●虞 濤 程玉佳 段 姝

一、引言

上世紀(jì)80年代以來(lái)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨供需失衡及產(chǎn)業(yè)過(guò)剩等壓力，實(shí)體投資回報(bào)率降低。與之相對(duì)的是虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的高回報(bào)率，投資回報(bào)率的差異促使大量資本逃離實(shí)體繼而涌入虛擬經(jīng)濟(jì)行業(yè)（劉暢，2019）。資本的不斷涌入，帶來(lái)了虛擬經(jīng)濟(jì)的繁榮及資產(chǎn)價(jià)格的提升，同時(shí)也導(dǎo)致了實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的投資下滑，造成宏觀經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”。經(jīng)濟(jì)的“脫實(shí)向虛”具體到微觀企業(yè)層面則表現(xiàn)為實(shí)體企業(yè)過(guò)度“金融化”，一方面實(shí)體企業(yè)增加金融資產(chǎn)配置而實(shí)體投資不足，另一方面企業(yè)金融渠道獲利占比逐步提高。近年來(lái)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)步入“新常態(tài)”，實(shí)體投資環(huán)境不佳，高的稅費(fèi)負(fù)擔(dān)進(jìn)一步擠壓了企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，嚴(yán)重阻礙了實(shí)體企業(yè)發(fā)展。困境之中的實(shí)體企業(yè)轉(zhuǎn)而將更多資金注入成本及稅負(fù)較低、投資收益率高的虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，而犧牲了企業(yè)實(shí)業(yè)投資，加深了企業(yè)金融化程度。

為抑制企業(yè)過(guò)度金融化，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，我國(guó)展開(kāi)了更大力度的減稅降費(fèi)政策，其中增值稅稅率下調(diào)是此番減稅降費(fèi)政策的關(guān)鍵一環(huán)。關(guān)于減稅政策效應(yīng)，國(guó)內(nèi)研究多集中在企業(yè)創(chuàng)新和總體投資上，少有將企業(yè)金融資產(chǎn)單獨(dú)剝離出以研究減稅對(duì)企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的影響。而現(xiàn)階段企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的金融化則恰是需要被關(guān)注和解決的問(wèn)題。蘇州市作為長(zhǎng)江三角洲重要的中心城市之一，整體經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)勁，經(jīng)濟(jì)總量龐大且財(cái)政實(shí)力強(qiáng)大。2021年蘇州實(shí)現(xiàn)一般公共預(yù)算收入2510億元，其中稅收收入2166.7億元，收入總量位列江蘇省第一，稅收比重全省第二。相關(guān)統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，增值稅稅率下調(diào)對(duì)蘇州市企業(yè)減稅效應(yīng)明顯，2019年1—5月，全市規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)應(yīng)交增值稅145億元，同比下降7.5%，較第一季度大幅降低38.4個(gè)百分點(diǎn)?；诖?，本文以蘇州市非金融企業(yè)作為研究對(duì)象，考察增值稅稅率下調(diào)政策是否有效抑制了企業(yè)金融化？政策影響路徑是什么？對(duì)不同類(lèi)型企業(yè)的政策效應(yīng)有何區(qū)別？探尋確保企業(yè)較強(qiáng)減稅獲得感，提高減稅政策效應(yīng)政府和企業(yè)應(yīng)采取的具體措施。

二、被調(diào)研企業(yè)基本面情況

本文選取蘇州市非金融企業(yè)為調(diào)研對(duì)象，考察增值稅稅率下調(diào)政策效應(yīng)，以問(wèn)卷調(diào)研的形式，通過(guò)政府有關(guān)部門(mén)，針對(duì)蘇州市非金融企業(yè)進(jìn)行問(wèn)卷發(fā)放，回收問(wèn)卷104份，其中有效問(wèn)卷90份。

