魏青峰 山東電力工程咨詢院有限公司

近幾年，國有企業(yè)加大了在風(fēng)電、光伏等新能源行業(yè)的投入，其中并購已經(jīng)成為新能源企業(yè)做大做強(qiáng)的重要手段之一。隨著國內(nèi)市場的競爭日趨激烈，加之我國在新能源領(lǐng)域從技術(shù)、供應(yīng)鏈及工程建設(shè)具有較強(qiáng)的全球競爭力，這種新能源項(xiàng)目并購已經(jīng)從國內(nèi)已經(jīng)快速延伸到境外，并迅猛增長。境外并購的成功與否對企業(yè)發(fā)展和效益有深刻的影響，決定并購成敗的因素很多，而財(cái)務(wù)風(fēng)險是境外并購風(fēng)險中最重要的組成部分。文章將對境外新能源項(xiàng)目并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險與應(yīng)對措施進(jìn)行分析和研究。

一、境外新能源項(xiàng)目并購風(fēng)險分析

境外并購風(fēng)險內(nèi)容繁多，合規(guī)風(fēng)險、估值風(fēng)險、合同風(fēng)險、融資風(fēng)險、支付風(fēng)險、匯率風(fēng)險、賬務(wù)整合風(fēng)險等是結(jié)合新能源項(xiàng)目并購特點(diǎn)而產(chǎn)生的主要風(fēng)險形式。

（一）合規(guī)風(fēng)險

相較于水電、核電或大型火電項(xiàng)目，新能源項(xiàng)目具有門檻低、建設(shè)周期短、單個項(xiàng)目投資不大、裝機(jī)規(guī)模靈活、運(yùn)維簡單且成本低等特點(diǎn)，為及時搶占資源或者盡早投產(chǎn)，境外的新能源項(xiàng)目建設(shè)過程中，一定程度上存在手續(xù)文件不齊或滯后、邊建邊批的現(xiàn)象，甚至有些手續(xù)需要投產(chǎn)并網(wǎng)后才能取得。特別境外不少國家和地區(qū)土地私有，新能源特別是風(fēng)電項(xiàng)目涉及的區(qū)域大且不固定，建設(shè)用地的有效取得存在很大變數(shù)，還有在施工過程中出現(xiàn)的環(huán)境環(huán)保和文物保護(hù)等問題。不論是投產(chǎn)并網(wǎng)或者建設(shè)中的新能源項(xiàng)目，如果進(jìn)行收購，這些不合規(guī)行為將給項(xiàng)目合規(guī)運(yùn)營造成隱患，輕則受到行政或經(jīng)濟(jì)處罰，或致使成本大幅上升，重則出現(xiàn)部分設(shè)備拆除甚至項(xiàng)目關(guān)停。

（二）估值風(fēng)險

估值是指企業(yè)在確定并購標(biāo)的后，通過對標(biāo)的公司資產(chǎn)負(fù)債、抵押擔(dān)保、法律訴訟糾紛等相關(guān)情況展開充分研究，對標(biāo)的公司財(cái)務(wù)報表進(jìn)行理性分析，而評定標(biāo)的公司價值的過程。在此過程中，若對標(biāo)的公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)信賴過度，沒有充分的盡職調(diào)查做支撐，對表外事項(xiàng)未加以重視，將對標(biāo)的公司價值研判產(chǎn)生偏差，或是各參與并購主體處于信息不對稱的情況下，標(biāo)的公司所提供的財(cái)務(wù)報表數(shù)據(jù)常常缺失并可能存在錯誤，或是資產(chǎn)評估第三方缺乏專業(yè)價值評定能力，無法準(zhǔn)確評判標(biāo)的公司真實(shí)價值，使得估值結(jié)果嚴(yán)重偏離標(biāo)的公司價值本身，進(jìn)而可能因報價過高導(dǎo)致企業(yè)利潤流失，也可能因報價過低而難以促成優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目并購合作。具體來說，估值風(fēng)險主要包括：資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)的選擇和執(zhí)業(yè)能力風(fēng)險；不同的資產(chǎn)評估方法帶來的風(fēng)險；評估機(jī)構(gòu)的專業(yè)能力不能完全滿足[1]。

