王智灝 徐 慢

（1.中國(guó)人民大學(xué) 2. 昆侖信托有限責(zé)任公司（中油資產(chǎn)管理有限公司））

一、引言

公司信息披露是會(huì)計(jì)領(lǐng)域中重要且經(jīng)久不衰的研究問(wèn)題，在資本市場(chǎng)中扮演著至關(guān)重要的角色。由于資本市場(chǎng)是資金需求方（公司）和資金提供方（外部投資者）進(jìn)行交易的場(chǎng)所，當(dāng)投資者決定通過(guò)自己的現(xiàn)金換取公司部分所有權(quán)時(shí)，將會(huì)面臨信息不對(duì)稱所致的逆向選擇問(wèn)題與道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題（Healy 和Palepu，2001）。逆向選擇是指外部投資者在決定投資該公司前，不了解其現(xiàn)有資產(chǎn)和未來(lái)投資機(jī)會(huì)的價(jià)值是否被高估。道德風(fēng)險(xiǎn)是指外部投資者在決定投資該公司后，面臨內(nèi)部人會(huì)私自侵占公司所融資金的風(fēng)險(xiǎn)。而信息披露可以減輕這兩方面阻礙資本市場(chǎng)資源配置效率的問(wèn)題。具體來(lái)看，當(dāng)外部投資者和公司內(nèi)部人之間存在信息差致使市場(chǎng)失靈時(shí)，管理層可以通過(guò)信息披露描述公司現(xiàn)有資產(chǎn)或未來(lái)投資機(jī)會(huì)的價(jià)值，降低雙方之間信息不對(duì)稱的程度。此時(shí)，逆向選擇成本的降低可以使融資受約束的企業(yè)獲得外部融資，抓住新的投資機(jī)會(huì)（Myers 和Majluf，1984）。另一方面，由于公司所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，公司內(nèi)部人可能會(huì)出于個(gè)人利益考慮，做出與股東利益不一致的經(jīng)營(yíng)決策（Jensen，1986）。而更完善的信息披露可以提高公司透明度，使外部投資者能夠有效監(jiān)管公司決策，保障自身利益（Jensen 和Meckling，1976）?？梢?jiàn)，公司的信息披露水平將直接影響資本市場(chǎng)中的資源配置效率，在資本市場(chǎng)的運(yùn)轉(zhuǎn)中至關(guān)重要。

公司信息披露分為強(qiáng)制性信息披露與自愿性信息披露兩種類型。強(qiáng)制性信息披露指監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求公司披露的內(nèi)部信息，其形式主要包括公司年報(bào)中的財(cái)務(wù)報(bào)表、附注和其他規(guī)章性文件等。而自愿性信息披露指公司管理層自愿披露的、監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求披露外的內(nèi)部信息，其形式包括公司公告、管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)、業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)、公司新聞、公司官網(wǎng)、公司年報(bào)中的管理層討論與分析等。不同于強(qiáng)制性信息披露中較為固定、單一的披露形式及內(nèi)容，在資本市場(chǎng)深入發(fā)展的過(guò)程中，公司自愿性信息披露不斷涌現(xiàn)出新的特點(diǎn)，相關(guān)研究也層出不窮。目前，國(guó)內(nèi)外對(duì)公司自愿性信息披露的研究主要分為公司管理層自愿性信息披露的動(dòng)機(jī)、公司自愿性信息披露對(duì)資本市場(chǎng)的后續(xù)影響兩個(gè)部分。

二、公司管理層自愿性信息披露的動(dòng)機(jī)

（一）公司層面管理層自愿性信息披露的動(dòng)機(jī)

從公司層面角度來(lái)看，國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界提出的解釋公司自愿性信息披露的假說(shuō)包括資本市場(chǎng)交易假說(shuō)、公司控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)假說(shuō)、股票期權(quán)假說(shuō)、帝國(guó)構(gòu)建假說(shuō)和代理成本假說(shuō)。

1.資本市場(chǎng)交易假說(shuō)

