徐 輝 周 兵 周孝華

(1.重慶工商大學(xué)，重慶 400067;2.重慶大學(xué)，重慶 400044)

一、引言及文獻綜述

作為資本市場上的一大“異象”，IPO抑價一直是學(xué)者們密切關(guān)注的焦點。早期關(guān)于IPO抑價的研究是以信息不對稱為前提的，即假定二級市場有效，且IPO新股上市后的交易價格可以完全反映出其內(nèi)在價值，據(jù)此推斷IPO抑價是由一級市場折價造成的(Baron,1982;Welch,1992)?；谶@一論斷，相關(guān)研究提出了諸如代理理論(Baron,1982)、“贏者詛咒”假說(Rock,1986)、市場反饋假說(Benveniste et al.,1989)以及信號理論(Allen et al.,1989)等一級市場折價理論。然而，隨著后續(xù)研究的不斷深入，一些學(xué)者逐漸發(fā)現(xiàn)，二級市場并非完全有效，以信息不對稱為前提的一級市場折價理論難以合理解釋一些現(xiàn)象(Ritter,1991)，比如互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期居高不下的IPO首日超額收益等。為此，部分學(xué)者逐漸將研究視角轉(zhuǎn)向二級市場交易價格，并結(jié)合投資者非理性行為提出了投資者意見分歧假說(Miller,1977)、正向反饋交易者理論(De Long et al.,1990)以及投資者情緒理論(Derrien,2005;Ljungqvist et al.,2006)等二級市場溢價理論。正如Green et al.(2012)所言，投資者過度樂觀情緒所誘發(fā)的非理性行為顯著抬高了二級市場交易價格，促使首日收盤價遠高于其發(fā)行價格，進而導(dǎo)致IPO高抑價。

沿襲這一研究邏輯，相關(guān)學(xué)者也從不同角度展開了對IPO抑價的系統(tǒng)研究。相關(guān)研究普遍認為，較低的股票市場有效性導(dǎo)致我國IPO投機氛圍濃厚，并在很大程度上刺激了發(fā)行人與承銷商偏好高價發(fā)行新股以攫取超額收益(方匡南 等,2015;羅琦 等,2017;史永東 等,2019)。姜婷(2014)基于詢價制角度發(fā)現(xiàn)，“價高者得”的配給制度刺激詢價機構(gòu)只能高報價。李冬昕等(2014)從詢價機構(gòu)意見分歧角度研究了新股定價問題，發(fā)現(xiàn)詢價機構(gòu)意見分歧越大，IPO新股價格溢出問題越嚴重。同時，非理性學(xué)派認為，投資者情緒會顯著影響股價波動(許年行 等,2011;邵新建 等,2013)。宋順林等(2016)強調(diào)，二級市場上的過度樂觀情緒會促使詢價機構(gòu)肆意哄抬報價，并導(dǎo)致新股定價存在泡沫(周孝華 等,2017)。羅琦等(2017)從一、二級市場兩個維度綜合考察了投資者關(guān)注對IPO定價的影響，發(fā)現(xiàn)IPO新股發(fā)行存在溢價現(xiàn)象，新股定價前一級市場投資者關(guān)注加劇了發(fā)行溢價程度，由此導(dǎo)致IPO新股定價效率偏低(黃順武 等,2018;張學(xué)勇 等,2018;何頂 等,2019)。

回顧已有文獻，不難發(fā)現(xiàn)，盡管眾多學(xué)者已從多個角度解釋了IPO抑價問題，然而關(guān)于IPO高抑價的誘因尚未達成共識。究其原因，可能是已有研究更多關(guān)注企業(yè)微觀層面因素，忽視了政府干預(yù)等宏觀層面因素的影響。事實上，我國資本市場本質(zhì)上受政府“有形之手”的干預(yù)較大(屈文洲 等,2008;彭韶兵 等,2018)。具體而言，轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟制度背景下我國IPO市場長期處于政府管制狀態(tài)，由此造成IPO資源極為稀缺。同時，IPO既影響擬上市公司的融資收益，又影響其所在地區(qū)的整體經(jīng)濟發(fā)展水平。尤其是財政分權(quán)體制下，地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平關(guān)乎地方政府之間的GDP錦標(biāo)賽，甚至還關(guān)系到地方官員的政治晉升(Xu,2011)。因此，為促進地區(qū)經(jīng)濟快速發(fā)展，地方政府有強烈意愿借助行政手段來掠食資本市場這塊“蛋糕”，以此加快轄區(qū)內(nèi)企業(yè)上市進程(王克敏 等,2015;余峰燕 等,2017;徐輝 等,2019)。此外，作為地方政府干預(yù)轄區(qū)內(nèi)企業(yè)上市進程的常用手段，政府補助短時間內(nèi)可增加擬上市公司的現(xiàn)金流，有助于縮短滿足上市門檻的時間，甚至可以改善其短期業(yè)績表現(xiàn)(逯東 等,2010;王克敏 等,2015)?？梢?，通過財政補貼這一刺激增長的經(jīng)濟政策來輔助IPO公司，可看作地方政府扶持其發(fā)展的利好消息，能向投資者釋放積極的投資信號(Feldman et al.,2006)，進而強化投資者樂觀預(yù)期(陳紅 等,2015)。而現(xiàn)有研究表明，投資者情緒會顯著影響IPO新股定價(宋順林 等,2016;羅琦 等,2017;黃順武 等,2017)。從這個層面上看，政府補助可能是造成IPO高抑價的關(guān)鍵誘因。