（三）合同風(fēng)險

合同風(fēng)險既有并購方雙方的并購協(xié)議存在的風(fēng)險，也有與項(xiàng)目相關(guān)的第三方合同風(fēng)險。

1.并購協(xié)議是境外并購最關(guān)鍵文件和基石，并購協(xié)議的完整性、合法性、公平性至關(guān)重要。由于經(jīng)驗(yàn)不足和習(xí)慣國內(nèi)思維模式，經(jīng)常出現(xiàn)重合同價格忽略合同條款的情況，導(dǎo)致并購工作無法推進(jìn)甚至違約罰款的風(fēng)險。

2.建設(shè)項(xiàng)目的EPC合同風(fēng)險。轉(zhuǎn)讓方為了順利轉(zhuǎn)讓，通常會在轉(zhuǎn)讓前提前鎖定EPC承包商并簽訂相應(yīng)合同，一方面EPC合同可能存在未履行相應(yīng)的招標(biāo)程序，會存在EPC合同被認(rèn)定為無效而無法執(zhí)行的問題，若再重新招標(biāo)又可能嚴(yán)重影響項(xiàng)目投產(chǎn)并網(wǎng)時間；同時由于項(xiàng)目最后執(zhí)行是收購方，這些EPC合同的條款可能不夠嚴(yán)謹(jǐn)或者雙方權(quán)責(zé)利約定不合理，導(dǎo)致EPC合同執(zhí)行過程中爭議頻發(fā)，影響項(xiàng)目的建設(shè)工期和成本。

3.已經(jīng)投產(chǎn)項(xiàng)目的合同風(fēng)險。存在部分合同未結(jié)算問題，出現(xiàn)截至盡調(diào)基準(zhǔn)日，被收購項(xiàng)目的工程承包合同尚未最終結(jié)算，境外項(xiàng)目工程結(jié)算周期較長，有些會大大超出原有合同價格?；蛘吆贤芾聿灰?guī)范，臺賬不全，存在已經(jīng)簽訂合同未登記入賬和支付，合同結(jié)算金額不完整性對收購對價造成較大風(fēng)險。此外，有些投產(chǎn)項(xiàng)目已經(jīng)與當(dāng)?shù)毓竞炗嗊\(yùn)維合同，這種合同的延續(xù)還是終止都有一定的不確定性。以及原來雇傭的員工合同風(fēng)險，社會保險是否足額繳納的問題。

（四）融資風(fēng)險

境外并購?fù)枰罅抠Y金，通常需要利用金融機(jī)構(gòu)、股票市場、債權(quán)市場或者母公司過橋等拓展融資渠道，籌措并購所需資金。交易價格和交易費(fèi)用是境外并購成本的主要構(gòu)成部分，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與支付方式又是境外并購交易費(fèi)用的重要影響因素，融資結(jié)構(gòu)變化或支付方式改變，都將在很大程度上影響交易費(fèi)用。新能源境外并購的融資風(fēng)險主要包括融資設(shè)計(jì)不合理、融資方式不當(dāng)?shù)?，例如未有效結(jié)合企業(yè)自身現(xiàn)金流情況和項(xiàng)目實(shí)際情況和需求，準(zhǔn)確測算融資金額和放款時間，導(dǎo)致資金不及時到位影響企業(yè)運(yùn)營，或者資金閑置增加財(cái)務(wù)成本。融資方式選擇不當(dāng)，有時會導(dǎo)致融資無法順利完成，無論是銀行貸款，特別是發(fā)行股票和發(fā)行債權(quán)，應(yīng)詳盡了解項(xiàng)目經(jīng)營情況（或建設(shè)及預(yù)期經(jīng)營），掌握外部股市或者債權(quán)市場動態(tài)，及時與相關(guān)方溝通，否則因?yàn)轫?xiàng)目建設(shè)或經(jīng)營達(dá)不到金融機(jī)構(gòu)要求或者外部資本市場環(huán)境變化，導(dǎo)致融資無法順利完成，或者企業(yè)自身現(xiàn)金流出現(xiàn)緊缺，甚至出現(xiàn)信用違約或者無法完成境外并購。