在被調(diào)研的非金融企業(yè)的基本情況方面，本文分別對(duì)企業(yè)成立時(shí)間、行業(yè)情況、所有權(quán)性質(zhì)、財(cái)務(wù)狀況、納稅情況等方面進(jìn)行了信息填寫(xiě)的匯總。企業(yè)成立時(shí)間的不同往往意味著企業(yè)各方面成熟度的不同。通常成立時(shí)間較早的企業(yè)，在內(nèi)部管理、經(jīng)營(yíng)決策等方面更加成熟，對(duì)稅收政策的反應(yīng)也更加準(zhǔn)確和迅速。企業(yè)所處行業(yè)的不同直接決定其經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)的不同，因而增值稅稅率下調(diào)對(duì)不同行業(yè)企業(yè)的實(shí)施效果有所差異。此外，不同行業(yè)的企業(yè)適用的增值稅稅率不同，在增值稅稅率下調(diào)過(guò)程中稅率下調(diào)幅度不同，政策實(shí)施效果自然有所差異。不同所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策差異明顯，對(duì)稅收政策的敏感度也有所不同。企業(yè)財(cái)務(wù)狀況可以反映企業(yè)營(yíng)運(yùn)發(fā)展能力，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入水平反映了企業(yè)規(guī)模及主業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，通常主營(yíng)業(yè)務(wù)收入越高的企業(yè)規(guī)模越大主業(yè)經(jīng)營(yíng)情況越好，企業(yè)管理的規(guī)范和科學(xué)性比較強(qiáng)，對(duì)稅收政策的變化更加敏感。企業(yè)納稅總額占比則一定程度上反映企業(yè)當(dāng)前納稅情況及稅務(wù)負(fù)擔(dān)情況。

從表1可以看出，2010年及以后成立的樣本企業(yè)最多，有56家；其次成立時(shí)間為2000年至2009年的有26家，二者的累計(jì)百分比達(dá)到91.11%，表明樣本企業(yè)以近20年時(shí)間成立的為絕大部分；而2000年以前成立的企業(yè)僅為8家。

表1 樣本企業(yè)成立時(shí)間分布

如下表2所示，在行業(yè)分布上，制造業(yè)企業(yè)明顯偏多，占總樣本的30%，其次是批發(fā)和零售業(yè)，占總樣本的15.56%。

表2 樣本企業(yè)行業(yè)分布

樣本企業(yè)行業(yè)分布特征決定了主營(yíng)業(yè)務(wù)適用稅率的分布。如表3所示，適用基本稅率的企業(yè)占比最高，達(dá)42.22%，適用9%稅率的企業(yè)占18.89%。兩者合計(jì)占比大于60%，說(shuō)明樣本企業(yè)中有60%以上企業(yè)享受到了2018年和2019年的兩次增值稅稅率下調(diào)，政策覆蓋范圍較廣。

表3 樣本企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)適用的增值稅稅率分布

有關(guān)資料顯示，被調(diào)研企業(yè)中民營(yíng)企業(yè)共66家，占比最高，達(dá)74%；其次是國(guó)有企業(yè)21家，占比23%；另外，還有三家外資企業(yè)。

從表4可以看出，在被調(diào)研的企業(yè)中，上年度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為1億元以下的企業(yè)占了主要比例，共61家，占比67.78%，其中，2000萬(wàn)元以下的企業(yè)31家，2000萬(wàn)元至1億元的有30家；剩余上年度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入在1億元以上的29家中，有2家的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入達(dá)到了10億元以上。

表4 樣本企業(yè)上年度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分布

表5顯示有57.78%的樣本企業(yè)上年度納稅總額占營(yíng)業(yè)收入的比重在5%以下，共有52家，有31.11%的樣本企業(yè)上年度納稅總額占營(yíng)業(yè)收入的比重在5%～15%區(qū)間，共28家，僅有10家企業(yè)上年度納稅總額占營(yíng)業(yè)收入的比重大于15%。這表明當(dāng)前大部分蘇州企業(yè)納稅總額與營(yíng)業(yè)收入的比重在15%以下，只有少數(shù)企業(yè)納稅總額占營(yíng)業(yè)收入的比重大于15%，說(shuō)明近年來(lái)諸多減稅政策的實(shí)施起到了一定的減稅效果。