基于上述分析，本文利用2007—2020年間首次公開發(fā)行新股的滬深兩市A股上市公司的微觀數(shù)據(jù)，通過綜合分析一級市場利益相關(guān)者與二級市場投資者行為來系統(tǒng)考察政府補助對IPO定價的影響。本文的主要貢獻體現(xiàn)在：第一，為地方政府加速公司上市進程及干預(yù)經(jīng)濟生活的負面效應(yīng)提供了經(jīng)驗證據(jù)。與已有研究主要聚焦于稅收、貿(mào)易壁壘以及地方保護主義(Young,2000;步丹璐 等,2017;唐書林 等,2018;魏志華 等,2018)等干預(yù)手段不同，本文以IPO定價為切入點，系統(tǒng)考察政府補助作為地方政府掠食資本市場這一“蛋糕”的重要干預(yù)手段對IPO定價的影響，發(fā)現(xiàn)政府補助加劇了IPO新股的價格溢出程度，這一發(fā)現(xiàn)為研究地方政府干預(yù)經(jīng)濟生活的負面效應(yīng)提供了一個新的視角。第二，引入政府補助這一效率因子，為合理估算IPO新股定價效率以及實現(xiàn)IPO抑價分解提供了新的方法。已有研究忽略了政府補助這一宏觀因素，而本文借助雙邊隨機邊界模型估算出IPO新股定價效率，并將政府補助作為效率因子引入模型，從一、二級市場兩個維度綜合考察政府補助對IPO抑價的影響，發(fā)現(xiàn)政府補助加劇了IPO新股溢價問題，降低了定價效率，這為正確認識和理解IPO高抑價提供了科學(xué)的方法。第三，文章結(jié)論具有一定的實踐價值。本文發(fā)現(xiàn)，政府補助導(dǎo)致IPO抑價上升，而且折價效應(yīng)和溢價效應(yīng)是IPO高抑價的主要誘因。這表明地方政府借助政府補助來加速公司上市進程，為二級市場上的投資者帶來了噪音干擾，也從側(cè)面證實了當(dāng)下加速推進IPO“注冊制”改革的合理性。

二、理論分析與研究假說

(一)政府補助、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與IPO新股發(fā)行定價

IPO詢價制下新股發(fā)行價格主要是由發(fā)行人與承銷商借助初步詢價確定發(fā)行價格區(qū)間，以及機構(gòu)投資者投標(biāo)詢價兩個環(huán)節(jié)共同決定的。然而，我國資本市場有效性相對較低，IPO投機氛圍濃厚，發(fā)行人與承銷商傾向于抬高新股發(fā)行價格以攫取超額收益(方匡南 等,2015;羅琦 等,2017)。當(dāng)然，投資者的非理性行為也可能影響一級市場利益相關(guān)者的定價策略(Derrien,2005)。對IPO新股的關(guān)注度越高，投資者對新股的需求量越大，發(fā)行人以及承銷商等一級市場利益相關(guān)者溢價發(fā)行的意愿也就越強烈(Bajo et al.,2016)。尤其是當(dāng)詢價機構(gòu)預(yù)期投資者對IPO新股的過度反應(yīng)會誘使二級市場交易價格上升時，便會在累計投標(biāo)詢價中傾向于報出高價。我國IPO新股定價普遍偏高，存在泡沫(徐浩萍 等,2017;屈源育 等,2018)，并不存在折價發(fā)行的動機(黃順武 等,2017;魏志華 等,2018)。

擬上市公司具有強烈動機借助政府補助釋放利好信號，以此助推IPO發(fā)行價格。一方面，地方政府依托財政補貼方式可以賦能擬上市公司快速實現(xiàn)投資規(guī)模擴張，進而可能優(yōu)化短期業(yè)績表現(xiàn)；另一方面，受財政扶持的擬上市公司，會被貼上政府認可的標(biāo)簽(Feldman et al.,2006;郭玥,2018)，這勢必會增強投資者信心(陳紅 等,2015)。此外，非理性學(xué)派認為，投資者情緒會顯著影響股價波動(許年行 等,2011)，而且投資者行為易受其自身情緒和市場環(huán)境的影響。

