《中國經(jīng)濟周刊》 記者 謝瑋 | 北京報道

從深陷債務危機面臨退市風險，到破產(chǎn)重整煥發(fā)新生。鹽湖股份這個涉及5.7 萬名股民及近500 億元債務的企業(yè)，歷經(jīng)近3 年的重整盤活后涅槃重生。

像鹽湖股份一樣“借力”破產(chǎn)重整蹚出一條新路的企業(yè)還有很多。近年來，東北地區(qū)陸續(xù)通過破產(chǎn)重整救活一批“困境企業(yè)”，其中不乏像沈陽機床、通化鋼鐵、盛京能源這樣的大型企業(yè)。

在中國版圖上，東北地區(qū)舉足輕重。這里是我國重要的工業(yè)和農(nóng)業(yè)基地，在維護國家國防安全、糧食安全、生態(tài)安全、能源安全、產(chǎn)業(yè)安全方面十分重要，關乎國家發(fā)展大局。

毋庸置疑，正處于全面振興、全方位振興的東北，亟須破除困擾區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的梗阻。

著眼于東北振興的新機遇，2021年9 月，中國國際金融有限公司（下稱“中金公司”）正式設立東北分公司，成為少數(shù)在東北建立區(qū)域投資銀行團隊的券商；同時，借助中金財富在東北設立的一家分公司和13 個營業(yè)部、超300 人的團隊，實現(xiàn)了對東北地區(qū)全覆蓋。

“成立東北分公司，意在依托中金公司大平臺、全產(chǎn)品的能力，服務東北振興。”中金公司東北分公司負責人王子龍告訴《中國經(jīng)濟周刊》記者，中金公司積極響應國家東北振興重大戰(zhàn)略部署，精準服務東北實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級，一方面參與地區(qū)債務和金融風險化解工作，另一方面利用資本市場積極培育產(chǎn)業(yè)。

培育新的業(yè)務增長點、尋找優(yōu)勢項目和優(yōu)勢客戶，金融資本總是流向最具潛力的地方。

籌謀東北振興，中金公司瞄上了什么新機遇？

不破不立，困境企業(yè) “絕境重生”

東北老工業(yè)基地，被譽為新中國工業(yè)的搖籃。這里集聚著一批關乎國家產(chǎn)業(yè)安全、國民經(jīng)濟命脈的大型國企。然而，最先步入計劃經(jīng)濟、最晚走出計劃經(jīng)濟的東北，長期積累的體制機制、歷史包袱、結(jié)構(gòu)性矛盾等問題日益凸顯，不少企業(yè)一度陷入困境。

更重要的是，困境企業(yè)還容易引發(fā)區(qū)域性金融風險，成為困擾區(qū)域經(jīng)濟循環(huán)運行的梗阻。助企紓困事關東北振興大計，是必須審慎應對的時代課題。

一度因連續(xù)虧損陷入司法重整的沈陽機床，今年一季度實現(xiàn)扭虧為盈。公司副董事長李文華透露，今年一季度，沈陽機床集團實現(xiàn)利潤總額1800萬元，自2015 年以來首次經(jīng)營扭虧。

回顧沈陽機床的發(fā)展歷程，多年來形成的沉重債務負擔嚴重限制企業(yè)發(fā)展，破產(chǎn)重整則使沈陽機床“借力”重生。

機床被稱為“工業(yè)母機”，關系國家裝備制造水平，沈陽機床具有悠久光輝的歷史，是“一五”期間156 個重點建設項目之一。在很長時間里，這家身處東北方的國企都是國內(nèi)機床行業(yè)的“老大哥”，規(guī)模還曾一度做到全球最大。但受歷史原因、金融環(huán)境與行業(yè)供需變動的影響，沈陽機床逐漸陷入了經(jīng)營困境。

2017 年底，沈陽機床開展了艱苦的綜合改革，但未能從根本上解決負債率高、財務費用高的問題，沈陽機床面臨運營資金匱乏、在手訂單無法按期交付、債務違約風險加劇的風險，終于在2019 年進入破產(chǎn)重整。

拯救“老字號”沈陽機床，是一個艱難的任務，也是必須完成的任務。

中金公司在沈陽機床重整中擔任財務顧問。該公司相關負責人介紹，沈陽機床的重整程序前后歷時約4 個月，采取了集團9 家公司、上市公司、上市公司兩家子公司共12 家法人主體分層重整的方式，形成了4 份重整計劃。在中央、省、市的全力支持下，通用技術集團最終作為沈陽機床的戰(zhàn)略投資者，出資53 億元承接控股了沈陽機床。

