高 超 楊 瑾

（1.黃茅?？绾Ｍǖ拦芾碇行?2.廣東博大高速公路有限公司）

一、引言

高速公路是一個(gè)國家基礎(chǔ)設(shè)施的重要組成部分，是國家邁向現(xiàn)代化、走向蓬勃發(fā)展的必經(jīng)之路。近年來我國高速公路發(fā)展迅速，不僅提升了我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)水平，為居民出行提供便利；還為各行業(yè)提供交通運(yùn)輸服務(wù)，在促進(jìn)區(qū)域資源協(xié)調(diào)配置、提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平方面發(fā)揮重要作用。目前，我國高速公路還在不斷建設(shè)中，其發(fā)展與完善對促進(jìn)城鄉(xiāng)發(fā)展、加強(qiáng)國家硬實(shí)力具有重要意義。

現(xiàn)階段，高速公路建設(shè)正面臨新的發(fā)展機(jī)遇。2019年9月，中共中央、國務(wù)院印發(fā)了《交通強(qiáng)國建設(shè)綱要》，提出到2035年基本建成交通強(qiáng)國。截至2020年底，全國高速公路總里程達(dá)到16.1萬公里，同比增長7.62%?？梢灶A(yù)見，在我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展、國家政策支持和公路建設(shè)水平提升的背景下，我國高速公路建設(shè)存在巨大發(fā)展空間。

我國高速公路的建設(shè)資金通常來源于地方政府或者銀行貸款，近年來高速公路建設(shè)速度增快，投資規(guī)模維持在較高水平，存在著巨大的資金缺口。為了滿足高速公路投資的需求，高速公路公司發(fā)行股票和企業(yè)債券，開辟新的融資渠道。但由于高速公路建設(shè)存在投資規(guī)模大、成本回收期長、盈利較慢的特點(diǎn)，現(xiàn)有的融資方式仍然難以滿足高速公路公司的發(fā)展需求，為高速公路行業(yè)發(fā)展帶來巨大挑戰(zhàn)。

二、我國高速公路面臨的融資困境

（一）政府對高速公路的投資難以滿足需求

總的來說，目前我國大部分高速公路行業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)狀均處于虧損狀態(tài)，行業(yè)特點(diǎn)為投資規(guī)模大、建設(shè)周期長、回收周期長、虧損風(fēng)險(xiǎn)大，但社會(huì)效益高。所以一定程度上看高速公路建設(shè)項(xiàng)目是一項(xiàng)公益項(xiàng)目，主要資金來源依賴國家財(cái)政。雖然政府會(huì)在高速公路建設(shè)上劃撥一定的資金，但由于地方財(cái)政資金不足，特別是新冠疫情期間各地財(cái)政緊張，如果僅僅依賴政府撥款進(jìn)行高速公路建設(shè)，可能會(huì)導(dǎo)致項(xiàng)目建設(shè)經(jīng)費(fèi)不足而難以為繼。

（二）銀行貸款比重大導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加

在政府撥款無法滿足投資需求的情況下，許多高速公路公司將目光轉(zhuǎn)向銀行商業(yè)貸款，采用“借錢修路，收費(fèi)還貸”模式，將每年收來的費(fèi)用用于償還銀行本金和利息。但由于貸款額數(shù)大，容易造成高速公路公司的資產(chǎn)負(fù)債率高，特別是在新冠疫情期間收入降低，公司償債能力降低、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，容易導(dǎo)致高速公路公司資金鏈出現(xiàn)問題、現(xiàn)金周轉(zhuǎn)困難，甚至影響未來的可持續(xù)發(fā)展。

（三）招商引資不規(guī)范、不健全

目前，許多地區(qū)的高速公路公司通過招商引資的方式引進(jìn)社會(huì)資本融資，但普遍存在以下兩點(diǎn)不足：第一，對高速公路建設(shè)展開的招商引資不多，吸引的企業(yè)數(shù)量較少、質(zhì)量不高；第二，在招商引資方面開展的基礎(chǔ)工作不夠充分，相關(guān)措施不規(guī)范不健全、專業(yè)性存在不足，使得預(yù)投資企業(yè)信息了解不充分、投資信心不足，導(dǎo)致招商引資活動(dòng)質(zhì)量不高，高速公路公司難以通過這種方式獲得投資。