公司通過(guò)披露更多信息，降低外部投資者與公司內(nèi)部之間的信息不對(duì)稱，從而降低投資者要求回報(bào)率（Myers 和Majluf，1984）。Healy 等（1999）、Lang 和Lundholm（2000）分別發(fā)現(xiàn)，公司在債權(quán)融資和股權(quán)融資前信息披露的水平提高。進(jìn)一步，程新生等（2011）探究了公司外部市場(chǎng)化環(huán)境與資本市場(chǎng)交易信息披露動(dòng)機(jī)之間的關(guān)系。他們發(fā)現(xiàn)，只有處于市場(chǎng)化程度較高地區(qū)的公司才存在由于資本市場(chǎng)交易引發(fā)的披露動(dòng)機(jī)，而處于市場(chǎng)化程度較低地區(qū)、依賴社會(huì)關(guān)系網(wǎng)經(jīng)營(yíng)的公司則不存在由于資本市場(chǎng)交易引發(fā)的披露動(dòng)機(jī)。

2.公司控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)假說(shuō)

公司管理層通過(guò)披露更多的信息，為糟糕的股價(jià)表現(xiàn)和業(yè)績(jī)做出解釋，防止自己被解雇（Healy和Palepu，2001）。DeAngelo（1988）發(fā)現(xiàn)，發(fā)起董事會(huì)代理權(quán)之爭(zhēng)的股東經(jīng)常以公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳作為理由要求更換現(xiàn)有的管理層。因此，在潛在的失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)下，經(jīng)理人會(huì)通過(guò)信息披露為自己任下公司糟糕的業(yè)績(jī)辯護(hù)，緩解公司價(jià)值在資本市場(chǎng)中的低估程度。Brennan（1999）研究發(fā)現(xiàn)，被競(jìng)價(jià)收購(gòu)的公司更可能披露業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，為這一假說(shuō)提供了證據(jù)。

3.股票期權(quán)假說(shuō)

指持有股票和期權(quán)的公司內(nèi)部人可以通過(guò)信息披露提高股票流動(dòng)性。同時(shí)，公司內(nèi)部人有動(dòng)機(jī)通過(guò)策略性信息披露，提高其股票交易收益。Noe（1999）研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于公司發(fā)布?jí)南⒌那闆r，公司管理層在公司發(fā)布好消息后賣(mài)出的股票更多，而買(mǎi)入的股票更少。Aboody 和Kasznik（2000）研究發(fā)現(xiàn)，公司會(huì)在期權(quán)授予日前公布?jí)南?，而在期?quán)授予日后公布好消息。Cheng 和Lo（2006）也發(fā)現(xiàn)，公司會(huì)披露更多的壞消息降低內(nèi)部人購(gòu)買(mǎi)股票的價(jià)格。進(jìn)一步，Nagar 等（2003）從期權(quán)價(jià)值與公司股票波動(dòng)正相關(guān)的角度切入，發(fā)現(xiàn)授予公司管理層股權(quán)能夠提高公司發(fā)布盈余預(yù)測(cè)的頻率。在這種情景下，公司管理層不僅積極披露好消息，也積極披露壞消息。易志高等（2017）認(rèn)為，高管在減持期間，該公司的媒體關(guān)注度和報(bào)道正面傾向會(huì)異常上升，高管減持能夠因此獲得更高收益。

4.帝國(guó)構(gòu)建假說(shuō)

資產(chǎn)價(jià)格反映信息的程度取決于信息的解讀成本，信息的獲取、處理成本越高，市場(chǎng)價(jià)格對(duì)該信息的反應(yīng)越不完全。因此，出于薪酬、帝國(guó)構(gòu)建自利動(dòng)機(jī)（Kothari 等, 2009），管理者會(huì)通過(guò)操縱信息披露的形式、內(nèi)容提高投資者解讀信息的成本，引導(dǎo)市場(chǎng)對(duì)其自身能力，或?qū)緝r(jià)值做出較為有利的判斷。Guay（2016）研究發(fā)現(xiàn)，公司管理者會(huì)通過(guò)自愿披露信息來(lái)減輕復(fù)雜財(cái)務(wù)報(bào)表或信息環(huán)境對(duì)公司造成的負(fù)面影響。王克敏等（2018）研究發(fā)現(xiàn)，管理層持股比例越高的公司，在業(yè)績(jī)較差時(shí)披露的年報(bào)文本信息越復(fù)雜，其管理層可以因此獲得超額薪酬。這些研究均佐證了這一動(dòng)機(jī)存在。

5.代理成本假說(shuō)

4）企業(yè)發(fā)揮輔助作用。除開(kāi)發(fā)教育產(chǎn)品、舉辦競(jìng)賽，教育企業(yè)還可以幫助學(xué)校提升教師素養(yǎng)，設(shè)計(jì)課程，開(kāi)設(shè)課堂輔助教學(xué)班，幫助學(xué)生確定職業(yè)規(guī)劃，鍛煉相關(guān)能力。企業(yè)界應(yīng)發(fā)揮其對(duì)教育發(fā)展的支持作用，規(guī)劃行業(yè)人才需求，發(fā)布報(bào)告。

