徐 鳳

近年來，隨著移動互聯(lián)網(wǎng)、云計算、大數(shù)據(jù)、人工智能等新一代通信技術(shù)的深入發(fā)展，數(shù)字經(jīng)濟在全球范圍內(nèi)蓬勃興起，成為引領(lǐng)全球經(jīng)濟增長的新動能。數(shù)字顧問（digital advisor），顧名思義，是指提供數(shù)字顧問服務(wù)的人。數(shù)字顧問服務(wù)（digital advisory services）是指在顧問服務(wù)過程中與自然人顧問沒有或者有限互動，面向客戶的使用基于算法、自動化工具提供的投資產(chǎn)品建議。因此，數(shù)字顧問服務(wù)實際上是數(shù)字投資顧問服務(wù)。為了促進數(shù)字顧問的發(fā)展，2018年10月8日，新加坡金融管理局（MAS）發(fā)布了《關(guān)于提供數(shù)字顧問服務(wù)的準則（CMG-G02）》（），為在新加坡從事或者尋求從事數(shù)字顧問服務(wù)的金融機構(gòu)（包含傳統(tǒng)財務(wù)顧問）提供了有關(guān)數(shù)字建議服務(wù)的監(jiān)管要求和指導。2018年4月27日，中國人民銀行等部門聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見》（銀發(fā)〔2018〕106號）（簡稱《資管新規(guī)》）要求“運用人工智能技術(shù)開展投資顧問業(yè)務(wù)應(yīng)當取得投資顧問資質(zhì)”，并要求金融機構(gòu)“向金融監(jiān)督管理部門報備人工智能模型的主要參數(shù)以及資產(chǎn)配置的主要邏輯”。這實際上指的就是數(shù)字顧問。但資質(zhì)如何取得，準入條件為何，監(jiān)管部門是金融監(jiān)督管理部門（即中國人民銀行、中國銀行保險監(jiān)督管理委員會和中國證券監(jiān)督管理委員會）中的哪一家，“資管新規(guī)”中沒有規(guī)定。市場準入和持牌經(jīng)營對于客戶來講，具有信息發(fā)送的功能，傳遞了持牌者具有勝任能力的信號。從某種程度上講，也是政府以其信用在為持牌者背書。因此，政府不得不慎，不得不察。在理論上，對數(shù)字顧問機構(gòu)實施市場準入管理的正當性需要論證。在實踐中，監(jiān)管主體和準入條件也需要進一步研究。

一、對數(shù)字顧問實施市場準入管理的理論證成

資管新規(guī)對運用人工智能技術(shù)開展投資顧問業(yè)務(wù)提出了市場準入管理要求，即要求數(shù)字顧問機構(gòu)應(yīng)當持牌經(jīng)營。對數(shù)字顧問實施市場準入管理可以從國家進行監(jiān)管的必要性以及實施牌照管理的必要性兩個方面予以理論證成。

（一）國家對數(shù)字顧問進行監(jiān)管的必要性

從民商法的視角看，市場準入調(diào)整屬于初次干預，是法律針對自然狀態(tài)做出的反應(yīng)，是一種權(quán)利確認及有關(guān)權(quán)利的行使和交易的一般性制度安排。但從經(jīng)濟法的視角看，隨著經(jīng)濟的發(fā)展，一般的民商事主體資格確認活動中表現(xiàn)出越來越多的負外部性，使得民事主體的私法化在弱化，需要政府對市場進入主體進行干預?！笆袌鰷嗜胫贫仁请S著政府對市場的干預而產(chǎn)生，隨著社會經(jīng)濟的發(fā)展而發(fā)展的?！奔磸慕?jīng)濟法的視角看，行政許可作為一種干預經(jīng)濟的措施，應(yīng)該是基于市場失靈。“在規(guī)制者的話語中，日漸占支配地位的，是對市場失靈展開更為深刻的分析，這是更好規(guī)制運動的反映?！蹦敲矗瑪?shù)字顧問領(lǐng)域是否存在市場失靈呢？答案是肯定的。

首先是數(shù)字顧問業(yè)務(wù)所帶來的負外部性問題。金融領(lǐng)域的負外部性問題的主要表現(xiàn)是系統(tǒng)性風險。數(shù)字顧問也會帶來系統(tǒng)性風險。驅(qū)動數(shù)字顧問運行的是算法。當一家數(shù)字顧問機構(gòu)足夠大時，由于其采用的是程序化交易，在相同算法或相似理論的驅(qū)動下，數(shù)字顧問自動產(chǎn)生的投資組合的趨同性就會較高，有可能造成市場投資的“羊群效應(yīng)”：有時候眾多數(shù)字顧問機構(gòu)都在買同一金融產(chǎn)品，有時候眾多的數(shù)字顧問機構(gòu)都在拋售同一金融產(chǎn)品?！霸谑袌鰟邮幤陂g，由于機器人投顧的量化投資、高頻交易的特性，機器人投顧可能集體做出相同的撤資決定，這將會增加系統(tǒng)性風險。特別是未來機器人投顧市場份額增加，交易量較大的時候，發(fā)生系統(tǒng)性風險的概率也將增加?！?/p>

