杜永奎，陳鵬霞

(甘肅政法大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，甘肅 蘭州730070)

0 引言

隨著宏觀經(jīng)濟(jì)市場的不斷發(fā)展以及企業(yè)集團(tuán)化趨勢的持續(xù)演進(jìn)，企業(yè)間并購盛行，關(guān)聯(lián)并購在企業(yè)資本運(yùn)營體系逐漸占據(jù)重要地位，成為企業(yè)夯實(shí)核心競爭優(yōu)勢的利器。據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)，2017-2021年間發(fā)生的50 128起并購案例中有9 422起(占整體并購的18.8%)并購交易發(fā)生在上市公司與其關(guān)聯(lián)方之間。

國外有一些學(xué)者通過研究發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)并購之所以失敗主要是因?yàn)榇蠊蓶|的利益侵占行為。在資本市場機(jī)制健全的國家，大股東對(duì)中小股東利益侵占的行為較少[1]。企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)形式更容易為控股股東提供利益輸送的動(dòng)機(jī)，而且這種現(xiàn)象在市場機(jī)制不健全的國家會(huì)更明顯[2]。上海證券交易所統(tǒng)計(jì)的實(shí)施監(jiān)管措施的涉及對(duì)象中企業(yè)的控股股東頻繁出現(xiàn)，在2021年1月1日-2021年12月13日期間實(shí)施監(jiān)管措施的619家上市公司中，涉及對(duì)象為控股股東的就高達(dá)109起，在高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，控股股東更是直接關(guān)系到企業(yè)并購的成功與否。因此研究關(guān)聯(lián)并購的影響因素與實(shí)施關(guān)聯(lián)并購給企業(yè)帶來的經(jīng)濟(jì)后果，有助于企業(yè)合理實(shí)施關(guān)聯(lián)并購，實(shí)現(xiàn)預(yù)期協(xié)同效應(yīng)，同時(shí)對(duì)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)也提出了新思考。

我國學(xué)者對(duì)關(guān)聯(lián)并購的研究較國外更為豐富，主要結(jié)合中國資本市場的發(fā)展特點(diǎn)與現(xiàn)狀對(duì)關(guān)聯(lián)并購展開了研究。關(guān)聯(lián)并購是上市公司購買關(guān)聯(lián)方的資產(chǎn)和股權(quán)的一種交易方式[3]，上市公司實(shí)施關(guān)聯(lián)并購的動(dòng)因是控股股東對(duì)公司的掏空需求[4]，同時(shí)在公司發(fā)展下行時(shí)控股股東也會(huì)出于支持動(dòng)機(jī)對(duì)公司實(shí)施關(guān)聯(lián)并購。但是國內(nèi)研究大多是基于國外理論進(jìn)行分析，對(duì)于關(guān)聯(lián)并購的研究還沒有形成一套完整的體系，而且目前國內(nèi)的研究缺乏對(duì)控股股東利益輸送行為的動(dòng)機(jī)與公司治理結(jié)構(gòu)關(guān)系的詳細(xì)分析。

將關(guān)聯(lián)并購從并購中獨(dú)立出來，結(jié)合關(guān)聯(lián)并購的理論從關(guān)聯(lián)并購的動(dòng)機(jī)出發(fā)對(duì)關(guān)聯(lián)并購的影響因素進(jìn)行分析，然后基于不同動(dòng)機(jī)下的關(guān)聯(lián)并購的影響因素深入探究關(guān)聯(lián)并購給企業(yè)帶來的經(jīng)濟(jì)后果，對(duì)我國上市公司通過優(yōu)化并購決策以及并購后對(duì)資源進(jìn)行整合，從而達(dá)到預(yù)期并購協(xié)同效應(yīng)有一定的借鑒作用。

1 關(guān)聯(lián)并購的理論基礎(chǔ)

隨著20世紀(jì)90年代并購浪潮的興起，企業(yè)并購理論逐步有了很大發(fā)展。從基于第一次并購浪潮而產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)理論、交易費(fèi)用理論、規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論等，到21世紀(jì)Furubotn、Richter(2006)等學(xué)者從企業(yè)并購后的邊界出發(fā)對(duì)并購理論做更深層次的分析。這些并購理論與企業(yè)實(shí)務(wù)的發(fā)生有著密切的聯(lián)系，分別從不同角度闡明了企業(yè)并購的動(dòng)機(jī)、方法、過程以及效應(yīng)。

1.1 傳統(tǒng)并購理論

1.1.1 協(xié)同效應(yīng)理論

協(xié)同效應(yīng)認(rèn)為，企業(yè)將各組成部分協(xié)同利用起來產(chǎn)生的效益要高于各部分單獨(dú)運(yùn)行產(chǎn)生的效益相加，主要體現(xiàn)在企業(yè)生產(chǎn)效率的提高上，是判斷并購成功與否的重要指標(biāo)[5]。在企業(yè)并購活動(dòng)中，協(xié)同效應(yīng)指并購雙方通過統(tǒng)一經(jīng)營戰(zhàn)略、整合并優(yōu)化資源及管理能力所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)，具體可分為財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)和稅收協(xié)同效應(yīng)。

