鄧闖

（中國計(jì)量大學(xué)義烏研究生院 浙江義烏 322000）

2008年的金融危機(jī)及2020年全球新冠疫情、俄烏沖突等事件的爆發(fā)，各國財(cái)政政策、貨幣政策的出臺(tái)及調(diào)整日益頻繁，各國出臺(tái)經(jīng)濟(jì)政策都以本國的經(jīng)濟(jì)為出發(fā)點(diǎn)，會(huì)對(duì)各國經(jīng)濟(jì)政策造成正向溢出性和負(fù)向溢出性，國家之間的政策互信和溝通聯(lián)系程度較低，非常容易對(duì)其他國家產(chǎn)生較大的沖擊。全球的經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)國際資本流動(dòng)產(chǎn)生了重要影響，加劇了資本市場的波動(dòng)，國際證券資本的大進(jìn)大出都是各國面臨的難題。

隨著各國金融發(fā)展和金融開放程度的不斷深化，從全球來看，國際證券資本流動(dòng)的占比超過了國際直接投資占比，且國際證券投資水平增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于直接投資和其他投資，同時(shí)國際證券資本的流動(dòng)性大于國際直接投資。國際證券資本流動(dòng)的大幅波動(dòng)容易對(duì)各國資本市場造成較大的負(fù)面影響，加劇了各國證券市場的波動(dòng)性，各國證券市場和債券市場的不穩(wěn)定容易導(dǎo)致金融危機(jī)的爆發(fā)。如何對(duì)國際證券資本進(jìn)行有效調(diào)節(jié)和監(jiān)控，對(duì)完善國內(nèi)金融市場具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

1 文獻(xiàn)綜述

許多學(xué)者對(duì)不確定性的定義采用了許多度量方法，有學(xué)者從數(shù)理方面，通過方差的分解來得出不確定性，有學(xué)者用各國的政治穩(wěn)定性來度量，這些都是對(duì)不確定性很好的衡量，隨著對(duì)不確定性研究的日益深入，對(duì)不確定性的定義也基本達(dá)成一致。Choi and Furceri（2019）在文中使用 VIX波動(dòng)率指數(shù)衡量經(jīng)濟(jì)不確定性。除了對(duì)不確定性的衡量外，還要分析不確定性帶來的影響。李峰、李成剛（2022）分析了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)我國貨幣政策及宏觀經(jīng)濟(jì)造成了負(fù)面影響，導(dǎo)致我國貨幣政策在穩(wěn)定匯率與國際資本流動(dòng)方面存在滯后性。經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生影響。何康等（2022）分析了對(duì)外貿(mào)易企業(yè)的貿(mào)易信用會(huì)受到不確定性的影響，進(jìn)而加大了企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)政策不確定對(duì)微觀和宏觀領(lǐng)域都產(chǎn)生了重要影響，更為重要的是分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)經(jīng)濟(jì)各方面的影響，也成為學(xué)術(shù)領(lǐng)域研究的重點(diǎn)問題。

影響國際證券資本流動(dòng)的因素非常多，可以分為全球共同因素及東道國和母國的因素。許傳華、吳京晶（2020）實(shí)證分析了我國短期資本流動(dòng)會(huì)受人民幣匯率波動(dòng)的影響，并以短期資本流動(dòng)為中介，進(jìn)而造成我國股票市場的波動(dòng)。譚小芬等（2018）實(shí)證分析得出國際證券資本的流動(dòng)相較直接投資和其他投資更容易受不確定性的影響。馮鳳荻和施建淮（2019）分析了全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)國際資本流動(dòng)的影響，會(huì)因?yàn)椴煌Y本類型而產(chǎn)生不同的影響。王偉濤（2021）認(rèn)為，中美兩國的經(jīng)濟(jì)政策不確定提高會(huì)對(duì)中國短期資本流動(dòng)產(chǎn)生負(fù)向影響。

2 模型設(shè)定、變量選取與數(shù)據(jù)說明

2.1 模型設(shè)定

假說1：東道國和母國經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平上升會(huì)對(duì)國際證券投資產(chǎn)生異質(zhì)性影響。

本文主要考察東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定性和母國經(jīng)濟(jì)政策不確定性的雙重影響對(duì)母國向其東道國進(jìn)行國際證券投資頭寸的影響，為此設(shè)定方程如下：

