià)的形成。

資產(chǎn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移溢價(jià)是指收購方為獲得控制權(quán)而付出的代價(jià)。較高的控制權(quán)轉(zhuǎn)移溢價(jià)會(huì)間接導(dǎo)致并購高溢價(jià)。但是導(dǎo)致資產(chǎn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移溢價(jià)的因素有許多，比如說控制權(quán)價(jià)值要受到市場供求關(guān)系的影響，當(dāng)有多方對控制權(quán)競價(jià)時(shí)，必然會(huì)拉高其價(jià)格。此外，宏觀政策與行業(yè)環(huán)境也是重要因素，如政府對文化產(chǎn)業(yè)的扶持政策形成的政策紅利會(huì)成為拉高控制權(quán)轉(zhuǎn)移價(jià)格的推手。除了以上兩點(diǎn)，大股東擁有較強(qiáng)的控制權(quán)也是企業(yè)并購高溢價(jià)的重要原因。

四、企業(yè)高溢價(jià)并購的影響

從并購整合的角度分析，與控制權(quán)有關(guān)而產(chǎn)生的溢價(jià)，是因?yàn)樗麄兿Ｍ麚碛兴接惺找娴目刂茩?quán)，從而產(chǎn)生積極效應(yīng)，促使高管更加努力地工作，完成一定業(yè)績，然后才有可能獲得實(shí)在的私有收益。尤其在政府出臺(tái)各類政策驅(qū)動(dòng)的大背景下，并購不僅有利于企業(yè)發(fā)展，使之成為企業(yè)成長的重要催化劑，同時(shí)也有助于經(jīng)濟(jì)建設(shè)和國家的發(fā)展和進(jìn)步。企業(yè)管理通常具有整合企業(yè)并購資源的內(nèi)在動(dòng)力，以培育和提升企業(yè)競爭力，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)利益最大化的目標(biāo)?？刂茩?quán)轉(zhuǎn)移溢價(jià)既有其正面的積極作用，也有負(fù)面的消極效果。并購高溢價(jià)和巨額商譽(yù)是相伴而生的，當(dāng)巨額商譽(yù)無法轉(zhuǎn)化為企業(yè)績效提升時(shí)，則很大程度上表明并購高溢價(jià)淪為了企業(yè)進(jìn)行市值管理的手段，進(jìn)而加大了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

從企業(yè)并購目標(biāo)戰(zhàn)略及其屬性的角度分析，屬于金融投資并購的類型，其主要關(guān)注的是企業(yè)兼并和收購如何包裝和換取更高的短期回報(bào)率，往往會(huì)忽視或拒絕對運(yùn)營流程的改造、公司治理與重設(shè)內(nèi)部控制等方面，這種趨勢或行為可能導(dǎo)致出現(xiàn)較高的溢價(jià)，并且有損于并購績效；反之，選擇了戰(zhàn)略導(dǎo)向型并購就是如何使目標(biāo)企業(yè)更好地融入既定的價(jià)值網(wǎng)絡(luò)中，以緩解可能的沖突。并購的戰(zhàn)略屬性對企業(yè)并購溢價(jià)及其效用有重大影響，相對而言，戰(zhàn)略導(dǎo)向型并購更加有利于實(shí)現(xiàn)高溢價(jià)并購正面積極的激勵(lì)效應(yīng)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)較高的并購績效和企業(yè)價(jià)值。而金融投資型并購則更容易出現(xiàn)高績效并購的消極影響，造成財(cái)務(wù)高負(fù)擔(dān)的不良后果。