重整計劃最終得到各方認可。據(jù)沈陽中院公開信息，重整計劃以94%的平均通過率高票通過，特別是12 家公司的擔保債權(quán)組和稅收債權(quán)組均獲得100%全票通過。

卸下包袱是起點。通過司法重整，沈陽機床紓解近500億元的債務包袱，安置職工1.2 萬人，實現(xiàn)“引資”和“引制”的雙結(jié)合。

處于“生死存亡”之際的困境企業(yè)，通過破產(chǎn)重整實現(xiàn)借力重生，這樣的案例還有很多。據(jù)介紹，中金公司深度服務東北地區(qū)債務和金融風險化解工作，主導參與了多個大型企業(yè)的重整、重組工作。

2022 年，盛京能源司法重整暨引資，引入央企華潤電力，央地深化合作；

2021 年，沈陽國資增持成為盛京銀行第一大股東，維護區(qū)域金融穩(wěn)定；

2020 年，通化鋼鐵司法重整，企業(yè)重新煥發(fā)生機活力；

2019 年，丹東港司法重整，協(xié)助招商局重整投資丹東港，助力丹東港實現(xiàn)盈利……

借助重整之機，不良資產(chǎn)得以盤活，一批困境企業(yè)煥發(fā)勃勃生機。“借力”破產(chǎn)重整，企業(yè)微觀主體新陳代謝、良性循環(huán)，為實體經(jīng)濟實現(xiàn)新舊動能轉(zhuǎn)換、高質(zhì)量發(fā)展奠定了基礎。

困境資產(chǎn)如何 “沙里淘金”？

“困境企業(yè)的共性主要體現(xiàn)在，市場環(huán)境變動與企業(yè)自身風險形成的共振是危機的重要來源。”王子龍向《中國經(jīng)濟周刊》記者直言，企業(yè)應居安思危，在順風時嚴守財務紀律，積極化解歷史包袱，增厚抵御風險的能力。

大量困難、僵尸資產(chǎn)亟待盤活，這些“急難險重”的任務，考驗著“操盤手”的專業(yè)水平。

而在困境企業(yè)的脫困過程中，價值發(fā)現(xiàn)至關重要。

傳統(tǒng)破產(chǎn)清算往往將困境企業(yè)當作“尸體”處置，將資產(chǎn)“大卸八塊”進行清算。比如，一家制造業(yè)企業(yè)，資產(chǎn)很清晰，土地、廠房、人員、設備，然后計算企業(yè)欠了多少債，將資產(chǎn)拍賣，而后清償債務。但這樣一來，企業(yè)的價值就滅失了，對于包括員工、供應商在內(nèi)的債權(quán)人沖擊很大。

“‘活體’和‘尸體’可能就差一口氣，只要能繼續(xù)運轉(zhuǎn)，價值就不一樣?！蓖踝育堈f，對于困境企業(yè)而言，廠房、土地等有形資產(chǎn)僅占公司整體價值的一部分。而若困境企業(yè)得以繼續(xù)運轉(zhuǎn)，就還能使得現(xiàn)金流、技術能力、經(jīng)銷商網(wǎng)絡、員工、知識產(chǎn)權(quán)等無形資產(chǎn)存續(xù)。這些無形資產(chǎn)的價值如何發(fā)掘、如何定價，成為挽救困境企業(yè)的關鍵。

“破產(chǎn)重整是強調(diào)企業(yè)再生、多方共贏的挽救程序。困境企業(yè)可固定債務負擔，避免進一步被訴訟執(zhí)行，打破債務危機的順周期性；而經(jīng)過重整程序的清理與司法強制力保障，困境企業(yè)也更容易引入戰(zhàn)略投資人，實現(xiàn)賦能重生?！蓖踝育埾颉吨袊?jīng)濟周刊》記者直言，提高破產(chǎn)重整成功率的核心就是挖掘企業(yè)重整價值，這也是投資銀行在重整工作中最重要的任務。

比如，鹽湖股份的司法重整。

據(jù)介紹，鹽湖股份陷入困境，其主因是為了綜合利用鹽湖資源而上了一套金屬鎂一體化項目，由于對項目所需資金、工程建設難度估計不足，未能按設計規(guī)劃達產(chǎn)盈利，反而拖累公司陷入泥潭。梳理鹽湖股份主營業(yè)務，若去除鎂板塊，應屬于盈利狀態(tài)。重整后，鹽湖股份卸掉“包袱”，保留了效益較好的鉀肥板塊和碳酸鋰板塊，資本結(jié)構(gòu)得以優(yōu)化，為企業(yè)帶來了巨大的發(fā)展空間。