（四）多重因素導(dǎo)致負(fù)債壓力大

高速公路公司為履行國家政策，同時(shí)提升社會(huì)效益，常常在地質(zhì)情況惡劣的地區(qū)修建高速公路，而這些地區(qū)往往造價(jià)偏高但車流量不多。尤其是新冠疫情期間車流量本就偏低，造成這些地區(qū)的高速公路普遍盈利能力較差，甚至嚴(yán)重虧損，難以收回成本。由于財(cái)政資金有限，已有的公路項(xiàng)目還處于虧損階段，加上項(xiàng)目需求建設(shè)新的公路項(xiàng)目，公司的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步提高、負(fù)債壓力大，面臨多重融資困境。

三、高速公路公司的主要融資方向

隨著高速公路建設(shè)的需求與發(fā)展，我國高速公路公司的融資方式也逐漸多樣化，現(xiàn)在主要融資方向包括財(cái)政撥款、商業(yè)貸款、股權(quán)融資、債券融資、政府與社會(huì)資本合作（PPP）模式和基礎(chǔ)設(shè)施基金REITs等。

（一）股權(quán)融資

不同于一般的企業(yè)，高速公路公司通常以其對高速公路的特許經(jīng)營收費(fèi)權(quán)作為上市的資本，多采用公開發(fā)行股票的方式來進(jìn)行股權(quán)融資。這種融資方式的優(yōu)點(diǎn)是融資規(guī)模大、留存期限長，不需要到期還本付息，必要時(shí)還可以根據(jù)需要通過配股或擴(kuò)股的方式增發(fā)新股，以較低的成本進(jìn)行籌融資。

目前在高速公路行業(yè)中，A股上市的企業(yè)共有21家，不到可查閱到高速公路行業(yè)相關(guān)企業(yè)總數(shù)的3%。由此可見，在高速公路行業(yè)采用股權(quán)融資的企業(yè)非常少，這是由于高速公路行業(yè)存在以下特點(diǎn)，與股權(quán)融資的目的不太契合：

第一，高速公路作為我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要組成部分，以發(fā)揮社會(huì)效益為主，存在一定程度的公益性，通常由國有企業(yè)負(fù)責(zé)建造運(yùn)營。國有企業(yè)上市融資不僅會(huì)牽扯到混合所有制改革，還存在國有資產(chǎn)流失等諸多風(fēng)險(xiǎn)，牽扯到多方利益，情況頗為復(fù)雜，實(shí)施起來存在很大阻礙。

第二，高速公路建設(shè)資金需求量大、單位造價(jià)高、項(xiàng)目回收期長，通車時(shí)間及預(yù)期收益都存在一定程度的不確定性，投資風(fēng)險(xiǎn)較大。然而高速公路收入較為穩(wěn)定，養(yǎng)護(hù)成本較高但利潤率不高，其帶來的盈利與項(xiàng)目的高風(fēng)險(xiǎn)并不匹配，這種高風(fēng)險(xiǎn)低收益的情況會(huì)造成投資者信心不足；此外，高速公路公司的估值一般也較為穩(wěn)定，對投資者來說套利空間較小，投資價(jià)值不高。

（二）債權(quán)融資

高速公路公司的債權(quán)融資主要來源有銀行貸款、債券、非標(biāo)、外資等，其中銀行貸款占比較高。通過銀行貸款等的債權(quán)融資方式籌集項(xiàng)目建設(shè)資金的優(yōu)點(diǎn)在于，籌資數(shù)額大、效率高、資金成本低，且不會(huì)對公司的控制權(quán)產(chǎn)生影響；其次高速公路一旦開通，會(huì)在未來長期內(nèi)形成穩(wěn)定的收入，償債能力強(qiáng)，若高速公路所屬公司發(fā)生經(jīng)營危機(jī)致使無法償還債務(wù)，投資者可以憑借其對債權(quán)享有的優(yōu)先償付權(quán)回收債款，投資風(fēng)險(xiǎn)較小。

通過“借錢修路，收費(fèi)還貸”的模式，我國高速公路行業(yè)發(fā)展迅速，為我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)添磚加瓦，成就突出，但其所包含的問題也日漸顯露出來。

根據(jù)國家相關(guān)政策規(guī)定，高速公路的建設(shè)資金可分為項(xiàng)目資本金和債務(wù)性資金兩類。投資項(xiàng)目必須首先落實(shí)資本金才能進(jìn)行建設(shè)，目前公路建設(shè)項(xiàng)目的最低資本金比例為20%。投資項(xiàng)目資本金可以用貨幣出資，也可以用實(shí)物、工業(yè)產(chǎn)權(quán)、非專利技術(shù)、土地使用權(quán)作價(jià)出資，但不得是債務(wù)性資金。由于最低資本金比例的限制，高速公路公司若沒有足夠的資本金，就無法通過債權(quán)融資來進(jìn)行籌集資金。此外，高速公路行業(yè)以債權(quán)融資為主的籌資方式導(dǎo)致了高速公路企業(yè)負(fù)債率偏高、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大的特點(diǎn)，隨著債權(quán)融資規(guī)模的擴(kuò)大，融資資本成本持續(xù)增加，債權(quán)融資的方式難以為繼。