（五）支付風(fēng)險

支付風(fēng)險與標(biāo)的公司的價值評估以及資本結(jié)構(gòu)緊密聯(lián)系，現(xiàn)金、股權(quán)、債券、混合通常是并購支付的主要方式，不同的支付方式存在的風(fēng)險以及為企業(yè)帶來的利好是不同的。對于企業(yè)而言，現(xiàn)金支付資金壓力較大，存在無法短時間大額變現(xiàn)的風(fēng)險，但對于標(biāo)的公司而言，能夠快速改善資本結(jié)構(gòu)；股權(quán)支付對于企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)影響較大，是否取得最終控制權(quán)也是境外并購重要考量因素之一；債券支付要求企業(yè)具備持續(xù)盈利能力以及較強(qiáng)償債能力，且會加重企業(yè)長期財(cái)務(wù)成本；混合支付是通過合理配比，選擇現(xiàn)金、股權(quán)、債券中的兩者或三者進(jìn)行組合支付的方式，合理配比是混合支付的關(guān)鍵，比例選擇不合理將增大資金壓力或?qū)е缕髽I(yè)股權(quán)被稀釋。同時，交易方式的選擇也直接影響著收購類型的認(rèn)定，而不同類型的收購也涉及不同稅收規(guī)定，支付和交易方式在談判期間就應(yīng)該明確且得到雙方確認(rèn)[2]。

（六）匯率風(fēng)險

隨著匯率市場化推進(jìn)、逆全球浪潮、大國博弈的影響，匯率波動愈發(fā)常態(tài)并難以預(yù)判，對于境外并購，匯率波動不僅對并購成本、合并報表商譽(yù)有較大影響，且對并購后的外幣報表折算差額及當(dāng)期損益產(chǎn)生持續(xù)影響。在并購期間如有重大國際事件發(fā)生必將會出現(xiàn)劇烈匯率的浮動，導(dǎo)致目標(biāo)公司的股權(quán)價值或商業(yè)價值發(fā)生貶損。對一些新能源項(xiàng)目而言，其電費(fèi)以當(dāng)?shù)貛庞?jì)價和結(jié)算，其匯率的穩(wěn)定是否穩(wěn)定則更顯重要。具體來首，匯率風(fēng)險主要包括境外并購前匯率風(fēng)險和并購后匯率風(fēng)險。

（七）財(cái)務(wù)整合風(fēng)險

一些國企僅僅是基于做大做強(qiáng)的愿望試水境外新能源并購，盲目跟風(fēng)，缺乏對標(biāo)的公司基本情況、愿景目標(biāo)、經(jīng)營管理以及業(yè)務(wù)戰(zhàn)略等多方位研究，與被并購企業(yè)戰(zhàn)略契合度不高，相應(yīng)的應(yīng)對措施缺乏，導(dǎo)致并購整合成本增加。特別整合初期，由于財(cái)務(wù)管理理念不一致，對同一問題的反應(yīng)和決策會有較大差異，另外原有企業(yè)的運(yùn)行機(jī)制固化而整合后協(xié)調(diào)不好，也會出現(xiàn)母公司的決策難以有效貫徹情況。這些會導(dǎo)致整合初期階段目標(biāo)企業(yè)者經(jīng)營往往不及預(yù)期，這就需要加大母公司投入或者向銀行貸款，拉高企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，如果前期籌劃不到位，甚至?xí)霈F(xiàn)資金短缺問題，導(dǎo)致巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險。

二、境外新能源項(xiàng)目并購風(fēng)險的應(yīng)對建議

境外并購成功的關(guān)鍵是識別風(fēng)險，并對風(fēng)險采取相應(yīng)的防范措施。結(jié)合上述的幾個方面的財(cái)務(wù)風(fēng)險，特提出幾點(diǎn)風(fēng)險防范的措施。

（一）做好頂層設(shè)計(jì),強(qiáng)化戰(zhàn)略引領(lǐng)

并購是一種投資行為，并購雙方戰(zhàn)略契合度是并購成功的關(guān)鍵因素，并購方應(yīng)高度關(guān)注自身與標(biāo)的公司是否擁有互補(bǔ)優(yōu)勢，有助于準(zhǔn)確評估標(biāo)的公司價值，提升并購整合質(zhì)效。國企要深入研判并購項(xiàng)目國家或地區(qū)的能源政策，謀定而后動。需要制定包括并購價格范圍、并購成本和風(fēng)險、財(cái)務(wù)狀況、資本結(jié)構(gòu)、并購預(yù)期財(cái)務(wù)效應(yīng)等在內(nèi)的并購財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，建立健全企業(yè)自身的財(cái)務(wù)風(fēng)險控制體系，加強(qiáng)預(yù)測預(yù)警。近年來世界上很多國家或地區(qū)都在修訂能源發(fā)展規(guī)劃，也加大了新能源方面投資力度或者支持政策，國企在并購之前，要深度研究當(dāng)?shù)匦履茉凑邔?dǎo)向，了解項(xiàng)目所在地新能源資源、消納、電價及市場交易情況，進(jìn)一步確定并購策略。新進(jìn)入新能源領(lǐng)域的企業(yè)，要更加嚴(yán)格把握內(nèi)部收益率的水平，特別關(guān)注境外項(xiàng)目的工程建設(shè)風(fēng)險。有行業(yè)背景且需要尋求規(guī)模擴(kuò)張和市場份額的額，則對收益率的要求適當(dāng)降低。無論任何企業(yè)，境外并購均應(yīng)嚴(yán)格樹立底線思維，對可能觸及重大政治法律、安全環(huán)保、土地使用、電價及交易不確定性大的新能源項(xiàng)目，要提高警惕意識和紅線意識，觸及紅線的要堅(jiān)決放棄并購[3]。