其次是數(shù)字顧問業(yè)務(wù)存在的信息不對稱問題。信息不對稱是隨著技術(shù)的發(fā)展而加劇的。在簡單的農(nóng)業(yè)社會，信息不對稱問題并不嚴重。但是，隨著工業(yè)社會的到來，信息不對稱問題日益加劇。而在當今信息社會，信息不對稱問題則更加突出。作為人工智能的一個應(yīng)用場景，數(shù)字顧問業(yè)務(wù)的信息不對稱問題比較突出。一方面是算法黑箱問題?！昂谙洹笔强刂普撝械母拍睢Ｗ鳛橐环N隱喻，它指的是為人所不知的那些既不能打開又不能從外部直接觀察其內(nèi)部狀態(tài)的系統(tǒng)。人工智能所依賴的深度學習技術(shù)是一個“黑箱”。之所以說人工智能算法是個黑盒子，一是因為它的保密性，二是即使公開了公眾也看不懂。數(shù)字顧問在給投資者帶來高效、便利服務(wù)的同時，也由于數(shù)字顧問運作的專業(yè)性和復雜性，使得投資組合的生成以及資金流向更加不透明，從而產(chǎn)生營運者的操作風險。這些操作風險主要表現(xiàn)為程序缺陷造成的指令執(zhí)行失誤、違背信義義務(wù)提供不符合投資者風格的建議等操作風險。另一方面是算法的迷惑性。算法科學的外表容易誤導投資者，強化投資者的偏見，從而導致錯誤決策?！爸悄芙鹑诮o人中立的感覺，算法科學的外表容易誤導投資者，使其作出錯誤的決策，導致投資者保護問題更加突出?！鄙鲜鲲L險是信息不對稱帶來的，其后果既可能導致系統(tǒng)性風險，也有可能損害廣大投資者的利益即公共利益。

最后是數(shù)字顧問業(yè)務(wù)涉及廣大投資者的利益即公共利益。這主要是因為，一方面，數(shù)字顧問業(yè)務(wù)的客戶是不特定的投資者，尤其是“長尾用戶”。他們與數(shù)字顧問機構(gòu)之間存在著嚴重的地位不對等問題，類似于消費者與經(jīng)營者之間的關(guān)系，因此，需要政府的監(jiān)管。另一方面，數(shù)字顧問業(yè)務(wù)的運營需要收集、處理大量的個人信息?！皞€人信息權(quán)”是一種獨立的權(quán)利類型，遠遠超出了“隱私權(quán)”的范疇。個人信息權(quán)是個人信息保護法的基本權(quán)利。在當前的大數(shù)據(jù)時代，個人信息需要保護，包括事后的以民事責任為特色的私法保護，也包括事先的以行政責任為特色的公法保護。我國《民法典》不僅在總則編的“民事權(quán)利”章對個人信息保護作出了規(guī)定，更重要的是在獨立成編的“人格權(quán)編”中專章就個人信息保護作出了具體而又詳細的規(guī)定。此外，我國還制定了《個人信息保護法》。在大數(shù)據(jù)時代，需要個人信息的監(jiān)管與保護部門來負責個人信息的公法保護，此即我國《個人信息保護法》規(guī)定的“履行個人信息保護職責的部門”，其中包含金融監(jiān)管部門。

（二）對數(shù)字顧問實施牌照管理的必要性

以上論證，僅僅證明了國家對數(shù)字顧問業(yè)務(wù)進行監(jiān)管的必要性。但監(jiān)管不一定非得實施行政許可，不一定非得實施牌照管理。那么，為什么要在數(shù)字顧問業(yè)務(wù)領(lǐng)域?qū)嵤┡普展芾砟?？這是因為，其一，金融領(lǐng)域不同于一般產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，其系統(tǒng)性風險較為突出，監(jiān)管較為嚴格。而傳統(tǒng)上的金融監(jiān)管沿襲的是機構(gòu)監(jiān)管的路徑，通過牌照便于金融監(jiān)管者進行監(jiān)管。其二，人工智能在目前也是一個特殊領(lǐng)域，“至少在初期，許多形式的人工智能都需要取得執(zhí)照許可”?！爱敱蝗斯ぶ悄墚a(chǎn)品替代的活動本身就需要執(zhí)照許可時，比如駕駛，那么此類人工智能產(chǎn)品適用執(zhí)照許可制度是非常必要的?！北粩?shù)字顧問業(yè)取代的是傳統(tǒng)的投資顧問業(yè)，投資顧問業(yè)作為金融業(yè)，各國都是實施牌照管理的，因此，對數(shù)字顧問業(yè)實施牌照管理也是順理成章的。其三，離開了牌照管理，金融監(jiān)管機構(gòu)還沒有找到其他更好的監(jiān)管辦法，不得不退而求其次，在牌照管理的基礎(chǔ)上進行一系列監(jiān)管，包括行為監(jiān)管和審慎監(jiān)管（含宏觀審慎管理）。此外，如果離開了牌照管理，金融監(jiān)管者就只能進行事后監(jiān)管，而難以實施事前監(jiān)管和事中監(jiān)管，而事后監(jiān)管顯然是不及時的，不利于保護廣大投資者的利益。因此，市場準入監(jiān)管就構(gòu)成了保護消費者利益、防范金融風險的第一道防線。市場準入監(jiān)管通過設(shè)定適當?shù)臏嗜霔l件，可以將不具備適當條件的機構(gòu)排除在市場之外，以防止不適格的申請人參與金融機構(gòu)的設(shè)立和業(yè)務(wù)競爭。“這種機制具有明顯的事先預防的特點?！薄皽嗜氡O(jiān)管機制通過篩選合格條件的主體，有助于保證金融業(yè)安全穩(wěn)定和發(fā)展?！被诖耍鲊毡閷?shù)字顧問納入投資咨詢業(yè)務(wù)監(jiān)管框架，數(shù)字顧問需獲得投資咨詢牌照。