表5 樣本企業(yè)上年度納稅總額占營(yíng)業(yè)收入的比重分布

三、被調(diào)研企業(yè)金融化現(xiàn)狀

（一）樣本企業(yè)金融化總體情況

本文從企業(yè)金融化動(dòng)機(jī)和金融化程度兩個(gè)層面分析蘇州市非金融企業(yè)金融化現(xiàn)狀。其中金融化動(dòng)機(jī)通過(guò)企業(yè)金融資產(chǎn)配置目的來(lái)反映。若企業(yè)投資金融資產(chǎn)是出于提高資產(chǎn)流動(dòng)性目的，則為“蓄水池”動(dòng)機(jī)；若企業(yè)投資金融資產(chǎn)是為了實(shí)現(xiàn)更高利潤(rùn)，則為“投資替代”動(dòng)機(jī)。金融化程度則通過(guò)企業(yè)上年度金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重以及上年度金融渠道收益占總收益的比重來(lái)衡量。

金融化動(dòng)機(jī)通過(guò)企業(yè)金融資產(chǎn)配置目的來(lái)反映，如表6，有32家企業(yè)投資金融資產(chǎn)是為了提高資產(chǎn)流動(dòng)性，占樣本企業(yè)的35.56%；有29家企業(yè)是為了追求更高利潤(rùn)而投資金融資產(chǎn)，占樣本企業(yè)的32.22%；另外，29家企業(yè)是出于提高資產(chǎn)流動(dòng)性和追求更高利潤(rùn)兩種目的投資金融資產(chǎn)。由此可以發(fā)現(xiàn)，被調(diào)研企業(yè)金融化動(dòng)機(jī)各不相同，且大致平均分為三種，一種是單純出于“蓄水池”動(dòng)機(jī)，一種是單純出于“投資替代”動(dòng)機(jī)，還有一種是同時(shí)帶有“蓄水池”動(dòng)機(jī)和“投資替代”動(dòng)機(jī)兩種目的。

表6 樣本企業(yè)投資金融資產(chǎn)的目的

從表7可以看出，樣本企業(yè)上年度金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重大多低于15%，其中3%以?xún)?nèi)有54家企業(yè)，占比60%，3%～10%的有13家企業(yè)，占比14.44%，10%～15%的有12家企業(yè)，占比13.33%。總體上上年度大多企業(yè)金融資產(chǎn)占比不是太高，金融化程度控制在比較合理的范圍內(nèi)。但仍有11家企業(yè)上年度金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重高于15%，脫實(shí)向虛趨勢(shì)較為明顯，需要提高警惕意識(shí)。

表7 樣本企業(yè)上年度金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重分布

樣本企業(yè)上年度金融渠道收益占總收益的比重分布情況，如表8，被調(diào)研企業(yè)中有72家企業(yè)上年度金融渠道收益占比5%以下，占全樣本的80.00%；有6家企業(yè)上年度金融渠道收益占比在5%-15%之間，占全樣本的6.67%；另外還有12家企業(yè)上年度金融渠道收益占比高于15%，其中7家企業(yè)上年度金融渠道收益占比超過(guò)25%，對(duì)金融渠道收益依賴(lài)較重?？偟膩?lái)看，樣本企業(yè)金融渠道獲利占比分布情況與其金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重的分布情況基本相吻合，大多出于比較低的合理范圍內(nèi)，但仍存在少數(shù)企業(yè)金融資產(chǎn)占比較高，對(duì)金融渠道獲利依賴(lài)較重。

