文/潘賽怡（杭州電子科技大學(xué)）

一、關(guān)于PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的研究

在對(duì)PPP模式的融資方式進(jìn)行探討時(shí)，王遠(yuǎn)勝（2016）描述這一事實(shí)，2014年，政府開(kāi)始把視角轉(zhuǎn)到PPP項(xiàng)目由于經(jīng)濟(jì)新常態(tài)化之后，政府財(cái)政收入增長(zhǎng)放緩，地方政府關(guān)于公共服務(wù)設(shè)施建設(shè)在那之前十分依賴政府融資平臺(tái)，這導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)頻繁出現(xiàn)。但是，當(dāng)時(shí)地方政府的融資有兩個(gè)渠道：申請(qǐng)銀行貸款、發(fā)行項(xiàng)目債。由于特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類PPP年限很長(zhǎng)，通常都有20～30年，帶來(lái)許多不確定性風(fēng)險(xiǎn)，可是傳統(tǒng)銀行貸款（期限較短）和項(xiàng)目債（杠桿率高導(dǎo)致融資成本增加）都有自身的局限性，很難滿足大容量融資需求。所以，想要讓PPP項(xiàng)目的成功率有較大改善，仍需借鑒創(chuàng)新債權(quán)融資方式，吸取成功經(jīng)驗(yàn)，突破困難瓶頸。金融危機(jī)導(dǎo)致項(xiàng)目擔(dān)保融資市場(chǎng)驟然失色，而項(xiàng)目整體營(yíng)業(yè)證券化卻迅速發(fā)展。項(xiàng)目整體營(yíng)業(yè)證券化不僅包含項(xiàng)目擔(dān)保融資，也能夠使項(xiàng)目收益證券化，這個(gè)新的融資方式對(duì)項(xiàng)目公司經(jīng)營(yíng)行為具有較好約束，就我國(guó)當(dāng)前情況，還可以促進(jìn)政府誠(chéng)信履約。

由于需要解決PPP項(xiàng)目的融資問(wèn)題，Jorden and Yarett（2016）認(rèn)為PPP-ABS設(shè)計(jì)了一種結(jié)構(gòu)化交易方案，一般而言降低了融資成本，規(guī)避了部分風(fēng)險(xiǎn)，改善了資產(chǎn)與負(fù)債之間的結(jié)構(gòu)，使得項(xiàng)目資信水平得到合理提升，并產(chǎn)生了規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

二、關(guān)于PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)影響因素研究

當(dāng)前，學(xué)者認(rèn)為PPP-ABS的主要風(fēng)險(xiǎn)在于底層資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。賀琪（2020）總結(jié)了目前我國(guó)資產(chǎn)證券化領(lǐng)域當(dāng)中存在的許多問(wèn)題，包括：投資者對(duì)該ABS的信用依舊靠判斷其主體的信用、所謂打包出售的基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)際上還和發(fā)起人息息相關(guān)、低級(jí)的基礎(chǔ)資產(chǎn)還是能夠若無(wú)其事地進(jìn)入資產(chǎn)池、涉及該ABS的現(xiàn)金流無(wú)法獨(dú)立管控。

張長(zhǎng)全、楊紅偉和賈將賢（2010）認(rèn)為對(duì)ABS進(jìn)行內(nèi)部信用增級(jí)的發(fā)行人，他們實(shí)際的業(yè)務(wù)和基礎(chǔ)資產(chǎn)沒(méi)有相脫離，還是處于同一風(fēng)險(xiǎn)下面，不能分散ABS相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，可是，一旦外部信用增級(jí)的提供者信用等級(jí)下降，也會(huì)帶來(lái)連鎖反應(yīng)，政府或政府機(jī)構(gòu)在法律的約束下不能為資產(chǎn)支持證券提供擔(dān)保，因?yàn)楹茈y保證政府因此而承受的風(fēng)險(xiǎn)。這樣看來(lái)，我國(guó)現(xiàn)有擔(dān)保、保險(xiǎn)體系還很不完善，所以我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)仍有巨大風(fēng)險(xiǎn)。