財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)指并購為企業(yè)帶來財(cái)務(wù)方面的效益，是企業(yè)進(jìn)行并購的主要目的。具體是指企業(yè)在兼并收購?fù)瓿珊?，通過將兼并收購的低資本成本的內(nèi)部資金投資于標(biāo)的企業(yè)的高效益項(xiàng)目上，從而使企業(yè)并購后的資金使用效益提高。經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)指的是并購活動(dòng)使企業(yè)經(jīng)營效率得以提高，繼而為企業(yè)帶來收益，具體表現(xiàn)在通過并購實(shí)現(xiàn)資源規(guī)模的擴(kuò)大，吸收標(biāo)的企業(yè)的優(yōu)良資源，與標(biāo)的企業(yè)優(yōu)勢互補(bǔ)、降低成本、提升效率。管理協(xié)同效應(yīng)本質(zhì)上是企業(yè)人力資源與管理結(jié)構(gòu)以及企業(yè)文化的整合2021[6]。企業(yè)的管理能力以及管理效率的高低對(duì)企業(yè)的發(fā)展影響重大。在并購活動(dòng)中，一般標(biāo)的公司的管理能力要弱于并購企業(yè)，合并后對(duì)兩個(gè)企業(yè)的管理能力進(jìn)行整合，并購方將管理資源分享給標(biāo)的企業(yè)，有利于提高剩余管理資源的利用率，使兩個(gè)企業(yè)的綜合管理效率得到提升。這種協(xié)同效應(yīng)在受管理差異而影響績效的并購案例中成功的可能性更大。稅收協(xié)同效應(yīng)在關(guān)聯(lián)并購中并不是企業(yè)首要考慮的環(huán)節(jié)，卻是企業(yè)在實(shí)施并購活動(dòng)中的一個(gè)重要隱形環(huán)節(jié)。企業(yè)在并購中獲得的稅收節(jié)余，實(shí)質(zhì)上是政府為了鼓勵(lì)企業(yè)實(shí)施并購所讓渡的稅收權(quán)益。

1.1.2 交易費(fèi)用理論

交易費(fèi)用理論認(rèn)為企業(yè)和市場是2種可以互相替代的資源配置機(jī)制，由于存在有限理性、機(jī)會(huì)主義、不確定性與小數(shù)目條件使得市場交易費(fèi)用高昂，為節(jié)約交易費(fèi)用，企業(yè)作為一種新型交易形式應(yīng)運(yùn)而生，采取不同的組織方式代替市場進(jìn)行交易[7]；科斯賦予交易以稀缺性，他間接揭示了稀缺就是產(chǎn)生交易費(fèi)用的根源；環(huán)境的不確定性、小數(shù)目條件、組織或人的機(jī)會(huì)主義以及信息不對(duì)稱等共同構(gòu)成了市場與企業(yè)間的轉(zhuǎn)換關(guān)系，是影響交易費(fèi)用的主要因素[8]。

在經(jīng)濟(jì)市場中，企業(yè)的生產(chǎn)過程所涉及到的事前規(guī)劃、成本分配與歸集以及費(fèi)用的合理協(xié)調(diào)與分配，都是影響企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的重要因素。如何在信息不對(duì)稱和不確定性的市場中確保企業(yè)的經(jīng)營效益最大化，是企業(yè)追求的主要目標(biāo)。交易費(fèi)用理論認(rèn)為企業(yè)通過兼并與收購等方式可以實(shí)現(xiàn)市場內(nèi)部化，從一定程度上避免市場的不確定性帶來的交易風(fēng)險(xiǎn)以及市場上存在的潛在競爭對(duì)手與信息不對(duì)稱問題，達(dá)到降低交易費(fèi)用的目的。關(guān)聯(lián)并購屬于企業(yè)內(nèi)部市場交易，因此排除信息不對(duì)稱造成的阻礙，選擇有利于公司經(jīng)營發(fā)展的優(yōu)質(zhì)資源實(shí)現(xiàn)并購，更能節(jié)省交易費(fèi)用與成本，規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值與競爭力。

1.1.3 規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論

規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論是經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本理論之一，指在特定環(huán)境和時(shí)期內(nèi)，企業(yè)的單位成本會(huì)隨著其總產(chǎn)量的增加而下降，即擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營規(guī)?？梢越档屯顿Y和經(jīng)營成本，從而為企業(yè)獲得更多利潤。亞當(dāng)·斯密在《國富論》中指出，勞動(dòng)工人的熟練度都是專業(yè)化分工的成果，而工人的熟練度與技巧不僅可以提高生產(chǎn)效率，還能節(jié)約因變換工作與選擇過程的時(shí)間成本。此外，規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論的典型代表人物阿爾費(fèi)雷德·馬歇爾在《經(jīng)濟(jì)學(xué)原理》中論述了規(guī)模經(jīng)濟(jì)形成的兩種途徑：內(nèi)部規(guī)模經(jīng)濟(jì)與外部規(guī)模經(jīng)濟(jì)，并進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)了規(guī)模報(bào)酬會(huì)隨著生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大經(jīng)歷先遞增、然后保持不變、最后遞減的三個(gè)發(fā)展階段，之后他相繼發(fā)現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟(jì)會(huì)帶來壟斷問題，由此產(chǎn)生了著名的“馬歇爾沖突”，指出企業(yè)規(guī)模不能無節(jié)制地?cái)U(kuò)大，否則會(huì)使市場失去完全競爭活力。