表8 樣本企業(yè)上年度金融渠道收益占總收益的比重分布

（二）樣本企業(yè)金融化分類(lèi)對(duì)比情況

進(jìn)一步分析不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和不同稅收負(fù)擔(dān)的樣本企業(yè)金融化情況。從企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)維度來(lái)看，民營(yíng)企業(yè)中以提高資產(chǎn)流動(dòng)性為目的購(gòu)置金融資產(chǎn)的企業(yè)占比最高，占43.94%，其次是出于提高資產(chǎn)流動(dòng)性和實(shí)現(xiàn)更高利潤(rùn)雙重目的，占33.33%，較少是單純?yōu)榱俗非蟾呃麧?rùn)，占22.73%；而國(guó)有企業(yè)大多單純?yōu)榱藢?shí)現(xiàn)更高利潤(rùn)，占比高達(dá)57.14%，其次是出于提高資產(chǎn)流動(dòng)性和實(shí)現(xiàn)更高利潤(rùn)雙重目的，占28.57%，較少是單純?yōu)榱颂岣哔Y產(chǎn)流動(dòng)性，占14.29%；外資企業(yè)情況與國(guó)有企業(yè)相似，主要是為了實(shí)現(xiàn)更高利潤(rùn)。通過(guò)以上分析可以看出，民營(yíng)企業(yè)金融化以“蓄水池”動(dòng)機(jī)為主，其次是出于“蓄水池”動(dòng)機(jī)和“投資替代”動(dòng)機(jī)雙重動(dòng)機(jī)，較少完全出于“投資替代”動(dòng)機(jī)。相反，國(guó)有企業(yè)和外資企業(yè)金融化以“投資替代”動(dòng)機(jī)為主，其次是出于“蓄水池”動(dòng)機(jī)和“投資替代”動(dòng)機(jī)雙重動(dòng)機(jī)，較少出于“蓄水池”動(dòng)機(jī)。主要的原因是，我國(guó)國(guó)有企業(yè)大多資金雄厚，有著各方面的自然優(yōu)勢(shì)，較少有資金流不足的擔(dān)憂(yōu)，在資金充足的情況下，為充分利用資金并獲得更高收益將資產(chǎn)投資于金融領(lǐng)域。不同的是，民營(yíng)企業(yè)處境相對(duì)艱難，資金壓力較大且面臨的融資約束較強(qiáng)，資金流動(dòng)性是企業(yè)的一大難題，通過(guò)投資金融資產(chǎn)提高資金流動(dòng)性即解決了流動(dòng)性難題又可獲取一定的收益，是民營(yíng)企業(yè)的一項(xiàng)有效投資選擇。

表9 樣本企業(yè)分類(lèi)投資金融資產(chǎn)的目的分布

從企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)維度來(lái)看，對(duì)于納稅總額占比5%以下的企業(yè)投資金融資產(chǎn)的目的主要是提高資產(chǎn)流動(dòng)性，占比42.31%；納稅總額占比5%～15%的企業(yè)投資金融資產(chǎn)主要是為了實(shí)現(xiàn)更高利潤(rùn)，占比42.86%；而對(duì)于納稅總額占比大于15%的企業(yè)大多出于提高資產(chǎn)流動(dòng)性和實(shí)現(xiàn)更高利潤(rùn)雙重目的?？梢园l(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)較輕時(shí)企業(yè)金融化動(dòng)機(jī)多為“蓄水池”動(dòng)機(jī)，稅負(fù)的加重帶來(lái)了更多的“投資替代”動(dòng)機(jī)，而當(dāng)企業(yè)稅負(fù)達(dá)到一定程度時(shí)，“蓄水池”動(dòng)機(jī)和“投資替代”動(dòng)機(jī)將共同促使企業(yè)脫實(shí)向虛程度的加劇。由此可見(jiàn)，高稅負(fù)下企業(yè)有更加豐富的動(dòng)機(jī)進(jìn)行金融資產(chǎn)投資。

關(guān)于不同類(lèi)型企業(yè)金融化程度。從企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)維度來(lái)看，如表10所示，樣本民營(yíng)企業(yè)中僅有5.56%的企業(yè)上年度金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重大于15%，而樣本國(guó)營(yíng)企業(yè)中有28.57%的企業(yè)上年度金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重大于15%；相應(yīng)的，在表11中可以看到，樣本民營(yíng)企業(yè)上年度金融渠道獲利占比普遍較低，僅有1.52%的樣本民營(yíng)企業(yè)上年度金融渠道獲利占比大于25%，而樣本國(guó)有企業(yè)中上年度金融渠道獲利占比大于25%的企業(yè)占比28.57%?？梢园l(fā)現(xiàn)相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)金融資產(chǎn)占比和金融渠道獲利占比更高，脫實(shí)向虛程度較高。這主要是由于兩者金融化動(dòng)機(jī)的不同，由上文分析可知國(guó)有企業(yè)主要出于“投資替代”動(dòng)機(jī)購(gòu)置金融資產(chǎn)，即為了追求更高的收益率。一方面，國(guó)有企業(yè)有足夠的資金用于投資金融資產(chǎn)，另一方面在“投資替代”動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下更容易形成對(duì)金融資產(chǎn)的過(guò)度投資。而民營(yíng)企業(yè)主要是出于“蓄水池”動(dòng)機(jī)購(gòu)置金融資產(chǎn)，一方面其用于金融投資的資金有限，另一方面“蓄水池”動(dòng)機(jī)下金融資產(chǎn)配置需求一般處于合理范圍，不太可能形成對(duì)金融資產(chǎn)的過(guò)度投資。此外，可以發(fā)現(xiàn)樣本企業(yè)中外資企業(yè)的金融資產(chǎn)投資和金融渠道收益占比較為保守，多處于較低水平，金融化行為較為謹(jǐn)慎。

