劉興華，洪 攀

(江西財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，江西 南昌 330013)

一、引言

2008年，全球性金融危機(jī)對世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，各國陷入企業(yè)倒閉、失業(yè)劇增、增長動能不足的困境。為了擺脫此種境況，各國在財政、貨幣、貿(mào)易領(lǐng)域發(fā)力，出臺提振經(jīng)濟(jì)的超強(qiáng)刺激政策。隨著政策變動速率、頻次的加快，全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)出現(xiàn)攀升之勢。經(jīng)濟(jì)政策不確定性對世界經(jīng)濟(jì)到底是機(jī)遇還是挑戰(zhàn)？它對不同主體及其市場行為產(chǎn)生怎樣的影響？經(jīng)濟(jì)政策不確定性逐漸進(jìn)入國內(nèi)外學(xué)者的研究視野。

企業(yè)是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基本單元，如何為企業(yè)營造良好外部環(huán)境是學(xué)界關(guān)注的焦點(diǎn)。盡管經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)決策的影響未有定論，但有學(xué)者認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)投資是一種機(jī)會，政策不確定性增強(qiáng)為企業(yè)帶來更多的投資可能性，能夠提高企業(yè)投資的規(guī)模[1]58[2]258。實(shí)物期權(quán)觀點(diǎn)持有者對此不以為然，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性會產(chǎn)生負(fù)向效應(yīng)，企業(yè)面對不確定性時選擇持有現(xiàn)金，若投資邊際成本上升，企業(yè)會減少投資行為[3]369[4]1。為了復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)，各國先后對經(jīng)濟(jì)施以干預(yù)，頻頻調(diào)整政策，試圖為本國企業(yè)保駕護(hù)航。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性是引發(fā)資產(chǎn)價格持續(xù)波動的重要因素，特別在經(jīng)濟(jì)衰退期間，資產(chǎn)價格波動幅度尤為明顯[5]520，不確定性提高是引起衰退的潛在誘因[6]623。溫文和王璐認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會使得中國商業(yè)銀行收縮信貸供給規(guī)模，并且會提高信貸供給集中度和中長期貸款占比[7]139。白俊等提出經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加會降低企業(yè)委托貸款供給，是企業(yè)規(guī)避風(fēng)險以“明哲保身”的體現(xiàn)[8]123。申慧慧等將不確定性應(yīng)用于環(huán)境領(lǐng)域，比較環(huán)境不確定性對不同融資約束企業(yè)投資效率的影響，發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)存在投資過度，非國有企業(yè)則投資相對不足[9]113。陸慶春和朱曉筱將不確定性聚焦宏觀領(lǐng)域，討論對企業(yè)直接投資、間接投資是否產(chǎn)生不同的影響[10]56。Julio、Yook和Kim等將不確定性界定于政府官員換屆、政治影響，研究政治不確定性對企業(yè)投資產(chǎn)生影響的內(nèi)在邏輯[11]45[12]196。賈倩等發(fā)現(xiàn)官員變更會顯著地抑制企業(yè)投資行為[13]81，這與Julio、Yook和Kim等的研究結(jié)論基本是一致的。

在世界經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇背景下，各國經(jīng)濟(jì)政策變動日趨頻繁，市場主體對政策預(yù)期愈發(fā)困難。中國正處于市場化改革階段，相較西方國家，經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整頻次更高、幅度更大，不確定性對本國企業(yè)的影響更甚于發(fā)達(dá)國家。由于經(jīng)濟(jì)政策為企業(yè)發(fā)展指明了方向，企業(yè)對經(jīng)濟(jì)政策的依賴程度就更強(qiáng)了。政府如何調(diào)整政策變動頻度，企業(yè)如何應(yīng)對不確定性沖擊，企業(yè)發(fā)展對經(jīng)濟(jì)政策之敏感特性，凸顯剖析政策不確定性對企業(yè)投資影響的重要性。