由于規(guī)模經(jīng)濟(jì)的效益主要來源于企業(yè)規(guī)模生產(chǎn)時(shí)降低的單位成本，那么通過并購，可以選擇與企業(yè)產(chǎn)品相仿且有直接業(yè)務(wù)聯(lián)系的企業(yè)進(jìn)行并購，高效地解決企業(yè)的生產(chǎn)流程專業(yè)化問題。但從規(guī)模經(jīng)濟(jì)來講，在這個(gè)過程中企業(yè)必須注意只有在適度的規(guī)模范圍內(nèi)才可獲得最佳收益，否則規(guī)模經(jīng)濟(jì)將會(huì)向不規(guī)模經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變，最后導(dǎo)致企業(yè)徒有“大”的外表而沒有形成核心競爭力，達(dá)不到并購的預(yù)期目標(biāo)。

1.2 現(xiàn)代并購理論

1.2.1 規(guī)模經(jīng)濟(jì)與交易費(fèi)用

在抽象層面上企業(yè)規(guī)模邊界的經(jīng)濟(jì)觀點(diǎn)是基于交易費(fèi)用的比較(Furubotn，Richter,R.2006)。羅納德·哈里·科斯[7]的企業(yè)邊界理論認(rèn)為企業(yè)的邊界是在各方在進(jìn)行交易時(shí)最優(yōu)權(quán)利配置的規(guī)模選擇，這種選擇恰當(dāng)與否，是通過交易費(fèi)用的變化來度量的，企業(yè)財(cái)務(wù)與權(quán)利配置結(jié)果直接影響企業(yè)邊界的變化方向。有效的配置在企業(yè)原基礎(chǔ)上擴(kuò)張企業(yè)邊界，不僅達(dá)到資本保值的效果，同時(shí)能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來增值的空間。Neelam等[9]的研究表明并購后COGR的顯著負(fù)差異可能是由于并購后實(shí)現(xiàn)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。更高的原材料量和并購后的大規(guī)模經(jīng)濟(jì)可能是原因，因此在企業(yè)存在生產(chǎn)費(fèi)用的情況下，規(guī)模經(jīng)濟(jì)長期來看會(huì)創(chuàng)造更多的銷售額，降低成本進(jìn)而提升營業(yè)利潤。

1.2.2 關(guān)聯(lián)并購的動(dòng)因理論

并購的動(dòng)因是預(yù)期效應(yīng)的一種體現(xiàn)，可分為三類：經(jīng)濟(jì)動(dòng)因、個(gè)人動(dòng)機(jī)和戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)(Brouther，1998)。經(jīng)濟(jì)動(dòng)因與前面提到的交易費(fèi)用理論和規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論實(shí)質(zhì)上有異曲同工之妙，即通過關(guān)聯(lián)并購獲取更多的資源、改善經(jīng)營條件、擴(kuò)大規(guī)模等；同時(shí)由于關(guān)聯(lián)并購不存在信息不對(duì)稱的阻礙，因此能夠節(jié)約并購中的交易費(fèi)用。個(gè)人動(dòng)機(jī)方面，我國上市公司大股東對(duì)企業(yè)擁有絕對(duì)的控制權(quán)，其通過一系列損害中小股東利益的手段進(jìn)行財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移實(shí)現(xiàn)自身利益最大化的動(dòng)機(jī)對(duì)我國關(guān)聯(lián)并購活動(dòng)有很大的推動(dòng)作用。戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)很大程度上是出于對(duì)企業(yè)發(fā)展目標(biāo)的選擇而產(chǎn)生的，如通過關(guān)聯(lián)并購優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)、改變公司戰(zhàn)略規(guī)劃、改變市場投向等。

1.2.3 “掏空”與“支持”理論

“掏空”和“支持”是針對(duì)集中的所有權(quán)模式提出的，反映控股股東對(duì)公司治理的2種截然相反的行為。集中的所有權(quán)在一定程度上雖然能避免小股東在股權(quán)分散時(shí)的“搭便車”行為，卻也增強(qiáng)了大股東謀取私人利益的能力。例如控股股東利用其高度集中的股權(quán)優(yōu)勢，通過關(guān)聯(lián)交易方式將企業(yè)資源進(jìn)行轉(zhuǎn)移，或者用非公開的新股認(rèn)購方式稀釋中小股東股權(quán)、進(jìn)行內(nèi)幕交易、漸進(jìn)式收購等。

掏空行為在發(fā)達(dá)國家非常普遍，并且大部分的掏空行為是合法的[10],同時(shí)控股股東持有公司的現(xiàn)金流權(quán)比例越高，其通過操縱非經(jīng)常性項(xiàng)目實(shí)施侵占行為的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)[11]。有證據(jù)表明，在對(duì)投資者的法律保護(hù)薄弱的國家，企業(yè)家經(jīng)常將資源從公司中挖走[10]。同樣在我國資本市場上，凡是第一大股東作為控股股東，都有掏空動(dòng)機(jī)而不論其持股比例是多少[12]。一味地掏空在損害中小股東利益的同時(shí)也會(huì)侵蝕上市公司的根本，進(jìn)而損害大股東的利益，因此大股東也會(huì)在特定的時(shí)候采取支持行為來維持企業(yè)的發(fā)展，使企業(yè)處于持續(xù)存續(xù)狀態(tài)?！爸С帧崩碚撜J(rèn)為控股股東在企業(yè)處于危機(jī)狀態(tài)時(shí)會(huì)采用各種手段向公司轉(zhuǎn)移優(yōu)質(zhì)資源來支持企業(yè)的發(fā)展以防企業(yè)破產(chǎn)，因?yàn)檫@種支持行為通常基于一定的條件和背景，所以其更多地可以看成是一種“機(jī)會(huì)主義支持”[1]。

