黃 燦 蔣青嬗

(1. 廣東工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院； 2. 廣東外語外貿(mào)大學(xué)數(shù)學(xué)與統(tǒng)計(jì)學(xué)院)

1 研究背景

黨的十九大報(bào)告明確指出，要“促進(jìn)多層次資本市場健康發(fā)展”。而股票流動性就是反映資本市場健康發(fā)展的一個(gè)重要指標(biāo)。近年來，中國股票市場曾發(fā)生極大的波動，部分原因就是因?yàn)楣善比狈α鲃有运耓1]。不僅如此，大多數(shù)研究表明，較高的股票流動性會對公司產(chǎn)生正面的影響。例如，股票流動性能提升公司業(yè)績[2]、降低公司違約風(fēng)險(xiǎn)[3]、抑制盈余管理[4]等。也正因如此，如何提升股票流動性，是現(xiàn)有研究非常關(guān)注的話題。

與此同時(shí)，隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的飛速發(fā)展，投資者越來越傾向于通過互聯(lián)網(wǎng)獲取信息。其中，股吧作為重要的互聯(lián)網(wǎng)社交媒體，就是投資者獲取信息的重要渠道。不同于傳統(tǒng)新聞媒體的單向信息接收模式，股吧讓投資者成為雙向傳遞的信息接受者和創(chuàng)造者。換言之，任何投資者都可以在股吧充當(dāng)信息媒介的角色[5]。因此，股吧的興起必然會極大地改變資本市場的信息環(huán)境。不僅如此，股吧與中國資本市場的相關(guān)研究也更有現(xiàn)實(shí)意義。其中，至少有如下原因：①中國資本市場的正式制度并不完善，信息環(huán)境依然有待改善，而隨著互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的來臨，股吧等互聯(lián)網(wǎng)社交媒體極大地改變了信息環(huán)境。一般來說，股吧上的投資者主要是個(gè)人投資者，而股吧又是個(gè)人投資者獲取信息的重要渠道。②更為重要的是，與美國等成熟的股票市場不同，中國股票市場是以個(gè)人投資者為主導(dǎo)[6]。而個(gè)人投資者的專業(yè)性、信息渠道、信息挖掘分析能力都不及機(jī)構(gòu)投資者。因此，個(gè)人投資者更可能是不知情的投資者。鑒于個(gè)人投資者在中國股票市場的主導(dǎo)地位，中國股票市場更有助于考察股吧對股票流動性的影響機(jī)制中的投資者的相關(guān)行為。

一般認(rèn)為，改善信息環(huán)境能減少投資者的逆向選擇，即表現(xiàn)為更高的股票流動性。與此同時(shí)，股吧的興起必然又會影響到信息環(huán)境，因此，股吧活躍度必然也會對股票流動性產(chǎn)生影響。然而，這種影響并不直觀。一方面，股吧上的雜亂信息可能會干擾投資者的判斷，過多的股吧信息甚至還會給企業(yè)帶來更多的市場壓力以扭曲其信息披露行為，因此更高的股吧活躍度可能降低企業(yè)信息披露質(zhì)量，進(jìn)而降低股票流動性；另一方面，股吧的雙向互動性，可起到拋磚引玉的作用或?qū)ν顿Y者起到提醒的作用。此外，股吧的“用嘴投票”治理作用也能提升企業(yè)信息披露質(zhì)量。因此，若股吧更為活躍，則其帶來的更多信息也可能提升企業(yè)信息披露質(zhì)量，進(jìn)而提升股票流動性。因此，本研究旨在回答一個(gè)問題：股吧活躍度對股票流動性到底有何影響？

本研究可能的貢獻(xiàn)如下：①豐富了現(xiàn)有股吧的相關(guān)研究?，F(xiàn)有研究對股吧的價(jià)值認(rèn)定并不明確[7]，而通過研究股吧活躍度對股票流動性的影響，發(fā)現(xiàn)股吧能提升企業(yè)信息披露質(zhì)量，為現(xiàn)有研究進(jìn)一步明確股吧信息的價(jià)值提供了幫助。②豐富了現(xiàn)有股票流動性影響因素的相關(guān)研究?，F(xiàn)有研究已關(guān)注了信息披露等相關(guān)因素對股票流動性的影響，卻對逐漸興起的股吧所帶來的新型信息披露方式缺乏足夠的重視。本研究結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)飛速發(fā)展的時(shí)代特征，探討了股吧活躍度對股票流動性的影響，豐富了現(xiàn)有股票流動性的相關(guān)研究。③還對投資者行為做了進(jìn)一步的討論，增強(qiáng)了現(xiàn)有股票流動性研究的嚴(yán)謹(jǐn)性，并有利于現(xiàn)有研究進(jìn)一步理清如何提升股票流動性的完整邏輯鏈條。

2 研究假設(shè)