（三）政府與社會(huì)資本合作（PPP）模式

隨著基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的飛速發(fā)展，高速公路由國家和政府主導(dǎo)的模式已無法滿足建設(shè)所需的大量資金，如何引入社會(huì)資本讓高速公路建設(shè)資金充分涌流，實(shí)現(xiàn)綜合效益最大化，是基礎(chǔ)性設(shè)施項(xiàng)目急需解決的問題，在這一背景下，政府與社會(huì)資本合作模式（以下簡稱PPP模式）應(yīng)運(yùn)而生。PPP模式，是指私營部門與政府部門在誠信、共贏的原則上，以訂立合同的方式展開合作，通過優(yōu)化資源配置將政府資源和私營部門的社會(huì)資本充分結(jié)合，共同為社會(huì)提供公共產(chǎn)品與服務(wù)，讓社會(huì)效益與經(jīng)濟(jì)效益并重，實(shí)現(xiàn)綜合效益最大化。

PPP模式的核心內(nèi)容就是優(yōu)化資源配置，提高資源利用效率。在這種模式下，政府作為項(xiàng)目發(fā)起人，與私營部門成立股權(quán)多元化的項(xiàng)目公司，共同參與高速公路項(xiàng)目的前期布局、可行性研究、籌措資金、建設(shè)實(shí)施等過程，將政府部門的協(xié)調(diào)規(guī)劃能力與私營部門的資源和高效管理相結(jié)合，從而有效地提高高速公路項(xiàng)目建設(shè)的周期和資金利用效率。同時(shí)，政府能轉(zhuǎn)變職能，充分發(fā)揮其監(jiān)督者的作用，在資金利用、工程質(zhì)量、運(yùn)營管理等方面實(shí)現(xiàn)有效監(jiān)管。

中國模式下的PPP項(xiàng)目存在三個(gè)特點(diǎn)：第一，項(xiàng)目目標(biāo)相同。政府部門的最終目標(biāo)是為社會(huì)提供公共服務(wù)，私營部門的最終目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)收益。通過資源結(jié)合的方式合作后，兩者成為利益共同體，只有完成好項(xiàng)目建設(shè)這個(gè)共同目標(biāo)才能達(dá)成最終目標(biāo)。第二，共同享受利益。通過提前在合同中約定利益分配的相關(guān)內(nèi)容，提供公共服務(wù)所得的收益將以合理的比例在政府部門和私營部門分配。第三，共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。政府部門和私營部門各自承受著項(xiàng)目所獲利益相關(guān)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

目前，PPP模式在我國已經(jīng)得到廣泛的應(yīng)用，但同時(shí)也存在一定問題。第一，PPP項(xiàng)目相關(guān)的法律法規(guī)尚不完善，特別是私營部門的進(jìn)入與退出沒有明確的法律條文保障，給私營部門帶來投資風(fēng)險(xiǎn)。第二，存在公共利益受損的風(fēng)險(xiǎn)。目前，我國市場經(jīng)濟(jì)體制尚未成熟，加上有些政府官員對相關(guān)領(lǐng)域知識不了解、可能造成決策有誤，甚至是存在貪污腐敗的現(xiàn)象，都可能會(huì)造成國有資產(chǎn)流失、公共利益受損的情況。第三，缺乏專業(yè)機(jī)構(gòu)和專業(yè)人才。私營部門與政府部門對PPP項(xiàng)目實(shí)施尚處于摸索階段，相關(guān)專業(yè)機(jī)構(gòu)和專業(yè)人才的參與更是少之又少。

（四）基礎(chǔ)設(shè)施基金REITs

REITs（Real Estate Investment Trusts），即不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金，是一種由專業(yè)機(jī)構(gòu)管理人運(yùn)營、通過發(fā)行基金份額獲得資金的金融產(chǎn)品，其所得收益按投資者持有的份額來分配?；A(chǔ)設(shè)施基金REITs則建立在基礎(chǔ)設(shè)施的資產(chǎn)基礎(chǔ)上，由專業(yè)的公募基金管理人公開發(fā)售收益憑證獲取資金，再通過購買基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券（ABS）直接或間接持有標(biāo)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目的所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)，最終實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)上市公開交易。2021年6月21日，我國第一批基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs在市場上公開交易。截至2021年10月15日，該批共9只產(chǎn)品平均上漲11.37%，日均成交金額1.61億元，日均換手率為1.51% 。