綜上，IPO新股發(fā)行定價存在泡沫，并且政府補助會加劇新股發(fā)行溢價。據(jù)此，本文提出：

假說1：IPO新股發(fā)行價格存在溢價現(xiàn)象，且政府補助加劇了IPO新股發(fā)行溢價。

經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期，“二元”產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)依然是我國上市公司最大的特色。政府是國有企業(yè)的實際控制人，二者之間的“天然”聯(lián)系賦予了國有企業(yè)獨特的政治關(guān)聯(lián)以及政府隱性擔(dān)保等比較優(yōu)勢(韓鵬飛 等,2015)，促使國有企業(yè)能夠獲得更多的政府補助(彭韶兵 等,2018)。同時，國有企業(yè)主要集中于關(guān)乎國民經(jīng)濟命脈的重要行業(yè)以及核心領(lǐng)域(張傳財 等,2017)，在巨額虧損的情況下政府依然可能“慷慨解囊”予以援助。可見，相較于民營企業(yè)，國有企業(yè)能向市場釋放更多的利好消息(彭韶兵 等,2018)。此外，聯(lián)想疊加效應(yīng)認為，一些孤立事件可以疊加成彼此關(guān)聯(lián)的事件群，而且促使事件興奮周期得以延長，并呈現(xiàn)出關(guān)聯(lián)化與序列化的發(fā)展態(tài)勢。因此，國有屬性所釋放的利好消息和政府補助所產(chǎn)生的積極效應(yīng)能夠交織成緊密的關(guān)聯(lián)關(guān)系，并進一步強化政府補助所產(chǎn)生的利好效應(yīng)，使得投資者對國有股產(chǎn)生更高的認可度。綜上，政府補助向市場釋放的利好效應(yīng)在國有企業(yè)中更大，投資者對國有股持有更加樂觀的預(yù)期，而過度樂觀的投資者情緒會刺激發(fā)行人以及承銷商等一級市場利益相關(guān)者哄抬新股發(fā)行價格，由此引發(fā)更嚴重的IPO溢價發(fā)行現(xiàn)象。因此，在假說1的基礎(chǔ)上，本文提出：

假說2：相較于民營企業(yè)，政府補助對IPO新股發(fā)行溢價的促進作用在國有企業(yè)中更顯著。

(二)政府補助、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與IPO新股交易定價

IPO公司獲得政府補助可以說明其發(fā)展贏得了地方政府的認可與支持，進而向二級市場釋放出其發(fā)展前景良好的積極信號。同時，IPO公司管理層有強烈動機將利好消息及時傳遞給二級市場的投資者(Kothari et al.,2009;彭韶兵 等,2018)，且利好消息的積極影響更具持續(xù)性(陸蓉 等,2004)。我國股票市場散戶投資者居多，其極易受到政府補助這一利好消息的刺激而積極買進IPO新股，并推動新股的認購需求，進而拉升新股交易價格。此外，二級市場上普遍存在著投資者的從眾行為，這種“羊群效應(yīng)”會放大利好消息的積極影響，進一步助推二級市場交易價格的飆升。

一些學(xué)者認為，地方政府對IPO公司實施財政補貼會增加其對政府補助的依賴性，甚至?xí)?dǎo)致投資者認購后的監(jiān)督成本等代理成本增加，進而向二級市場釋放利空消息，并拉低IPO新股交易價格。然而，本文認為，政府補助向二級市場釋放的利好消息對IPO新股交易價格的正向影響要大于其所產(chǎn)生的代理成本對交易價格的負向影響，使得政府補助對IPO新股的交易價格整體上表現(xiàn)出正向影響。一方面，管理層通常會及時發(fā)布利好消息而延遲披露甚至隱瞞利空消息(Kothari et al.,2009;彭韶兵 等,2018)。換言之，IPO公司傾向于將政府補助所產(chǎn)生的積極影響及時向二級市場傳播，而延遲披露甚至隱瞞政府補助可能誘發(fā)的負面影響。同時，利好信息的積極影響要顯著大于利空消息的負面影響，而且前者的影響更具有持續(xù)性(陸蓉 等,2004)。另一方面，二級市場上散戶投資者的占比相對較大，而且散戶投資者的信息搜集、甄別能力有限，難以及時識別出政府補助帶來的負面影響，反而更易受到政府補助這一利好消息的積極影響而主動跟進。此外，考慮到我國股市本質(zhì)上是政策市，即使政府補助的負面影響導(dǎo)致股價持續(xù)下跌，投資者也會意識到政府必然會伸出援助之手而主動托市，因此投資者的樂觀情緒會促使其認為政府補助對股價的負面影響是偶然的，股價出現(xiàn)反向變化的可能性較小(彭韶兵 等,2018)。綜上，投資者對利好消息產(chǎn)生積極影響的預(yù)期要大于其對利空消息產(chǎn)生消極影響的預(yù)期，而且政府補助所產(chǎn)生的利好消息對二級市場的正向影響要比其誘發(fā)代理成本的負向影響的持續(xù)性更長，因此過度樂觀的市場情緒會導(dǎo)致IPO新股交易價格出現(xiàn)溢價現(xiàn)象。據(jù)此，本文提出：