與本研究最為相關(guān)的是信息披露與股票流動性的相關(guān)研究。非常直觀的是，較好的信息披露能降低知情交易者和非知情交易者的信息不對稱，因而提升股票流動性。而現(xiàn)有研究在此基礎(chǔ)上做了進(jìn)一步拓展。第一類文獻(xiàn)主要關(guān)注信息披露的質(zhì)量。BOUBAKER等[8]使用計(jì)算語言學(xué)的技術(shù)，發(fā)現(xiàn)可讀性差的年報(bào)會導(dǎo)致較低的股票流動性。他們認(rèn)為，可讀性差的年報(bào)阻礙了投資者處理和分析公司年度報(bào)告中所含信息的能力，因而降低了他們的交易意愿，即導(dǎo)致更低的股票流動性。第二類文獻(xiàn)主要關(guān)注信息披露中好消息與壞消息的非對稱性。CHO等[9]研究了自愿披露對股票流動性的非對稱影響。他們發(fā)現(xiàn)，相比于壞消息的自愿披露，好消息的自愿披露對股票流動性的提升作用更為明顯。對此，他們認(rèn)為公司高管會將壞消息用更難懂的方式予以披露，是造成非對稱性的其中一個(gè)重要原因。值得說明的是，壞消息的披露，雖然對股價(jià)的影響是負(fù)面，但對股票流動性的影響卻是正面的。例如，DAYANANDAN等[10]發(fā)現(xiàn)，即使是壞消息的披露(盈利警告)，也能減少信息不對稱，進(jìn)而提升股票流動性?；诖?，信息披露的質(zhì)量以及好消息與壞消息的非對稱性，都可能影響信息披露對股票流動性的影響。

本研究與上述研究存在相似之處，又有所不同。具體如下：①股吧在信息披露質(zhì)量上存在特殊性。一方面，投資者參與股吧活動的低門檻，會導(dǎo)致股吧傳播的信息質(zhì)量良莠不齊；另一方面，同樣是因?yàn)橥顿Y者參與股吧活動的低門檻，也會導(dǎo)致更多的投資者將更多的信息通過股吧告知廣大投資者，并引起投資者的廣泛關(guān)注和討論。②股吧的信息在非對稱性上也有所不同。對于公司的信息披露，更多的可能是隱瞞壞消息，由此產(chǎn)生了好壞消息的非對稱性。而在股吧上發(fā)布信息的投資者為眾多的獨(dú)立個(gè)體，其目的和利益訴求各不相同，這也在源頭上減少了消息的非對稱性。

股吧活躍度越高，代表股吧的信息越多。而股吧活躍度是否能影響股票流動性，實(shí)質(zhì)上就是要探究股吧活躍度能否改善信息環(huán)境，以減少非知情交易者的逆向選擇[11]。鑒于股吧信息的復(fù)雜性，本研究提出股吧活躍度對股票流動性可能存在兩種對立的影響。

2.1 負(fù)面影響：股吧中的雜亂信息降低企業(yè)信息披露質(zhì)量

首先，股吧中的信息可能并無信息含量，甚至還可能存在“莊托”發(fā)布的誤導(dǎo)信息。對此，分別予以論述。對于前者，沒信息含量的股吧信息實(shí)質(zhì)上提供的更多的只是“噪音”。雖然無謂的“噪音”并不會直接加劇知情交易者和非知情交易者之間的信息不對稱，但依然存在負(fù)面的影響。對于股吧上的投資者，多為非知情交易者；而作為有限關(guān)注的投資者，他們可能會被股吧上的“噪音”分散注意力，因而不利于降低其與知情交易者之間的信息不對稱[5,7]。對于后者，假如股吧上存在“莊托”現(xiàn)象，那么誤導(dǎo)信息無疑會加劇知情交易者和非知情交易者的信息不對稱。

其次，更多的股吧信息可能會給公司過多的市場壓力，甚至損害信息環(huán)境。例如，更多的股吧信息意味著更多的網(wǎng)絡(luò)輿論關(guān)注。而企業(yè)在面對更多的網(wǎng)絡(luò)輿論關(guān)注時(shí)，可能會扭曲其信息披露政策，這在客觀上加劇了非知情交易者與知情交易者之間的信息不對稱，因而降低股票流動性[11,12]。基于此，股吧中的雜亂信息和市場壓力會降低企業(yè)信息披露質(zhì)量，加劇投資者的逆向選擇。由此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1更高的股吧活躍度會降低股票流動性。