當然，市場準入、牌照管理也有弊端，后文將有所涉及，但這只是問題的另一面，對于系統(tǒng)性風險嚴重、信息不對稱嚴重、地位不對等嚴重、涉及廣大投資者切實利益的數(shù)字顧問業(yè)來說，牌照管理的弊端還未超過其帶來的利益。換言之，對數(shù)字顧問業(yè)進行牌照管理，利大于弊。

目前，一方面，由于資管新規(guī)宣布對數(shù)字顧問業(yè)務(wù)實施資質(zhì)管理（牌照管理），而新的牌照又沒有予以頒發(fā)，因此，合規(guī)意識較強的非金融機構(gòu)盡管對即將爆發(fā)的數(shù)字顧問市場摩拳擦掌，但并未實質(zhì)性地開展業(yè)務(wù)，更不敢宣稱其是數(shù)字顧問。但是，另一方面，那些沒有合規(guī)意識，或者一開始就以誘使投資者上當受騙為目的的機構(gòu)卻打著“數(shù)字顧問”“智能顧問”“智能投顧”的幌子招搖撞騙。例如，有的網(wǎng)絡(luò)平臺專門設(shè)立了子公司開發(fā)出了所謂的“智能投顧”應(yīng)用程序，以“人工智能”和高息引誘投資者去購買其發(fā)行的理財產(chǎn)品。此種情形更是凸顯了監(jiān)管部門實施牌照管理的必要性，監(jiān)管部門一方面應(yīng)盡快給合規(guī)意識較強、符合條件的機構(gòu)頒發(fā)數(shù)字顧問牌照，另一方面，應(yīng)對打著“數(shù)字顧問”“智能顧問”“智能投顧”幌子的非持牌機構(gòu)進行打擊，以保護廣大投資者的合法權(quán)益。

二、數(shù)字顧問機構(gòu)的準入監(jiān)管主體之確定

（一）數(shù)字顧問還是智能財顧

數(shù)字顧問服務(wù)是基于算法、自動化工具提供的非面對面的金融產(chǎn)品投資建議。在金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營的背景下，從實踐操作的業(yè)務(wù)范圍上看，與其說是“數(shù)字顧問”，不如說是“智能財富顧問”或“智能理財顧問”（都可簡稱“智能財顧”）。這是因為，當前，我國金融業(yè)的發(fā)展趨勢是混業(yè)經(jīng)營，金融各業(yè)之間的界限越來越模糊，因此，數(shù)字顧問的法律定義就不能僅僅局限在證券法、基金法領(lǐng)域，而應(yīng)該打通金融各業(yè)的界限?！爸悄茇旑櫋钡臉I(yè)務(wù)領(lǐng)域不僅僅是投資，而應(yīng)涵蓋財富管理的全過程。從流程上看，它不僅僅是將積累的資金用于投資這一環(huán)節(jié)，還包括投資者教育、消費與生活方式選擇教育、如何積累資金、降低客戶個人的負債等更為前端的環(huán)節(jié)，還包括如何進行稅收籌劃、退休規(guī)劃、遺產(chǎn)規(guī)劃和家業(yè)傳承等更為后端的環(huán)節(jié)。從投資領(lǐng)域上看，它不僅包括標準化的投資標的（如證券、國債、公募基金、外匯等），還包括不具有標準化的金融商品；它不僅包括證券，還包括銀行存款、保險產(chǎn)品等。當然，投資領(lǐng)域僅限于金融商品領(lǐng)域，如果超出了金融商品領(lǐng)域，如涉足房產(chǎn)投資等非金融商品領(lǐng)域，也不是金融法應(yīng)規(guī)制的理財顧問。