這種假說(shuō)認(rèn)為，公司信息披露不積極是由于管理層意圖為其自利行為提供空間。因此，僅有公司管理層與股東兩者的利益一致性處于較高水平時(shí)，管理者愿意披露公司更多信息，降低公司的融資成本。羅煒和朱春艷（2010）研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司自愿性信息披露水平與管理層持股比例正相關(guān)。黃珺和周春娜（2012）也發(fā)現(xiàn)，管理層持股比例越高的公司，其環(huán)境信息披露的水平越高。

（二）制度環(huán)境層面管理層自愿性信息披露的動(dòng)機(jī)

國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界主要從訴訟成本和治理機(jī)制兩個(gè)維度探討了制度環(huán)境對(duì)公司管理層自愿性信息披露的影響。

1.訴訟風(fēng)險(xiǎn)

部分學(xué)者認(rèn)為，信息披露不及時(shí)和不充分使公司存在更高的訴訟風(fēng)險(xiǎn)，公司管理層因?yàn)樵V訟風(fēng)險(xiǎn)影響而自愿進(jìn)行信息披露。Skinner（1994，1997）發(fā)現(xiàn)，業(yè)績(jī)較差的公司比業(yè)績(jī)較好的公司更有可能通過(guò)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)提前披露業(yè)績(jī)信息。他認(rèn)為，公司會(huì)由于訴訟風(fēng)險(xiǎn)而自愿披露壞消息。Field 等（2005）使用聯(lián)立方程的方法克服反向因果的內(nèi)生性干擾，發(fā)現(xiàn)公司提前披露壞消息可以降低訴訟風(fēng)險(xiǎn)。Bourveau 等（2017）利用美國(guó)各州陸續(xù)頒布通用法案的事件進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)提高后，管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)更頻繁，公司年報(bào)中管理層討論的內(nèi)容更加豐富。然而，另一部分學(xué)者的研究表明，公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)的存在將會(huì)抑制其對(duì)外信息披露的水平。Francis 等（1994）發(fā)現(xiàn)，提前披露負(fù)面業(yè)績(jī)消息的公司更有可能被提出法律訴訟。Baginski 等（2002）發(fā)現(xiàn)，處于法律訴訟成本較高地區(qū)的公司更可能披露業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，這都與公司由于訴訟風(fēng)險(xiǎn)而自愿信息披露的理論預(yù)期相反。Rogers 和Buskirk（2009）的研究也發(fā)現(xiàn)，公司在被提起法律訴訟后，管理層會(huì)因?yàn)閾?dān)心信息披露可能被追責(zé)而保持沉默。學(xué)者們關(guān)于訴訟風(fēng)險(xiǎn)對(duì)信息披露影響的研究仍存在爭(zhēng)議。

2.治理機(jī)制

管理層自愿性信息披露是外部人落實(shí)監(jiān)管的一種實(shí)現(xiàn)方式。Healy 等（1999）研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者與公司信息披露水平正相關(guān)，他們將這一現(xiàn)象歸因于機(jī)構(gòu)投資者向公司管理層施加了壓力。Bens 等（2002）發(fā)現(xiàn)股東對(duì)公司內(nèi)部監(jiān)管力度提高時(shí)，公司自愿性信息披露水平提高。此外，Ajinkya 等（2005）發(fā)現(xiàn)，公司盈余預(yù)測(cè)的頻率與董事會(huì)中外部人員比例正相關(guān)。Karamanou 和Vafeas（2005）發(fā)現(xiàn)，擁有有效董事會(huì)與審計(jì)委員會(huì)結(jié)構(gòu)的企業(yè)更有可能發(fā)布管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)。這些研究均佐證了自愿性信息披露是一種外部人實(shí)現(xiàn)治理的有效機(jī)制。我國(guó)學(xué)者在此基礎(chǔ)上進(jìn)行了更加深入的探索。崔學(xué)剛（2004）研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市企業(yè)獨(dú)立董事、A 股流通股比例等公司治理變量能夠提高公司自愿性信息披露水平。胡奕明和唐松蓮（2008）研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市企業(yè)董事會(huì)中含有財(cái)會(huì)背景的獨(dú)立董事時(shí)，其盈余信息質(zhì)量較高。伊志宏等（2010）也發(fā)現(xiàn)，公司治理結(jié)構(gòu)的合理安排能夠促進(jìn)公司提高信息披露水平。此外，周開(kāi)國(guó)等（2011）以新《公司法》實(shí)施作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)情景進(jìn)行研究。他們發(fā)現(xiàn)董秘作為與公司外部溝通的關(guān)鍵角色，這一職位的設(shè)立能夠提高上市公司的信息披露質(zhì)量。楊海燕等（2012）進(jìn)一步檢驗(yàn)了我國(guó)上市公司各類型機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的影響。他們發(fā)現(xiàn)，證券投資基金、保險(xiǎn)公司、社保基金和QFII 等機(jī)構(gòu)持股能提高公司信息披露透明度，而一般法人持股和信托公司持股則不會(huì)影響公司信息披露透明度，豐富了學(xué)界對(duì)公司自愿性信息披露作為外部人監(jiān)督治理機(jī)制的認(rèn)識(shí)。