2.2 正面影響：股吧信息提升企業(yè)信息披露質(zhì)量

雖然前文提到股吧信息較為雜亂，但是股吧對投資者而言，還有如下特點(diǎn)可能導(dǎo)致更高的股吧活躍度能提升企業(yè)信息披露質(zhì)量。

(1)股吧中信息傳播作用能提升企業(yè)信息披露質(zhì)量具體原因如下：①投資者的信息渠道匱乏，即使股吧信息較為雜亂，但也聊勝于無。在中國資本市場，投資者可通過公司的信息披露以及新聞媒體、證券分析師等市場參與者獲取信息。然而，對于第一個(gè)信息獲取渠道，鑒于中國資本市場的監(jiān)管并不健全，這也導(dǎo)致公司信息披露的真實(shí)性存在疑問。而僅僅依靠第二個(gè)信息獲取渠道，對于投資者而言是不夠的。更為重要的是，中國資本市場的投資者主要是個(gè)人投資者?；赯HOU等[6]的統(tǒng)計(jì)，截至2014年底，個(gè)人投資者賬戶數(shù)量占上海證券交易所開立賬戶總數(shù)的99.53%，個(gè)人投資者交易占上海證券交易所總交易量的85.19%。對于個(gè)人投資者，其信息獲取渠道較為有限，因而股吧可作為其信息獲取的重要渠道。②股吧上的投資者之間的雙向互動，可以提升投資者的信息甄別能力，或引起更多的投資者的關(guān)注，減少股吧上雜亂信息的干擾。為方便表述，將股吧上的投資者簡單分為發(fā)帖者和看帖者。值得說明的是，看帖者在評論帖子的互動過程中，也成為了廣義的發(fā)帖者。對于發(fā)帖者，其將自己了解的相關(guān)信息發(fā)到股吧上后，能節(jié)省看帖者獲取信息的時(shí)間。然而，如前所述，股吧信息可能是良莠不齊的雜亂信息，但是發(fā)帖者可起到拋磚引玉的作用，并能引起股吧上投資者之間的雙向互動，進(jìn)而減少股吧雜亂信息的干擾。首先，股吧上投資者之間的雙向互動能提升信息的甄別能力。即使發(fā)帖者發(fā)布的信息可能是無含金量的信息甚至是虛假信息，但總會有懂行的看帖者識別出信息的真?zhèn)尾⒂枰栽u論，即“真理越辯越明”。而對于投資者，在參考帖子以及后續(xù)的評論后，能對整體信息綜合判斷，因而提升了其對股吧雜亂信息的甄別能力。其次，在拋磚引玉的過程中，熱門帖子的提醒作用也能吸引看帖者的關(guān)注，引導(dǎo)其挖掘更多的信息。對此，現(xiàn)有研究提供了類似的證據(jù)。例如，XU等[13]發(fā)現(xiàn)明星分析師能更多地挖掘公司特質(zhì)信息。然而，ZHOU等[6]還考慮了投資者的反應(yīng)，并在XU等[13]的研究上做了重要補(bǔ)充：當(dāng)明星分析師發(fā)布新的研究報(bào)告的同時(shí)，也能引起投資者更多的關(guān)注。此時(shí)，被提醒的投資者會更多地挖掘公司特質(zhì)信息。

(2)股吧的“用嘴投票”的治理作用也能提升企業(yè)信息披露質(zhì)量基于股吧的“用嘴投票”的治理作用，楊晶等[14]認(rèn)為，股吧上的輿論關(guān)注能提高對中小投資者的權(quán)益保護(hù)水平。孫鯤鵬等[15]也認(rèn)為，股吧信息能形成一種“用嘴投票”的公司治理作用。王丹等[16]更是提供了股吧“用嘴投票”的治理作用改善信息環(huán)境的直接證據(jù)。他們用股吧中的發(fā)帖量等指標(biāo)來衡量投資者“用嘴投票”的參與程度，并發(fā)現(xiàn)股吧發(fā)帖數(shù)越多，管理層進(jìn)行盈余預(yù)測自愿性披露的概率越大，且更愿意及時(shí)披露業(yè)績下滑等壞消息?；诖?，股吧中的信息傳播作用和治理作用，能提升企業(yè)信息披露質(zhì)量，減少投資者的逆向選擇。由此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)2更高的股吧活躍度會提高股票流動性。

假設(shè)1和假設(shè)2為競爭性假設(shè)，因此，股吧活躍度到底對股票流動性有何影響，還有待于后續(xù)的實(shí)證檢驗(yàn)。

3 研究設(shè)計(jì)和研究思路

3.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本研究將2009～2020年A股上市公司的股票流動性作為初始研究對象。為排除反向因果的影響，對應(yīng)的自變量和控制變量為上一年(即2008～2019年)的數(shù)據(jù)。對初始樣本做了如下處理：剔除金融類上市公司；剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的上市公司；剔除ST類上市公司；剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；為降低異常值的影響，對主要連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsor處理。最終得到29 088個(gè)觀測值。本研究的數(shù)據(jù)主要源自CSMAR、Wind和CNRDS數(shù)據(jù)庫。

3.2 核心變量

本研究核心變量主要包括以下幾種。

(1)因變量股票流動性(Liquidity)。AMIHUD[17]提出的非流動性指標(biāo)被認(rèn)為是現(xiàn)有股票流動性指標(biāo)中較為常用的衡量指標(biāo)[18]?；诖?，也采用該指標(biāo)作為股票流動性的衡量指標(biāo)。Amihud指標(biāo)是通過將每日個(gè)股回報(bào)率的絕對值與每日交易量之比取年度均值計(jì)算得出。具體如下：

(1)

式中，RE是公司i在第t年第d日的考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個(gè)股回報(bào)率；V是公司i在第t年第d日的日個(gè)股交易金額(以億元為單位)；D是公司i在第t年的交易天數(shù)。Amihud指標(biāo)直觀地反映了流動性的價(jià)格沖擊。當(dāng)Amihud指標(biāo)越大，代表單位交易金額對個(gè)股回報(bào)率的沖擊更大，即代表股票流動性越差。為了方便解釋實(shí)證結(jié)果，參考SHANG[18]的研究，基于Amihud指標(biāo)構(gòu)建了第一個(gè)股票流動性指標(biāo)(L1)：(-1)×ln(1+Amihud)。L1越大，代表股票流動性越好。

需要說明的是，雖然Amihud指標(biāo)是非常好的股票流動性指標(biāo)，但是該指標(biāo)可能會和交易量高度相關(guān)。而對于本研究，一個(gè)潛在的擔(dān)憂是，L1和交易量高度相關(guān)，而股吧上的投資者也可能更關(guān)注交易量活躍的上市公司，由此存在嚴(yán)重的內(nèi)生性問題。對此，參考NYBORG等[19]的研究，在L1的基礎(chǔ)上試圖排除交易量的影響，并構(gòu)建一個(gè)新的股票流動性指標(biāo)(L2)。具體而言，將L1對交易量(LNV)進(jìn)行回歸(見式(2))，所得殘差(L2)即為排除了交易量影響的股票流動性指標(biāo)。其中，LNV的計(jì)算公式為(1+日均交易量)的自然對數(shù)；η為殘差項(xiàng)；α0為常數(shù)項(xiàng)；α1為交易量的回歸系數(shù)。L1和L2越大，代表股票流動性越高。