2 關(guān)聯(lián)并購的影響因素

關(guān)聯(lián)并購的實(shí)施者一般是企業(yè)大股東或者實(shí)際控制人，所以企業(yè)關(guān)聯(lián)并購的影響因素不僅在于并購雙方，很大程度受實(shí)際控制人行為動(dòng)機(jī)的權(quán)衡影響。關(guān)于關(guān)聯(lián)并購影響因素及其差異性動(dòng)機(jī)的基本邏輯如圖1所示。

圖1 基于支持與掏空動(dòng)機(jī)下關(guān)聯(lián)并購的影響因素

2.1 資本結(jié)構(gòu)

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)不同資本的價(jià)值與其構(gòu)成比例的關(guān)系，受到股東投資動(dòng)機(jī)、企業(yè)財(cái)務(wù)狀況與成長能力、經(jīng)營者決策等眾多因素的影響。不同影響因素下的資本結(jié)構(gòu)，給企業(yè)帶來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也就不盡相同。在一定時(shí)期內(nèi)，受企業(yè)規(guī)模與戰(zhàn)略規(guī)劃的影響，企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人會(huì)對(duì)企業(yè)的籌資結(jié)構(gòu)進(jìn)行不同的組合，當(dāng)企業(yè)的權(quán)益資本占比較高時(shí)，對(duì)于企業(yè)來說，償債壓力相對(duì)就小一些；而當(dāng)企業(yè)的債務(wù)資本占比較高時(shí)，雖然籌資成本相對(duì)較低，但在無形中增大了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。如果因債務(wù)資本過高導(dǎo)致企業(yè)面臨償還困難的情況，那么為了企業(yè)持續(xù)存續(xù)不遭受強(qiáng)制破產(chǎn)清算，此時(shí)大股東會(huì)傾向于實(shí)施關(guān)聯(lián)并購行為，通過關(guān)聯(lián)并購為企業(yè)引入一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，或者剝離企業(yè)的部分不良資產(chǎn)，從而達(dá)到改善本公司資產(chǎn)狀況的目的。這種動(dòng)機(jī)下的關(guān)聯(lián)并購對(duì)并購方來講是出于支持實(shí)施的關(guān)聯(lián)并購，能解企業(yè)的燃眉之急，改善企業(yè)總體財(cái)務(wù)狀況，對(duì)標(biāo)的企業(yè)來講，并不一定是資本的輸出，其依托并購方的技術(shù)、資產(chǎn)規(guī)模與聲譽(yù)，也是提升本企業(yè)生產(chǎn)率與資本綜合利用率的有效途徑。

2.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)

隨著體制改革的深入，私有經(jīng)濟(jì)體也不斷地涌現(xiàn)，但是大量國有企業(yè)融入市場經(jīng)濟(jì)，仍然占據(jù)主導(dǎo)地位，且國有控股企業(yè)的控股股東是中央部委、中央企業(yè)、地方國企等。與私人控股相比，國有企業(yè)的控股股東更容易在企業(yè)陷入危機(jī)時(shí)采取積極措施來支持企業(yè)發(fā)展；加上國有企業(yè)股權(quán)分置帶來的眾多遺留問題亟待解決，所以國有企業(yè)控股股東更有可能會(huì)選擇通過關(guān)聯(lián)并購為企業(yè)輸送資本，扶持企業(yè)更好發(fā)展。私有企業(yè)控股股東盡管與國有企業(yè)實(shí)際控制人對(duì)企業(yè)擁有的控制權(quán)一樣，但是由于其出發(fā)點(diǎn)不同，導(dǎo)致最后采取的措施與最終結(jié)果會(huì)出現(xiàn)較大差異。

目前我國法律政策對(duì)中小投資者的保護(hù)還不完善，中小股東因持股數(shù)量有限對(duì)大股東的行為關(guān)注較少，使得大股東有充分的條件通過關(guān)聯(lián)并購進(jìn)行一些掏空企業(yè)的行為，而大股東的控制力強(qiáng)度是企業(yè)投入資產(chǎn)價(jià)值創(chuàng)造的主要因素[13]。在所有權(quán)集中的公司中，控股股東可以通過多種方式從少數(shù)股東手中攫取財(cái)富。例如，他們可以通過自營交易向公司出售資產(chǎn)、商品或服務(wù)來提取現(xiàn)金，可以將上市公司的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給其控制下的其他公司，或者通過以優(yōu)惠價(jià)格收購額外股份來稀釋少數(shù)股東的利益[10]。特別當(dāng)企業(yè)遭遇困難時(shí)，控股股東會(huì)有更大的傾向?qū)⒆约撼殡x來擺脫困境。但如果大股東的持股比例達(dá)到一定程度，這種對(duì)企業(yè)資源進(jìn)行侵占的行為就會(huì)有所好轉(zhuǎn)，因?yàn)榭毓晒蓶|的持股比例達(dá)到一定程度，能夠有效地產(chǎn)生管理激勵(lì)，其享有的收益增多，損害公司利益的同時(shí)自身利益也會(huì)受到更大的損失[14]。