本文研究的貢獻(xiàn)有：一是分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性對異質(zhì)性企業(yè)投資沖擊差異化的內(nèi)在原因，實(shí)證檢驗(yàn)融資約束異質(zhì)性企業(yè)面對政策不確定性時投資決策的差異性；二是從內(nèi)部和外部探尋企業(yè)內(nèi)部控制、外部市場化緩解政策不確定性對企業(yè)投資的沖擊，并研討兩者之間的渠道效應(yīng)；三是對比不同市場化程度在產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性企業(yè)發(fā)揮作用的大小，為各類主體因應(yīng)政策不確定性沖擊提供現(xiàn)實(shí)的理論依據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

經(jīng)濟(jì)政策不確定性是企業(yè)經(jīng)營過程中不可回避的現(xiàn)實(shí)，對企業(yè)投資決策產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。當(dāng)前，中國處于“三期疊加”、經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)型、改革開放向更深層次發(fā)展的關(guān)鍵時期，企業(yè)制度仍存需要完善之處，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)的沖擊可能比發(fā)達(dá)國家更為強(qiáng)烈。

MM理論認(rèn)為，在完全有效的市場中，企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)并不存在關(guān)聯(lián)，企業(yè)持有現(xiàn)金的收益和成本不會對企業(yè)產(chǎn)生影響。企業(yè)保持流動性的目的是預(yù)防動機(jī)，防止流動性短缺和不確定性風(fēng)險。經(jīng)濟(jì)政策不確定性首先影響企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動，企業(yè)獲取現(xiàn)金流的不確定性攀高，未來一段時期內(nèi)很可能陷入流動性短缺，經(jīng)營風(fēng)險和破產(chǎn)風(fēng)險亦隨之上升。企業(yè)通過持有更多流動性，來緩沖經(jīng)濟(jì)政策不確定性產(chǎn)生的沖擊，進(jìn)而緩解企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險[14]63。

企業(yè)陷入流動性不足，要么通過各種途徑獲取資金，要么削減企業(yè)投資。信貸摩擦和信息不對稱性使企業(yè)獲取資金的成本極其昂貴，削減投資或?qū)橐?guī)避風(fēng)險的無奈選擇。經(jīng)濟(jì)政策不確定性提升，企業(yè)面臨的風(fēng)險也隨之提高，往往采取減少投資來進(jìn)行風(fēng)險對沖。由于監(jiān)管層面仍存在許多不足，經(jīng)濟(jì)政策不確定帶來的沖擊效應(yīng)被放大[15]79。伴隨風(fēng)險不斷增大，銀行無法有效評判企業(yè)資信狀況，企業(yè)依托商業(yè)信用進(jìn)行債務(wù)融資必然受阻，而信息不對稱又使外源融資變得相當(dāng)困難。同時，經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響管理者對政策走向的預(yù)期，產(chǎn)品市場不確定性亦相應(yīng)增大，管理層對企業(yè)未來發(fā)展預(yù)判的難度加大。從預(yù)防動機(jī)角度來看，較高的不確定性增大企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，管理層通常采取謹(jǐn)慎的投資策略，持有流動性以降低企業(yè)投資規(guī)模。基于上述分析，本文提出：

H1：經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)投資之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性走高，銀行出于規(guī)避風(fēng)險而調(diào)整信貸政策，導(dǎo)致企業(yè)原有的融資狀態(tài)被破壞。經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過改變?nèi)谫Y方式對企業(yè)投資施以影響：一是企業(yè)以股權(quán)方式獲取資金，政策不確定性越大，企業(yè)投資失敗的風(fēng)險越大，投資者因風(fēng)險承擔(dān)而索取更高回報，進(jìn)而增大企業(yè)融資成本；投資前景不明朗造成股權(quán)投資意愿明顯下降[16]5[17]36，企業(yè)融資遇阻，投資規(guī)模和投資意愿受到顯著影響[18]137。二是債務(wù)融資中，銀行信貸是企業(yè)融資的“不二選擇”，不確定性變化使債務(wù)融資易受“噪音信號”和“羊群效應(yīng)”影響，商業(yè)銀行為避免壞賬損失減少對外借款，甚至降低授信額度、提高貸款利率、加強(qiáng)信譽(yù)審核力度，這都會對企業(yè)投資行為產(chǎn)生消極作用[19]281。