三、公司自愿性信息披露的經(jīng)濟(jì)后果

國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界關(guān)于公司自愿性信息披露經(jīng)濟(jì)后果的研究主要分為對(duì)信息披露公司的影響和對(duì)其他市場(chǎng)主體的影響兩個(gè)部分。

（一）公司自愿性信息披露對(duì)本公司的影響

其影響主要涉及融資和投資兩個(gè)方面。融資方面，企業(yè)能夠通過(guò)更多的信息披露降低融資成本。Lang 和Lundholm（2000）發(fā)現(xiàn)，公司再融資前披露更多的信息可以炒作公司股票，提高股價(jià)，而當(dāng)公司再融資公示后股價(jià)會(huì)被市場(chǎng)糾正。Schrand 和Verrecchia（2005）發(fā)現(xiàn)企業(yè)信息披露越多，IPO 折價(jià)水平越低。才國(guó)偉等（2015）發(fā)現(xiàn)，公司再融資實(shí)施當(dāng)期傾向于釋放更多的正面消息，吸引投資者關(guān)注，提高公司股票價(jià)格，以保證再融資順利完成。此外，Ertugrul 等（2017）研究發(fā)現(xiàn)，公司年度報(bào)告可讀性越低，公司貸款的合同條款越嚴(yán)格，說(shuō)明其承擔(dān)了更高的外部融資成本。投資方面，公司信息披露水平的提高會(huì)改善公司外部人的監(jiān)管環(huán)境，提高公司投資的效率。Goodman 等（2014）發(fā)現(xiàn)，公司信息披露的質(zhì)量與公司投資效率正相關(guān)。因此，外部人可以通過(guò)觀察公司信息披露的質(zhì)量推測(cè)公司投資效率。Cho（2015）發(fā)現(xiàn)，更透明的披露公司子部門(mén)信息有助于解決多元化企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的代理沖突，從而提高投資效率。國(guó)內(nèi)研究中，程新生等（2012）從上市公司自愿披露的非財(cái)務(wù)信息視角探討其對(duì)投資效率的影響。他們發(fā)現(xiàn)，非財(cái)務(wù)信息的披露能夠使企業(yè)獲得外部融資，緩解企業(yè)投資不足困境，但也會(huì)導(dǎo)致部分企業(yè)過(guò)度投資，具有雙刃劍效應(yīng)。其他國(guó)內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)還關(guān)注了社會(huì)責(zé)任信息披露與公司投資之間的關(guān)系。曹亞勇等（2012）發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司社會(huì)責(zé)任信息披露與公司投資效率顯著正相關(guān)。這一提升效應(yīng)更顯著的體現(xiàn)在過(guò)度投資或財(cái)務(wù)信息質(zhì)量較差的公司中（鐘馬和徐光華，2017）。