“不能簡單出清，而要‘沙里淘金’。”王子龍強調(diào)，一些困境企業(yè)，內(nèi)部往往孕育著新的動能。比如鹽湖股份，其旗下的鹽湖鋰業(yè)在鹽湖提鋰方面具有技術優(yōu)勢。重整之初，市場鋰價約為4 萬元/噸，就鹽湖鋰業(yè)當時的生產(chǎn)成本而言，并不具備盈利能力。如今，市場鋰價40 萬元/噸，以鹽湖鋰業(yè)的生產(chǎn)能力，利潤豐厚。這也使得其在復牌后得到市場高度認可。

要做到“沙里淘金”殊為不易。重整工作專業(yè)性強、復雜程度高、溢出效應大，需要依賴對產(chǎn)業(yè)的理解、對價值的判斷以及廣泛的投資者網(wǎng)絡。如果沒有專業(yè)化的隊伍和服務平臺，很難整合各方面資源，為困境企業(yè)提供專業(yè)化的服務和保障。

在幫助困境企業(yè)重整的過程中，中金公司的處置模式，為市場提供了多個“價值樣本”。

以沈陽機床為例，旗下子公司、上市公司眾多，重整前債權(quán)結(jié)構(gòu)復雜，且債權(quán)金額較大，累計超過550 億元。對沈陽機床的重整立足整體，對沈機集團及其下屬子公司、沈機股份及其下屬子公司同步重整，提升了化解債務風險的效果。

“以市場化的手段，發(fā)掘資產(chǎn)價值，讓其具有流動性，投行的價值也正在于此。”王子龍說，“投行的角色就像是做‘算數(shù)’，對資產(chǎn)進行估值，找到相應的投資人。設計重整方案，公司盤活之后，現(xiàn)金流情況如何，能承受多少債？債券何時還，能承受多少現(xiàn)金流，要不要轉(zhuǎn)股？這就涉及金融結(jié)構(gòu)、財務結(jié)構(gòu)的設計。”王子龍?zhí)寡浴?/p>

最終，沈陽機床的重整程序前后歷時約4 個月，實現(xiàn)“快進快出”的目標，為企業(yè)紓困留出了黃金時間。

引資山海關外，能否“點石成金”？

困境企業(yè)要真正實現(xiàn)“借力求新生”，離不開外來活水的支持，重整投資人無疑是破產(chǎn)重整能否成功的最關鍵因素之一。重整投資人的實力、訴求和心態(tài)，直接決定著企業(yè)的命運。

但尋找重整投資人，一直是破產(chǎn)重整公司面臨的最大困難之一。

今年3 月，歷時約14 個月的遼寧國企盛京能源重整落幕，本次債務重組涉及債務128.43 億元。央企華潤及沈陽國資作為戰(zhàn)略投資者，參與盛京能源供熱資產(chǎn)的重組。

2020 年10—12 月，盛京能源及11 家子公司陸續(xù)被申請破產(chǎn)重整，并于2021 年1 月被裁定實質(zhì)合并重整。前后歷時約14 個月，克服了疫情與煤價劇烈波動等重重阻礙。經(jīng)過各方的充分溝通與論證，最終采用了主輔分離的重整結(jié)構(gòu)，華潤電力與盛京資產(chǎn)作為戰(zhàn)略投資者承接了供熱主業(yè)；非供熱業(yè)務的資產(chǎn)則統(tǒng)一置入信托計劃，信托份額作為償債資源分配予債權(quán)；沈陽市亦兜底承接了部分地產(chǎn)資產(chǎn)，解決重整計劃執(zhí)行過程中的現(xiàn)金需求，盡最大努力保障了債權(quán)人利益。

而通過重組盛京能源，華潤電力進一步延伸了產(chǎn)業(yè)布局，華潤集團亦深化了與沈陽市政府的戰(zhàn)略合作，更好地落實“雙碳”目標。

“破產(chǎn)重整投資人的公開招募和遴選是關鍵，這正是投資銀行的專業(yè)能力所在。” 王子龍直言。

據(jù)悉，盛京能源業(yè)務涉及多板塊，主業(yè)供熱是重要民生行業(yè)，適逢“雙碳目標”出臺與煤價高漲，重組引發(fā)一波三折。中金公司憑借自身多年的客戶積累，廣泛接觸投資者，并有針對性地與重點意向投資者對接溝通，綜合協(xié)調(diào)制定方案，并協(xié)助管理人進行多輪談判，最終成功引入重整投資者。