2.3 企業(yè)成長性與公司規(guī)模

企業(yè)的成長性與規(guī)模實(shí)際上沒有直接關(guān)系，關(guān)鍵在其成長的邏輯所在。小公司的成長性不一定高于大公司，大公司也不一定持續(xù)具備穩(wěn)定的成長性，公司的成長性與公司發(fā)展規(guī)模、市場份額以及領(lǐng)導(dǎo)人的戰(zhàn)略決策等因素有密切關(guān)系。凡是具有成長性的公司，在企業(yè)發(fā)展過程中擴(kuò)大規(guī)模的愿望就會(huì)比較強(qiáng)烈，在具備一定條件和能力的情況下，選擇關(guān)聯(lián)并購來擴(kuò)大其規(guī)模是優(yōu)選。在實(shí)施并購前，企業(yè)不僅要關(guān)注自身的發(fā)展規(guī)模，還需要重視標(biāo)的企業(yè)的發(fā)展規(guī)模，因?yàn)殡p方的相對(duì)規(guī)模是影響并購是否成功以及并購績效的關(guān)鍵因素。

Kusewitt提出了“臨界規(guī)模”的觀點(diǎn)，指出與并購企業(yè)相比，標(biāo)的企業(yè)必須達(dá)到一定的規(guī)模，才能產(chǎn)生有價(jià)值的合并潛力，同時(shí)并購績效也就越好。但規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論提出，當(dāng)企業(yè)規(guī)模超過適當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)便會(huì)出現(xiàn)規(guī)模報(bào)酬遞減現(xiàn)象，在選擇標(biāo)的企業(yè)時(shí)不僅會(huì)如此，還有一個(gè)重要環(huán)節(jié)會(huì)影響企業(yè)并購績效，即并購后整合問題。陳雯等(2007)認(rèn)為，短期內(nèi)并購規(guī)模越大對(duì)企業(yè)的影響越積極，但長期來看并購規(guī)模越大會(huì)使得企業(yè)并購績效越差，主要原因是隨著并購規(guī)模增大，并購后的整合成本越高，企業(yè)需要加大整合力度，投入相應(yīng)的財(cái)力物力，然而這些投入在短期內(nèi)都很難收回，甚至?xí)^并購企業(yè)的整合能力，引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)，所以并購后的協(xié)同效應(yīng)就很難實(shí)現(xiàn)。

2.4 大股東控制與控制權(quán)收益

大股東擁有的企業(yè)控制權(quán)會(huì)產(chǎn)生兩個(gè)截然不同的效應(yīng)：激勵(lì)效應(yīng)和塹壕效應(yīng)，都會(huì)使得大股東實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。激勵(lì)效應(yīng)有利于提高上市公司的業(yè)績指標(biāo)；而塹壕效應(yīng)有利于實(shí)際資源向大股東轉(zhuǎn)移，通常不影響當(dāng)期業(yè)績，但會(huì)對(duì)公司價(jià)值和小股東的利益造成長期損害[15]。在我國一股獨(dú)大的市場現(xiàn)象非常突出，大股東擁有絕對(duì)的控制權(quán)，而中小投資者持股少，且對(duì)企業(yè)的信息掌握程度沒有大股東充分詳盡，很少參與企業(yè)的管理。大股東有著絕對(duì)的優(yōu)勢和充分的動(dòng)機(jī)增加企業(yè)的財(cái)富，比如參與企業(yè)的經(jīng)營管理、加強(qiáng)監(jiān)督管理者的行為，在企業(yè)處于困境時(shí)實(shí)施利好決策來維持企業(yè)發(fā)展等。此時(shí)，大股東擁有的控制權(quán)便產(chǎn)生了積極效應(yīng)。從另一個(gè)角度來看，大股東作為理性經(jīng)濟(jì)人，擁有上述諸多便利條件，極易產(chǎn)生侵占中小股東利益的行為動(dòng)機(jī)并付諸行動(dòng)，如進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易、從事內(nèi)幕交易、通過實(shí)施關(guān)聯(lián)并購轉(zhuǎn)移企業(yè)的資產(chǎn)等，企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)占比越高，其可占用的資源越多，獲取的控制權(quán)收益也就越多。

企業(yè)關(guān)聯(lián)并購的影響因素有很多，共同的特點(diǎn)是尋求企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大與控股股東實(shí)現(xiàn)資源轉(zhuǎn)移這一行為。第一種往往是出于支持的動(dòng)機(jī)在企業(yè)間實(shí)施關(guān)聯(lián)并購；第二種通常是由于大股東擁有絕對(duì)的控股權(quán)力，為了侵占企業(yè)資源，實(shí)施的一種損害中小股東利益的資源轉(zhuǎn)移行為。

3 關(guān)聯(lián)并購的經(jīng)濟(jì)后果

經(jīng)濟(jì)后果指一項(xiàng)活動(dòng)為企業(yè)帶來的協(xié)同效應(yīng)。目前，很多學(xué)者將經(jīng)濟(jì)后果解讀為某一事件給企業(yè)帶來的結(jié)果或影響，主要體現(xiàn)在企業(yè)的市場效應(yīng)和績效實(shí)現(xiàn)兩方面，通常會(huì)存在兩種情況，正向效應(yīng)和負(fù)向效應(yīng)。正向效應(yīng)即該事件為企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)效益的增加；負(fù)向效應(yīng)即該事件帶來企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的減少，同時(shí)還有可能帶來一些不可預(yù)知的潛在風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)于關(guān)聯(lián)并購在支持動(dòng)機(jī)與掏空動(dòng)機(jī)下的經(jīng)濟(jì)后果的基本路徑如圖2所示。