L1i,t=α0+α1LNVi,t+η

(2)

(2)自變量股吧活躍度(GB)。分別從發(fā)帖者和看帖者的角度構(gòu)建股吧活躍度的相關(guān)指標(biāo)，具體如下：①股吧發(fā)帖數(shù)(P)：(1+公司年度股吧發(fā)帖數(shù))的自然對數(shù)。②股吧閱讀數(shù)(R)：(1+公司年度股吧帖子閱讀數(shù))的自然對數(shù)。P(R)越大，代表股吧發(fā)帖數(shù)(帖子閱讀數(shù))越多，即代表股吧活躍度更高，其帶來的信息也越多。需要說明的是，股吧的初始數(shù)據(jù)源自CNRDS數(shù)據(jù)庫的“中國上市公司股吧評論數(shù)據(jù)庫”。其中，該數(shù)據(jù)庫是基于東方財(cái)富網(wǎng)的股吧論壇中上市公司的帖子評論，進(jìn)行統(tǒng)計(jì)研究而建立的專業(yè)性財(cái)經(jīng)文本數(shù)據(jù)庫。

(3)控制變量參考PHAM[20]的研究，在相關(guān)的回歸模型中，控制變量還包括資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、賬面市值比、固定資產(chǎn)占比、分析師跟蹤人數(shù)、機(jī)構(gòu)投資者持股、年度日均股價(jià)、股票收益波動、媒體報(bào)道等，并控制行業(yè)和年份固定效應(yīng)。其中，媒體是指8種具有較大影響的全國性財(cái)經(jīng)報(bào)紙(《中國證券報(bào)》《上海證券報(bào)》《證券日報(bào)》《證券時(shí)報(bào)》《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》《中國經(jīng)營報(bào)》《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》)。

3.3 模型設(shè)定

為檢驗(yàn)股吧活躍度對股票流動性的影響，構(gòu)建如下模型：

Liquidityt+1=β0+β1GBt+β2Control+ε，

(3)

式中，為排除反向因果的影響，將因變量定為未來一期的股票流動性，即對應(yīng)的是2009～2020年的股票流動性(L1和L2)。自變量GB為P和R，用以衡量股吧活躍度；Control是控制變量，對應(yīng)的數(shù)據(jù)范圍為2008～2019年；ε為殘差項(xiàng)；β0為常數(shù)項(xiàng)；β1和β2分別為自變量和控制變量的回歸系數(shù)。同時(shí)，還控制了行業(yè)和年份的固定效應(yīng)。主要關(guān)注自變量GB(即P和R)的回歸系數(shù)。假如GB的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，則說明股吧活躍度對股票流動性有負(fù)面影響，即支持假設(shè)1；與之對應(yīng)的是，假如GB的回歸系數(shù)顯著為正，則說明股吧活躍度對股票流動性有正面影響，即支持假設(shè)2。

4 實(shí)證分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)見表1。由表1可知，因變量股票流動性(L1和L2)的均值分別為-0.369和0，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.270和0.183；股吧活躍度(P和R)的均值分別為8.595和15.702，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.856和1.037。其余變量均未見異常，故不過多贅述。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果(N=29 088)

在回歸分析之前，先將整體樣本按照股吧活躍度的中位數(shù)進(jìn)行分組，并進(jìn)行單變量檢驗(yàn)。相關(guān)結(jié)果見表2。由表2可知，相比于股吧活躍度低的樣本，股吧活躍度高的樣本的股票流動性(L1和L2)的均值更高。兩組的差異在1%的水平上顯著。該結(jié)果說明，相比于股吧活躍度低的樣本，股吧活躍度高的樣本表現(xiàn)出更高的股票流動性。因此，該結(jié)果初步驗(yàn)證了股吧活躍度與股票流動性呈現(xiàn)出正相關(guān)的關(guān)系，即符合假設(shè)2的預(yù)期。

表2 關(guān)鍵變量的單變量檢驗(yàn)結(jié)果(N=29 088)

4.2 對基本假設(shè)的檢驗(yàn)

股吧活躍度與股票流動性的回歸結(jié)果見表3。因變量為股票流動性(L1和L2)，自變量為股吧活躍度(P和R)。由表3可知，股吧活躍度(P和R)的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正。該結(jié)果表明，股吧活躍度越高，股票流動性越高，即股吧活躍度對股票流動性有正向影響。實(shí)證結(jié)果不支持假設(shè)1，而支持假設(shè)2。

表3 股吧活躍度與股票流動性的回歸結(jié)果(N=29 088)

5 影響機(jī)制分析

在理論分析部分認(rèn)為，股吧活躍度之所以能提升股票流動性，其原因在于更高的股吧活躍度能提升企業(yè)信息披露質(zhì)量。接下來，將對影響機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)。

5.1 影響機(jī)制檢驗(yàn)

5.1.1中介效應(yīng)檢驗(yàn)