（二）對數(shù)字顧問業(yè)務(wù)進行監(jiān)管的路徑和監(jiān)管體制劃分

但是，正如霍姆斯所言：“法律的生命不在于邏輯，而是經(jīng)驗?！钡挛纸鹫f：“作為整體的法律要求一位法官在判決案件時將自己視為普通法系列的作者?！逼鋵?，受上位法約束的金融監(jiān)管者何嘗不是如此。對數(shù)字顧問業(yè)務(wù)的監(jiān)管（包括準入監(jiān)管），也不是在一張白紙上作畫，而是在已有的圖畫上接著畫。監(jiān)管存在路徑依賴的問題?，F(xiàn)有的制度路徑直接影響到新生事物出現(xiàn)時的制度創(chuàng)設(shè)。

1.域外對數(shù)字顧問進行監(jiān)管的路徑借鑒

域外對數(shù)字顧問的監(jiān)管一般都是依循對傳統(tǒng)投資顧問的監(jiān)管路徑。域外各管轄區(qū)對傳統(tǒng)投資顧問及數(shù)字顧問的監(jiān)管情況主要有以下四種類型：第一種類型是實行綜合經(jīng)營的管轄區(qū)，對傳統(tǒng)投資顧問及數(shù)字顧問的監(jiān)管往往也是統(tǒng)一的。如歐盟，主要在《金融工具市場指令》（MiFID）的框架內(nèi)進行監(jiān)管。第二種類型是實行統(tǒng)一監(jiān)管的管轄區(qū)，對傳統(tǒng)投資顧問及數(shù)字顧問的監(jiān)管往往也是由一個監(jiān)管機構(gòu)依據(jù)綜合性的金融法律來監(jiān)管。如英國是由英國金融行為監(jiān)管局（FCA）依據(jù)英國2000年《金融服務(wù)及市場法》進行監(jiān)管。第三種類型是在實施“雙峰監(jiān)管模式”的管轄區(qū)，由行為監(jiān)管機構(gòu)對傳統(tǒng)投資顧問及數(shù)字顧問進行監(jiān)管。例如，澳大利亞證券和投資委員會（Australian Securities and Investments Commission，以下簡稱ASIC）以《2001年公司法》為核心，發(fā)布了《RG255：向零售客戶提供數(shù)字金融產(chǎn)品建議》指南。第四種類型是實行分業(yè)經(jīng)營和分業(yè)監(jiān)管的管轄區(qū)，對傳統(tǒng)投資顧問及數(shù)字顧問的監(jiān)管，主要是證券監(jiān)管機構(gòu)依據(jù)證券法律及其特別法——投資顧問法進行監(jiān)管。主要例證是美國、新加坡和韓國。

美國主導了當今世界的證券法制，包括證券投資顧問業(yè)領(lǐng)域的證券法制。美國《1940年投資顧問法》將“投資顧問”界定為一個具有特定內(nèi)涵的法律概念，主要是指為他人有償提供有關(guān)證券價值的意見，或者建議他人投資、買入或賣出證券的活動，而不包括為自身提供投資建議，或者在其他業(yè)務(wù)活動中附帶為他人提供投資建議的主體（如銀行）和特定行業(yè)（如教師、律師、會計師、評級機構(gòu)等）。該法對投資顧問的監(jiān)管以注冊為起點，并宣布未進行注冊而使用郵件或州際商業(yè)手段或工具開展投資顧問活動的為非法。該法以保護投資者利益為宗旨，對投資顧問進行了規(guī)制，并規(guī)定了美國證監(jiān)會（以下簡稱SEC）對投資顧問的執(zhí)法權(quán)力。六七十年后，機器人顧問出現(xiàn)，盡管其與傳統(tǒng)投資顧問在運營模式上存在較大區(qū)別，盡管美國的監(jiān)管者也在反思現(xiàn)有的監(jiān)管架構(gòu)是否完全適合于機器人顧問，例如，2015年11月9日，SEC的委員Kara M.Stein在哈佛大學法學院舉辦的研討會上作評論時說：“我們需要反思現(xiàn)有的法律是否完全適用于新的智能投顧?！盨ee Kara M.Stein，Commissioner，Securities and Exchange Commission，“Surfing the Wave：Technology，Innovation，and Competition”，，Nov.9，2015.但就目前的監(jiān)管實踐來看，美國的機器人顧問仍然受到《1940年投資顧問法》的約束，機器人顧問應(yīng)當在SEC進行注冊并接受監(jiān)管。2017年2月，美國證券交易委員會投資管理部還為機器人顧問發(fā)布了《投資管理部門的更新指南》，為機器人顧問更好地遵守《1940年投資顧問法》規(guī)定的信息披露、適用性和合規(guī)性義務(wù)規(guī)定提出了針對性的建議。投資者可以使用投資顧問公開信息網(wǎng)站（Investor.gov）上的投資顧問公開信息（IAPD）數(shù)據(jù)庫來研究建議投資的任何個人或公司，包括機器人顧問的背景、注冊或許可證狀態(tài)和獎罰記錄。此外，像傳統(tǒng)投資顧問一樣，機器人顧問也需要提交ADV表格。