所以趙萬(wàn)一和唐旭（2019）認(rèn)為信用增級(jí)機(jī)制難以解決信息不對(duì)稱，甚至在一些難以預(yù)料的情況下，會(huì)起到相反的作用，這源于未來(lái)現(xiàn)金流低級(jí)的底層資產(chǎn)所帶來(lái)的未來(lái)現(xiàn)金流無(wú)法預(yù)測(cè)、預(yù)測(cè)不準(zhǔn)確等問(wèn)題。在根基已經(jīng)腐爛的情況下，對(duì)該類底層資產(chǎn)采取各式各樣的信用增級(jí)舉措，不僅會(huì)導(dǎo)致管理人付出許多成本，來(lái)應(yīng)對(duì)底層資產(chǎn)現(xiàn)金流自身就難以產(chǎn)生優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流的困境。更危險(xiǎn)的是輕易將不良底層資產(chǎn)通過(guò)過(guò)度信用增級(jí)包裝，造成“檸檬市場(chǎng)”，這樣優(yōu)質(zhì)ABS反而受到不良影響。

三、關(guān)于PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)與應(yīng)對(duì)研究

（一）風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)研究

趙輝、卜澤慧和馬勝彬（2021）把目光放于PPP項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)程度，所以開(kāi)始研究PPP-ABS，他們納入自己的思維，利用PPP項(xiàng)目及資產(chǎn)證券化特點(diǎn)，構(gòu)建了風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)體系，將風(fēng)險(xiǎn)種類分為基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、信用增級(jí)風(fēng)險(xiǎn)、信用評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)行承銷風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、政治風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)。

（二）風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)研究

1.基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

孫燕芳、楊欣月和王曉月（2019）認(rèn)為未來(lái)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、經(jīng)營(yíng)狀況都會(huì)影響基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，因此，他們提出的解決措施是按照風(fēng)險(xiǎn)回避原則，盡量減少基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍，采用精細(xì)化管理的方式，減少風(fēng)險(xiǎn)因素。孫漢康（2020）提出PPP項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)、資產(chǎn)支持證券的期限錯(cuò)配問(wèn)題，即實(shí)際上現(xiàn)在ABS的時(shí)限還是很短，遠(yuǎn)遠(yuǎn)夠不上PPP項(xiàng)目的要求，但是主信托模式可以解決。投資人對(duì)周期較長(zhǎng)的產(chǎn)品很難提起興趣，采用主信托模式，發(fā)行人在不同時(shí)間發(fā)行不同的PPPABS，雖然還是同一個(gè)項(xiàng)目，但每個(gè)時(shí)間段發(fā)行的PPP證券化產(chǎn)品就能夠具有不同的分層結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)和信用級(jí)別。采取這種方式，PPP-ABS還本付息的時(shí)間可以短于項(xiàng)目周期，對(duì)投資者而言，能夠在較短期限內(nèi)還本付息，他們不需要等待太久，興趣度會(huì)提高，從而解決錯(cuò)配問(wèn)題。

2.信用評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)

趙萬(wàn)一和唐旭（2019）認(rèn)為現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息披露是投資者最在意的，在設(shè)立底層資產(chǎn)池時(shí)，管理人需要預(yù)測(cè)底層資產(chǎn)的現(xiàn)金流，然而底層資產(chǎn)若是由一些比較特定，或是集中的主體提供，管理人會(huì)假設(shè)如果主體將來(lái)違約，會(huì)對(duì)整個(gè)底層資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流產(chǎn)生多大的影響，同時(shí)對(duì)該底層資產(chǎn)提供人運(yùn)用“風(fēng)險(xiǎn)暴露”方法做一個(gè)盡職調(diào)查。

(2)加強(qiáng)光伏發(fā)電規(guī)劃與配套電網(wǎng)規(guī)劃的協(xié)調(diào)，建立簡(jiǎn)捷高效的并網(wǎng)服務(wù)體系。鼓勵(lì)單位、社區(qū)和家庭使用光伏發(fā)電安裝系統(tǒng)，有序推進(jìn)光伏電站建設(shè)。同時(shí)結(jié)合新農(nóng)村建設(shè)有序推進(jìn)光伏能源發(fā)展。

3.信息披露風(fēng)險(xiǎn)

朱波和劉文震（2019）提出要建立完善的信息披露程序和制度。在銀行間市場(chǎng)上信用評(píng)級(jí)并不能減緩發(fā)行人和投資者之間的信息不對(duì)稱程度。當(dāng)資產(chǎn)池中每筆資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)狀況完全不透明時(shí)，信用評(píng)級(jí)并沒(méi)有完全把這些風(fēng)險(xiǎn)嵌入信用評(píng)級(jí)中。這樣可以使投資者建立完善的信息披露流程和制度，可以使投資者、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、學(xué)者和第三方專家更容易審查和監(jiān)督信用評(píng)級(jí)的質(zhì)量。