假說3：IPO新股交易價格也存在溢價現(xiàn)象，且政府補助加劇了IPO新股交易溢價。

國有企業(yè)與政府之間的“天然”聯(lián)系使其擁有獨特的比較優(yōu)勢(韓鵬飛 等,2015)，比如政府補助、稅收優(yōu)惠等，這一定程度上導(dǎo)致投資者對政府補助所釋放的利好消息和利空消息的非對稱性反應(yīng)在國有企業(yè)中更明顯。如前所述，對于國有企業(yè)而言，政府補助所產(chǎn)生利好消息的積極影響將會進一步擴大，投資者樂觀情緒促使其對國有企業(yè)政府補助所釋放的利好消息持有更樂觀的預(yù)期。另外，國有企業(yè)管理層出于政治晉升而壓制利空消息的機會主義動機更強烈(Piotroski et al.,2015)，導(dǎo)致投資者難以有效識別出政府補助帶來的負面影響，這意味著投資者對政府補助所誘發(fā)的不利影響的反應(yīng)在國有企業(yè)中更不敏感。綜上，政府補助對IPO新股二級市場交易溢價的正向影響在國有企業(yè)中更大。因此，在假說3的基礎(chǔ)上，本文提出：

假說4：相較于民營企業(yè)，政府補助對IPO新股交易溢價的促進作用在國有企業(yè)中更顯著。

三、研究設(shè)計

(一)隨機邊界模型設(shè)定

Hunt-Mccool et al.(1996)首次利用隨機上邊界模型測算IPO定價效率，其研究思路為：將股票價格作為產(chǎn)出，將影響股票定價的公司基本面、風(fēng)險因子以及市場環(huán)境等因素作為投入要素，以此估計股票價格的有效邊界。換言之，股票價格的有效邊界可以看作是對股票內(nèi)在價值的無偏估計。據(jù)此，可將隨機上邊界模型設(shè)定為如下形式：

ln P=βln X+ν-μ

(1)

其中：P表示股票價格；X表示影響股票定價的因素；ν是隨機擾動項，表示IPO新股實際股價與有效邊界之間的隨機偏差，服從正態(tài)分布N(0;σ2)；μ是系統(tǒng)性誤差項，表示IPO新股實際股價與有效邊界之間的系統(tǒng)性偏差，假定μ≥0，且μ與ν之間相互獨立。

隨機上邊界模型僅能識別出股價被低估的情況，針對股價被高估的情形，需要借助隨機下邊界模型來判定。承前所述，可將隨機下邊界模型設(shè)定為如下形式：

ln P=βln X+ν+μ

(2)

式(2)中變量與參數(shù)的設(shè)定均同式(1)保持一致，唯一的不同之處便是μ的系數(shù)符號相反。沿襲Hunt-Mccool et al.(1996)的做法，采用極大似然估計法來估計隨機邊界模型，在測算出每只股票價格偏離有效邊界估計值的基礎(chǔ)上，進一步估算IPO新股定價效率。據(jù)此，本文定義IPO新股定價非效率指數(shù)(INEI)，表示股價對有效邊界估計值的相對偏離，其計算方法如下所示：

(3)

基于上述理論模型分析，本文借鑒羅琦等(2017)、黃順武等(2017)的做法，將隨機邊界模型中的解釋變量細分為影響新股內(nèi)在價值的“定價因子”以及影響定價效率的“效率因子”兩個部分。為探究IPO新股定價效率產(chǎn)生差異的原因，將政府補助變量置入效率因子中，并作為解釋變量。據(jù)此，構(gòu)建如下模型：

LNOPit=β0+β1Subit+β2Growthit+β3Sizeit+β4EPSit+β5NAPSit+β6Debtit+

β7PROCit+β8Lotit+β9FIit+β10REPit+β11Ageit+β12Ownit+νit+μit

(4)

LNEPit=β0+β1Subit+β2Growthit+β3Sizeit+β4EPSit+β5NAPSit+β6Debtit+β7PROCit+

β8Lotit+β9FIit+β10REPit+β11Ageit+β12Ownit+β13Turnoverit+β14MKTit+νit+μit

(5)

其中：LNOP表示發(fā)行價格，以IPO新股首次發(fā)行價格的自然對數(shù)表示；LNEP表示二級市場交易價格，以IPO新股發(fā)行首日收盤價自然對數(shù)表示；Sub表示政府補助，借鑒彭韶兵等(2018)的做法，采用IPO前所獲政府補助與總資產(chǎn)比值衡量，旨在排除規(guī)模效應(yīng)的干擾；Growth表示成長性，采用IPO前主營業(yè)務(wù)平均增長率度量；Size表示公司規(guī)模，采用IPO前總資產(chǎn)的自然對數(shù)度量；EPS表示IPO前披露的每股收益；NAPS表示IPO前披露的每股凈資產(chǎn)；Debt為資產(chǎn)負債率；PROC表示IPO實際募集資金凈額的自然對數(shù)；Lot表示中簽率，采用現(xiàn)金申購中簽率衡量；FI表示實際每股發(fā)行費用；REP表示承銷商聲譽，若承銷商排名前十位取值為1，否則取0；Age表示公司成立年限，即公司成立日至定價日的年數(shù)；Own表示產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，依據(jù)最終控制人性質(zhì)，若為國有企業(yè)，則取1，否則取0；Turnover表示投資者情緒，用宣告時點A股市場換手率度量；MKT表示市場環(huán)境，采用發(fā)行前20個交易日內(nèi)市場累積收益率衡量。