參考KIM等[21]的做法，構(gòu)建KV指數(shù)予以衡量信息披露質(zhì)量。其中，KV越大，信息披露質(zhì)量越差。將KV指數(shù)作為中介變量，嘗試進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)[22,23]。

首先，考察KV指數(shù)對股票流動性的影響。實(shí)證結(jié)果見表4前2列。結(jié)果表明，KV指數(shù)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明更高的KV指數(shù)(即更低的信息披露質(zhì)量)，能降低股票流動性。其次，考察中介效應(yīng)檢驗(yàn)的結(jié)果。第一步的實(shí)證結(jié)果見表3，而第二步和第三步的實(shí)證結(jié)果見表4的后6列。實(shí)證結(jié)果表明，股吧活躍度之所以能提升股票流動性，部分原因是因?yàn)楦叩墓砂苫钴S度改善了信息披露質(zhì)量。中介效應(yīng)的結(jié)果符合預(yù)期，提升企業(yè)信息披露質(zhì)量的影響機(jī)制得到了驗(yàn)證。

表4 影響機(jī)制檢驗(yàn)：中介效應(yīng)檢驗(yàn)(N=28 168)

5.1.2外部信息環(huán)境的調(diào)節(jié)效應(yīng)

既然股吧活躍度提升股票流動性的影響機(jī)制源自于企業(yè)信息披露質(zhì)量的提升，而企業(yè)信息披露質(zhì)量的提升又和信息環(huán)境有關(guān)，那么影響信息環(huán)境的因素必然會影響到股吧活躍度和股票流動性之間的關(guān)系。對此，從以下兩個(gè)外生事件沖擊考察外部信息環(huán)境的調(diào)節(jié)效應(yīng)：①金稅工程三期(G)：金稅工程三期上線之后取1，上線之前則取0。金稅工程三期是真正意義上的數(shù)據(jù)管稅、信息管稅，因而稅收監(jiān)管的加強(qiáng)也強(qiáng)化了對公司的外部監(jiān)督，改善了信息環(huán)境。②高鐵開通(H)：上市公司所在城市當(dāng)年開通了高鐵取1，否則取0。高鐵的開通帶來了人員的流動和信息的流通，必然會改善信息環(huán)境。需要說明的是，盡管互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代已經(jīng)大大降低了投資者的信息獲取成本，但是投資者與公司之間的距離依然影響著投資者獲取公司相關(guān)信息的成本。

在基準(zhǔn)回歸的基礎(chǔ)上，引入交乘項(xiàng)P×G、R×G、P×H和R×H，實(shí)證結(jié)果見表5的Panel A。由表5可知，交乘項(xiàng)P×G、R×G、P×H和R×H的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明在外部信息環(huán)境改善后(金稅工程三期上線后、高鐵開通后)，股吧活躍度對股票流動性的提升作用會被削弱。實(shí)證結(jié)果符合預(yù)期。

表5 影響機(jī)制檢驗(yàn)：信息環(huán)境的調(diào)節(jié)效應(yīng)

5.1.3其他信息渠道的調(diào)節(jié)效應(yīng)

下面考察其他信息渠道的調(diào)節(jié)效應(yīng)。假如投資者有其他更多信息渠道，那么股吧活躍度提升企業(yè)信息披露質(zhì)量以提升股票流動性的增量作用會受到影響。主要從以下兩個(gè)角度考察其他信息渠道的調(diào)節(jié)效應(yīng)：①分析師跟蹤(A)：(1+分析師跟蹤人數(shù))的自然對數(shù)。②媒體關(guān)注(NE)：(1+年度八大媒體報(bào)道數(shù))的自然對數(shù)。其檢驗(yàn)思想是，分析師或媒體作為資本市場的重要參與者，必然會改善信息環(huán)境，因而可作為非知情交易者獲取信息的其他重要渠道[24，25]。此時(shí)，當(dāng)非知情交易者有其他信息渠道時(shí)，同為信息渠道的股吧信息，對股票流動性的提升作用必然會受到影響。

在基準(zhǔn)回歸的基礎(chǔ)上，引入交乘項(xiàng)P×A、R×A、P×NE和R×NE，實(shí)證結(jié)果見表5的Panel B。由表5可知，交乘項(xiàng)P×A、R×A、P×NE和R×NE的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明更多的分析師跟蹤及媒體關(guān)注會削弱股吧活躍度對股票流動性的正向影響。上述結(jié)果表明，當(dāng)投資者有其他更多的信息渠道時(shí)，股吧活躍度對股票流動性的提升作用會被削弱；股吧的信息渠道與其他信息渠道呈現(xiàn)出替代關(guān)系。實(shí)證結(jié)果符合預(yù)期。

5.1.4投資者互動性的影響

前文分別從發(fā)帖者和看帖者的角度構(gòu)建了P和R以作為關(guān)鍵自變量。然而，上述兩個(gè)指標(biāo)并沒有體現(xiàn)投資者的互動性。對此，嘗試從股吧帖子的評論數(shù)切入，作為投資者互動性的衡量。其檢驗(yàn)思想是，對于發(fā)帖者而言，如果既定的發(fā)帖數(shù)有更多的評論數(shù)，代表其帖子起到了拋磚引玉的作用；與之類似的是，對于看帖者而言，如果既定的與閱讀數(shù)有更多的評論數(shù)，代表發(fā)帖者引起了看帖者的熱烈討論。換言之，股吧評論數(shù)越多，代表股吧中的投資者互動性更多，此時(shí)，股吧中的信息含量更為明顯。

