劉佳琦

（揚(yáng)州大學(xué)）

一、引言

2018 年11 月《公司法》對(duì)可進(jìn)行回購的情形進(jìn)行增加后，股份回購在政策方面的得到了支持，拓寬了回購的廣度，因此2018 年11 月后迎來了回購歷史上第三次數(shù)量劇增的回購大潮。2018 年僅僅一年時(shí)間，實(shí)際實(shí)施股份回購的公司數(shù)量接近800 家，實(shí)施回購的總金額達(dá)到617.02 億元。因此，本文將股份回購作為研究方向。已有研究表明，股份回購的動(dòng)機(jī)是多樣的，可能存在宣告的動(dòng)因，也可能存在股權(quán)質(zhì)押等潛在動(dòng)因；對(duì)于短期市場(chǎng)反應(yīng)是肯定的，但是對(duì)公司的財(cái)務(wù)效應(yīng)沒有共性。本研究主要通過案例分析法，拓寬了研究的廣度，但是由于數(shù)據(jù)的局限性還存在一定漏洞。此研究能夠促進(jìn)不斷完善股份回購制度，保護(hù)股東權(quán)益、提升資本市場(chǎng)質(zhì)量。

二、股份回購相關(guān)概述

股份回購?fù)ǔＪ菍l(fā)行在外的股票回購的一種資本運(yùn)作方式，公司的回購資金可以是自有資金也可以是舉債資金。股份回購一定程度上能夠調(diào)整公司的資本機(jī)構(gòu)、改善股價(jià)、減少委托代理風(fēng)險(xiǎn)等。股份回購?fù)瓿珊?，公司可以注銷回購的股份，注銷股份將會(huì)導(dǎo)致公司所有者權(quán)益減少，如果回購價(jià)格過高還會(huì)導(dǎo)致公司的留存收益減少。

根據(jù)我國”“原則禁止，例外允許”的相關(guān)原則，公司一般情況下無法對(duì)流通在外的股票進(jìn)行回購，只有在《公司法》提到，允許的情形下才可以回購股份，比如2018 年增加了“允許將股份用于轉(zhuǎn)換上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券”的情形。這樣的制度背景是與西方資本主義國家的“原則允許，例外禁止”的規(guī)定相悖的。同樣，經(jīng)過大多國內(nèi)學(xué)者的探究發(fā)現(xiàn)，西方由于股份回購發(fā)展較早而建立了相對(duì)成熟的研究成果在我國也并不完全適用。

三、案例公司介紹

A 公司主營(yíng)稀土業(yè)務(wù)，還有其他產(chǎn)品還包括稀土精礦、鋯英砂、稀土金屬以及金紅石等，此類產(chǎn)品主要被廣泛應(yīng)用于新能源產(chǎn)品、軍工企業(yè)、電子信息環(huán)保等新興行業(yè)中。從未來前景看，企業(yè)的發(fā)展很有前途，長(zhǎng)期而言，稀土行業(yè)屬于下游功能性材料領(lǐng)域?；谝咔椤H戰(zhàn)爭(zhēng)、世界局勢(shì)等不穩(wěn)定因素的增加，油價(jià)暴增，進(jìn)一步促使了新能源汽車的廣泛推廣，帶領(lǐng)了下游企業(yè)的發(fā)展。其他因素也在進(jìn)一步擴(kuò)大了市場(chǎng)對(duì)于稀土需求，并且現(xiàn)代局勢(shì)下，未來發(fā)展會(huì)進(jìn)一步帶動(dòng)需求量，稀土行業(yè)在價(jià)格上有望長(zhǎng)期維穩(wěn)攀高。

1.A 公司經(jīng)營(yíng)狀況

本文選取了營(yíng)業(yè)收入等三大指標(biāo)來衡量2016-2020 年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，相關(guān)的三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)具體如表1 所示。

從表1 可知，縱觀盛和資源近五年，2016 至2020 年三大指標(biāo)均為正數(shù)，并且總體上都呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，直至2020 年?duì)I業(yè)收入突破1.5 千億元，實(shí)現(xiàn)歷史最高凈利潤(rùn)，達(dá)289.28 億元，可謂經(jīng)營(yíng)狀況穩(wěn)定，經(jīng)營(yíng)規(guī)模壯大，總體逐年向好發(fā)展。