表10 樣本企業(yè)分類(lèi)上年度金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重分布

從企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)維度來(lái)看，如表10和表11所示，納稅總額占比5%以下的企業(yè)金融資產(chǎn)占比超半數(shù)處于3%以下，相應(yīng)的金融渠道獲利占總資產(chǎn)的比重也大多低于5%，占88.46%，總體金融化程度較輕。隨著樣本企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)的加重，企業(yè)金融化程度加深。納稅總額占比5%～15%的樣本企業(yè)中有28.57%的企業(yè)上年度金融資產(chǎn)占比大于10%，其中7.14%的企業(yè)上年度金融資產(chǎn)占比大于15%；金融渠道收益占比較納稅總額占比5%以下的企業(yè)也有所提高。納稅總額占比大于15%的樣本企業(yè)中有多達(dá)40%的企業(yè)金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重大于15%，有30%的企業(yè)金融渠道收益占比大于25%，脫實(shí)向虛程度明顯加深。樣本企業(yè)的表現(xiàn)進(jìn)一步證實(shí)了企業(yè)稅負(fù)是影響企業(yè)脫實(shí)向虛程度的重要因素，高的稅收負(fù)擔(dān)促使企業(yè)增加金融資產(chǎn)投資，加深脫實(shí)向虛程度。

表11 樣本企業(yè)分類(lèi)上年度金融渠道收益占總收益的比重分布

四、被調(diào)研企業(yè)對(duì)增值稅稅率下調(diào)政策實(shí)施的反饋

（一）企業(yè)投資維度

自2018年和2019年增值稅稅率下調(diào)以來(lái)，樣本企業(yè)對(duì)于企業(yè)稅負(fù)變動(dòng)趨勢(shì)的看法顯示，有10家11.11%的企業(yè)認(rèn)為稅負(fù)有大幅下降，75家企業(yè)占83.33%認(rèn)為雖然有下降但是降幅并不大，有5.56%家占6%的企業(yè)認(rèn)為稅費(fèi)負(fù)擔(dān)是上升的。調(diào)研結(jié)果基本符合預(yù)期，與增值稅稅率下調(diào)政策覆蓋行業(yè)范圍基本一致，大部分企業(yè)感受到了稅負(fù)的減輕，企業(yè)投資行為隨之調(diào)整。

