□文/劉建蕓 馬佳毓

（廣東工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院 廣東·廣州）

［提要］ 自資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展以來(lái)，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效之間的相關(guān)性就成為國(guó)內(nèi)外學(xué)者和企業(yè)管理者關(guān)注的重點(diǎn)。本文選取A股522家制造業(yè)上市公司為樣本，結(jié)合中國(guó)資本市場(chǎng)的獨(dú)特性，按照企業(yè)所有制性質(zhì)對(duì)選取樣本進(jìn)行分類(lèi)，構(gòu)建VAR模型，分別對(duì)央企、地方國(guó)企和民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)績(jī)效之間的相互影響進(jìn)行實(shí)證研究。

資本結(jié)構(gòu)充分反映企業(yè)當(dāng)前的融資方式，影響并決定著企業(yè)的運(yùn)營(yíng)治理。財(cái)務(wù)績(jī)效是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況的衡量指標(biāo)。隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，財(cái)務(wù)績(jī)效和資本結(jié)構(gòu)之間的聯(lián)系被越來(lái)越多的學(xué)者所重視，但是目前并未形成統(tǒng)一的結(jié)論。本文以資產(chǎn)負(fù)債率衡量資本結(jié)構(gòu)，以ROE衡量財(cái)務(wù)績(jī)效，以制造業(yè)為樣本，并按企業(yè)所有制性質(zhì)進(jìn)行劃分，建立VAR模型分別探究央企制造、地方國(guó)有制造和民營(yíng)制造資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系，對(duì)我國(guó)制造業(yè)發(fā)展有著現(xiàn)實(shí)意義。

一、文獻(xiàn)綜述與理論基礎(chǔ)

（一）文獻(xiàn)綜述

1、國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

（1）資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)績(jī)效正相關(guān)。在國(guó)內(nèi)，以銀行業(yè)和制造業(yè)上市公司為樣本，財(cái)務(wù)績(jī)效與負(fù)債率、債務(wù)結(jié)構(gòu)及權(quán)益乘數(shù)之間的正向聯(lián)系已得到較多的實(shí)證支撐；在國(guó)外，以南非、金磚四國(guó)和埃及企業(yè)為樣本，也得出財(cái)務(wù)績(jī)效與財(cái)務(wù)杠桿、銀行債務(wù)及負(fù)債率呈正相關(guān)的結(jié)論。

（2）資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)績(jī)效負(fù)相關(guān)。在國(guó)內(nèi)，以中小板企業(yè)、建筑業(yè)和房地產(chǎn)上市公司為樣本，財(cái)務(wù)績(jī)效與負(fù)債率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系也得到了較多的實(shí)證支撐；在國(guó)外，以約旦上市公司和巴基斯坦上市煉油廠為樣本，得出資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)的結(jié)論。

（3）資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)績(jī)效呈非線性關(guān)系。國(guó)內(nèi)學(xué)者李勝男以中國(guó)A股制造業(yè)為樣本進(jìn)行研究，得出財(cái)務(wù)績(jī)效與資本結(jié)構(gòu)呈非線性關(guān)系的結(jié)論，也即存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)；國(guó)外學(xué)者Ganiyu以尼日利亞非金融業(yè)上市公司為樣本進(jìn)行研究，得出同樣的結(jié)果。

2、文獻(xiàn)評(píng)述。目前對(duì)于資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)績(jī)效的相關(guān)性研究主要分為三個(gè)觀點(diǎn)：正相關(guān)、負(fù)相關(guān)和非線性相關(guān)。

在研究對(duì)象上，學(xué)者們從不同國(guó)家、行業(yè)選取了不同規(guī)模、數(shù)量的上市公司，得出的結(jié)論存在差異。本文選取制造業(yè)作為研究對(duì)象，旨在獲得更為準(zhǔn)確的結(jié)論；在研究方法上，學(xué)者們多采用定量分析、定性分析以及二者相結(jié)合的方法，本文也采用類(lèi)似的研究方法，對(duì)選取的樣本建立VAR模型進(jìn)行分析。

學(xué)者們的研究大部分是選擇某一特定行業(yè)，在少量的分類(lèi)研究中，也只有以行業(yè)性質(zhì)進(jìn)行分類(lèi)，按照企業(yè)所有制進(jìn)行分類(lèi)的研究非常少。因此，本文在借鑒已有成果的基礎(chǔ)上，按照企業(yè)所有制對(duì)制造業(yè)企業(yè)進(jìn)行分類(lèi)研究。

（二）理論基礎(chǔ)