企業(yè)為了規(guī)避各種潛在風(fēng)險，會盡可能地增持現(xiàn)金，這是多數(shù)企業(yè)應(yīng)對不確定性沖擊的“常態(tài)”[20]43[21]95。由于“二元制”的企業(yè)屬性，銀企關(guān)系不同導(dǎo)致企業(yè)的融資約束各異。不同融資約束企業(yè)是否都會增持流動性，減少對外投資呢？顯然，對于融資約束弱的企業(yè)，由于能以較低成本獲取資金，企業(yè)能夠便捷地募集流動性資金，即使出現(xiàn)資金從緊狀況，企業(yè)融資渠道依舊寬廣，仍具強(qiáng)融資能力的特征，其投資行為受到?jīng)_擊的影響較小。反觀融資約束較強(qiáng)的企業(yè)，外部舉債需要付出高昂的成本，獲取資金渠道相對匱乏，面對經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升，企業(yè)會考慮減少投資行為，選擇增持流動性來抵御風(fēng)險。因此，對于融資約束異質(zhì)性企業(yè)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊所產(chǎn)生的影響是不同的?；谏鲜龇治?，本文提出：

H2：經(jīng)濟(jì)政策不確定性對融資約束異質(zhì)性企業(yè)投資的影響具有差異性，融資約束越強(qiáng)，抑制作用越發(fā)明顯。

三、研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)來源

經(jīng)濟(jì)政策不確定性的刻畫方法很多，Baker等構(gòu)建經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)對其進(jìn)行衡量[22]1 503，有的學(xué)者選用股票收益波動、企業(yè)收入波動和全要素生產(chǎn)率變動作為該指標(biāo)的代理變量。本文采用www.policyuncertainty.com公布的數(shù)據(jù)來度量中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性。由于所獲統(tǒng)計數(shù)據(jù)為月度數(shù)據(jù)，本文采取將月度數(shù)據(jù)簡單求平均來構(gòu)建年度指標(biāo)。

企業(yè)微觀數(shù)據(jù)來自東方財富(Choice金融終端)公布的A股上市非金融企業(yè)2008—2019年財務(wù)數(shù)據(jù)，并進(jìn)行以下處理：剔除數(shù)據(jù)缺失、異常值、不連續(xù)的企業(yè)樣本；剔除B股、H股以及當(dāng)年IPO上市的企業(yè)數(shù)據(jù)；對于ST企業(yè)、PT企業(yè)以及金融類企業(yè)樣本進(jìn)行剔除。最后所得有效樣本量為895家企業(yè)，合計10 740個觀測值。宏觀數(shù)據(jù)主要來自《中國統(tǒng)計年鑒》；企業(yè)內(nèi)部控制指數(shù)來自迪博公司公布的上市公司年度內(nèi)部控制數(shù)據(jù)；企業(yè)市場化指數(shù)來自樊綱等統(tǒng)計的中國分省市的市場化指數(shù)[23]4。

(二)變量選取

1.被解釋變量。本文被解釋變量為企業(yè)投資，用投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額來衡量，它是企業(yè)投資收回現(xiàn)金總額與支付現(xiàn)金總額之差。

2.解釋變量。本文解釋變量有經(jīng)濟(jì)政策不確定性、企業(yè)融資約束、企業(yè)內(nèi)部控制和市場化程度。經(jīng)濟(jì)政策不確定性(EPU)為核心解釋變量；融資約束計算方法有多種，本文采用SA指數(shù)法構(gòu)建企業(yè)融資約束代理變量；企業(yè)內(nèi)部控制代理變量(Nbkz)采用迪博公司企業(yè)內(nèi)部化控制指數(shù)來表示；企業(yè)市場化指數(shù)(Sc)采用分省市市場化指數(shù)來表示，該指數(shù)目前更新到2018年，2019年的數(shù)據(jù)采用移動平均法求得。