關(guān)于增值稅稅率下調(diào)政策是否抑制了企業(yè)脫實(shí)向虛，問(wèn)卷提出“自2018年和2019年增值稅稅率下調(diào)以來(lái)，貴企業(yè)是否將更多資金投入實(shí)業(yè)而非金融資產(chǎn)？”調(diào)研結(jié)果如下表12?？梢钥吹饺珮颖痉秶鷥?nèi)有64家企業(yè)表示增值稅稅率下調(diào)后將更多的資金投入實(shí)體而非金融資產(chǎn)，占比71.11%，說(shuō)明增值稅稅率下調(diào)對(duì)樣本企業(yè)脫實(shí)向虛程度起到了抑制作用。進(jìn)一步考察不同類(lèi)型樣本企業(yè)政策效果的差異。為考察基于企業(yè)銷(xiāo)項(xiàng)差異的異質(zhì)性，將樣本企業(yè)分為主營(yíng)基本稅率（13%）業(yè)務(wù)的企業(yè)和主營(yíng)低稅率業(yè)務(wù)的企業(yè)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)主營(yíng)基本稅率（13%）業(yè)務(wù)的企業(yè)中有76.32%的企業(yè)脫實(shí)向虛得到了抑制，比例高于全樣本；而主營(yíng)低稅率業(yè)務(wù)的企業(yè)中有67.31%的企業(yè)脫實(shí)向虛得到了抑制，比例低于全樣本。進(jìn)一步證實(shí)了增值稅稅率下調(diào)對(duì)主營(yíng)基本稅率業(yè)務(wù)的企業(yè)“脫實(shí)向虛”抑制效應(yīng)更強(qiáng)。為考察基于企業(yè)進(jìn)項(xiàng)差異的異質(zhì)性，分別統(tǒng)計(jì)不同中間投入率的樣本企業(yè)的政策效應(yīng)，可以發(fā)現(xiàn)隨著中間投入率的上升，樣本企業(yè)中將更多資金投入實(shí)業(yè)而非金融資產(chǎn)的企業(yè)占比逐步下降，由72.22%下降到72.00%又降至68.97%。表明，增值稅稅率下調(diào)對(duì)中間投入率低的企業(yè)“脫實(shí)向虛”抑制效應(yīng)更強(qiáng)。為考察基于企業(yè)稅負(fù)轉(zhuǎn)嫁能力的異質(zhì)性，分別統(tǒng)計(jì)不同稅負(fù)轉(zhuǎn)嫁能力的樣本企業(yè)的政策效應(yīng)。結(jié)果顯示相對(duì)于稅負(fù)轉(zhuǎn)嫁能力較弱和稅負(fù)轉(zhuǎn)嫁能力一般的企業(yè)，稅負(fù)轉(zhuǎn)嫁能力較強(qiáng)的企業(yè)中有更多的企業(yè)脫實(shí)向虛得到抑制，占比高達(dá)80%。表明增值稅稅率下調(diào)對(duì)稅負(fù)轉(zhuǎn)嫁能力較強(qiáng)的企業(yè)“脫實(shí)向虛”抑制效應(yīng)更強(qiáng)。為考察基于企業(yè)融資成本的異質(zhì)性，將樣本企業(yè)分為融資成本較低、融資成本一般和融資成本較高的企業(yè)分別進(jìn)行考察。結(jié)果顯示隨著融資成本的上升，樣本企業(yè)中將更多資金投入實(shí)業(yè)而非金融資產(chǎn)的企業(yè)占比逐步提高，由63.64%提高到68.75%又提高到85.00%?？梢?jiàn)增值稅稅率下調(diào)對(duì)融資成本較高的企業(yè)“脫實(shí)向虛”抑制效應(yīng)更強(qiáng)。

表12 政策實(shí)施后樣本企業(yè)是否將更多資金投入實(shí)業(yè)而非金融資產(chǎn)

進(jìn)一步研究增值稅稅率下調(diào)是否通過(guò)促進(jìn)企業(yè)固定資產(chǎn)投資抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”。如表13所示，從全樣本看，樣本企業(yè)在增值稅稅率下調(diào)后增加固定資產(chǎn)投資的比例略低于未增加固定資產(chǎn)投資的比例，并未有明顯的差異。可能的原因是總樣本中包含著部分政策實(shí)施范圍外的企業(yè)，導(dǎo)致總體樣本政策效應(yīng)評(píng)估結(jié)果偏低。因此，將樣本企業(yè)按其增值稅稅率分類(lèi)統(tǒng)計(jì)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，只有適用13%增值稅稅率的企業(yè)在增值稅稅率下調(diào)后大多增加了企業(yè)固定資產(chǎn)投資。2018年和2019年的兩次增值稅稅率下調(diào)過(guò)程中適用13%基本稅率的企業(yè)稅率下調(diào)幅度最大，政策效果最為顯著，足以促進(jìn)其固定資產(chǎn)的投資。除此之外的企業(yè)獲得的減稅力度較輕，不足以帶動(dòng)企業(yè)固定資產(chǎn)投資的增加。