新加坡數(shù)字顧問文件框架由原有法律及規(guī)范性文件和新加坡金融管理局（Monetary Authority of Singapore，以下簡稱MAS）對數(shù)字顧問發(fā)布的專門準則兩方面構(gòu)成。新加坡關(guān)于數(shù)字顧問的規(guī)定是在《財務(wù)顧問法》及《證券和期貨法》的框架內(nèi)延伸而來的。財務(wù)顧問所針對的金融產(chǎn)品的范圍是非常廣的，除了股票、債券等證券產(chǎn)品外，還包括人身保險、外匯交易合同等。由于《財務(wù)顧問法》屬于《證券和期貨法》的特別法，因此，新加坡是在證券法的“路徑依賴”的基礎(chǔ)上對數(shù)字顧問進行規(guī)制的。2018年底和2019年4月，韓國通過修改《資本市場法》以及《資本市場法總統(tǒng)令》，引入了“電子投資建議裝置”的概念，將數(shù)字顧問業(yè)務(wù)合法化。

2.我國對數(shù)字顧問進行監(jiān)管的路徑依賴

美國法上的“投資顧問”概念移植到我國則被稱為“投資咨詢”。1997年原國務(wù)院證券委員會發(fā)布的《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》將證券投資咨詢界定為：從事證券投資咨詢業(yè)務(wù)的機構(gòu)及其咨詢?nèi)藛T，為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務(wù)的活動。此后，我國相繼頒布了《關(guān)于加強證券期貨信息傳播管理的若干規(guī)定》（1997）、《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法實施細則》（1998）、《關(guān)于規(guī)范面向公眾開展的證券投資咨詢業(yè)務(wù)行為若干問題的通知》（2001）、《會員制證券投資咨詢業(yè)務(wù)管理暫行規(guī)定》（2005）等與證券期貨投資咨詢有關(guān)的法律法規(guī)。

隨著證券市場的改革發(fā)展，我國證券投資咨詢行業(yè)逐步形成了證券投資顧問業(yè)務(wù)和發(fā)布研究報告兩種基本業(yè)務(wù)形式。2010年，中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱證監(jiān)會）頒布了《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》和《發(fā)布證券研究報告暫行規(guī)定》，正式將“證券投資咨詢業(yè)務(wù)”分為“證券投資顧問業(yè)務(wù)”和“發(fā)布證券研究報告業(yè)務(wù)”?？梢哉f，2010年的《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》從“證券投資咨詢”業(yè)務(wù)中分離出“證券投資顧問”業(yè)務(wù)之后，與美國《1940年投資顧問法》對投資顧問的規(guī)制路徑又靠近了一步，盡管二者在業(yè)務(wù)范圍方面還存在較大差異。

2010年的《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》實施后，證券投資顧問業(yè)務(wù)的本質(zhì)特征和在證券服務(wù)體系中的作用以及角色定位都得以明確。但是不久，市場上出現(xiàn)了“薦股軟件”。2012年，證監(jiān)會印發(fā)的《關(guān)于加強對利用“薦股軟件”從事證券投資咨詢業(yè)務(wù)監(jiān)管的暫行規(guī)定》將“薦股軟件”定義為“具備證券投資咨詢服務(wù)功能的軟件產(chǎn)品、軟件工具或終端設(shè)備”，并明確規(guī)定，向投資者銷售或者提供“薦股軟件”，并直接或者間接獲取經(jīng)濟利益的，屬于從事證券投資咨詢業(yè)務(wù)，應(yīng)當經(jīng)證監(jiān)會許可，取得證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格；未取得證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，任何機構(gòu)和個人不得利用“薦股軟件”從事證券投資咨詢業(yè)務(wù)?！八]股軟件”與數(shù)字顧問有點接近，但還不等于數(shù)字顧問，因為其人工智能的成分還遠遠不夠。

數(shù)字顧問在我國出現(xiàn)后，對這種新型的業(yè)務(wù)模式該如何監(jiān)管呢？監(jiān)管路徑如何選擇呢？這是擺在監(jiān)管者面前一個不得不回答的問題。