（二）做細(xì)做實(shí)盡職調(diào)查工作

做好盡職調(diào)查是成功境外并購的基本前提。國企的境外并購應(yīng)按照國家相關(guān)規(guī)定，組建專業(yè)的盡職調(diào)查團(tuán)隊(duì)對各個方面進(jìn)行詳細(xì)審查，這個團(tuán)隊(duì)既要包括企業(yè)內(nèi)部戰(zhàn)略、法律、財(cái)務(wù)、技術(shù)等專業(yè)人員，必要時聘請外部專家，并盡可能聘請有經(jīng)驗(yàn)有實(shí)力的一家或多家中介機(jī)構(gòu)（事務(wù)所）進(jìn)行盡職調(diào)查，包括財(cái)務(wù)盡調(diào)、法律盡調(diào)、技術(shù)盡調(diào)、資產(chǎn)評估盡調(diào)，有必要的還要進(jìn)行稅務(wù)盡調(diào)。中介機(jī)構(gòu)不能僅僅依靠標(biāo)準(zhǔn)化的表格流程和目標(biāo)企業(yè)提供的數(shù)據(jù)開展工作，盡職調(diào)查需盡可能實(shí)地了解相關(guān)情況，通過與當(dāng)?shù)匦袠I(yè)協(xié)會、相關(guān)合同方、主要債權(quán)債務(wù)方、甚至政府部門了解項(xiàng)目基本情況。在盡職調(diào)查后，應(yīng)形成各類書面的盡職調(diào)查報告，披露相關(guān)風(fēng)險。收購方應(yīng)根據(jù)盡職調(diào)查報告，進(jìn)行認(rèn)真的分析和研判，根據(jù)主要風(fēng)險的緊急程度和影響大小劃分風(fēng)險等級，逐一與目標(biāo)企業(yè)核實(shí)，督促對方提供更多完整的財(cái)務(wù)資料的完整性和審批資料，了解對于各項(xiàng)風(fēng)險的整改成本及時間周期，再確認(rèn)對并購的影響。

（三）科學(xué)合理的估值

在充分盡調(diào)的基礎(chǔ)上，確定科學(xué)的經(jīng)濟(jì)測算模型對目標(biāo)企業(yè)的估值至關(guān)重要。為減少收并購雙方信息不對稱，收購方可以通過歷史數(shù)據(jù)、媒體新聞報道、第三方機(jī)構(gòu)研究報告、行業(yè)預(yù)測數(shù)據(jù)等多渠道搜集標(biāo)的公司數(shù)據(jù)，進(jìn)一步篩選、分析、研判，挖掘出更加合理可信的信息，還原標(biāo)的公司的真實(shí)情況，以便公正客觀進(jìn)行估值工作。收購方應(yīng)多途徑、多層面、多方面對并購項(xiàng)目展開研究分析，根據(jù)項(xiàng)目所在國家或地區(qū)的行業(yè)政策，結(jié)合專家意見對新能源項(xiàng)目整體做出政策預(yù)判，結(jié)合項(xiàng)目本身或者類似項(xiàng)目的電價、年發(fā)電小時數(shù)和電量、交易電量、稅費(fèi)、運(yùn)行維護(hù)成本等因素，預(yù)測標(biāo)的公司并購后發(fā)展趨勢、盈利能力以及風(fēng)險隱患，減輕標(biāo)的公司價值評估風(fēng)險。合理選擇評估方法，三種評估方法在運(yùn)用過程中要建立相應(yīng)的評估模型，合理確定經(jīng)濟(jì)測算模型的邊界條件和取值，避免因經(jīng)濟(jì)測算模型考慮因素不全或者取值偏差大而造成估值不科學(xué)，直接影響并購成功與否和最終的實(shí)際經(jīng)濟(jì)效益。