圖2 關(guān)聯(lián)并購不同動(dòng)機(jī)下產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果的基本路徑

關(guān)于企業(yè)實(shí)施關(guān)聯(lián)并購的經(jīng)濟(jì)后果目前沒有形成統(tǒng)一結(jié)論，部分研究結(jié)果得出關(guān)聯(lián)并購不能提高公司績效，這主要是由實(shí)施關(guān)聯(lián)并購的掏空動(dòng)機(jī)造成[3]。通過研究得出大股東的掏空與支持都不能使企業(yè)的財(cái)務(wù)績效得到提升，但如果企業(yè)的協(xié)同效應(yīng)發(fā)揮良好，將有助于提升企業(yè)的并購績效和市場價(jià)值。國外學(xué)者研究并購給公司在股票市場上帶來異常收益的基礎(chǔ)上計(jì)算協(xié)同效應(yīng)[16]，用盈利能力、經(jīng)營能力、現(xiàn)金流動(dòng)能力和財(cái)務(wù)杠桿者四項(xiàng)指標(biāo)來具體分析企業(yè)并購的協(xié)同效應(yīng)，觀察到參與并購的公司盈利能力有顯著改善[9]。下面主要從關(guān)聯(lián)并購實(shí)施后企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、市場效應(yīng)以及實(shí)施關(guān)聯(lián)并購后給企業(yè)帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)分析關(guān)聯(lián)并購對(duì)企業(yè)績效和價(jià)值的影響。

3.1 對(duì)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響

我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)多呈金字塔型，控股股東的平均持股比例高達(dá)35%，股權(quán)集中度較高，中小股東持股占比小，力量懸殊，制衡程度較低[17]。這對(duì)公司并購有很大的阻礙，但在關(guān)聯(lián)并購中對(duì)于并購方而言更容易進(jìn)行操作，因?yàn)橹行」蓶|的參與度較低，而大股東因?yàn)檩^高的持股比例，出于企業(yè)發(fā)展的考慮，其擁有的控制權(quán)可以對(duì)符合企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略的標(biāo)的方實(shí)施并購。

關(guān)于控股股東通過關(guān)聯(lián)并購參與企業(yè)治理這一行為如何影響企業(yè)的績效，國內(nèi)外學(xué)者普遍從控股股東的“掏空”與“支持”兩個(gè)角度進(jìn)行了大量分析。企業(yè)控股股東實(shí)施關(guān)聯(lián)并購的動(dòng)機(jī)不同，造成的經(jīng)濟(jì)后果也會(huì)截然不同，而且在并購實(shí)施過程中，也有很多影響并購結(jié)果的因素，如：并購前的企業(yè)估值、并購中的支付方式、并購后的資源整合等，這些影響因素與控股股東不同的動(dòng)機(jī)都會(huì)使企業(yè)的關(guān)聯(lián)并購出現(xiàn)截然不同的結(jié)果。控股股東發(fā)起的關(guān)聯(lián)并購可能出于“掏空”或“支持”動(dòng)機(jī)，如果是掏空動(dòng)機(jī)，控股股東就有可能轉(zhuǎn)移企業(yè)的資產(chǎn)或者輸入劣質(zhì)資產(chǎn)，如果是將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給控股股東的關(guān)聯(lián)方，將導(dǎo)致控股股東的股權(quán)在無形中增強(qiáng)，使其他中小股東處于被動(dòng)狀態(tài)，尤其是參與公司治理少的中小投資者，他們便成為控股股東為自己謀取利益的工具(陳健，2013)。

控股股東同樣有條件和能力通過關(guān)聯(lián)并購虛假增資或高價(jià)吸收技術(shù)股，從而惡意稀釋其他股東的股權(quán)，增大自己持股占比的同時(shí)稀釋其他股東的股權(quán)，導(dǎo)致企業(yè)的股權(quán)集中度更高。上市公司的股權(quán)集中度越高，控股股東利用自身的高控制權(quán)優(yōu)勢對(duì)企業(yè)實(shí)施掏空的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)，對(duì)企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展以及維護(hù)中小股東利益越不利[18]。當(dāng)然，由于控股股東的最終收益與企業(yè)盈利狀況成正比，所以控股股東持股比例持續(xù)增大后，出于自身利益的考慮，他有很大動(dòng)機(jī)會(huì)對(duì)企業(yè)實(shí)施一些支持行為，關(guān)聯(lián)并購就是其支持的方式之一。與外部市場相比，內(nèi)部市場能夠減少信息成本，避免信息不對(duì)稱帶來的一系列問題，易于操作，交易的效率更高(Khann和Palepu，2000)，而且出于“支持”動(dòng)機(jī)實(shí)施的關(guān)聯(lián)并購還會(huì)適度地分散企業(yè)部分股權(quán)，在一定程度上降低大股東的控制權(quán)，增強(qiáng)中小股東與大股東之間的制衡程度。

3.2 對(duì)公司市場價(jià)值的影響

公司的價(jià)值可分為財(cái)務(wù)價(jià)值與市場價(jià)值，財(cái)務(wù)價(jià)值一般體現(xiàn)在凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、毛利率、收入增長率等指標(biāo)上，這里主要討論關(guān)聯(lián)并購給企業(yè)帶來的市場價(jià)值。