2016年6月，江蘇證監(jiān)局發(fā)布《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)合作開展業(yè)務(wù)自查整改的通知》，強調(diào)互聯(lián)網(wǎng)投顧平臺開展投資顧問服務(wù)需取得證監(jiān)會許可。該“通知”強調(diào)，提供互聯(lián)網(wǎng)投顧平臺的機構(gòu)有義務(wù)對通過其平臺開展投資顧問服務(wù)人員的資質(zhì)進行審核；提供投顧平臺需取得證監(jiān)會許可，未經(jīng)證監(jiān)會許可開展此類業(yè)務(wù)屬于非法經(jīng)營證券業(yè)務(wù)的活動。2016年8月，山西證監(jiān)局發(fā)布《警惕“智能投顧”非法投資陷阱》指出：“智能投顧”屬于證券投資咨詢業(yè)務(wù)，需取得經(jīng)證監(jiān)會許可的“經(jīng)營證券期貨業(yè)務(wù)許可”。2016年8月19日，證監(jiān)會的新聞發(fā)布會認為從事智能投顧業(yè)務(wù)同樣需要遵守《證券投資基金法》、《證券投資基金銷售管理辦法》相關(guān)規(guī)定。從證券監(jiān)管部門的回應(yīng)看，我國對數(shù)字顧問的法律監(jiān)管依然沿著對傳統(tǒng)投資顧問進行監(jiān)管的路徑。

3.混業(yè)經(jīng)營背景下我國對數(shù)字顧問的監(jiān)管路徑抉擇與體制劃分

其實，在我國當前金融業(yè)之間的界限日益模糊，越來越多的金融機構(gòu)進行綜合經(jīng)營的背景下，在證券法領(lǐng)域之外，也出現(xiàn)了與“投資顧問服務(wù)”相類似的概念。例如，我國在銀行法領(lǐng)域則出現(xiàn)了“理財顧問服務(wù)”的概念?！渡虡I(yè)銀行個人理財業(yè)務(wù)管理暫行辦法》（中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會令2005年第2號）第七條規(guī)定“商業(yè)銀行個人理財業(yè)務(wù)按照管理運作方式不同，分為理財顧問服務(wù)和綜合理財服務(wù)”。商業(yè)銀行可獲得理財投資顧問的資質(zhì)。與理財顧問服務(wù)和綜合理財服務(wù)相關(guān)的是理財產(chǎn)品銷售。根據(jù)《商業(yè)銀行理財產(chǎn)品銷售管理辦法》（中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會令2011年第5號），商業(yè)銀行可獲得理財產(chǎn)品銷售資質(zhì)。在保險法領(lǐng)域，則有“保險經(jīng)紀人”的經(jīng)紀業(yè)務(wù)，它與證券投資顧問業(yè)務(wù)在業(yè)務(wù)本質(zhì)上有相近之處。根據(jù)《保險經(jīng)紀人監(jiān)管規(guī)定》（經(jīng)2018年1月17日中國保監(jiān)會第6次主席辦公會審議通過并公布，自2018年5月1日起實施），保險經(jīng)紀業(yè)務(wù)主要包括為投保人或者被保險人擬訂投保方案、辦理投保手續(xù)、協(xié)助索賠的人員，或者為委托人提供防災防損、風險評估、風險管理咨詢服務(wù)、從事再保險經(jīng)紀等業(yè)務(wù)?！侗ｋU經(jīng)紀人監(jiān)管規(guī)定》對保險經(jīng)紀人的管理與投資顧問法對投資顧問的監(jiān)管方式一樣，也是業(yè)務(wù)許可、行為監(jiān)管、執(zhí)法監(jiān)督的基本邏輯。

從大金融的視角以及混業(yè)經(jīng)營的趨勢看，如果做好頂層設(shè)計，頒發(fā)一個智能理財顧問或智能財富顧問業(yè)務(wù)的集成牌照，該牌照包括證券投資顧問業(yè)務(wù)資質(zhì)、銀行理財顧問服務(wù)資質(zhì)、保險經(jīng)紀人資質(zhì)等，并無不可，甚至是最佳的選擇。但在我國當前分業(yè)監(jiān)管的體制下，可行性較小。退而求其次，我們贊同在分業(yè)監(jiān)管的格局之下，實施分類牌照制度。但該牌照是以證券投資顧問牌照為基礎(chǔ)的，法律規(guī)制的路徑也是以對證券投資顧問規(guī)制的路徑為基礎(chǔ)而發(fā)展開來的——盡管證監(jiān)會目前對證券投資顧問的規(guī)制尚需進一步探索和改革。