對此，分別按照“評論數(shù)/發(fā)帖數(shù)”“評論數(shù)/閱讀數(shù)”的中位數(shù)進(jìn)行分組，重新進(jìn)行檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果見表6。由表6可知，當(dāng)“評論數(shù)/發(fā)帖數(shù)”“評論數(shù)/閱讀數(shù)”較多時(shí)，股吧活躍度對股票流動性的提升作用更為明顯。實(shí)證結(jié)果符合預(yù)期。

表6 影響機(jī)制檢驗(yàn)：投資者互動性的影響(N=14 544)

5.2 基于投資者行為的進(jìn)一步討論

前文檢驗(yàn)了股吧活躍度通過提升企業(yè)信息披露質(zhì)量進(jìn)而提升股票流動性。其理論基礎(chǔ)在于，更高的股吧活躍度提升了企業(yè)信息披露質(zhì)量，進(jìn)而減少了投資者的逆向選擇，即表現(xiàn)為較高的股票流動性。然而，股吧活躍度對企業(yè)信息披露質(zhì)量的提升，并不能直接提升股票流動性。其中，不知情的投資者的行為是一個(gè)非常關(guān)鍵的因素。對此，將基于投資者的行為做進(jìn)一步討論。

5.2.1更高的股吧活躍度對投資者人數(shù)的影響

如果更高的股吧活躍度通過提升企業(yè)信息披露質(zhì)量而減少投資者的逆向選擇，那么，理應(yīng)觀察到更高的股吧活躍度吸引了更多的不知情的投資者。對此，需要檢驗(yàn)更高的股吧活躍度是否吸引了更多的投資者。構(gòu)建股東人數(shù)的指標(biāo)(NU)，該指標(biāo)的計(jì)算方式為(1+股東人數(shù))的自然對數(shù)，NU越大，表示該股票吸引了更多的投資者。實(shí)證結(jié)果見表7。其中，控制變量與基準(zhǔn)回歸保持一致。由表7可知，股吧活躍度的回歸系數(shù)顯著為正，說明更高的股吧活躍度能吸引更多的投資者。

表7 基于投資者行為的進(jìn)一步分析：股吧活躍度對股東人數(shù)的影響(N=29 088)

5.2.2投資者情緒的調(diào)節(jié)效應(yīng)

接下來考察投資者情緒的調(diào)節(jié)效應(yīng)。其檢驗(yàn)思路是，當(dāng)投資者的情緒高漲時(shí)，即使不知情的投資者和其他投資者之間依然存在信息不對稱，但高漲的投資者情緒會讓不知情的投資者有進(jìn)行更多交易的沖動。此時(shí)，股吧活躍度通過提升企業(yè)信息披露質(zhì)量進(jìn)而提升股票流動性的影響會被削弱。

參考CHENG等[26]的研究，構(gòu)建中國投資者情緒指數(shù)(C)，當(dāng)C越大，代表投資者情緒越高張。在基準(zhǔn)回歸的基礎(chǔ)上，引入交乘項(xiàng)P×C和R×C，實(shí)證結(jié)果見表8。由表8可知，C的回歸系數(shù)顯著為正，說明高漲的投資者情緒能提升股票流動性。與此同時(shí)，交乘項(xiàng)P×C和R×C的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明當(dāng)投資者情緒較為高漲時(shí)，股吧活躍度對股票流動性的提升作用會被削弱。實(shí)證結(jié)果符合預(yù)期。

表8 基于投資者行為的進(jìn)一步分析：投資者情緒的調(diào)節(jié)效應(yīng)(N=29 088)

5.2.3投資者專業(yè)性的調(diào)節(jié)效應(yīng)

接下來考察投資者專業(yè)性的調(diào)節(jié)效應(yīng)。其檢驗(yàn)思想是，當(dāng)更多專業(yè)的投資者進(jìn)入A股后，一方面，更專業(yè)的投資者有更多的信息獲取渠道，因而降低了對股吧信息的需求；另一方面，對于不知情的投資者，其與專業(yè)投資者之間的差距更為明顯，此時(shí)，股吧活躍度提升股票流動性的影響會被削弱。

對此，以資本市場雙向開放、融資融券交易試點(diǎn)啟動作為衡量更多專業(yè)投資者進(jìn)入中國股票市場的外生事件沖擊，即資本市場雙向開放、融資融券交易試點(diǎn)啟動后，代表了投資者專業(yè)性的提升。具體如下：①資本市場開放(L)：當(dāng)上市公司為滬港通、深港通標(biāo)的公司時(shí)取1，否則取0。相比于內(nèi)地投資者，“北向資金”(香港投資者)的信息優(yōu)勢會拉大其與不知情的投資者的差距。②融資融券(S)：當(dāng)上市公司當(dāng)年為融資融券標(biāo)的時(shí)取1，否則取0。當(dāng)公司納入融資融券試點(diǎn)企業(yè)名單時(shí)，融資融券業(yè)務(wù)使知情者能利用正負(fù)兩方面的私有信息進(jìn)行杠桿交易。此時(shí)，知情交易者的力量會被放大。換言之，投資者的專業(yè)性在整體上會有所提升，而不知情交易者的逆向選擇會更明顯。