規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論提出，在適當(dāng)?shù)囊?guī)模內(nèi)關(guān)聯(lián)并購能夠給企業(yè)帶來規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，主要體現(xiàn)在并購方通過關(guān)聯(lián)并購資產(chǎn)得到補(bǔ)充與調(diào)整，優(yōu)化企業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。最優(yōu)狀態(tài)是達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)，能使企業(yè)在優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)下降低生產(chǎn)成本，同時(shí)提高生產(chǎn)效率。由于關(guān)聯(lián)并購中并購方與標(biāo)的企業(yè)有直接的關(guān)聯(lián)關(guān)系，所以關(guān)聯(lián)并購還有助于企業(yè)集中人工與經(jīng)費(fèi)研發(fā)新品，進(jìn)行專門的生產(chǎn)和服務(wù)，滿足不同群體的需求。同時(shí)關(guān)聯(lián)并購也可以給并購方帶來市場主導(dǎo)效應(yīng)，這主要體現(xiàn)在市場占有率上。并購后公司獲得的規(guī)模經(jīng)濟(jì)為其增加了市場力量[9]，有助于提升市場占有率，相應(yīng)地企業(yè)競爭力也會(huì)增強(qiáng)。而且，關(guān)聯(lián)并購的標(biāo)的企業(yè)屬于上下游關(guān)聯(lián)，能在原材料及銷售渠道上給與并購方非常有利的支持，對(duì)于并購方提升行業(yè)地位與差異化優(yōu)勢有很大的優(yōu)勢；與此同時(shí)并購方與標(biāo)的企業(yè)之間實(shí)現(xiàn)資源共享，優(yōu)化資源配置進(jìn)而提高資源利用率。對(duì)于企業(yè)來說資源都是稀缺的，人力、物力、財(cái)力在企業(yè)經(jīng)營中屬于主要對(duì)象，當(dāng)企業(yè)擁有了這部分資源，便形成了對(duì)其占有的排他性和資源經(jīng)營的長期性。也正因如此，企業(yè)發(fā)展過程中日益增長的規(guī)模需求便需要通過并購來得到解決，而實(shí)施并購的第一步便是選擇適合的企業(yè)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的資源優(yōu)化配置，達(dá)到強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的結(jié)果。

綜合來看，支持動(dòng)機(jī)下發(fā)生的關(guān)聯(lián)并購有利于企業(yè)實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)、提升市場占有率。對(duì)企業(yè)來說這無疑是最快捷地?cái)U(kuò)大市場占有率、提升競爭力的方式。

3.3 關(guān)聯(lián)并購帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)

關(guān)聯(lián)并購的實(shí)質(zhì)其實(shí)是對(duì)資源的整合，并購后整合是決定并購績效的關(guān)鍵階段[19]，但往往有很多企業(yè)容易忽視對(duì)資源的整合，加上由于并購雙方產(chǎn)權(quán)關(guān)系不明確以及并購方機(jī)制不完善導(dǎo)致并購經(jīng)歷較長的協(xié)調(diào)過程，還有企業(yè)所處環(huán)境不同導(dǎo)致的文化差異等一系列問題最終導(dǎo)致并購失敗，協(xié)同效應(yīng)較難發(fā)揮容易產(chǎn)生協(xié)同整合風(fēng)險(xiǎn)[20]。

關(guān)聯(lián)并購對(duì)資源的整合主要包括：戰(zhàn)略規(guī)劃整合、人力資源整合、財(cái)務(wù)整合以及文化和組織制度的整合，其中戰(zhàn)略整合是并購后資源整合的根本前提。并購的整合同時(shí)存在正向的協(xié)同效應(yīng)和負(fù)向的剛性效應(yīng)，整合優(yōu)勢會(huì)隨著時(shí)間呈現(xiàn)先下降后上升的倒U型變化趨勢[21]。并購后企業(yè)需要將自己的發(fā)展戰(zhàn)略延伸到被并購企業(yè)，使被并購企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略同并購企業(yè)保持相對(duì)一致性；或者保留被并購企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，使其得以存續(xù)并作為并購企業(yè)的一個(gè)重要部分在后期得到拓展；也可以結(jié)合兩個(gè)企業(yè)的經(jīng)營優(yōu)勢與特點(diǎn)，重新制定新的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略。只有適合企業(yè)發(fā)展的長遠(yuǎn)戰(zhàn)略規(guī)劃，才能保證企業(yè)有創(chuàng)造效益的基礎(chǔ)，為提升企業(yè)競爭力更好地蓄力，從而實(shí)現(xiàn)資源整合的協(xié)同效果，否則只會(huì)在短期內(nèi)呈現(xiàn)出積極的效應(yīng)，長期來看會(huì)給企業(yè)埋下危機(jī)的種子，時(shí)刻會(huì)為企業(yè)帶來效益低下、經(jīng)營困難或者因規(guī)模過大而出現(xiàn)規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)?；诓①徍罄m(xù)的整合角度研究發(fā)現(xiàn)，并購雙方人力資源相關(guān)度越高，并購后的經(jīng)濟(jì)效益越高(Kyeong等，2018)。如果忽視資源整合，會(huì)對(duì)并購結(jié)果產(chǎn)生非常大的影響，一旦出現(xiàn)規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，就會(huì)使企業(yè)生產(chǎn)效率低下，成本加大而缺乏競爭力。此時(shí)如果財(cái)務(wù)整合不當(dāng)，對(duì)并購的一些不良資產(chǎn)處理不妥，將進(jìn)一步影響企業(yè)并購預(yù)期協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)。