其中，ln ( Δ+tpiijt)表示雙邊證券投資頭寸，Δ 為了克服取對(duì)數(shù)產(chǎn)生的負(fù)值，故加上一個(gè)微量1，不會(huì)改變結(jié)論；lnsepuit為母國的經(jīng)濟(jì)政策不確定性變量；lndepujt為東道國的經(jīng)濟(jì)政策不確定性變量；Xit為母國的控制變量；Yjt為東道國的控制變量；λ t為同時(shí)固定母國和東道國的固定效應(yīng)；εijt為控制變量以外造成的隨機(jī)誤差項(xiàng)。

假說2：當(dāng)母國經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平大于東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平時(shí)，會(huì)促進(jìn)國際證券資本的流動(dòng)，母國對(duì)外證券投資的意愿會(huì)有所增強(qiáng)，邊際投資意向增強(qiáng)。

其中，difepuijt為母國經(jīng)濟(jì)政策不確定性與東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定性的“距離”，difepuijt=lnsepu it-lndepujt。母國對(duì)東道國的國際證券投資分別受到母國和東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平的影響，因?yàn)槟竾?jīng)濟(jì)政策不確定性升高導(dǎo)致母國證券收益率下降、風(fēng)險(xiǎn)增加，容易導(dǎo)致資本逃出母國，流向經(jīng)濟(jì)政策不確定性較低的國家，追求高利潤、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

2.2 模型的設(shè)定與變量說明

2.2.1 核心解釋變量

（1）（tpi）本文選取的被解釋變量為雙邊證券投資頭寸，即母國在東道國的證券投資FPI頭寸，國際證券投資頭寸的數(shù)據(jù)來自IMF的CPIS數(shù)據(jù)庫，具有雙邊性。考察的對(duì)象是母國對(duì)東道國的國際證券投資頭寸，大量經(jīng)濟(jì)體之間的雙邊證券投資流動(dòng)規(guī)模為0，存在個(gè)別負(fù)數(shù)，不能取對(duì)數(shù)，本文對(duì)雙邊證券投資存量采用Winsor方法進(jìn)行“縮尾”處理,并在原始值的基礎(chǔ)上加上某一微量（Δ=1），加上該微量不僅不會(huì)對(duì)運(yùn)行結(jié)果產(chǎn)生影響，還可以改善原始樣本數(shù)據(jù)缺失或?yàn)樨?fù)的問題。

（2）（sepu）為母國的經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平，（depu）為東道國的經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平。因?yàn)殡p邊國際證券投資頭寸數(shù)據(jù)的頻率是年度，故經(jīng)濟(jì)政策不確定性數(shù)據(jù)為月度數(shù)據(jù)需要轉(zhuǎn)成年度數(shù)據(jù)，從高頻率轉(zhuǎn)成低頻，本文采用了算術(shù)平均方法。

2.2.2 控制變量

地理距離（distance）：本文采用母國與東道國首都之間的地理距離，對(duì)該距離取對(duì)數(shù)，我們加入該變量，并預(yù)計(jì)其系數(shù)為負(fù)。雙邊貿(mào)易（trade）：使用東道國和母國的雙邊貿(mào)易占東道國的GDP比重來衡量,因?yàn)榻?jīng)常賬戶和金融賬戶相互影響，兩者具有很大的關(guān)聯(lián)性，故加入雙邊貿(mào)易這一變量，并預(yù)計(jì)其系數(shù)為正。經(jīng)濟(jì)規(guī)模（dgdp，sgdp）：雙邊的證券投資規(guī)模受兩國經(jīng)濟(jì)規(guī)模影響。金融發(fā)展水平（dfd，sfd）：母國對(duì)東道國的證券投資水平受到兩國金融發(fā)展水平的影響。金融開放度(s-kaopen，d-kaopen)：母國金融開放程度越高，母國對(duì)東道國的證券投資越多，同時(shí)母國對(duì)東道國的證券投資也會(huì)受到東道國金融開放的影響。實(shí)際有效匯率指數(shù)(d-exchange，s-exchange)：雙邊證券投資往往需要考慮匯率的因素，受匯率升貶值影響，本文納入實(shí)際有效匯率，表示為兌換一籃子貨幣，數(shù)值越大，本幣升值。經(jīng)濟(jì)增速(dgdpgr，sgdpgr)：由各國GDP年增長率衡量，經(jīng)濟(jì)增速越大的國家，國際投資機(jī)會(huì)越多。人均GDP (dpergdp，spergdp)。制度距離（disins）：參考了制度距離對(duì)雙邊貿(mào)易額的影響，母國和東道國制度距離越小，母國對(duì)東道國的證券投資就越多。利差（disrate）：國內(nèi)外利率之差會(huì)影響投資者的收益，利差也是影響國際組合投資的一個(gè)傳導(dǎo)路徑，從而影響國際證券投資。