在基準(zhǔn)回歸的基礎(chǔ)上，引入交乘項(xiàng)P×L、R×L、P×S和R×S，實(shí)證結(jié)果見表9。由表9可知，交乘項(xiàng)P×L、R×L、P×S和R×S的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說明當(dāng)投資者專業(yè)性提升后，股吧活躍度對股票流動性的正向作用會被削弱。實(shí)證結(jié)果符合預(yù)期，即當(dāng)更多專業(yè)投資者進(jìn)入中國股票市場后，股吧活躍度提升股票流動性的影響會被削弱。

表9 基于投資者行為的進(jìn)一步分析：投資者專業(yè)性的調(diào)節(jié)效應(yīng)(N=29 088)

6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)與補(bǔ)充性分析

6.1 內(nèi)生性問題和穩(wěn)健性檢驗(yàn)

前文的實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股吧活躍度對股票流動性有正向影響。然而，這里可能存在內(nèi)生性問題：首先，反向因果問題。即不是更高的股吧活躍度提升股票流動性，而是股票流動性較高的公司吸引了廣大投資者的關(guān)注，因而導(dǎo)致更高的股吧活躍度。由于因變量為下一年的股票流動性，因此在一定程度上緩解了反向因果的擔(dān)憂。其次，遺漏變量問題。例如，媒體報(bào)道較多的公司會吸引廣大投資者的關(guān)注，因而導(dǎo)致更高的股吧活躍度，與此同時(shí)，媒體報(bào)道較多的公司也會有較高的股票流動性?；诖耍鋈缦路€(wěn)健性檢驗(yàn)：①為排除公司不可觀測的、不隨時(shí)間變化的遺漏變量的影響，采用固定效應(yīng)模型重新進(jìn)行檢驗(yàn)；②采用傾向性得分匹配(PSM)方法，為股吧活躍度高于75%(即前25%)的樣本在后50%的樣本中尋找匹配的樣本，基于所得樣本重新進(jìn)行回歸分析；③使用Fama-MacBeth回歸的方法重新進(jìn)行檢驗(yàn)；④將股吧活躍度對全部控制變量進(jìn)行回歸，所得殘差即為全部控制變量無法解釋股吧活躍度的部分，將殘差作為新的自變量重新進(jìn)行回歸分析；⑤僅保留沒有被媒體所報(bào)道的樣本，重新進(jìn)行回歸分析。以上檢驗(yàn)結(jié)果表明，研究結(jié)論不變。⑥采用工具變量法。參考江軒宇等[12]的研究，采用股吧活躍度的年度行業(yè)均值(P_ind和R_ind) 作為工具變量。 實(shí)證結(jié)果見表10。

表10 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：工具變量的回歸結(jié)果(N=29 088)

列(1)和列(4)為第一階段的回歸結(jié)果。該結(jié)果表明，工具變量和股吧活躍度(P和R)呈正相關(guān)關(guān)系，且弱工具變量的F統(tǒng)計(jì)量遠(yuǎn)大于10，符合經(jīng)驗(yàn)規(guī)則，拒絕了存在弱工具變量的原假設(shè)。列(2)、列(3)、列(5)和列(6)為第二階段的回歸結(jié)果。該結(jié)果表明，股吧活躍度(P和R)的回歸系數(shù)依然顯著為正，即說明在采用工具變量法后，實(shí)證結(jié)果依然穩(wěn)健，研究結(jié)論保持不變。

6.2 補(bǔ)充性分析

股吧帖子還存在信息屬性的差異。例如，股吧帖子可反映投資者的情緒，如正面或負(fù)面，而正面帖子和負(fù)面帖子可能對股票流動性的影響并不一樣。因此，還需要考慮股吧帖子情緒的影響。構(gòu)建凈正面情緒占比：(年度股吧正面帖子數(shù)-年度股吧負(fù)面帖子數(shù))/(年度股吧正面帖子數(shù)+年度股吧負(fù)面帖子數(shù))。對此，按照凈正面情緒占比的中位數(shù)進(jìn)行分組。對于凈正面情緒占比較多的組，屬于帖子情緒更正面的樣本；與之對應(yīng)的是，對于凈正面情緒占比較少的組，屬于帖子情緒更負(fù)面的樣本。

理論分析部分提出，股吧活躍度之所以能提升股票流動性，其原因在于更高的股吧活躍度能提升企業(yè)信息披露質(zhì)量，減少投資者的逆向選擇，即表現(xiàn)為更高的股票流動性。而對于凈正面情緒占比較少的情況，可能會有較為復(fù)雜的影響。一方面，凈正面情緒占比較少代表負(fù)面帖子更多，而負(fù)面帖子相比于正面帖子可能更能提升企業(yè)信息披露質(zhì)量，即“好事不出門，壞事傳千里”；另一方面，過多的負(fù)面帖子可能會損害投資者對該公司的信心，不利于減少投資者的逆向選擇。因此，股吧帖子情緒的影響并不明確。實(shí)證結(jié)果見表11。由表11可知，整體而言，不管是帖子情緒更正面的樣本，抑或帖子情緒更不正面的樣本，P或R的回歸系數(shù)均顯著為正，即不管股吧帖子的情緒更正面抑或更負(fù)面，股吧活躍度都提升股票流動性。進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，在帖子情緒更正面的樣本中，股吧活躍度對股票流動性的正向影響更為明顯。其中一個(gè)可能的解釋是，對于帖子情緒更負(fù)面的樣本，盡管更高的股吧活躍度更能提升企業(yè)信息披露質(zhì)量，但也不利于減少投資者的逆向選擇，因此其對股票流動性的正向影響的整體表現(xiàn)不及帖子情緒更正面的樣本。