供熱是北方冬季必需的民生服務，盛京能源旗下供熱經(jīng)營面積占沈陽供熱面積約30%，覆蓋百萬人口。然而，隨著盛京能源逐步陷入嚴重的債務危機，企業(yè)運營資金面臨斷裂風險，沈陽市冬季供熱安全受到嚴重威脅。

為保障沈陽市超30%冬季供熱面積穩(wěn)定運行，在盛京能源司法重整過程中，中金公司利用自有資本金，參與盛京能源的共益?zhèn)谫Y項目中，緩解了供暖季資金緊張，在寒冬中保障了供暖安全。這也是中金公司在開展債務重組業(yè)務中，首次運用資本金服務困境企業(yè)，對困境企業(yè)重組中的投資、投行聯(lián)動實現(xiàn)了有益探索。

深耕區(qū)位優(yōu)勢，“老字號”中挖掘新動能

如果說，“放下包袱”是幫助企業(yè)轉(zhuǎn)型、助力東北振興的基礎，那么培育新動能則可以說是實現(xiàn)東北振興的關鍵。

創(chuàng)新不是空中樓閣，創(chuàng)新從來都是建立在扎實的基礎之上。

東北老工業(yè)基地被譽為“新中國工業(yè)的搖籃”，曾經(jīng)為全國經(jīng)濟建設作出巨大貢獻。東北地區(qū)工業(yè)門類齊全、產(chǎn)業(yè)基礎雄厚、科教資源豐富、人才儲備充沛。在王子龍看來，東北經(jīng)濟內(nèi)生動力很強，在全面振興中具有獨特優(yōu)勢。

“這些制造業(yè)基礎并不只是曾經(jīng)的輝煌歷史，更是增長新動能的源頭活水?！蓖踝育堈f，東北地區(qū)擁有雄厚的制造業(yè)基礎、科技和人才資源。比如，借助中科院長春光機所、長春應化所等科研院所，長春具有扎實的學科基礎和科研優(yōu)勢，“長春現(xiàn)在已經(jīng)成了VC 必須拜訪的城市”。

“病樹前頭萬木春”，產(chǎn)業(yè)集聚始終在經(jīng)濟發(fā)展中具有重要意義。如今，數(shù)控機床、工業(yè)機器人、衛(wèi)星應用產(chǎn)業(yè)、生物醫(yī)藥、精細化工、軍民融合等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)已經(jīng)發(fā)展成為東北振興的新引擎和新優(yōu)勢。

隨著市場環(huán)境的變化，越來越多的投資人意識到東北市場的良好投資機遇。

“尤其是在產(chǎn)業(yè)鏈上下游，企業(yè)非常精明。”王子龍向《中國經(jīng)濟周刊》記者透露，遼寧兩家困境化工企業(yè)，分別被廣東、浙江兩家上市公司收購、托管。投資人獲得工業(yè)用地、廠房、設備、專利，與自身主業(yè)形成產(chǎn)業(yè)協(xié)同?！捌鋵崒τ谕顿Y人而言，核心就在于以什么樣的估值水平拿到什么樣的資產(chǎn)。”

中金公司自身也拿出了“真金白銀”，扎根東北進行產(chǎn)業(yè)培育。

據(jù)介紹，圍繞東北振興與鄉(xiāng)村經(jīng)濟發(fā)展等國家戰(zhàn)略，中金資本謀劃設立吉林文旅鄉(xiāng)村振興基金與遼寧數(shù)字產(chǎn)業(yè)基金。

中金資本團隊擬聯(lián)合吉林、長春省市區(qū)三級出資平臺及民資產(chǎn)業(yè)機構(gòu)，成立規(guī)模15 億元的吉林鄉(xiāng)村振興文旅產(chǎn)業(yè)基金，專注于投資鄉(xiāng)村振興、智慧農(nóng)業(yè)、文化旅游、醫(yī)療大健康、高端制造等地方政府重點戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)。

與此同時，中金資本擬設立規(guī)模為15 億～20 億元的數(shù)字遼寧產(chǎn)業(yè)基金，意向投資人包括遼寧、大連省市區(qū)三級出資平臺、相關產(chǎn)業(yè)央企及民資產(chǎn)業(yè)機構(gòu)，基金主要LP 已基本確定出資意向。

“農(nóng)業(yè)條件優(yōu)越，工業(yè)基礎完善，科教、人才資源充沛，還有優(yōu)越的交通、港口等區(qū)位優(yōu)勢，綜合成本低，東北發(fā)展空間和潛力巨大?！蓖踝育堈f，“我們對東北充滿了信心。”