3.控制變量。為了控制其他潛在因素對被解釋變量造成的影響，本文借鑒以往文獻(xiàn)做法，分別從企業(yè)自身和外部環(huán)境引入控制變量；企業(yè)自身情況包括貨幣資金、經(jīng)營活動現(xiàn)金流、杠桿率等控制變量，外部環(huán)境則主要包括GDP、M2等控制變量。

表1 變量定義

各變量的定義及計算方法見表1。

(三)模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)投資的影響，避免政策非隨機(jī)性引致的內(nèi)生性問題，增強(qiáng)回歸結(jié)果的科學(xué)性和可靠性，本文借鑒劉貫春等、顧夏銘等的研究[24]573[25]109，將被解釋變量滯后一期進(jìn)行回歸，建立動態(tài)GMM回歸模型：

Inviti,t=β0+β1Inviti,t-1+β2EPUt-1+β3Xi,t+εi,t

(1)

Inviti,t=β0+β1Inviti,t-1+β2EPUt-1×SAi,t-1+β3Xi,t+εi,t

(2)

其中，i表示企業(yè)，t表示時期，Xi,t為控制變量集合，εi,t為隨機(jī)誤差項(xiàng)。模型(1)主要檢驗(yàn)假設(shè)1，若模型(1)回歸系數(shù)β2顯著為負(fù)，則假設(shè)1成立。模型(2)主要檢驗(yàn)假設(shè)2，當(dāng)按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)區(qū)分企業(yè)異質(zhì)性時，若模型(2)中不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)回歸系數(shù)β2均顯著為負(fù)，且非國有企業(yè)回歸系數(shù)絕對值更大，意味著假設(shè)2成立。

四、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計

變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2。企業(yè)投資(Invit)均值為-15.513 1，中位數(shù)為-1.762 6，最大值為264.351 8，最小值為-3 329.48，表明樣本中各企業(yè)投資情況差異較大。經(jīng)濟(jì)政策不確定性(EPU)均值為154.889 7，中位數(shù)為123.251 7，均值大于中位數(shù)，表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平較高。融資約束(SA)均值為3.187 1，中位數(shù)為3.237 4，最大值為3.314 0，最小值為1.599 4，樣本間融資約束差異較為明顯。內(nèi)部控制指數(shù)(Nbkz)最大值為9.953 6，最小值為0；市場化指數(shù)(Sc)最大值為11.11，最小值為-0.23；兩者極值差較大，需要對內(nèi)部控制和市場化程度進(jìn)行異質(zhì)性分析。

表2 變量描述性統(tǒng)計

(二)基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

為了探究經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)投資的關(guān)系，對模型(1)進(jìn)行回歸，其結(jié)果如表3所示。(1)至(3)列是模型中依次加入不同層次控制變量后得到的回歸結(jié)果，EPU對Invit的回歸結(jié)果在1%顯著性水平下分別為-0.201 3、-0.337 4、-0.548 5，說明政策不確定性上升，企業(yè)會采取謹(jǐn)慎的投資策略，因此假設(shè)1成立。究其原因可能是：一是經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，企業(yè)經(jīng)營面臨的變數(shù)更大，管理層為了降低風(fēng)險會削減對外投資；二是經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，企業(yè)投資風(fēng)險資產(chǎn)的占比會降低，企業(yè)對外投資額相應(yīng)會減少；三是經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，企業(yè)管理層傾向于增持更多現(xiàn)金，以便在面對不確定沖擊時能尋找新的投資機(jī)會。

(三)融資約束異質(zhì)性檢驗(yàn)