（二）公司自愿性信息披露對(duì)市場(chǎng)其他主體的影響

公司信息披露對(duì)市場(chǎng)其他主體的影響主要涉及投資者、同行業(yè)企業(yè)、分析師三個(gè)方面。

公司信息披露能夠影響投資者交易行為及組合配置。Bushee 等（2004）研究發(fā)現(xiàn)，在公司電話會(huì)議進(jìn)行的過(guò)程中，其股票小額交易量和股價(jià)波動(dòng)性都會(huì)提升，說(shuō)明小型投資者能夠利用公司業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)的信息進(jìn)行交易。Healy 等（1999）和Lawrence（2013）分別發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者和散戶持股比例均與公司信息披露水平正相關(guān)。Bochkay等（2019）在Loughran 和McDonald（2011）構(gòu)建的正負(fù)語(yǔ)氣詞匯詞典的基礎(chǔ)上構(gòu)建了極端語(yǔ)氣詞匯詞典。他們發(fā)現(xiàn)，管理層在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)議上使用極端語(yǔ)氣詞匯時(shí)，股票交易量將會(huì)明顯增加，說(shuō)明投資者更容易受到管理層極端詞匯使用的影響進(jìn)行交易。孟慶斌等（2020）也發(fā)現(xiàn)，投資者關(guān)系互動(dòng)平臺(tái)上的投資者提問(wèn)或董秘回復(fù)的語(yǔ)氣越負(fù)面時(shí)，投資者買(mǎi)入越少、賣(mài)出越多，說(shuō)明我國(guó)投資者能夠有效利用投資者關(guān)系互動(dòng)平臺(tái)上的信息進(jìn)行交易。

公司信息披露也會(huì)對(duì)同行業(yè)企業(yè)產(chǎn)生溢出效應(yīng)，這一效應(yīng)在市場(chǎng)反應(yīng)和公司經(jīng)營(yíng)中均能體現(xiàn)。市場(chǎng)反應(yīng)方面，大量文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)公司披露的信息對(duì)同行業(yè)企業(yè)有傳遞作用，公司發(fā)布盈余公告和業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)時(shí)的市場(chǎng)反應(yīng)與同行業(yè)企業(yè)的市場(chǎng)反應(yīng)正相關(guān)（Foster，1981）。當(dāng)公司發(fā)生財(cái)務(wù)重述時(shí)，同行業(yè)企業(yè)的投資者會(huì)對(duì)未發(fā)生財(cái)務(wù)重述的同行業(yè)公司的信息披露質(zhì)量進(jìn)行重新評(píng)估，盈余質(zhì)量更低的同行業(yè)公司股價(jià)會(huì)出現(xiàn)明顯下跌（Gleason 等，2008）。此外，Silvers（2016）研究發(fā)現(xiàn)，在美國(guó)上市的外國(guó)公司被SEC 處罰后，不在處罰名單中的同行業(yè)外國(guó)公司股價(jià)將會(huì)上升。這是由于SEC對(duì)違規(guī)行為的限制致使這些公司信息披露可信度提高，投資者對(duì)它們的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)將降低。公司經(jīng)營(yíng)方面，部分研究發(fā)現(xiàn)，公司信息披露能夠?qū)ν袠I(yè)企業(yè)投資產(chǎn)生溢出效應(yīng)。Durnev 和Mangen（2009）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)財(cái)務(wù)重述將會(huì)使同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手改變對(duì)自身已有項(xiàng)目?jī)r(jià)值的評(píng)估，改變投資決策。Beatty 等（2013）也發(fā)現(xiàn)，同行業(yè)企業(yè)會(huì)在同行業(yè)龍頭公司夸大盈余時(shí)增加項(xiàng)目投資。而到目前為止，國(guó)內(nèi)尚未有文獻(xiàn)研究公司信息披露對(duì)同行業(yè)企業(yè)的溢出效應(yīng)。

公司信息披露還會(huì)影響分析師行為，主要體現(xiàn)在分析師跟蹤與分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性兩個(gè)維度。Lang 和Lundholm（1996）研究發(fā)現(xiàn)，年度報(bào)告披露評(píng)級(jí)越高的公司，分析師跟蹤越多，分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性越高且離散度越低，說(shuō)明公司年報(bào)為分析師提供了有用的信息。Hope（2003）利用22 個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)進(jìn)行了研究發(fā)現(xiàn)，在國(guó)家層面，公司信息披露水平與分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性也存在正相關(guān)關(guān)系。Lehavy 等（2011）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，年報(bào)可讀性更低的公司分析師覆蓋更多，分析師會(huì)付出更多的努力發(fā)布報(bào)告，這些報(bào)告的信息含量也更高。此外，Irani 和Oesch（2013）利用券商合并導(dǎo)致公司分析師覆蓋外生性減少這一事件進(jìn)行研究。他們發(fā)現(xiàn)，分析師跟蹤下降將導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)報(bào)告的質(zhì)量下降，說(shuō)明分析師也具有監(jiān)管公司管理層的作用。國(guó)內(nèi)研究主要關(guān)注于不同信息披露形式和信息披露內(nèi)容對(duì)分析師行為的影響。王艷艷等（2014）研究發(fā)現(xiàn)，社會(huì)責(zé)任報(bào)告中的非財(cái)務(wù)信息披露能夠引起分析師的關(guān)注。胡軍和王甄（2015）研究發(fā)現(xiàn)，公司在新浪微博上披露的信息能夠顯著提高分析師盈余預(yù)測(cè)精度。李馨子和肖土盛（2015）研究發(fā)現(xiàn)，分析師可以根據(jù)管理層業(yè)績(jī)預(yù)告形成更為準(zhǔn)確的盈余預(yù)測(cè)。林樂(lè)和謝德仁等（2017）研究發(fā)現(xiàn)，管理層在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)中的凈正面語(yǔ)調(diào)能夠提高分析師更新其薦股報(bào)告的可能性、更新人數(shù)比例及分析師薦股評(píng)級(jí)水平。進(jìn)一步，王雄元等（2017）通過(guò)文本分析法量化年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息披露，發(fā)現(xiàn)分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度與公司風(fēng)險(xiǎn)信息披露頻率正相關(guān)。