作為一種直接融資工具，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs在公開市場上進(jìn)行交易，有利于拓寬融資渠道，讓更多的社會(huì)資本靈活進(jìn)入，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展；能夠盤活存量資產(chǎn)，將高速公路這種收益穩(wěn)定可持續(xù)的低流動(dòng)性資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為高流動(dòng)性的證券產(chǎn)品，將未來現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化為當(dāng)前持有的現(xiàn)金，再利用這部分資金進(jìn)行投資，不僅能大大提高資源配置效率，還能獲得更多收益。REITs通過將高速公路的股權(quán)證券化來募集資金，這部分資金可以當(dāng)作項(xiàng)目資本金，同時(shí)保留自身的權(quán)益，能夠有效減少企業(yè)杠桿率。跟債權(quán)融資相比，這種融資方式的期限較長且不需要還本付息，從而形成較低的融資成本。

在國內(nèi)國際雙循環(huán)背景下，基礎(chǔ)設(shè)施基金REITs能夠通過資產(chǎn)證券化靈活引進(jìn)社會(huì)資本，拓寬高速公路建設(shè)項(xiàng)目的融資渠道，降低以往政府作為投資主體的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)高速公路建設(shè)從高速度發(fā)展轉(zhuǎn)變?yōu)楦哔|(zhì)量發(fā)展；此外，REITs具有分散風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性高、波動(dòng)性小、收益穩(wěn)定的特點(diǎn)，能夠吸引投資者進(jìn)行長期投資，有利于實(shí)現(xiàn)高速公路建設(shè)項(xiàng)目的可持續(xù)發(fā)展。

自2021年6月21日我國首批基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs上市交易以來，投資者熱情高漲，標(biāo)志著首批試點(diǎn)項(xiàng)目成功落地，初步解決打通我國公募REITs“從無到有”的問題，但相關(guān)法律法規(guī)尚不完善、缺乏配套稅收優(yōu)惠機(jī)制、國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等主要問題還亟待解決。

四、高速公路行業(yè)REITs存在的風(fēng)險(xiǎn)與對策

（一）高速公路行業(yè)REITs存在的風(fēng)險(xiǎn)

1.通行費(fèi)收入波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)相關(guān)規(guī)定，收費(fèi)公路的經(jīng)營者擁有向通過收費(fèi)公路的車輛收取通行費(fèi)的權(quán)利。通行費(fèi)的收入主要受到以下幾方面因素的影響：

（1）公路通行量變動(dòng)影響，受區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展、行業(yè)周期、優(yōu)惠政策等因素影響，高速公路客車、貨車通行量可能發(fā)生變動(dòng)。由于疫情等不確定性因素高速公路流通頻率受經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和商品生產(chǎn)影響較大，REITs存續(xù)期內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不確定性可能為其帶來風(fēng)險(xiǎn)。

（2）公路通行能力變動(dòng)影響，高速公路的通行能力不是始終不變的，會(huì)受到公路使用時(shí)長、磨損嚴(yán)重程度及擁擠程度的影響，存在一定的不確定性。

（3）通行費(fèi)政策變動(dòng)影響，高速公路的收費(fèi)權(quán)、收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)、收費(fèi)時(shí)限受政策及法律法規(guī)影響較大，可能由于相關(guān)中央或地方政府政策的變化，造成收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的降低、收費(fèi)時(shí)限的縮短或減少，如免收通行費(fèi)的國家法定節(jié)假日增加、特殊事件或特殊時(shí)期下免費(fèi)通行政策等，會(huì)對未來通行費(fèi)收入帶來不利影響。

2.服務(wù)區(qū)收入波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

2020年以來，各省市逐步加大高速公路服務(wù)區(qū)加氣站及充電樁建設(shè)的推廣力度，紛紛將高速公路加氣站、充電樁等納入當(dāng)?shù)亟煌ǖ慕ㄔO(shè)規(guī)劃，部分省市將加氣站考核納入服務(wù)區(qū)星級評定范圍中，加氣站及充電樁成為了星級服務(wù)區(qū)評定的必備條件。這些變化勢必給已建成高速公路服務(wù)區(qū)加油站帶來挑戰(zhàn)。另外，新建加氣站、充電樁等用地的獲批、原有租賃合同的經(jīng)營范圍的變更、新建費(fèi)用的承擔(dān)等問題也會(huì)為高速服務(wù)區(qū)收入帶來潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