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是區(qū)分企業(yè)融資約束異質(zhì)性的重要標(biāo)準(zhǔn)，國有企業(yè)享有隱性擔(dān)保、政府兜底等保障性措施，其融資約束明顯低于非國有企業(yè)。本文關(guān)注產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同企業(yè)融資約束的調(diào)節(jié)效應(yīng)，加入EPU與SA的交互項(xiàng)后對模型(2)進(jìn)行回歸，其結(jié)果如表4所示。從產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性看，國有企業(yè)和非國有企業(yè)EPU(-1)×SA(-1)的回歸系數(shù)在1%水平下均顯著為負(fù)，非國有企業(yè)這一系數(shù)的絕對值更大。這表明，融資約束異質(zhì)性企業(yè)面對經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊時產(chǎn)生不同的情況，對融資約束大的企業(yè)投資的抑制作用明顯強(qiáng)于融資約束小的企業(yè)，假設(shè)2成立。

產(chǎn)生如此差異的原因：一是國有企業(yè)擁有更“親密”的銀企關(guān)系，各大銀行為其融資廣開“綠燈”，其結(jié)果導(dǎo)致融資約束“弱者越弱，強(qiáng)者更強(qiáng)”。即使出現(xiàn)資金從緊狀況，融資渠道的多元性為國有企業(yè)快速籌資提供可能，企業(yè)能夠保持最優(yōu)投資規(guī)模，因此其投資受經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響較小。二是融資難、融資貴是禁錮非國有企業(yè)發(fā)展的頑疾。對于融資約束強(qiáng)的中小民企，其資金獲取渠道單一，自身發(fā)展受限較多，若經(jīng)濟(jì)政策不確定性提升，管理層在決定是否對外投資時變得謹(jǐn)慎，預(yù)防性動機(jī)驅(qū)使企業(yè)持有更多流動性來抵御風(fēng)險，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性企業(yè)投資的抑制作用具有明顯的差異性。

表3 經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)投資的回歸結(jié)果

五、進(jìn)一步分析

經(jīng)濟(jì)政策不確定性對融資約束異質(zhì)性企業(yè)投資產(chǎn)生抑制作用，不同微觀主體對這一過程的反應(yīng)可能存在差異[26]3。由委托代理理論可知，企業(yè)所有者通過雇傭外部管理人員來經(jīng)營，使企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)產(chǎn)生分離。管理層傾向于投資高風(fēng)險項(xiàng)目以獲得更多報酬，對自身利益最大化的追求可能侵害所有者利益，加之企業(yè)監(jiān)管仍存改進(jìn)空間，企業(yè)股東對管理層行為的監(jiān)督必須跨越信息不對稱的鴻溝。經(jīng)濟(jì)政策不確定性攀升，促使信息不對稱進(jìn)一步被放大[27]3，管理層會選擇持有現(xiàn)金來確保企業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。完善的內(nèi)部控制結(jié)構(gòu)能讓企業(yè)獲取更多外部融資[28]34，也可以降低企業(yè)內(nèi)部委托代理和信息不對稱問題[29]132。Kim等研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制越好的企業(yè)，越能夠抵消經(jīng)濟(jì)政策不確定性帶來的負(fù)面影響，降低經(jīng)營風(fēng)險，緩解融資約束，提升企業(yè)的投資能力[30]1157?；谏鲜龇治觯疚奶岢觯?/p>

表4 融資約束異質(zhì)性的回歸結(jié)果

H3：經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)投資的負(fù)向效應(yīng)會隨內(nèi)部控制的改善而被部分抵消。

在完全競爭市場結(jié)構(gòu)中，市場機(jī)制對要素資源的配置十分有效。反之，當(dāng)市場發(fā)展并不充分，市場機(jī)制無法實(shí)現(xiàn)資源的高效配置；價格信息不能反映資源充裕程度，容易造成要素配置扭曲，滋生腐敗尋租問題。市場化程度增強(qiáng)，減少企業(yè)融資成本，提高要素配置效率，對于紓解高融資約束企業(yè)融資難、融資貴具有顯著的正向作用。隨著市場化程度的提高，產(chǎn)品市場、要素市場以及極具活力的非國有經(jīng)濟(jì)都會得到迅速發(fā)展，為不同企業(yè)平等競爭創(chuàng)造良好的外部環(huán)境。區(qū)域市場化程度提高，能促使企業(yè)公開披露財務(wù)和經(jīng)營狀況，降低逆向選擇和道德風(fēng)險，提高非國有企業(yè)融資水平。因此，提高市場化程度，改變企業(yè)融資約束，對企業(yè)投資會產(chǎn)生較大影響，特別是對于融資約束較強(qiáng)的非國有企業(yè)，隨著市場化程度的提高，其融資的便捷性和靈活性會產(chǎn)生緩沖作用?；谏鲜龇治觯疚奶岢觯?/p>