4 研究評(píng)價(jià)與展望

4.1 研究評(píng)價(jià)

隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，公司間并購盛行，關(guān)聯(lián)并購作為我國并購市場的一個(gè)顯著特征，逐漸占據(jù)資本運(yùn)營體系的重要地位，成為企業(yè)夯實(shí)核心競爭優(yōu)勢的利器。因此本文將關(guān)聯(lián)并購從并購中獨(dú)立出來，結(jié)合傳統(tǒng)并購理論與現(xiàn)代并購理論，從關(guān)聯(lián)并購的動(dòng)機(jī)出發(fā)對(duì)關(guān)聯(lián)并購的影響因素進(jìn)行了系統(tǒng)分析，然后重點(diǎn)闡述了在不同動(dòng)機(jī)下關(guān)聯(lián)并購的影響因素給企業(yè)帶來的一些經(jīng)濟(jì)后果。主要結(jié)論如下：

我國之所以關(guān)聯(lián)并購比較突出，主要是因?yàn)槲覈Y本市場的制度背景與特殊的上市背景，同時(shí)也與我國上市公司金字塔形的股權(quán)結(jié)構(gòu)有密切的關(guān)系。我國上市公司高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下控股股東有較大的控制權(quán)，為其進(jìn)行利益輸送提供了條件?？毓晒蓶|為了自身利益會(huì)在公司發(fā)展好的時(shí)候通過關(guān)聯(lián)并購轉(zhuǎn)移企業(yè)利益，惡意稀釋中小股東的股權(quán)，從而進(jìn)一步加強(qiáng)控股股東股權(quán)占比，這會(huì)使得上市公司的股權(quán)集中度更高，同時(shí)控股股東擁有的控制權(quán)優(yōu)勢也就越明顯，因此對(duì)企業(yè)實(shí)施掏空行為的立場會(huì)更便利。在企業(yè)發(fā)展處于下行的時(shí)候，控股股東會(huì)通過關(guān)聯(lián)并購對(duì)企業(yè)實(shí)施支持行為，向企業(yè)轉(zhuǎn)移一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來維持企業(yè)的發(fā)展與經(jīng)營，但這主要也是出于控股股東對(duì)自身利益的維護(hù)，因?yàn)橐坏┢髽I(yè)破產(chǎn)，控股股東的損失將非常大，因此這種支持行為也被稱為機(jī)會(huì)主義支持，是為了使企業(yè)持續(xù)存續(xù)且盈利以更好地實(shí)施掏空行為。

關(guān)聯(lián)并購的動(dòng)機(jī)很多，不同的動(dòng)機(jī)下實(shí)施關(guān)聯(lián)并購產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果也會(huì)截然不同。當(dāng)企業(yè)是出于支持的動(dòng)機(jī)實(shí)施關(guān)聯(lián)并購時(shí)會(huì)產(chǎn)生以下經(jīng)濟(jì)后果：一是對(duì)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)有一定的分散作用，能改善股東內(nèi)部的相互制衡作用，對(duì)大股東形成一種監(jiān)督作用，可以一定程度上降低大股東實(shí)施掏空行為的動(dòng)機(jī)，對(duì)中小股東的權(quán)益也起到一定的保護(hù)作用；二是如果企業(yè)并購順利實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，會(huì)在一定程度上提升企業(yè)的市場價(jià)值，增強(qiáng)企業(yè)的綜合競爭力；三是有利于企業(yè)整體效益的增加，從而實(shí)現(xiàn)預(yù)期協(xié)同效應(yīng)。當(dāng)企業(yè)是出于掏空動(dòng)機(jī)實(shí)施關(guān)聯(lián)并購時(shí)會(huì)產(chǎn)生以下經(jīng)濟(jì)后果：一是加大控股股東的股權(quán)占比使得股權(quán)結(jié)構(gòu)更加集中，進(jìn)一步降低股東間的制衡程度，為大股東實(shí)施掏空行為提供更有利的土壤和環(huán)境，中小股東的利益也更易受到損害；二是控股股東通過不正當(dāng)手段轉(zhuǎn)移公司資源使公司市場價(jià)值萎縮，損害中小股東利益的同時(shí)對(duì)企業(yè)的下一步發(fā)展也會(huì)造成很大的阻礙；三是忽視關(guān)聯(lián)并購后對(duì)資源的整合，對(duì)不良資產(chǎn)處理不妥當(dāng)，將會(huì)加大企業(yè)并購成本并出現(xiàn)規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)象，最后導(dǎo)致企業(yè)并購失敗甚至為企業(yè)帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

4.2 展望

關(guān)聯(lián)并購對(duì)公司價(jià)值的影響有正向作用，同時(shí)也存在負(fù)向作用。雖然結(jié)合我國上市公司的特點(diǎn)對(duì)關(guān)聯(lián)并購的影響因素以及經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了分析，但上市公司關(guān)聯(lián)并購的影響因素還有很多，而且本文的研究還停留在理論分析，后續(xù)研究可通過實(shí)證進(jìn)一步檢驗(yàn)，通過具體數(shù)據(jù)觀察不同影響因素對(duì)關(guān)聯(lián)并購的經(jīng)濟(jì)后果造成的影響程度，從而做到有的放矢。