2.3 研究假說1的回歸結(jié)果

根據(jù)假說1，本文回歸模型采用混合最小二乘法 (OLS)和固定效應(yīng)的兩種方法進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)采用哪種回歸效應(yīng)更能減少誤差，模擬實(shí)際。如表1列（1）所示，母國對(duì)東道國的國際證券投資水平與東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平在1%的水平上顯著為負(fù)，同時(shí)母國經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升使得大量證券資本流出母國而流向東道國，促進(jìn)證券資本的邊際投資傾向，趨利避害。此外，母國及東道國的經(jīng)濟(jì)規(guī)模、人均GDP、經(jīng)濟(jì)增長速度、金融發(fā)展水平以及資本開放程度在1%水平上顯著為正，地理距離變量均顯著為負(fù)。國際證券資本偏好流向經(jīng)濟(jì)政策確定性較低的國家，因?yàn)椴淮_定性越低，風(fēng)險(xiǎn)越小，國際證券投資的期望收益就越穩(wěn)定。

表1列（2）為面板固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果，東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升抑制了母國對(duì)東道國的國際證券資本投資水平，而母國經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平上升則在1%的水平上顯著促進(jìn)了母國資本對(duì)東道國的證券投資。表1列（3）微量調(diào)整值Δ＝1的回歸結(jié)果非常接近。

表1 內(nèi)外經(jīng)濟(jì)政策不確定性與國際證券資本流動(dòng)——基準(zhǔn)回歸結(jié)果

2.4 研究假說2的回歸結(jié)果

如表2回歸結(jié)果所示，母國的經(jīng)濟(jì)政策不確定性與東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定性的距離相距越大，顯著增強(qiáng)了母國對(duì)東道國證券資本的投資效應(yīng)，符號(hào)在1%水平上顯著為正。也就是說，母國經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平的上升在一定程度上刺激了母國對(duì)東道國的證券投資。母國經(jīng)濟(jì)政策不確定性比東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定性高，表明東道國具有較穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)基本面，充分的政策信息、高水平的政策溝通會(huì)提供更好的投資保護(hù)，因此該國的市場投資效率越高，越能較好地解釋我國近年來國際證券投資規(guī)模的大幅擴(kuò)張。

表2 母國與東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定性的距離——回歸結(jié)果

3 結(jié)語

綜上所述，本文得出如下主要結(jié)論：第一，母國經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升導(dǎo)致大量證券資本流出母國而流向東道國，顯著促進(jìn)了母國資本在東道國進(jìn)行國際證券投資。母國對(duì)東道國的國際證券投資與東道國經(jīng)濟(jì)政策不確性在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)。第二，母國比東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，基于資本趨利避害，會(huì)導(dǎo)致大量證券資本流向東道國。

本文有如下建議：在經(jīng)濟(jì)政策不確定性日益增加的背景下，政府要注意大進(jìn)大出的國際資本，避免國際游資的沖擊，造成國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下滑，同時(shí)要重視海外資產(chǎn)的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)保值增值。各國政府可以加強(qiáng)政策溝通，避免以鄰為壑的政策。政府應(yīng)改善本國營商環(huán)境和企業(yè)經(jīng)營環(huán)境，加大政策的宣傳，保持政策的一致性和有效性，采取適當(dāng)?shù)膽?yīng)對(duì)措施。此外，提升母國和東道金融發(fā)展水平可以有效促進(jìn)雙邊證券投資，完善本國的金融基礎(chǔ)設(shè)施，加強(qiáng)與國際金融機(jī)構(gòu)的政策溝通。