H4：經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)投資的負(fù)向效應(yīng)會隨地區(qū)市場化程度的提高而被部分抵消。

為了考察企業(yè)內(nèi)部控制和市場化程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)，參照顧奮玲和解角羊、張悅玫等的研究[31]77[32]35，在模型(2)中分別加入相應(yīng)的交互項(xiàng)，采用GMM估計，構(gòu)建模型(3)和模型(4)以檢驗(yàn)假設(shè)3和假設(shè)4。

Inviti,t=α0+α1Inviti,t-1+α2EPUt-1×Nbkzi,t-1+α3EPUt-1×Nbkzi,t-1×SAi,t-1+α4Xi,t+εi,t

(3)

Inviti,t=α0+α1Inviti,t-1+α2EPUt-1×Sci,t-1+α3EPUt-1×Sci,t-1×SAi,t-1+α4Xi,t+εi,t

(4)

上述模型中，Nbkz和Sc分別表示企業(yè)內(nèi)部控制和市場化程度，X為控制變量集合，與模型(2)相同。企業(yè)內(nèi)部控制計算方法為中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)/100，市場化程度指標(biāo)包含總指標(biāo)與分項(xiàng)指標(biāo)，其中分項(xiàng)指標(biāo)為要素市場發(fā)展程度(Ys)、產(chǎn)品市場發(fā)展程度(Cp)和非國有經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平(Fgy)。為了增強(qiáng)結(jié)論的可靠性和穩(wěn)健性，本文既進(jìn)行總指標(biāo)的回歸檢驗(yàn)，也進(jìn)行分項(xiàng)指標(biāo)的回歸檢驗(yàn)。

為了驗(yàn)證假設(shè)3，引入EPU(-1)×SA(-1)×Nbkz(-1)交互項(xiàng)，若三者交互項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為正，那么假設(shè)3得到驗(yàn)證，即內(nèi)部控制越好，經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊對高融資約束企業(yè)的抑制作用越小。模型(3)的回歸結(jié)果如表5所示。

表5 企業(yè)內(nèi)部控制檢驗(yàn)的回歸結(jié)果

由表5可知，EPU(-1)×SA(-1)×Nbkz(-1)的回歸結(jié)果為0.171 1，在1%水平下顯著為正，內(nèi)部控制越好，越能減緩政策不確定性對高融資約束企業(yè)投資的抑制。其中，國有企業(yè)EPU(-1)×SA(-1)×Nbkz(-1)的回歸結(jié)果為0.020 9，且并不顯著，非國有企業(yè)EPU(-1)×SA(-1)×Nbkz(-1)的回歸結(jié)果在1%顯著性水平下為0.158 8。因此，完善的內(nèi)部控制制度有利于紓緩不確定性的抑制作用，且此紓緩影響對非國有企業(yè)更加顯著。其主要原因在于，相對于國有企業(yè)，非國有企業(yè)的內(nèi)部控制制度建設(shè)更不完善，對管理層投資決策的約束作用就越小，特別是中小民營企業(yè)，其內(nèi)部控制的規(guī)范性尚有改進(jìn)空間，風(fēng)險防范機(jī)制建設(shè)又相對薄弱，面對經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊，非國有企業(yè)的風(fēng)險隱患更大。更有甚者，非國有企業(yè)的管理者在面臨投資難題時，往往向國有企業(yè)以更高利率進(jìn)行借款投資。因此，增強(qiáng)內(nèi)部控制制度建設(shè)既能規(guī)范管理層的借貸行為，也可改善企業(yè)對外融資環(huán)境，非國有企業(yè)受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性侵襲時，可以更加自主地開展對外投資。