1、資本結(jié)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效影響的理論分析。根據(jù)西方資本結(jié)構(gòu)理論，負(fù)債具有稅盾作用，高負(fù)債企業(yè)繳納所得稅比低負(fù)債低企業(yè)少；負(fù)債具有財(cái)務(wù)杠桿作用，高負(fù)債企業(yè)股權(quán)比例低，當(dāng)企業(yè)收益增加時(shí)，每股收益會(huì)有更大幅度提升；債務(wù)對(duì)公司治理起促進(jìn)作用，因?yàn)閭鶛?quán)人對(duì)管理層具有剛性約束的特點(diǎn)。綜上，債務(wù)融資對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效具有促進(jìn)作用。

2、財(cái)務(wù)績(jī)效對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的理論分析。根據(jù)西方資本結(jié)構(gòu)理論，財(cái)務(wù)績(jī)效高意味著企業(yè)償債能力高。在發(fā)達(dá)的西方國(guó)家，銀行給企業(yè)放款時(shí)，主要考察的是償債能力，較強(qiáng)的償債能力能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)相對(duì)易得的債務(wù)融資和較低的債務(wù)成本；財(cái)務(wù)績(jī)效高也意味著企業(yè)財(cái)務(wù)狀況良好，會(huì)推動(dòng)企業(yè)進(jìn)一步增加財(cái)務(wù)杠桿，給股東帶來(lái)更多收益。綜上，財(cái)務(wù)績(jī)效對(duì)債務(wù)融資同樣具有促進(jìn)作用。

二、制造業(yè)上市公司經(jīng)營(yíng)狀況描述性統(tǒng)計(jì)

（一）資本結(jié)構(gòu)分析

1、國(guó)有制造負(fù)債率偏高，地方國(guó)有制造高于央企制造。主要原因是所有權(quán)問(wèn)題和銀行體制問(wèn)題。根據(jù)李涔琪（2019）的研究，銀行等金融機(jī)構(gòu)在給國(guó)企貸款時(shí)具有無(wú)偏好性的特點(diǎn)。央企基本都是涉及國(guó)計(jì)民生的企業(yè)，因此央企制造比地方國(guó)有制造更加注重資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。地方國(guó)企是地方政府實(shí)現(xiàn)地方經(jīng)濟(jì)的手段，負(fù)債水平較高，同時(shí)也存在著資金使用效率低下、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大等問(wèn)題。（表1）

表1 2020年12月制造業(yè)上市公司負(fù)債率描述性統(tǒng)計(jì)一覽表

2、民營(yíng)制造負(fù)債率偏低。民企債務(wù)融資難、成本高，導(dǎo)致了民營(yíng)企業(yè)傾向于股權(quán)融資，不能很好地通過(guò)債務(wù)融資來(lái)發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用。

（二）財(cái)務(wù)績(jī)效分析。國(guó)有制造ROE低于民營(yíng)制造，主要有兩個(gè)原因：（1）代理成本問(wèn)題。國(guó)企的最終所有者是公民，而代理人通常帶有某種政治身份和意圖，二者會(huì)產(chǎn)生沖突，產(chǎn)生代理成本；民企代理人通常也是企業(yè)的所有者，都以利潤(rùn)最大化作為目標(biāo)。（2）軟預(yù)算問(wèn)題。大部分國(guó)企都存在著軟預(yù)算約束，表現(xiàn)為“投資饑渴”，這不僅會(huì)造成大量的資源浪費(fèi)，還會(huì)引起國(guó)有制造的道德風(fēng)險(xiǎn)以及逆向選擇問(wèn)題。

三、資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)績(jī)效相互影響實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)選取與樣本劃分。本文選擇滬深A(yù)股制造企業(yè)進(jìn)行研究，并剔除數(shù)據(jù)不全的、資產(chǎn)負(fù)債率大于1的、2011年前三年內(nèi)上市的公司，最終選擇522家制造業(yè)上市公司進(jìn)行實(shí)證研究，其中包括72家央企制造、93家地方國(guó)企制造以及357家民營(yíng)制造企業(yè)。獲取這三類(lèi)企業(yè)2011～2020年共計(jì)40個(gè)季度的負(fù)債率、ROE和總資產(chǎn)的數(shù)據(jù)，以總資產(chǎn)占同類(lèi)所有制企業(yè)資產(chǎn)總和的比例作為權(quán)重，計(jì)算每一類(lèi)企業(yè)負(fù)債率和ROE的加權(quán)平均值，每類(lèi)公司分別得到40個(gè)數(shù)據(jù)。本文所需數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，在Eviews10.0上建立向量自回歸模型。