表1 2016-2020 年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)狀況表（單位：百萬）

細(xì)看2016 年-2017 年，在營(yíng)業(yè)收入上有輕微下滑。五年間，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和凈利潤(rùn)雖然逐年遞增，但是浮動(dòng)幅度相對(duì)較?。浑m然2018 年GDP 增速放緩，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，但是盛和資源在2018 年三大指標(biāo)維穩(wěn)增長(zhǎng)，說明經(jīng)營(yíng)中無問題，市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，沒有受到大環(huán)境，經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響；年初，稀土和相關(guān)產(chǎn)業(yè)的需求增加，最終導(dǎo)致導(dǎo)致該公司的價(jià)格不斷上漲。但在2018 年后期，對(duì)于電動(dòng)自行車的標(biāo)準(zhǔn)逐漸收緊，要求提高，以及中美貿(mào)易戰(zhàn)在此年持續(xù)升級(jí)，導(dǎo)致在年中至年末期間，該公司的市場(chǎng)需求有所回落，稀土價(jià)格又開始下跌。同年，國家提出的環(huán)保專項(xiàng)整治，許多不堪重負(fù)的中小企業(yè)被迫停工停產(chǎn)，導(dǎo)致供不應(yīng)求的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，因此，稀土價(jià)格在后期開始回升。實(shí)際上不難看出，2018 年至2019 年在三大指標(biāo)上的增長(zhǎng)幅度都是這近五年中最小的，這一方面收到我國宏觀環(huán)境的影響，另一方面也和新型冠狀病毒的爆發(fā)和不斷變異息息相關(guān)。

盡管近五年宏觀環(huán)境異常復(fù)雜，市場(chǎng)反復(fù)動(dòng)蕩，公司在經(jīng)營(yíng)上抵抗極大的下行壓力，但公司還是克服艱難困苦，保證了經(jīng)營(yíng)的良好可持續(xù)發(fā)展，說明公司在經(jīng)營(yíng)狀況上能夠超越大部分同行公司，并且有充足的實(shí)力進(jìn)行股份回購。

2.案例回購歷程

A 公司在2003 年上市后的持續(xù)經(jīng)營(yíng)期間，曾發(fā)布過兩次回購預(yù)案。

2015 年7 月為該公司的第一次回購歷史。7 月，A 公司發(fā)布了股份回購預(yù)案，此次預(yù)案預(yù)計(jì)回購價(jià)格下限為19.24元/股，回購預(yù)備的上限金額為1 億元，可謂資金充足。該公司預(yù)計(jì)下限為519 萬股。

A 公司在第一次回購公告中說明了回購原因?yàn)椋汗景l(fā)展前景良好，增強(qiáng)投資者信心的目的。實(shí)際上從近五年公司的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)看，公司確實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況良好，存在與公告相匹配的合理動(dòng)機(jī)。

第一次回購的結(jié)果為未實(shí)施終止。實(shí)際上，在預(yù)案區(qū)區(qū)一個(gè)多月以后，A 公司于2015 年8 月25 日發(fā)布公告稱終止回購，原因?yàn)槭袌?chǎng)的趨于穩(wěn)定，以及公司正在進(jìn)行整合、收購事項(xiàng)以及回購行為與戰(zhàn)略相悖。

而后是2018 年9 月16 日的第二次回購，A 公司發(fā)布預(yù)案目的為提高投資者信心，促進(jìn)公司可持續(xù)發(fā)展?？梢姷谝淮魏偷诙位刭徆嫠岬降哪康念愃?，都契合信號(hào)傳遞動(dòng)機(jī)理論。這兩種動(dòng)機(jī)都是大多數(shù)公司在公告中會(huì)提及的動(dòng)機(jī)，實(shí)際上可能還存在其他動(dòng)機(jī)。

從發(fā)布預(yù)案到結(jié)束月歷時(shí)近8 個(gè)的第二次股份回購，三次存在實(shí)際的回購進(jìn)展，分別發(fā)生在2018 年11 月27 日、2018 年 12 月 4 日、2019 年 1 月 4 日。在此后，雖然發(fā)布了相關(guān)信息公告但再也沒有實(shí)際的回購進(jìn)展。此次回購均價(jià)9.16元 /股，共支付 21，438，234.05 元。