表13 政策實(shí)施后樣本企業(yè)是否增加了固定資產(chǎn)投資

（二）企業(yè)融資維度

如表14所示，在過(guò)去5年內(nèi)，樣本企業(yè)中有37家有1～3次融資行為，13家有4～5次融資行為，更有22家企業(yè)有超過(guò)6次的融資行為，80%的被調(diào)研企業(yè)在過(guò)去5年內(nèi)有融資行為，說(shuō)明大多企業(yè)具有融資需求。

表14 樣本企業(yè)在過(guò)去5年內(nèi)的融資行為

關(guān)于企業(yè)融資用途的調(diào)研結(jié)果具體如表15所示，有63.33%的企業(yè)融資用途是維持正常生產(chǎn)資金需求，56.67%的企業(yè)融資用途包括增加新的經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目，反映出過(guò)去5年企業(yè)經(jīng)營(yíng)性資金的不足，企業(yè)實(shí)業(yè)的發(fā)展對(duì)外部融資依賴(lài)較大。其次的融資用途是技術(shù)改進(jìn)、研發(fā)及引進(jìn)，更新機(jī)器設(shè)備或建造廠房，最后有6.67%的融資用途在人才引進(jìn)上。此外，被調(diào)研企業(yè)的融資用途不包括投資金融資產(chǎn)，反映出樣本企業(yè)過(guò)去5年里融資主要用于主業(yè)發(fā)展，在考慮風(fēng)險(xiǎn)因素下并未冒險(xiǎn)將融資所得投入風(fēng)險(xiǎn)較高的金融領(lǐng)域，也從側(cè)面表明大多企業(yè)并未忘卻發(fā)展自身主業(yè)的初衷，在減稅政策的激勵(lì)下企業(yè)是愿意發(fā)展壯大其主業(yè)的。

表15 樣本企業(yè)在過(guò)去5年內(nèi)的融資用途

為考察增值稅稅率下調(diào)能否緩解企業(yè)融資約束，分別分析企業(yè)內(nèi)部融資約束和外部融資約束的變化情況。如表16所示，全樣本中超過(guò)半數(shù)的企業(yè)表示內(nèi)部融資得到了緩解，說(shuō)明增值稅稅率下調(diào)確實(shí)有助于充裕企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流，緩解了企業(yè)內(nèi)部融資約束。分不同增值稅稅率的企業(yè)來(lái)看，相對(duì)于適用6%和9%增值稅稅率的企業(yè)，適用3%增值稅稅率的企業(yè)和適用13%增值稅稅率的企業(yè)內(nèi)部融資約束緩解比例更高。對(duì)于適用3%增值稅稅率的企業(yè)在2018年和2019年兩次增值稅稅率下調(diào)過(guò)程中并未獲得直接的稅率下調(diào)優(yōu)惠，因此，不排除其他針對(duì)小規(guī)模納稅人的優(yōu)惠政策帶來(lái)了企業(yè)內(nèi)部融資約束的緩解。而適用13%增值稅稅率的企業(yè)在2018年和2019年兩次增值稅稅率下調(diào)過(guò)程中稅率下調(diào)幅度最大，帶來(lái)的積極效應(yīng)自然更加顯著。

表16 政策實(shí)施后樣本企業(yè)內(nèi)部融資約束是否得到緩解

表17 政策實(shí)施后樣本企業(yè)是否更容易獲得外部融資

理論上稅收政策具有信號(hào)效應(yīng)，即獲得政府減稅政策后的企業(yè)更容易獲得外部融資，該理論結(jié)論的調(diào)研結(jié)果如圖17所示，總樣本中有一半的企業(yè)認(rèn)為增值稅稅率的下調(diào)讓其更加容易獲得外部融資，特別是適用13%增值稅稅率的企業(yè)中有57.89%的企業(yè)更容易獲得外部融資，與理論分析一致。

綜合企業(yè)內(nèi)部融資約束和外部融資約束調(diào)研結(jié)果分析，增值稅稅率下調(diào)通過(guò)緩解企業(yè)融資約束抑制了企業(yè)金融化行為。