（四）統(tǒng)籌謀劃，防范資金及匯率風(fēng)險

在融資方式的確定過程中，企業(yè)應(yīng)當(dāng)秉持科學(xué)合理客觀評判的原則，充分考慮各種融資方法的特點(diǎn)，結(jié)合企業(yè)現(xiàn)有流動資金情況以及維持日常生產(chǎn)經(jīng)營的最低資金保障量，綜合分析企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債等財(cái)務(wù)現(xiàn)狀，以實(shí)現(xiàn)在保持控制的基礎(chǔ)上資金成本最低。采取現(xiàn)金、股權(quán)和杠杠支付相結(jié)合的支付方式在境外并購過程中能夠有效減小支付風(fēng)險。為降低短期資金壓力過大而帶來的資金鏈斷裂風(fēng)險，企業(yè)應(yīng)當(dāng)合理預(yù)估并購過程中自身現(xiàn)金流量變動以及最大現(xiàn)金支付額度。不同的融資渠道和支付方式，其成本和償債壓力差異明顯。國有企業(yè)應(yīng)充分利用自身規(guī)模和資本實(shí)力，合理利用財(cái)務(wù)杠桿，既能保證并購資金需求，也能控制債務(wù)成本。對于大型國企，在項(xiàng)目部分非關(guān)鍵手續(xù)文件尚未取得而需要資金時，可以利用母公司財(cái)務(wù)公司等方式提供支持。對于境外并購的融資風(fēng)險防范，需要充分發(fā)揮第三方機(jī)構(gòu)作用，特別是一些金額大、股權(quán)較為復(fù)雜的項(xiàng)目收購。通常，中介機(jī)構(gòu)具備專業(yè)的融資產(chǎn)品規(guī)劃能力以及更充實(shí)的融資渠道儲備，能夠匹配更為合理的資本結(jié)構(gòu)，獲得低成本的金融機(jī)構(gòu)支持，有效降低企業(yè)長期資本成本，提高長期償債能力，避免短債長投的情況出現(xiàn)。在境外并購支付過程中，具備條件的要爭取分期支付或者延期支付，延期支付需與被目標(biāo)企業(yè)的一些業(yè)績承諾關(guān)聯(lián)，既緩解支付壓力，更能提升并購目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。

要重視匯率風(fēng)險管理，秉持“風(fēng)險中性”原則，制定匯率風(fēng)險管理機(jī)制，控制匯率波動對并購的影響。不同貨幣匯率形成機(jī)制不同，其穩(wěn)定性也不一樣?？茖W(xué)確定結(jié)算貨幣，通常選取匯率相對穩(wěn)定的貨幣作為股權(quán)結(jié)算和支付貨幣，在并購合約中明確這一約定。針對并購后的匯率風(fēng)險，也可以從債權(quán)債務(wù)安排、記賬本位幣予以統(tǒng)籌考量。

（五）加強(qiáng)財(cái)務(wù)組織體系和制度建設(shè)，夯實(shí)財(cái)務(wù)整合

健全財(cái)務(wù)組織體系、統(tǒng)一財(cái)務(wù)核算制度是境外并購財(cái)務(wù)整合風(fēng)險防范工作的關(guān)鍵所在。一方面，企業(yè)財(cái)務(wù)組織體系應(yīng)匹配戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)，健全組織體系既要能滿足并購戰(zhàn)略需要，同時要盡可能控制財(cái)務(wù)風(fēng)險。高質(zhì)量財(cái)務(wù)整合要求清晰管理和審批權(quán)限，對于像財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人這樣的關(guān)鍵崗位，企業(yè)應(yīng)當(dāng)掌握委派權(quán)，并擁有對其任免和考核的權(quán)利。另一方面，要建立符合全球規(guī)則的統(tǒng)一的財(cái)務(wù)核算制度。并購后要盡快使目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)制度、核算流程、財(cái)務(wù)信息系統(tǒng)管理按照標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范進(jìn)行升級，保持其財(cái)務(wù)核算體系的規(guī)范統(tǒng)一。對于并購的境外目標(biāo)公司，在并購整合過程中，應(yīng)當(dāng)盡快構(gòu)建會計(jì)信息監(jiān)督管控平臺，有助于集團(tuán)公司對境外子公司會計(jì)信息的實(shí)時監(jiān)控，規(guī)避信息失真帶來的決策風(fēng)險，也能保證相關(guān)審批流程按照規(guī)定辦理，保證各崗位準(zhǔn)確履職。