四、A 公司公司股份回購實(shí)施動(dòng)因

1.維持股價(jià)穩(wěn)定

由信號(hào)傳遞理論可知，企業(yè)自認(rèn)為自身發(fā)展?jié)摿α己们夜蓛r(jià)不符合預(yù)期，即認(rèn)為自身的股價(jià)被低估的情況下，可能通過股份回購增強(qiáng)市場(chǎng)和投資者的信心，以求連高股價(jià)的行為。由于受宏觀環(huán)境和行業(yè)政策的影響，2018 年A 公司公司的股價(jià)總體呈持續(xù)下降趨勢(shì)，A 公司的管理層決定實(shí)施股份回購來扭轉(zhuǎn)這種不利趨勢(shì)，從而利用股市固有思維，欲向市場(chǎng)傳達(dá)積極的消息，增加相關(guān)股老股東的持有量新股東的購買量，以此達(dá)到維持股價(jià)，股價(jià)上漲的意圖。但是通過既往研究發(fā)現(xiàn)，信號(hào)傳遞只存在于短時(shí)間內(nèi)，比如回購公告發(fā)布的一周內(nèi)，或者更短的時(shí)間。

2.提高資金使用效率

A 公司公司實(shí)施股份回購計(jì)劃前，貨幣資金的均值67807 萬元，2018 年 9 月 30 日為 6452670 萬元，這說明 A公司的投資支出表現(xiàn)比較弱，閑置資金的價(jià)值沒有充分發(fā)揮，因此A 公司公司可能考慮從到委托代理風(fēng)險(xiǎn)，選擇股份回購的方式增加資金的運(yùn)行流通，從而來減少公司閑置的自由現(xiàn)金流，并且能夠進(jìn)一步提高資金的利用效率。

五、經(jīng)濟(jì)效應(yīng)分析

經(jīng)濟(jì)效應(yīng)在本文將分為市場(chǎng)效應(yīng)和財(cái)務(wù)效應(yīng)兩部分進(jìn)行展開研究。第一次沒有實(shí)際進(jìn)行回購，不存在有實(shí)際參考和研究意義的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，所以本文著重對(duì)第二次回購進(jìn)行分析。

市場(chǎng)效應(yīng)分析。本文以預(yù)案日為2018 年9 月16 日為中心，參考預(yù)告日前后10 個(gè)交易日發(fā)現(xiàn)：回購后均價(jià)9.48 元/股大于回購前均價(jià)9.45 元/股；在預(yù)案發(fā)布前幾日，股價(jià)就有上升趨勢(shì)，并且在短期內(nèi)呈現(xiàn)股票價(jià)格持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。但在一個(gè)月后，公司股價(jià)就開始下跌，在未來一年呈現(xiàn)下跌趨勢(shì)。由此可知，A 公司的股份回購存在短期積極效應(yīng)，但不存在長(zhǎng)期正影響。

六、財(cái)務(wù)效應(yīng)分析

1.償債能力指標(biāo)分析

下文將從短期償債能力和長(zhǎng)期償債能力兩方面分析研究回購后對(duì)企業(yè)的影響。

（1）短期償債能力

表2 短期償債能力指標(biāo)對(duì)比表

由表格2 可知，在A 公司股份回購之前，流動(dòng)比率、現(xiàn)金比率和速動(dòng)比率都呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，這樣說明公司2017 至2018 年乃至回購前，公司的經(jīng)營(yíng)狀況不佳。回購后的2018 年12 月至2019 年12 月的數(shù)據(jù)可知，從流動(dòng)比率和現(xiàn)金比率來看，回購后略微上升但是幅度較小，速動(dòng)比率整體呈緩慢下降趨勢(shì)。

由于A 公司公司使用自籌資金來完成股份回購，因此回購期間現(xiàn)金比率基本沒有太大變化，但在股份回購宣告發(fā)布前，現(xiàn)金比率呈現(xiàn)緩慢下降趨勢(shì)，在回購實(shí)施期間以及回購?fù)瓿珊蟮亩唐谥畠?nèi)，現(xiàn)金比率基本保持不變，最終抑制了其逐漸下降的趨勢(shì)。綜上所述。股份回購對(duì)企業(yè)的短期償債能力由略微積極的作用。