（三）企業(yè)運(yùn)營(yíng)維度

關(guān)于被調(diào)研企業(yè)對(duì)企業(yè)營(yíng)商環(huán)境改善情況的看法，資料顯示為50家企業(yè)認(rèn)為企業(yè)營(yíng)商環(huán)境略有改善，占比被調(diào)研企業(yè)的55.56%，另有21家企業(yè)認(rèn)為營(yíng)商環(huán)境有明顯改善，然而20%的被調(diào)研企業(yè)認(rèn)為當(dāng)前營(yíng)商環(huán)境無(wú)明顯改善，僅有1家企業(yè)認(rèn)為營(yíng)商環(huán)境變差了?？梢?jiàn)約有80%的企業(yè)營(yíng)商環(huán)境有所改善，只有少數(shù)企業(yè)認(rèn)為減稅未能改善其營(yíng)商環(huán)境。

關(guān)于被調(diào)研企業(yè)對(duì)企業(yè)營(yíng)運(yùn)改善情況的看法，有關(guān)資料顯示，多數(shù)企業(yè)認(rèn)為企業(yè)營(yíng)運(yùn)有改善但幅度較小，占比70%，另外16家企業(yè)認(rèn)為企業(yè)營(yíng)運(yùn)有很大改善，占比17.78%，僅有12.22%的企業(yè)認(rèn)為企業(yè)營(yíng)運(yùn)沒(méi)有改善。

五、研究結(jié)論

第一，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和稅收負(fù)擔(dān)不同的企業(yè)金融化動(dòng)機(jī)和金融化程度不同。就企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)而言，國(guó)有企業(yè)大多資金雄厚，有著各方面的自然優(yōu)勢(shì)，較少有資金流不足的擔(dān)憂(yōu)，其金融化以“投資替代”動(dòng)機(jī)為主，較少出于“蓄水池”動(dòng)機(jī)；在“投資替代”動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下更容易形成對(duì)金融資產(chǎn)的過(guò)度投資，金融化程度相對(duì)較高。相反民營(yíng)企業(yè)資金壓力較大且面臨的融資約束較強(qiáng)，資金流動(dòng)性是企業(yè)的一大難題，金融化以“蓄水池”動(dòng)機(jī)為主，“蓄水池”動(dòng)機(jī)下金融資產(chǎn)配置需求一般處于合理范圍，較少形成對(duì)金融資產(chǎn)的過(guò)度投資。就企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)而言，企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)較輕時(shí)企業(yè)金融化動(dòng)機(jī)多為“蓄水池”動(dòng)機(jī)，稅負(fù)的加重帶來(lái)了更多的“投資替代”動(dòng)機(jī)，而當(dāng)企業(yè)稅負(fù)達(dá)到一定程度時(shí)，“蓄水池”動(dòng)機(jī)和“投資替代”動(dòng)機(jī)將共同促使企業(yè)脫實(shí)向虛程度的加劇。

第二，增值稅稅率下調(diào)有效降低了企業(yè)稅負(fù)，抑制了企業(yè)金融化。不同稅率、不同中間投入率、不同稅率轉(zhuǎn)嫁能力和不同融資成本的企業(yè)對(duì)增值稅稅率下調(diào)政策的敏感程度存在差異。主營(yíng)基本稅率（13%）業(yè)務(wù)的企業(yè)、中間投入率低的企業(yè)、稅負(fù)轉(zhuǎn)嫁能力較強(qiáng)的企業(yè)和融資成本較高的企業(yè)，享受政策后金融化抑制效應(yīng)更顯著。相對(duì)而言主營(yíng)低稅率業(yè)務(wù)的企業(yè)、中間投入率高的企業(yè)、稅負(fù)轉(zhuǎn)嫁能力較弱的企業(yè)和融資成本較低的企業(yè)對(duì)政策的敏感度較低。

第三，增值稅稅率下調(diào)有助于充裕企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流，緩解了企業(yè)內(nèi)部融資約束，同時(shí)更加容易獲得外部融資，綜合緩解了企業(yè)融資約束。此外，該減稅政策改善了企業(yè)營(yíng)商環(huán)境及運(yùn)營(yíng)情況。