洪祥駿和宮蕾（2021）得出資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中的底層資產(chǎn)受到實(shí)體經(jīng)濟(jì)政策的影響而產(chǎn)生定價(jià)變動(dòng)，ABS產(chǎn)品債券的結(jié)構(gòu)相對(duì)復(fù)雜，投資者無(wú)法直接了解底層資產(chǎn)的質(zhì)量，只能通過(guò)底層資產(chǎn)的地域信息來(lái)評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，因此與發(fā)行人（銀行）之間的信息不對(duì)稱程度較強(qiáng)。而限購(gòu)政策影響了市場(chǎng)的需求結(jié)構(gòu)，ABS產(chǎn)品債券的底層資產(chǎn)質(zhì)量得到有效提升。由此提出，金融監(jiān)管可以探索建設(shè)與高質(zhì)量發(fā)展相適應(yīng)的現(xiàn)代金融系統(tǒng)，即監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)建立與ABS產(chǎn)品債券相關(guān)的信息披露規(guī)范，構(gòu)建結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品信息披露的頂層設(shè)計(jì)，疏通“信息孤島”的堵點(diǎn)、痛點(diǎn)。

4.增信機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)

黃德春、鄧晶和張長(zhǎng)征（2018）提議實(shí)施中央—省級(jí)—地方政府三級(jí)統(tǒng)籌規(guī)劃，引導(dǎo)省市政府盡快建立政府主導(dǎo)的信用擔(dān)保機(jī)制，并且在政策支持和稅收優(yōu)惠的引導(dǎo)下，引導(dǎo)政策性擔(dān)保機(jī)構(gòu)與PPP項(xiàng)目公司的合作，協(xié)調(diào)二者之間的利益均衡，推動(dòng)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的良性發(fā)展。

洪祥駿和宮蕾（2021）對(duì)新發(fā)行ABS的關(guān)聯(lián)方增信方式以及底層資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)集中度進(jìn)行分樣本檢驗(yàn)。研究表明，當(dāng)發(fā)行主體的關(guān)聯(lián)方為差額支付承諾人、底層資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)集中、內(nèi)部增信較差時(shí)，投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)更高，證實(shí)了關(guān)聯(lián)方增信和風(fēng)險(xiǎn)隔離失效會(huì)提高ABS風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的機(jī)制。要求適當(dāng)限制發(fā)行主體采用關(guān)聯(lián)方增信或加強(qiáng)監(jiān)管力度，降低主體信用風(fēng)險(xiǎn)。要培育和引導(dǎo)專業(yè)的第三方機(jī)構(gòu)作為ABS外部增信主體等。

王劍鋒、周與琴和徐萬(wàn)肖（2021）提出差額支付承諾是對(duì)投資者實(shí)際收益與預(yù)定收益差額進(jìn)行補(bǔ)足的剛兌類條款，也是資產(chǎn)證券化的外部增信手段之一。盡管資管新規(guī)明確要求打破剛性兌付，但卻將資產(chǎn)證券化排除在外。認(rèn)為要拓展差額支付承諾提供機(jī)構(gòu)的范圍，目前資產(chǎn)證券化的差額支付承諾人主要為原始權(quán)益人、原始權(quán)益人股東或其關(guān)聯(lián)方，監(jiān)督作用不足，增信效果較差，因此建議推動(dòng)銀行或大型金融機(jī)構(gòu)搭建專業(yè)的增信機(jī)構(gòu)，這能為資產(chǎn)證券化提供更有效的差額支付承諾。鮑新中和陳柏彤（2021）提出的增信體系設(shè)計(jì)中的第五層，由國(guó)有企業(yè)作為差額支付承諾人，若基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足以支付優(yōu)先級(jí)證券應(yīng)付利息和本金之和時(shí)，由國(guó)有企業(yè)差額支付承諾人補(bǔ)足差額部分，并提供流動(dòng)性支持。以國(guó)有企業(yè)作為次級(jí)證券投資者和差額支付承諾人也體現(xiàn)了中國(guó)情境下知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的中國(guó)特色，在當(dāng)前背景下發(fā)揮著重要作用。