五、相關(guān)建議與措施

應(yīng)對企業(yè)并購高溢價(jià)問題，首先，要求企業(yè)在選擇資產(chǎn)評估方法和人員時(shí)更加謹(jǐn)慎；其次，從事企業(yè)并購資產(chǎn)評估的相關(guān)人員，需要掌握專業(yè)技能，遵守職業(yè)道德；最后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)聽取獨(dú)立第三方的專業(yè)人士意見，對企業(yè)并購過程中的資產(chǎn)評估等事宜進(jìn)行切實(shí)有效的監(jiān)督。一個(gè)持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)，由于資產(chǎn)間的復(fù)雜交互，加上社會(huì)政治經(jīng)濟(jì)等外部環(huán)境的影響，其價(jià)值并不是簡單的1+1=2。因此投資者在投資時(shí)，除了要關(guān)注企業(yè)資產(chǎn)、負(fù)債質(zhì)和量的狀況，還要更加重視企業(yè)作為一個(gè)統(tǒng)一系統(tǒng)所具備的能力，比如企業(yè)技術(shù)實(shí)力、主營產(chǎn)品類別和技術(shù)水平、品牌的市場占有比例、企業(yè)的行業(yè)地位、全行業(yè)的技術(shù)發(fā)展現(xiàn)狀及未來發(fā)展趨勢等等，即除了關(guān)注資產(chǎn)本身外，更要關(guān)注是否具備運(yùn)用資產(chǎn)獲得收益的能力，投資者在了解企業(yè)狀況后，會(huì)比較自我預(yù)期收益，進(jìn)而做出投資決策。正是由于企業(yè)并購資產(chǎn)評估的對象是一個(gè)有機(jī)的企業(yè)，使得定價(jià)過程在很大程度上受到定價(jià)者、定價(jià)服務(wù)購買者的影響。因此，企業(yè)應(yīng)當(dāng)從資產(chǎn)評估的全過程加以控制，以抑制不健康的并購高溢價(jià)。

在企業(yè)并購中，如何控制大股東的影響力，也是力避并購高溢價(jià)的重要關(guān)注點(diǎn)。改善信息不對稱是一個(gè)重要的方面。高溢價(jià)并購的成與敗，最終取決于企業(yè)自身的盈利能力高低，高溢價(jià)的并購?fù)及殡S著高的業(yè)績承諾與對賭協(xié)議，其重大風(fēng)險(xiǎn)也在于此，因此，這其中就會(huì)隱含巨大的風(fēng)險(xiǎn)。而信息不對稱則加劇了這一風(fēng)險(xiǎn)。我們正處于一個(gè)高度信息化的時(shí)代，高質(zhì)量的信息本身蘊(yùn)含著巨大的價(jià)值。在并購重組中，企業(yè)所出具的公告、公示雖然受到相關(guān)法律、法規(guī)的限制，但是仍然有其利好的一面。而投資者則無法看到其后隱含的風(fēng)險(xiǎn)和弊端。一個(gè)企業(yè)經(jīng)營的成敗是由很多因素構(gòu)成的，沒有人能夠預(yù)見到所有的未來走向，這就是市場的固有風(fēng)險(xiǎn)。因此，信息弱勢一方的投資者，應(yīng)當(dāng)在進(jìn)行投資活動(dòng)時(shí)保持謹(jǐn)慎，充分考慮到風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬是相伴相隨的。監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)要求相關(guān)企業(yè)對并購重組事項(xiàng)切實(shí)履行信息披露義務(wù)，保護(hù)投資者利益，維護(hù)資本市場良性運(yùn)轉(zhuǎn)。此外，一般并購重組都是大股東，特別是有控制權(quán)的股東促成的，因此相對應(yīng)的大股東在未達(dá)預(yù)期績效時(shí)，也要負(fù)起更高的社會(huì)責(zé)任，這樣才能切實(shí)保護(hù)中小股東利益。

對于企業(yè)來說，要實(shí)現(xiàn)的是高溢價(jià)并購的向好一面，以督促企業(yè)更好地經(jīng)營與發(fā)展，形成高績效，達(dá)到并購整合和實(shí)現(xiàn)并購戰(zhàn)略目標(biāo)。要考慮企業(yè)自身特點(diǎn)，處于上升期的企業(yè)可能以高溢價(jià)并購是合適的；但是對于本身經(jīng)營能力不足或是遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法達(dá)到預(yù)期經(jīng)營能力的企業(yè)，高溢價(jià)并購就不是一個(gè)好的選擇，最終可能導(dǎo)致業(yè)績承諾落空，損害全體股東的利益。因此，企業(yè)進(jìn)行高溢價(jià)并購時(shí)，要考慮預(yù)期業(yè)績達(dá)成的可能性與鎖定期等防范措施。

總之，對并購高溢價(jià)現(xiàn)象，需要企業(yè)內(nèi)外部加以警惕。企業(yè)要在并購過程中保持謹(jǐn)慎，其中大股東和專業(yè)人員要發(fā)揮積極作用，形成一個(gè)合理的并購溢價(jià)。相關(guān)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對相關(guān)交易，也要切實(shí)履行監(jiān)督職能，共同防范和降低其風(fēng)險(xiǎn)。