（二）基于VAR模型的負(fù)債率與ROE互動(dòng)效應(yīng)分析

1、平穩(wěn)性檢驗(yàn)。為防止偽回歸現(xiàn)象，本文對(duì)變量進(jìn)行了ADF單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表2。（表2）

表2 平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果一覽表

2、確定滯后階數(shù)及模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)。本文根據(jù)AIC和SC取值最小等準(zhǔn)則來(lái)確定滯后階數(shù)，央企制造和地方國(guó)有制造最佳滯后階數(shù)為4，建立VAR（4）模型，民營(yíng)制造最佳滯后階數(shù)為1，建立VAR（1）模型。對(duì)三類(lèi)企業(yè)構(gòu)建的模型進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)，結(jié)果都落在單位圓內(nèi)，說(shuō)明模型都是穩(wěn)定的。

3、脈沖響應(yīng)函數(shù)。負(fù)債率與ROE之間的脈沖響應(yīng)結(jié)果，如圖1所示。（圖 1）

圖1 三類(lèi)制造脈沖響應(yīng)結(jié)果圖

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）整體分析。從脈沖響應(yīng)分析可以看出：一是負(fù)債率對(duì)ROE的影響基本一致：負(fù)債率會(huì)對(duì)ROE帶來(lái)弱的負(fù)反應(yīng)；二是ROE對(duì)負(fù)債率的影響存在差異：央企和民營(yíng)制造的ROE對(duì)負(fù)債率帶來(lái)弱的負(fù)反應(yīng)，地方國(guó)有制造ROE對(duì)負(fù)債率帶來(lái)弱的正反應(yīng)。

西方資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為負(fù)債率的提高會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效帶來(lái)正影響。本文的實(shí)證結(jié)果與此相反，原因是：國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)的發(fā)展程度和速度存在差異、國(guó)家制度及公司治理存在差異。

從負(fù)債率對(duì)ROE帶來(lái)微弱負(fù)反應(yīng)來(lái)看，本文認(rèn)為有兩個(gè)原因：從微觀層面看，企業(yè)杠桿水平過(guò)高，會(huì)導(dǎo)致資金利用率低下；中國(guó)企業(yè)普遍存在著內(nèi)部治理問(wèn)題，負(fù)債率提高帶來(lái)積極影響會(huì)被這些問(wèn)題所抵消；從宏觀層面看，我國(guó)企業(yè)目前存在著融資難和融資不平衡的問(wèn)題，通過(guò)債務(wù)融資負(fù)擔(dān)的融資成本可能高于稅收等優(yōu)勢(shì)。

（二）差異性分析。對(duì)于央企制造，負(fù)債率對(duì)ROE有負(fù)影響，主要原因是央企制造一直維持著較高的負(fù)債率，債務(wù)繼續(xù)增加不僅不能帶來(lái)好處，還會(huì)提高利息負(fù)擔(dān)；ROE對(duì)負(fù)債率同樣存在負(fù)影響，原因是央企是國(guó)家的龍頭企業(yè)，負(fù)債率處于較高的不合理水平，促使管理者不得不減少債務(wù)融資。ROE增加有利于增加投資者對(duì)企業(yè)的信心，有利于企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資。

對(duì)于地方國(guó)有制造，負(fù)債率對(duì)ROE有負(fù)影響，主要是由于地方國(guó)企存在代理成本問(wèn)題和“軟預(yù)算約束”問(wèn)題，地方政府為了通過(guò)這類(lèi)企業(yè)來(lái)促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，通常會(huì)扶持地方國(guó)企，因而地方國(guó)企更容易得到銀行貸款，容易引起“投資饑渴”；而ROE對(duì)負(fù)債率有正影響，原因是地方國(guó)企本身就容易獲取債務(wù)融資，ROE的增加會(huì)更加提高銀行對(duì)企業(yè)的信心。

對(duì)于民營(yíng)制造，負(fù)債率對(duì)ROE幾乎沒(méi)有影響，說(shuō)明民營(yíng)制造債務(wù)資金利用效率很低，主要原因是我國(guó)民營(yíng)制造融資困難，經(jīng)營(yíng)存在著資金問(wèn)題，債務(wù)增加帶來(lái)利益會(huì)被資金問(wèn)題所抵消；ROE對(duì)負(fù)債率有負(fù)影響，原因是民企債務(wù)融資能力低、成本高，ROE提高會(huì)給企業(yè)帶來(lái)更多的留存收益，減少融資需求，同時(shí)留存收益以權(quán)益資本形式存在，在權(quán)益資本增加而負(fù)債不變時(shí)，企業(yè)負(fù)債率會(huì)減少。