表11 補(bǔ)充性分析：考慮帖子情緒的影響(N=14 544)

7 結(jié)語

本研究基于東方財(cái)富網(wǎng)股吧數(shù)據(jù)，探討了股吧活躍度對股票流動性的影響。研究發(fā)現(xiàn)：更高的股吧活躍度能提升股票流動性。該結(jié)果經(jīng)過固定效應(yīng)模型、傾向性得分匹配、Fama-MacBeth回歸、殘差法、工具變量法等多種方法檢驗(yàn)后保持穩(wěn)健。股吧活躍度之所以能提升股票流動性，其原因在于：更高的股吧活躍度能提升企業(yè)信息披露質(zhì)量，減少非知情交易者的逆向選擇，即表現(xiàn)為更高的股票流動性。

首先，檢驗(yàn)了股吧活躍度提升股票流動性的影響機(jī)制。基于中介效應(yīng)檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)股吧活躍度能提升信息披露質(zhì)量進(jìn)而提升股票流動性。進(jìn)一步，以金稅工程三期上線、高鐵開通作為外部信息環(huán)境改善的外生事件沖擊進(jìn)行檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司有更好的外部信息環(huán)境(金稅工程三期上線后、高鐵開通后)時(shí)，股吧活躍度對股票流動性的提升作用會被削弱。當(dāng)投資者有更多的其他信息渠道(更多的分析師跟蹤、更多的媒體關(guān)注)時(shí)，股吧活躍度對股票流動性的提升作用也會被削弱。此外，當(dāng)投資者互動性越多(股吧的評論數(shù)越多)時(shí)，股吧活躍度對股票流動性的提升作用會被強(qiáng)化。

其次，基于投資者的行為做了進(jìn)一步的討論。需要說明的是，股吧活躍度對企業(yè)信息披露質(zhì)量的提升，并不能直接提升股票流動性。其中，不知情的投資者的行為是一個(gè)非常關(guān)鍵的因素。因此，還對投資者行為進(jìn)行考察。研究發(fā)現(xiàn)，更高的股吧活躍度吸引了更多的投資者。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)投資者的情緒高漲時(shí)，即使不知情的投資者和其他投資者之間依然存在信息不對稱，但高漲的投資者情緒會讓不知情的投資者有進(jìn)行更多交易的沖動。此時(shí)，股吧活躍度通過提升企業(yè)信息披露質(zhì)量進(jìn)而提升股票流動性的影響會被削弱。此外，還以資本市場開放、融資融券交易試點(diǎn)啟動作為衡量更多專業(yè)投資者進(jìn)入中國股票市場的外生事件沖擊做進(jìn)一步檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，更多專業(yè)的投資者進(jìn)入股市后，不知情投資者的逆向選擇更為明顯。此時(shí)，即使股吧活躍度能提升企業(yè)信息披露質(zhì)量，但其對股票流動性的正向影響會被削弱。

本研究加深了股吧等互聯(lián)網(wǎng)社交媒體促進(jìn)中國資本市場健康發(fā)展的理解。由此，可提出如下政策建議：①對于監(jiān)管部門而言，要重視互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的投資者雙向互動的新型信息傳播模式，規(guī)范和利用網(wǎng)絡(luò)信息對資本市場的積極作用。首先，監(jiān)管部門可利用互聯(lián)網(wǎng)的信息傳播手段，建立和完善信息披露的網(wǎng)絡(luò)互動平臺。無論是上證e互動抑或深交所互動易，其用戶規(guī)模和影響力均不及市場化運(yùn)作的股吧(如東方財(cái)富網(wǎng)股吧、雪球網(wǎng)等)，這也說明監(jiān)管部門在網(wǎng)絡(luò)互動平臺的運(yùn)作上有很大的改善空間。監(jiān)管部門要發(fā)揮其運(yùn)營的網(wǎng)絡(luò)互動平臺更具權(quán)威性的先天優(yōu)勢，更好地利用互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代投資者雙向互動的特點(diǎn)，進(jìn)一步完善資本市場的信息披露。其次，監(jiān)管部門要為投資者提供更多的信息獲取渠道，并加強(qiáng)對公司信息披露的監(jiān)管。雖然本研究發(fā)現(xiàn)股吧上的信息能改善信息環(huán)境，但畢竟投資者參與股吧的低門檻也導(dǎo)致了股吧不可避免地存在雜亂的信息，這也要求監(jiān)管部門要多管齊下，為資本市場的健康發(fā)展做出更多的努力。②對于上市公司而言，鑒于傳統(tǒng)的單向信息披露方式已經(jīng)無法滿足廣大投資者的需求，因此上市公司應(yīng)關(guān)注股吧上投資者的動態(tài)，了解投資者想關(guān)心的問題，并及時(shí)主動地披露相關(guān)信息，對網(wǎng)絡(luò)上的虛假信息及時(shí)澄清或辟謠，減少知情交易者和非知情交易者之間的信息不對稱。

本研究還存在一定的不足：受數(shù)據(jù)可得性的限制，無法進(jìn)一步對股吧的相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行細(xì)化，而僅僅采用較為簡單的衡量指標(biāo)。如何優(yōu)化股吧的相關(guān)衡量指標(biāo)以進(jìn)行更為細(xì)致和豐富的研究，是未來努力的方向。