表1報告了隨機邊界模型所涉及變量的定義及描述性統(tǒng)計結(jié)果。IPO公司新股發(fā)行價自然對數(shù)(LNOP)的均值為2.744，最大值高達4.995，而最小值僅有0.231，說明新股發(fā)行價格存在較大的差異。新股上市首日收盤價自然對數(shù)(LNEP)的均值為3.045，其顯著大于新股發(fā)行價自然對數(shù)(LNOP)的均值2.744，這表明我國資本市場IPO期初超額收益現(xiàn)象依然嚴重。同時，IPO抑價(LNUP)的均值為0.301，顯著大于0，這也證實了我國資本市場IPO期初確實存在超額收益現(xiàn)象。政府補助(Sub)的均值為0.038，這意味著政府補助額度占IPO公司當(dāng)年總資產(chǎn)的3.8%，說明地方政府對擬上市公司的扶持力度相對較大，傾向于利用行政手段干預(yù)公司上市進程(王克敏 等,2015)。此外，其余變量統(tǒng)計結(jié)果也均在合理范圍內(nèi)，表明樣本選取具有代表性，此處不再贅述。

表1 變量說明及描述性統(tǒng)計結(jié)果

(二)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

2007年新會計準(zhǔn)則開始實施，為了避免該項政策的影響，本文選取2007—2020年首次公開發(fā)行新股的滬深兩市A股公司作為研究對象。在此基礎(chǔ)上，剔除金融保險業(yè)以及數(shù)據(jù)缺失的IPO公司，得到2784個有效觀測值。其中，政府補助(2)考慮到2007年開始執(zhí)行的《公司會計準(zhǔn)則第16號——政府補助》改變了政府補助財務(wù)報表披露形式，而2006年之前(包括2006年)的政府補助數(shù)據(jù)取自利潤表的“補貼收入”科目，2007年之后(包括2007年)的政府補助取自“營業(yè)外收入”附注明細。的相關(guān)數(shù)據(jù)來自作者手工搜集整理的IPO公司招股說明書，其他財務(wù)數(shù)據(jù)等來自Wind和CSMAR數(shù)據(jù)庫。統(tǒng)計分析以STATA15為主。

四、實證檢驗結(jié)果及分析

(一)政府補助的描述性統(tǒng)計結(jié)果分析

表2報告了2007—2020年IPO公司獲得政府補助的描述性統(tǒng)計結(jié)果(3)鑒于IPO公司獲得的政府補助可能存在時間序列差異，本文報告了政府補助金額的年度統(tǒng)計以及上市前獲得政府補助的公司占比。。整體而言，2007—2020年間2784家IPO公司中有2596家公司獲得了政府補助，占比高達93.24%。同時，政府補助的均值(中位數(shù))由2007年的250.12(39.45)萬元飆升至2020年的643.56(522.56)萬元?？梢?，在2007—2020年間，上市前獲得政府補助的IPO公司數(shù)量越來越多，而且政府補助額度也越來越大，說明地方政府借助政府補助這一行政補貼手段加速公司上市進程的現(xiàn)象較為普遍且嚴重(王克敏 等,2015)。

表2 IPO公司政府補助的描述性統(tǒng)計結(jié)果 (單位：%；萬元)

(二)定價效率統(tǒng)計分析

表3報告了基于全樣本的IPO新股定價效率。結(jié)果顯示：IPO新股發(fā)行價格非效率指數(shù)(INEI1)和二級市場交易價格非效率指數(shù)(INEI2)的均值、中值以及P25分位數(shù)均為正，而且二級市場交易價格非效率指數(shù)(INEI2)要顯著大于發(fā)行價格非效率指數(shù)(INEI1)，說明整體上IPO新股定價效率較低，新股發(fā)行價格和二級市場交易價格均存在定價泡沫，而且這一現(xiàn)象在二級市場上更嚴重。究其原因：IPO新股供給有限且存在賣空限制的雙重約束下，股價通常反映的是樂觀投資者意見(Bayar et al.,2015)，而且聯(lián)想疊加效應(yīng)下政府補助這一利好信號會強化投資者樂觀預(yù)期，進而導(dǎo)致新股定價普遍偏高。

表4基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的定價非效率指數(shù)分組檢驗結(jié)果顯示：無論是國有企業(yè)還是民營企業(yè)，IPO新股發(fā)行價格非效率指數(shù)(INEI1)和二級市場交易價格非效率指數(shù)(INEI2)的P25分位數(shù)均為正，而且前者的定價非效率指數(shù)要顯著大于后者，說明至少有75%的企業(yè)存在新股溢價現(xiàn)象，而且這一現(xiàn)象在國有企業(yè)中更嚴重。這可能是因為國有企業(yè)同政府之間的“天然”聯(lián)系而使得國有股備受投資者青睞，對其定價可能會偏高，進而造成國有股溢價問題更嚴重(黃順武 等,2017)?？梢?，上述檢驗結(jié)果符合理論預(yù)期，即假說1至假說4得到初步證實。