分業(yè)監(jiān)管格局之下的分類牌照制度是指，如果數(shù)字顧問所建議或投資的資產(chǎn)涉及不同種類的金融產(chǎn)品或業(yè)務(wù)，就需要取得相應(yīng)的金融監(jiān)管部門的業(yè)務(wù)許可。如果數(shù)字顧問所建議或投資的資產(chǎn)是證券或證券投資基金，則需要取得證監(jiān)會的投資顧問資質(zhì)。如果數(shù)字顧問所建議或投資的資產(chǎn)是保險（且該保險實質(zhì)上不屬于證券），則需要取得中國銀行保險監(jiān)管委員會（以下簡稱銀保監(jiān)會）的保險經(jīng)紀人資質(zhì)。如果數(shù)字顧問所建議或投資的資產(chǎn)是存款或銀行理財產(chǎn)品，且數(shù)字顧問是銀行業(yè)金融機構(gòu)，則需要取得銀保監(jiān)會的理財顧問服務(wù)資質(zhì)，這是機構(gòu)監(jiān)管的基本要求。但如果數(shù)字顧問的運營方不是銀行業(yè)金融機構(gòu)，即使其所建議或投資的資產(chǎn)是存款或銀行理財產(chǎn)品，也不需要取得銀保監(jiān)會的理財顧問服務(wù)資質(zhì)。這是因為，一方面，銀行存款的安全性較高，風險較小，沒有設(shè)置業(yè)務(wù)資質(zhì)許可的必要。另一方面，理財產(chǎn)品大部分屬于證券。因此，我們認為，如果數(shù)字顧問機構(gòu)不是銀行業(yè)金融機構(gòu)，如果其所建議或投資的資產(chǎn)涉及理財產(chǎn)品，則需要取得證監(jiān)會的投資顧問資質(zhì)許可。

三、數(shù)字顧問市場準入條件之設(shè)定

（一）數(shù)字顧問對傳統(tǒng)市場準入條件提出的挑戰(zhàn)

傳統(tǒng)上，金融市場準入通?？紤]資本、股東、人員、經(jīng)營場所與業(yè)務(wù)設(shè)施、風險管理與內(nèi)部控制等，甚至會考慮股東資格等。“數(shù)字顧問平臺，作為咨詢行業(yè)的新進入者，挑戰(zhàn)了傳統(tǒng)規(guī)則，并將在未來打亂金融咨詢服務(wù)行業(yè)的現(xiàn)有規(guī)定。” Nicole G.Iannarone，“Computer as Confidant：Digital Investment Advice and the Fiduciary Standard”，Chicago-Kent Law Review，.93，.1，2018，.163數(shù)字顧問在不同程度上都對傳統(tǒng)的金融市場準入制度提出了新挑戰(zhàn)。

傳統(tǒng)的金融市場準入之所以考慮資本，是因為根據(jù)企業(yè)主體論（entity theory），公司作為法律上的人的地位得到肯定和尊重，是因為公司是具有獨立意志和持續(xù)經(jīng)營活動的市場主體，它對股東投入公司的資本和運營產(chǎn)生的利潤享有法人所有權(quán)，自主經(jīng)營，自負盈虧。同時，公司具備一定的資本，意味著具有相應(yīng)的資本實力，具有較強的抗風險能力。注冊資本是公司運營和生存的基礎(chǔ)，是公司承擔債務(wù)的最低物質(zhì)保障，注冊資本的多寡往往表明公司的債務(wù)承擔能力的強弱，亦是衡量公司信用的主要標尺。證券公司從事特種營業(yè)，經(jīng)營風險較高，要對公眾承擔較重的責任。因此，2005年修訂的《證券法》提高了證券公司的最低注冊資本限額，而《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》（1997）規(guī)定的證券、期貨投資咨詢機構(gòu)的最低注冊資本為100萬元人民幣。而根據(jù)當時的《公司法》，咨詢、服務(wù)性公司的注冊資本最低為10萬元人民幣。換言之，證券、期貨投資咨詢機構(gòu)的最低注冊資本為普通咨詢、服務(wù)性公司的十倍。支撐此類規(guī)定的基本法理是資本信用，甚至是被神話了的資本信用觀念。在實踐中，為了滿足所謂的最低注冊資本要求，找人墊資、虛假注資、抽逃資本等現(xiàn)象普遍存在，資本信用在很大程度上已經(jīng)名存實亡。這實際上是一個非常低效的債權(quán)人保護機制。國家也認識到了公司資本制度的僵化與弊端，我國《公司法》已將實繳資本制度改成了認繳資本制度。商業(yè)銀行的資本監(jiān)管是最為嚴格的，甚至還有資本充足率的要求，但一項實證研究卻顯示：嚴格的資本監(jiān)管對銀行的發(fā)展、效率、穩(wěn)定、管理及防止腐敗等問題幾乎沒什么效應(yīng)。在此情況下，如果再為數(shù)字顧問機構(gòu)頒發(fā)許可證，還有必要考慮其注冊資本嗎？還有必要設(shè)置較高的注冊資本門檻嗎？

傳統(tǒng)的金融市場準入之所以考慮人員，是因為金融行業(yè)具有專業(yè)性和技術(shù)性的特征，是一個知識密集型行業(yè)，因此，應(yīng)該要求相關(guān)的從業(yè)人員通過一定的勝任能力考試，取得相應(yīng)的從業(yè)資格。傳統(tǒng)的投資顧問的從業(yè)人員，主要是自然人。對自然人的資格管理主要是通過考試、從業(yè)經(jīng)驗等來作為衡量標準并頒發(fā)資格證書的。但是，在數(shù)字顧問模式下，機器人取代了自然人，如何將基于傳統(tǒng)自然人的資格管理運用于數(shù)字顧問呢？還能為機器人頒發(fā)資格證書嗎？機器人還需要考試嗎？還需要“從業(yè)經(jīng)驗”嗎？這些是監(jiān)管者面臨的新問題，也是難點問題。