此外，高速公路管理者一旦完成服務(wù)區(qū)的經(jīng)營項(xiàng)目租賃之后,就會(huì)逐漸忽略管理,形成重效益輕管理的局面，因此容易造成管理混亂、資源浪費(fèi)及人員投訴問題的出現(xiàn)。并且，高速公路服務(wù)區(qū)的壟斷經(jīng)營使商品價(jià)格與質(zhì)量存在距離，容易導(dǎo)致過路司乘二次消費(fèi)率低，進(jìn)而影響未來經(jīng)營收入的提高。

（二）防范高速公路行業(yè)REITs風(fēng)險(xiǎn)的建議

1.選擇具有高質(zhì)量的基礎(chǔ)資產(chǎn)作為保障

目前REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇主要集中在房地產(chǎn)行業(yè)，而REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)覆蓋范圍較廣，具體包括水務(wù)、倉儲物流、工業(yè)園區(qū)、產(chǎn)業(yè)園、垃圾處理及生物發(fā)電等。高速公路企業(yè)雖然在實(shí)際運(yùn)營中可能會(huì)產(chǎn)生一定的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)，但與其他REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)相比較而言，具有多方面的優(yōu)勢，是可供選擇的高質(zhì)量基礎(chǔ)資產(chǎn)之一?！笆奈濉币?guī)劃將加快推進(jìn)國家高速公路網(wǎng)建設(shè)作為重大項(xiàng)目之一。從長期發(fā)展態(tài)勢來看，我國高速公路里程數(shù)居世界第一，未來也將以穩(wěn)定速度持續(xù)增長。在此背景下，我國交通運(yùn)輸設(shè)施作為基礎(chǔ)資產(chǎn)具有經(jīng)營收入穩(wěn)定、具有長期投資價(jià)值的優(yōu)良特性。因此，我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs在進(jìn)行底層資產(chǎn)選擇時(shí)，可將公路、鐵路、機(jī)場和港口碼頭等高質(zhì)量交通運(yùn)輸設(shè)施等作為重點(diǎn)考慮標(biāo)的。

2.避免底層資產(chǎn)收入來源單一性

雖然高速公路作為交通運(yùn)輸設(shè)施的重要一環(huán)具有很強(qiáng)的收入穩(wěn)定性，但仍然存在收入單一的問題。收入來源過于集中，收益率的風(fēng)險(xiǎn)敏感性較高，很容易受到當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)、突發(fā)事件等不確定性因素的影響。因此，在選擇REITs產(chǎn)品投資標(biāo)的時(shí)，要充分了解到此類產(chǎn)品的主要收入來源，避免基礎(chǔ)資產(chǎn)過于單一、收入過于集中，能有效分散項(xiàng)目的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。

3.定期進(jìn)行信息披露，提升披露質(zhì)量

我國高速公路行業(yè)REITs的信息披露制度比較簡單，高速公路行業(yè)REITs作為私募產(chǎn)品，通常只對有關(guān)項(xiàng)目的情況進(jìn)行簡單的披露，投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)可以作為參考的資料較少。我國高速公路行業(yè)REITs在向成熟、標(biāo)準(zhǔn)化的REITs發(fā)展的過程中，必須要建立完善的信息披露制度，嚴(yán)格遵循公開、公平、公正的原則，確保投資者能夠清楚、及時(shí)地了解到所投資的REITs產(chǎn)品的變動(dòng)狀況。

五、結(jié)論與展望

高速公路行業(yè)具有投資規(guī)模大、建設(shè)周期長、回收周期長的特點(diǎn)，以往依靠政府撥款、“貸款修路，修路還貸”模式的融資方式存在著融資準(zhǔn)入渠道狹窄、收益率較低、投資風(fēng)險(xiǎn)大、社會(huì)參與不足等問題，已經(jīng)不能滿足高速公路行業(yè)的發(fā)展需要，引進(jìn)社會(huì)資本投資、提高高速公路行業(yè)投資效率已成為大勢所趨。政府與社會(huì)資本合作PPP模式和基礎(chǔ)設(shè)施基金REITs作為高速公路行業(yè)的直接融資工具，能夠大大提升社會(huì)資本的參與度，特別是基礎(chǔ)設(shè)施基金REITs引入資產(chǎn)證券化這一機(jī)制，將高速公路資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流通性極強(qiáng)的公募基金，讓普通投資者也能參與到高速公路項(xiàng)目中來，充分利用金融產(chǎn)品推動(dòng)我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，有助于增強(qiáng)我國基礎(chǔ)設(shè)施硬實(shí)力、建成交通強(qiáng)國。未來，我國還需要完善基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資方面的制度安排、加強(qiáng)專業(yè)機(jī)構(gòu)和人才隊(duì)伍建設(shè)，讓高速公路建設(shè)助力我國實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。