表3 基于全樣本的定價非效率指數(shù)(INEI)檢驗結(jié)果

表4 基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的定價非效率指數(shù)(INEI)檢驗結(jié)果

(三)隨機邊界模型的估計結(jié)果：政府補助與IPO定價

首先借助利隨機邊界模型來明確IPO新股發(fā)行價格與二級市場交易價格是否存在被高估現(xiàn)象，然后考察政府補助和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對IPO新股定價效率的影響，檢驗結(jié)果如表5所示。其中，列(1)、(5)是基于隨機上邊界模型的檢驗結(jié)果，參數(shù)對應(yīng)的T統(tǒng)計量分別為0.001和0.012，這意味著參數(shù)并非顯著大于零。換言之，股價并未被低估，但隨機上邊界模型并不能判定新股定價是否被高估，故尚不能判定新股定價一定有效。針對這一問題，借助隨機下邊界模型來判定IPO新股定價是否被高估，檢驗結(jié)果如列(2)、(6)所示。其中，參數(shù)對應(yīng)的T統(tǒng)計量分別為7.23和5.85，這表明參數(shù)顯著大于零。綜上可知，IPO新股發(fā)行價格和二級市場交易價均被高估，存在溢價現(xiàn)象。此外，列(2)、(6)基于全樣本的檢驗結(jié)果顯示，政府補助(Sub)的系數(shù)估計值均顯著大于1，這意味著政府補助每提升1單位，IPO新股價格的增幅將大于1單位，即政府補助可以顯著拉升IPO新股發(fā)行價格和二級市場交易價格。

表5 基于隨機邊界模型的檢驗結(jié)果

(續(xù)表5)

列(3)、(4)和列(7)、(8)匯報了基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的檢驗結(jié)果。結(jié)果顯示，國有企業(yè)樣本組中政府補助系數(shù)估計值及其顯著性水平均高于民營企業(yè)，說明相較于民營企業(yè)，政府補助對IPO新股發(fā)行價格和二級市場交易價格的促進作用在國有企業(yè)中更明顯。同時，Chow檢驗所得到的經(jīng)驗P值也證實了政府補助(Sub)的組間差異在統(tǒng)計上的顯著性：經(jīng)驗P值分別為0.013和0.008，至少在5%水平上顯著?？梢?，IPO公司獲得的政府資助力度越大，則IPO新股溢價越嚴重，定價效率越低，而且這一現(xiàn)象在國有企業(yè)中更嚴重。因此，上述發(fā)現(xiàn)支持了本文的假說。

控制變量方面，成長性(Growth)、每股收益(EPS)、每股凈資產(chǎn)(NAPS)、資產(chǎn)負債率(Debt)、中簽率(Lot)、實際每股發(fā)行費用(FI)以及承銷商聲譽(REP)均與股價正相關(guān)，而公司規(guī)模(Size)與股價負相關(guān)。同時，不難發(fā)現(xiàn)，公司成立年限(Age)與IPO新股定價效率在統(tǒng)計上并不存在顯著的關(guān)系，這可能是因為較高的上市門檻意味著IPO公司通常都具有較好的基本面，其經(jīng)營風(fēng)險相對較低，這就意味著公司成立年限(Age)可能并非顯著影響新股定價。此外，我們還發(fā)現(xiàn)，投資者情緒(Turnover)和市場環(huán)境(MET)均能顯著提升二級市場交易價格，這一發(fā)現(xiàn)也支持了黃順武等(2017)的觀點。

(四)政府補助與IPO定價：分組檢驗

本文的樣本數(shù)據(jù)顯示，政府補助類型中占比較高的主要包括項目補助(28.23%)、稅收返還(13.63%)、創(chuàng)新支持(12.52%)以及企業(yè)信譽獎(11.26%)。因此，有必要進一步深入考察這四類政府補助對IPO新股定價的影響。若政府補助類型分別為項目補助、稅收返還、創(chuàng)新支持以及企業(yè)信譽獎，則Sub_DUM取值為1，否則取值為0。

表6的結(jié)果顯示(4)其余控制變量、行業(yè)以及年度效應(yīng)均已控制，限于篇幅，留存?zhèn)渌?。，?dāng)政府補助類型為項目補助、稅收返還以及創(chuàng)新支持時，IPO新股發(fā)行價和二級市場交易價均被高估，但當(dāng)政府補助類型為信譽獎時，這一現(xiàn)象并未發(fā)現(xiàn)。這可能是因為項目補助、稅收返還以及創(chuàng)新支持類政府補助更能體現(xiàn)政府對企業(yè)發(fā)展的大力支持，向市場釋放利好信號更可置信，而信譽獎通常是指企業(yè)獲得的相關(guān)榮譽稱號，難以刺激投資者認購熱情，對股價的助推力度也就相對較弱。