為了驗(yàn)證假設(shè)4，分別對地區(qū)市場化總指數(shù)(Sc)及分項(xiàng)指標(biāo)(Ys、Cp、Fgy)與EPU、SA做交互項(xiàng)，若總指標(biāo)及分項(xiàng)指標(biāo)所做的交互項(xiàng)系數(shù)均顯著為正，說明市場化發(fā)展程度越好，可以緩解政策不確定性對高融資約束企業(yè)投資的抑制作用，模型(4)的回歸結(jié)果見表6和表7。

表6(1)～(4)列列示市場化程度、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)融資約束三者間的交互效應(yīng)。(1)列中，EPU(-1)×SA(-1)×SC(-1)的系數(shù)在1%顯著性水平下為0.160 0，表明地區(qū)市場化程度越高，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對高融資約束企業(yè)投資的抑制作用越弱。在市場化程度較高的地區(qū)，融資約束大的企業(yè)應(yīng)對不確定性沖擊時更加靈活，對于投資的抑制作用明顯會減弱。(2)～(4)列中，EPU(-1)×SA(-1)×Ys(-1)、EPU(-1)×SA(-1)×Cp(-1)、EPU(-1)×SA(-1)×Fgy(-1)交互項(xiàng)的系數(shù)在1%顯著性水平下分別為0.167 3、0.190 9、0.173 2，說明地區(qū)市場化提高，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對融資約束異質(zhì)性企業(yè)的抑制作用具有明顯的差異性。

表6 市場化程度檢驗(yàn)的回歸結(jié)果

表7比較了市場化程度在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與國有、非國有企業(yè)投資之間中介效應(yīng)的差異。對于國有企業(yè)和非國有企業(yè)，EPU(-1)×SA(-1)×Sc(-1)、EPU(-1)×SA(-1)×Ys(-1)、EPU(-1)×SA(-1)×Cp(-1)、EPU(-1)×SA(-1)×Fgy(-1)交互項(xiàng)系數(shù)均顯著為正，表明地區(qū)市場化程度提高，能夠緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對國有、非國有企業(yè)投資的抑制作用。非國有企業(yè)無論在總指標(biāo)還是分項(xiàng)指標(biāo)上，其交互項(xiàng)回歸系數(shù)均大于國有企業(yè)，說明地區(qū)市場化程度提高對高融資約束企業(yè)的緩解作用更加明顯。產(chǎn)生此效應(yīng)的原因可能有三：

其一，市場化程度提高為國有與非國有企業(yè)創(chuàng)造平等競爭的外部環(huán)境，無論在哪個細(xì)分市場上，國有與非國有企業(yè)的競爭都會得到進(jìn)一步提升?；谡慰己撕蜕w要求的國有企業(yè)管理者，必須將更多精力轉(zhuǎn)移到提升企業(yè)的核心競爭力上面。激烈的競爭促使國有企業(yè)注重企業(yè)經(jīng)營績效，市場化程度的提高給國有企業(yè)帶來更嚴(yán)厲的監(jiān)督，對投資行為形成強(qiáng)約束，進(jìn)而降低國有企業(yè)投資過度的風(fēng)險。

表7 市場化發(fā)展程度對融資約束異質(zhì)性企業(yè)的回歸結(jié)果

其二，市場化程度提高能夠激發(fā)市場活力，要素和產(chǎn)品的流通更加順暢，價格在資源配置中發(fā)揮決定性作用，市場將按照邊際收益與邊際成本相等的原則，使資源實(shí)現(xiàn)最優(yōu)配置。同時，政府對國有企業(yè)的“關(guān)愛”和“兜底”將大為減少，那些回收期長、風(fēng)險高及收益差的投資項(xiàng)目將無法繼續(xù)。面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊時，市場化程度提高有助于國有企業(yè)降低無效投資，促使投資行為更加理性。