四、關(guān)于PPP-ABS與REITs的關(guān)系研究

中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化在持續(xù)演進(jìn)，星焱（2021）認(rèn)為2005年以來(lái)，中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化產(chǎn)品穩(wěn)步創(chuàng)新，PPP項(xiàng)目ABS、PPP項(xiàng)目收費(fèi)權(quán)ABN等產(chǎn)品體系日趨豐富。2020年以來(lái)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和滬深證券交易所先后發(fā)布《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（以下簡(jiǎn)稱《指引（試行）》）及相關(guān)配套制度規(guī)則，為新型城鎮(zhèn)化投融資機(jī)制創(chuàng)新拓寬路徑。2016年以來(lái)，發(fā)展改革委、證監(jiān)會(huì)等部委陸續(xù)批準(zhǔn)試點(diǎn)推出PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化、基礎(chǔ)設(shè)施“類REITs”等產(chǎn)品工具，但是，受制于估值定價(jià)有效性和供需平衡性等問(wèn)題，相關(guān)產(chǎn)品的市場(chǎng)效果較為有限。同時(shí)，PPPABS等產(chǎn)品一直存在項(xiàng)目周期、產(chǎn)品期限和投資期限不匹配，基礎(chǔ)資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化難度大，部分項(xiàng)目透明度低等問(wèn)題。

基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目有很多優(yōu)質(zhì)的底層資產(chǎn)，符合REITs投資范圍，相關(guān)學(xué)者開(kāi)展了相應(yīng)的研究。杜程和黃復(fù)興（2020）認(rèn)為推出的標(biāo)準(zhǔn)化REITs試點(diǎn)，只把重點(diǎn)放在了不動(dòng)產(chǎn)方面的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，而沒(méi)有把商業(yè)地產(chǎn)和住宅類不動(dòng)產(chǎn)這些投資者們更感興趣的東西納入試點(diǎn)范圍，而且只是多引入了“公募基金”的形式，擴(kuò)大了投資者的范圍，沒(méi)有改變?cè)小癆BS”模式，相當(dāng)于繼續(xù)采用“類REITs”的交易結(jié)構(gòu)?；趪?guó)內(nèi)資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)現(xiàn)階段發(fā)展的特點(diǎn)，在未來(lái)很長(zhǎng)時(shí)間，會(huì)存在標(biāo)準(zhǔn)化REITs和類REITs并存局面。雖然沒(méi)有帶來(lái)創(chuàng)新式的改變，公募REITs至少讓個(gè)人投資者有機(jī)會(huì)去參與原本觸及不到的投資項(xiàng)目，擴(kuò)大了可投資范圍。為了防范投資人不專業(yè)的投資行為，將底層資產(chǎn)牢牢限制也是為了該市場(chǎng)能在初誕生時(shí)，較為穩(wěn)定的發(fā)展，而非產(chǎn)生許多慘劇。

五、文獻(xiàn)述評(píng)

通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)進(jìn)行梳理后可以發(fā)現(xiàn)，為了促進(jìn)新型城鎮(zhèn)化發(fā)展，加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，同時(shí)控制政府融資平臺(tái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)家采用了PPP模式進(jìn)行項(xiàng)目融資。但是由于PPP項(xiàng)目建設(shè)周期較長(zhǎng)，為了方便資本退出，盤活存量資產(chǎn)，改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提出了將其進(jìn)行資產(chǎn)證券化，由此誕生了PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化。

可是，通過(guò)一系列實(shí)踐，發(fā)現(xiàn)PPP-ABS有許多風(fēng)險(xiǎn)存在，具體體現(xiàn)在其底層資產(chǎn)與交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上，相關(guān)學(xué)者為此構(gòu)建了風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)體系來(lái)分析研究PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。而又有許多的學(xué)者通過(guò)對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)進(jìn)行探究后，提出了相應(yīng)的解決措施。

但是，PPP-ABS盤活基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)的效果不是很好，大約只占PPP項(xiàng)目的1%，且在運(yùn)行中存在許多風(fēng)險(xiǎn)，一些學(xué)者認(rèn)為公募REITs會(huì)成為盤活基建存量資產(chǎn)、完善市場(chǎng)化退出的政策延續(xù)，并且其產(chǎn)品設(shè)計(jì)是在現(xiàn)有ABS基礎(chǔ)上的增量創(chuàng)新，改善了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題，因此REIT可能會(huì)倒逼PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的改進(jìn)。

相關(guān)鏈接

資產(chǎn)證券化是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過(guò)結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)進(jìn)行信用增級(jí)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券（Asset-backed Securities，ABS）的過(guò)程。

它是以特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式。資產(chǎn)證券化僅指狹義的資產(chǎn)證券化。

PPP，又稱PPP模式，即政府和社會(huì)資本合作，是公共基礎(chǔ)設(shè)施中的一種項(xiàng)目運(yùn)作模式。在該模式下，鼓勵(lì)私營(yíng)企業(yè)、民營(yíng)資本與政府進(jìn)行合作，參與公共基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。