四、研究展望

作為會(huì)計(jì)領(lǐng)域中的重要研究?jī)?nèi)容，近年來(lái)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者們對(duì)公司自愿性信息披露的動(dòng)機(jī)及經(jīng)濟(jì)后果不斷進(jìn)行著深入挖掘。已有文獻(xiàn)分別從公司層面和制度層面探討了公司管理層自愿性信息披露的動(dòng)機(jī)，并以投資者、同行業(yè)企業(yè)與分析師為主要對(duì)象探討了公司管理層自愿性信息披露的經(jīng)濟(jì)后果。然而，目前對(duì)該領(lǐng)域的研究仍存在一些不足，筆者從以下幾個(gè)方面，對(duì)未來(lái)的研究方向進(jìn)行一定探討。

（一）拓寬披露信息使用對(duì)象的研究范圍

在對(duì)公司自愿性信息披露經(jīng)濟(jì)后果的考察中，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要關(guān)注于對(duì)資本市場(chǎng)中主要參與主體的影響，包括投資者、同行業(yè)企業(yè)與證券分析師等，部分研究進(jìn)一步將使用對(duì)象拓展至銀行、審計(jì)師。學(xué)者們可以進(jìn)一步以資本市場(chǎng)中的其他主體作為對(duì)象展開(kāi)研究，例如監(jiān)管機(jī)構(gòu)、待上市公司等，拓寬該領(lǐng)域研究視野。

（二）關(guān)注自愿性信息披露中的具體內(nèi)容

已有研究主要以公司是否積極披露了管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)等自愿性信息披露形式，或以公司信息披露的頻數(shù)作為指標(biāo)度量其自愿性信息披露水平，而并未關(guān)注公司自愿性信息披露中的具體內(nèi)容。這使得在識(shí)別公司自愿性信息披露水平的經(jīng)濟(jì)后果時(shí)，其披露信息的質(zhì)量難以得到控制。后續(xù)研究可以運(yùn)用文本分析或是人工識(shí)別方法，對(duì)公司自愿性信息披露的具體內(nèi)容進(jìn)行考察，深入拓展現(xiàn)有的研究結(jié)論。

（三）緩解實(shí)證設(shè)計(jì)中存在的內(nèi)生性問(wèn)題

公司信息披露的現(xiàn)有實(shí)證研究中存在反向因果、選擇性偏差、遺漏變量等內(nèi)生性問(wèn)題。例如，使用業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)的公司往往規(guī)模較大、與投資者有強(qiáng)烈的溝通需求，使用社交媒體進(jìn)行自愿性信息披露的公司大多為互聯(lián)網(wǎng)公司等。這些自愿披露信息的公司具備特有特征，將干擾實(shí)證模型對(duì)因果關(guān)系的識(shí)別。后續(xù)研究可以采用樣本匹配（PSM）、準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)等研究方法，得到更穩(wěn)健的研究結(jié)論。

（四）關(guān)注自愿性信息披露新的形式

互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代下，自愿性信息披露產(chǎn)生了眾多新的形式。部分公司逐漸開(kāi)始學(xué)習(xí)通過(guò)社交媒體等新型渠道，以文字或視頻的方式披露特質(zhì)信息。學(xué)者們可以提高對(duì)相關(guān)內(nèi)容的關(guān)注度，關(guān)注管理層自愿性信息披露新的表現(xiàn)，為該領(lǐng)域研究提供與時(shí)俱進(jìn)的視角。