表6 政府補助與IPO定價：分組檢驗結(jié)果

(五)基于雙邊隨機邊界模型的拓展性分析：IPO抑價視角

前文基于隨機邊界模型的檢驗結(jié)果表明，政府補助會誘發(fā)IPO新股發(fā)行價格和二級市場交易價格均出現(xiàn)溢價現(xiàn)象。同時，結(jié)合IPO抑價公式可知，IPO新股發(fā)行溢價負向影響IPO抑價而形成折價效應(yīng)，上市后新股交易溢價正向影響IPO抑價而形成溢價效應(yīng)。此外，黃順武等(2017)指出，二級市場溢價效應(yīng)是導(dǎo)致IPO高抑價的主導(dǎo)誘因。然而，他們忽略了政府補助對IPO抑價的影響。承前所述，為促進地區(qū)經(jīng)濟快速發(fā)展，地方政府有強烈意愿借助政府補助來干預(yù)轄區(qū)內(nèi)企業(yè)上市進程?；谏鲜龇治?，在借鑒黃順武等(2017)的研究基礎(chǔ)上，本文引入政府補助這一宏觀因素，利用雙邊隨機邊界模型，將IPO抑價分解為一級市場折價效應(yīng)與二級市場溢價效應(yīng)，并通過測度和比較折價效應(yīng)與溢價效應(yīng)的大小來判定導(dǎo)致IPO抑價的主導(dǎo)誘因。為此，構(gòu)建雙邊隨機邊界模型如下：

LNUPit=β0+β1Subit+β2Growthit+β3Sizeit+β4EPSit+β5NAPSit+

β6Debtit+β7PROCit+β8Lotit+β9FIit+β10REPit+β11Ageit+

β12Ownit+β13Turnoverit+β14MKTit+νit+ωit-μit

(6)

其中：LNUP表示IPO抑價，ω表示二級市場交易價格對IPO抑價造成的影響，μ表示一級市場發(fā)行價格對IPO抑價造成的影響。承前所述，IPO新股發(fā)行價格與二級市場交易價格均正向偏離于有效邊界，即μ>0,ω>0。IPO新股發(fā)行價格的溢價程度越大，IPO抑價則越低，即發(fā)行溢價對IPO抑價產(chǎn)生負向影響而形成折價效應(yīng)；二級市場交易價格的溢價程度越大，IPO抑價則越高，即二級市場交易溢價對IPO抑價產(chǎn)生正向影響而形成溢價效應(yīng)。此外，其余變量的定義同前文，不再贅述。

1.雙邊隨機邊界模型的估計結(jié)果

表7報告了基于雙邊隨機邊界模型的IPO抑價檢驗結(jié)果。列(1)是采用極大似然估計的結(jié)果，而列(2)～(4)是采用雙邊隨機邊界分析法的結(jié)果。由極大似然估計值(LL)和拉格朗日乘子(LR)的結(jié)果可知，雙邊隨機邊界模型的設(shè)定形式以及變量選取是合理的，也是更有效的。因此，后文的分析過程均是以雙邊隨機邊界模型為基準(zhǔn)模型。

表7 基于雙邊隨機邊界模型的IPO抑價(LNUP)檢驗結(jié)果

(續(xù)表7)

由表可知，政府補助(Sub)的回歸系數(shù)均顯著為正，而且國有企業(yè)樣本組中政府補助(Sub)的回歸系數(shù)和顯著性水平均高于民營企業(yè)樣本組。這說明政府補助會促使IPO抑價幅度增大，而且這一現(xiàn)象在國有企業(yè)中更嚴重。同時，Chow檢驗所得到的經(jīng)驗P值為0.034，進一步證實了政府補助(Sub)的估計系數(shù)在國有企業(yè)和民營企業(yè)樣本組之間的顯著差異。其余變量的檢驗結(jié)果也基本符合理論預(yù)期。

2.雙邊隨機邊界模型下引入政府補助后的IPO抑價分解結(jié)果

綜上，政府補助會導(dǎo)致IPO高抑價，IPO新股溢價所形成的折價效應(yīng)和溢價效應(yīng)是IPO高抑價的主要形成原因，但二級市場溢價效應(yīng)顯著大于一級市場折價效應(yīng)，即溢價效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)地位。

表8 IPO抑價分解中折價效應(yīng)與溢價效應(yīng)的測度結(jié)果

(六)穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性問題處理：樣本“自選擇”問題

IPO公司獲取政府補助是地方政府加速上市進程的扶持手段，而并非隨機分配的結(jié)果，這意味著地方政府扶持IPO公司的過程中可能存在樣本“自選擇”問題。傾向得分匹配法(PSM)是解決此問題的有效方法，因此，本文首先構(gòu)造處理組和對照組，以獲得政府補助的IPO公司作為處理組，而將未獲得政府補助的IPO公司作為對照組，同時處理組和對照組之間的公司特征盡可能相似，旨在剔除其他特征變量所施加的干擾，進而分離出政府補助對IPO定價的實際影響?；谏鲜龇治?，構(gòu)建如下模型：

Sub_dumit=β0+β1Sizeit+β2Top1it+β3Debtit+β4EFFIit+β5Growthit+

β6Ownit+β7Marketit+β8GDPit+Yeart+Idt+εit

(7)