（2）長(zhǎng)期償債能力

據(jù)表3 可知，此次回購對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期償債能力沒有削弱，此回購更多從數(shù)據(jù)上可以看出資產(chǎn)負(fù)債率逐漸提升，趨于常態(tài)化。對(duì)權(quán)益乘數(shù)和產(chǎn)權(quán)比率無明顯影響，在股份回購期間以及完成后都在穩(wěn)步緩慢增長(zhǎng)，變化不大。綜上所述，股份回購對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期償債能力作用趨于平緩，波動(dòng)不大。

表3 長(zhǎng)期償債能力指標(biāo)對(duì)比表

2.盈利能力指標(biāo)分析

表4 盈利能力指標(biāo)對(duì)比表

數(shù)據(jù)表明，A 公司在股份回購期間公司的狀態(tài)有所緩和，盈利能力逐步向好發(fā)展。但股份回購結(jié)束后，2019 年的數(shù)據(jù)表示，盈利能力急劇下降。2019 年企業(yè)應(yīng)主要產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的影響以及計(jì)提商譽(yù)減值導(dǎo)致企業(yè)凈利潤(rùn)下降，即使實(shí)施股份回購也沒能提高公司的盈利能力。

3.營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)分析

由表5 可知，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從2019 年6 的3.96 年增長(zhǎng)到12 月的9.72，增長(zhǎng)率達(dá)146%，可謂增長(zhǎng)迅猛。這表明回購后壞賬風(fēng)險(xiǎn)明顯減少，資金周轉(zhuǎn)率高，營(yíng)運(yùn)能力增長(zhǎng)迅猛。由數(shù)據(jù)可知，存貨周轉(zhuǎn)快，表明了公司的存貨銷售量大，經(jīng)營(yíng)較好，營(yíng)運(yùn)能力強(qiáng)。

表5 營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)對(duì)比表

存貨周轉(zhuǎn)率的變化無規(guī)律可循，總體呈現(xiàn)不規(guī)則變化趨勢(shì)；從2019 年6 月的半年報(bào)數(shù)據(jù)可知，股份回購?fù)瓿珊蠖唐趦?nèi)流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從1 降至0.57，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從0.7 降至0.4；但長(zhǎng)期來看，從 2019 年 6 月 30 日至 2019 年 12 月 31 日，兩項(xiàng)指標(biāo)都有一定程度的提升，但增幅不大。因此短期內(nèi)，公司回購行為將為導(dǎo)致公司營(yíng)運(yùn)能力的下降，長(zhǎng)期對(duì)于營(yíng)運(yùn)能力影響不明顯。

七、研究結(jié)論和建議

本文研究肯定了公司的回購動(dòng)機(jī)主要有提升股價(jià)、減少代理風(fēng)險(xiǎn)和提升資金利用率，并且認(rèn)為股份回購的短期效應(yīng)成立；但根據(jù)本文的研究發(fā)現(xiàn)，A 公司的股份回購沒有帶來明顯的長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)；股份回購對(duì)于公司的短期償債能力和短期營(yíng)運(yùn)能力的提升作用較明顯但對(duì)于公司的盈利能力卻存在負(fù)相關(guān)的影響。

研究發(fā)現(xiàn)，公司回購過程中存在較為嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問題，因此投資者在看到回購公告類短期利好信號(hào)時(shí)，應(yīng)當(dāng)規(guī)避長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)；我國現(xiàn)存資本市場(chǎng)回購環(huán)境仍然存在較多限制，回購不活躍且很多企業(yè)存在投機(jī)行為，因此我國相關(guān)監(jiān)管部門健全法律法規(guī)制度，從回購限制、回購目的、流程等方面入手著力于打造更加活躍和健康的市場(chǎng)環(huán)境；因股份回購無法提供長(zhǎng)期的積極影響，所以企業(yè)應(yīng)該提高對(duì)于管理者的教育培訓(xùn)，拓寬相關(guān)知識(shí)，將重點(diǎn)著力于提高企業(yè)運(yùn)行效率，正視股份回購作為金融工具的作用，規(guī)范自身行為。