其三，市場化程度提高有利于市場發(fā)揮資源配置作用，為高融資約束的非國有企業(yè)緩解資金緊張?zhí)峁┝丝赡?。要素配置扭曲狀況將隨市場發(fā)展程度的提升得到改善，非國有企業(yè)所面臨投資不足的問題能夠得到有效改善。非國有企業(yè)能順利地從市場上融通資金，即使面對政策不確定性沖擊，地區(qū)市場化水平提升已然成為緩解非國有企業(yè)融資難、融資貴的福音。

六、結(jié)論與政策建議

本文分析了融資約束異質(zhì)性企業(yè)面對政策不確定性沖擊時，其投資行為是否存在顯著的差異。研究發(fā)現(xiàn)：(1)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)投資之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，部分佐證了實(shí)物期權(quán)理論相關(guān)觀點(diǎn)；(2)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對高融資約束企業(yè)投資的抑制作用更強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對非國有企業(yè)投資的抑制作用比國有企業(yè)更加明顯；(3)從內(nèi)部控制層面分析調(diào)節(jié)效應(yīng)，隨著內(nèi)部控制制度的改善，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對高融資約束企業(yè)投資的抑制作用會得到顯著緩解；(4)從市場化程度分析調(diào)節(jié)效應(yīng)，隨著市場化程度的提高，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)投資的抑制作用也能得到緩解，無論對比產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性企業(yè)，還是區(qū)分市場化程度分項(xiàng)指標(biāo)，回歸結(jié)果均較好地支持了這一結(jié)論。

根據(jù)上述研究結(jié)論，本文提出以下政策建議：

一是保持經(jīng)濟(jì)政策的持續(xù)性、連貫性與平穩(wěn)性對經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義。政府可通過改變管理方式、出臺相應(yīng)政策來對市場進(jìn)行有效管理，實(shí)現(xiàn)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、改善企業(yè)外部環(huán)境、增加收入等目標(biāo)。持續(xù)的政策變動會帶來負(fù)面效應(yīng)，需要政府在制定規(guī)則過程中保持政策的連貫性和持續(xù)性，消除政策頻繁轉(zhuǎn)換對企業(yè)造成的不利影響。

二是關(guān)注國內(nèi)外政策變動對異質(zhì)性企業(yè)投資的沖擊。新冠疫情使世界經(jīng)濟(jì)陷入增長性衰退，國外政府為擺脫困境，大肆擴(kuò)張財政和貨幣。本國應(yīng)對國外政策傳導(dǎo)而對國內(nèi)政策頻繁變動，需要從國內(nèi)和國際雙循環(huán)來衡量政策不確定性對異質(zhì)性企業(yè)投資的影響，提前做好預(yù)警措施，降低影響范圍和幅度。

三是避免對政策進(jìn)行大幅調(diào)整，對市場主體進(jìn)行前瞻性引導(dǎo)。應(yīng)加強(qiáng)宏觀審慎和微觀審慎監(jiān)管，發(fā)揮市場機(jī)制的效能，優(yōu)化資源配置效率，在政策調(diào)整中盡量以微調(diào)代替大幅調(diào)整。監(jiān)管部門必須認(rèn)識到有效溝通是十分必要的，在政策變動過程中給市場主體清晰的預(yù)期指引，尤其要避免“打左燈向右轉(zhuǎn)”的情形。

四是中小企業(yè)和非國有企業(yè)的內(nèi)部控制建設(shè)存在滯后性，應(yīng)當(dāng)關(guān)注內(nèi)部控制制度建設(shè)，降低經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)的不利影響。地區(qū)市場化程度提高能讓不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、不同規(guī)模企業(yè)平等競爭，政府在市場管理中應(yīng)界定市場和政府的邊界，扮演好“守夜人”的角色，發(fā)揮市場的主導(dǎo)作用，弱化經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)投資的負(fù)面影響。