其中：Sub_dum表示政府補助虛擬變量，若IPO公司當(dāng)年獲取政府補助，則Sub_dum取值為1，否則取值為0。借鑒步丹璐等(2017)、彭韶兵等(2018)、徐輝等(2020)的研究，選取以下變量作為特征變量：Top1表示股權(quán)集中度，采用IPO公司當(dāng)年的第一大股東持股比例度量；EFFI表示經(jīng)營效率，采用IPO公司當(dāng)年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量；Market表示市場化水平，借助樊綱等(2018))構(gòu)建的市場化指數(shù)度量地區(qū)市場化進程；GDP表示IPO公司當(dāng)年的省級層面GDP年增長率；Year和Id用于控制可能存在的年度與行業(yè)效應(yīng)。

按照上述步驟篩選出配對樣本后，對前文原有模型進行重新回歸，結(jié)果如表9所示(6)其余變量均已控制，限于篇幅，此處省略。：政府補助確實會導(dǎo)致IPO新股出現(xiàn)溢價現(xiàn)象，而且這一現(xiàn)象在國有企業(yè)中更顯著。因此，考慮樣本“自選擇”問題后，前文基于全樣本所得到的結(jié)論依然穩(wěn)健。

表9 基于傾向得分匹配樣本的檢驗結(jié)果(最近鄰匹配)

2.其他穩(wěn)健性檢驗

(1)借鑒彭韶兵等(2018)的研究思路，從政府補助連續(xù)性的角度衡量政府補助，即利用政府補助時間長度/公司上市時間長度(Sub_Time)來衡量政府補助程度，替代后結(jié)論依然成立；(2)考慮到地方政府向IPO公司提供補助可能受2008年金融危機等外部沖擊的影響，而非推動公司上市。為此，本文將樣本進行劃分，將2008—2010年度作為金融危機沖擊年度，其余年度作為非金融危機沖擊年度，然后進行分組回歸后發(fā)現(xiàn)，兩個子樣本中政府補助系數(shù)均顯著為正，無實質(zhì)性差異。具體檢驗結(jié)果詳見表10(7)其余變量均已控制，限于篇幅，此處省略。。

表10 其他穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

五、結(jié)論與啟示

我國IPO市場長期處于政府管制狀態(tài)，本文從這一特殊制度背景出發(fā)，以政府補助為切入點，從一、二級市場兩個維度綜合考察政府補助對IPO抑價的影響，并利用滬深兩市A股2007—2020年度2784只首次公開發(fā)行新股的相關(guān)數(shù)據(jù)進行了實證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：

第一，IPO新股發(fā)行價格存在價格溢價現(xiàn)象，且政府補助加劇了IPO新股溢價程度。

第二，新股上市后二級市場交易價格也存在價格溢出現(xiàn)象，且政府補助加劇了二級市場交易價格溢出程度。

第三，IPO新股價格溢價問題在國有企業(yè)中更嚴重，而且政府補助對IPO新股溢價的刺激作用在國有企業(yè)中更大。

第四，政府補助會造成IPO抑價的提升，而且折價效應(yīng)和溢價效應(yīng)是IPO高抑價的主要誘因，但溢價效應(yīng)顯著大于折價效應(yīng)，說明IPO定價過程中二級市場溢價效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)地位。

第五，項目補助、稅收返還以及創(chuàng)新支持類政府補助會導(dǎo)致IPO新股定價被高估，但在信譽獎類補助中未發(fā)現(xiàn)這一現(xiàn)象。

文章結(jié)論的政策啟示主要體現(xiàn)以下三個方面：

第一，加速推進IPO注冊制改革，切實實現(xiàn)IPO定價市場化目標(biāo)。地方政府通過爭奪稀缺的IPO資源來實現(xiàn)在GDP錦標(biāo)賽中的領(lǐng)先地位，其“拔苗助長”式的補貼政策盡管有助于加速IPO公司上市進程，但也可能造成IPO定價效率低下，由此誘發(fā)IPO高抑價問題。而推行注冊制可以有效改善IPO資源稀缺現(xiàn)狀，削弱IPO公司對政府補助的依賴，進而弱化政府補助的負面效應(yīng)。

第二，提高投資者的認知水平，正確引導(dǎo)與規(guī)范投資者行為。政府補助加劇了IPO新股價格溢出程度，而且二級市場溢價程度更大。因此，引導(dǎo)投資者尤其是散戶正確判斷政府補助對IPO公司的影響，將有助于其合理規(guī)劃投資決策，進而可以抑制IPO公司因“圈錢”而高價發(fā)行新股的動機。

第三，適當(dāng)減少地方政府借助財政補貼的方式來加速IPO公司上市進程，推進國有企業(yè)混合所有制改革。引入政府補助后，一級市場折價效應(yīng)和二級市場溢價效應(yīng)在國有企業(yè)中更顯著，說明以爭奪稀缺的IPO資源為導(dǎo)向的政府補助政策會干擾資本市場運行。為此，減少地方政府“有形之手”的干預(yù)勢在必行，尤其是有必要減輕國有企業(yè)政策性負擔(dān)。