傳統(tǒng)的金融市場準入之所以考慮經(jīng)營場所和業(yè)務(wù)設(shè)施，是因為這是金融業(yè)務(wù)開展所必備的物質(zhì)基礎(chǔ)和保障。如《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》（1997）第六條規(guī)定，申請證券、期貨投資咨詢從業(yè)資格的機構(gòu)，應(yīng)當有固定的業(yè)務(wù)場所和與業(yè)務(wù)相適應(yīng)的通訊及其他信息傳遞設(shè)施。但是，互聯(lián)網(wǎng)金融出現(xiàn)之后，傳統(tǒng)的金融市場準入制度受到了挑戰(zhàn)。因為互聯(lián)網(wǎng)金融主要依托互聯(lián)網(wǎng)開展業(yè)務(wù)，只要有幾臺電腦，若干管理和服務(wù)人員，就可以跨地域經(jīng)營，無遠弗屆，并不需要固定的經(jīng)營場所（網(wǎng)點）。數(shù)字顧問是互聯(lián)網(wǎng)金融的形式之一，還有必要強制要求其具備固定的經(jīng)營場所嗎？

傳統(tǒng)的金融市場準入之所以考慮風險管理與內(nèi)部控制，這是為了引導金融機構(gòu)規(guī)范經(jīng)營，增強自我約束能力，推動金融機構(gòu)建立現(xiàn)代企業(yè)制度，防范和化解金融風險。數(shù)字顧問也同樣需要風險管理與內(nèi)部控制，但如何設(shè)定風險管理與內(nèi)部控制，也是一個全新的挑戰(zhàn)，因為數(shù)字顧問與傳統(tǒng)投顧在對信息技術(shù)（IT）的依賴方面有顯著區(qū)別，在運營模式上也有很大不同。上位法中可以以“具備健全的風險管理與內(nèi)部控制”一筆帶過，但在實施細則和操作中，卻不得不考慮什么才是數(shù)字顧問健全的風險管理與內(nèi)部控制。

金融市場準入之所以還考慮股東，除了因金融業(yè)的高風險性之外，還因為金融業(yè)是一個高杠桿、高負債行業(yè)，經(jīng)營的是“別人的錢”。如果股東的經(jīng)營狀況和信譽不好，就有可能濫用其對金融企業(yè)的控制權(quán)，進行利益輸送，掏空金融企業(yè)，損及廣大存款人和債權(quán)人的利益。改革開放之初，我國的金融機構(gòu)大都是國營或國有的，這一問題并不突出或由財政進行擔保。隨著改革開放的深入，民營金融機構(gòu)的增多，這一問題開始凸顯。因此，很多最近制定的金融法律法規(guī)中都對金融機構(gòu)的股東資格進行了規(guī)定，例如我國《村鎮(zhèn)銀行管理暫行規(guī)定》（2007）第二十三條。但并非所有的金融機構(gòu)都是負債經(jīng)營的，像獨立的證券、期貨投資咨詢機構(gòu)，僅僅是靠其投資建議而獲取利潤，本身并不是經(jīng)營資金的金融機構(gòu)，如果沒有全權(quán)受托執(zhí)行交易的權(quán)限，并不碰觸客戶資金，則沒有太大的必要規(guī)定股東資格。因此，《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》（1997）并未規(guī)定股東資格。但是，如果投資顧問機構(gòu)具有全權(quán)受托執(zhí)行交易的權(quán)限，即具有資產(chǎn)管理的權(quán)限，即使法律強制要求其進行資金托管，但其還是有接觸、動用、挪用客戶資金的可能，因此，是否對投資顧問機構(gòu)的股東規(guī)定相應(yīng)的資格條件，也是一個不得不慎重考慮的問題。

（二）制定數(shù)字顧問管理辦法及新設(shè)市場準入條件的必要性

面對洶涌來襲的數(shù)字顧問，美國并沒有制定新的立法，而是在《1940年投資顧問法》的立法框架下，要求機器人顧問必須注冊為投資顧問。換言之，美國并未為數(shù)字顧問規(guī)定新的準入條件，只是在SEC的有關(guān)公告和風險提示中針對機器人顧問的特殊性規(guī)定了新的信息披露要求。如2015年8月，SEC的投資者教育和宣傳辦公室和金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）發(fā)布了《自動投資工具的風險提示》；2017年2月23日，SEC投資管理部門發(fā)布了《投資管理部門的更新指南》等。

那么我國是否有必要學習美國的經(jīng)驗，不修改法律或不制定新的規(guī)則，不在市場準入方面為數(shù)字顧問設(shè)立新的條件呢？我們認為，由于以下幾個方面的原因，我國應(yīng)全面修訂投資顧問的相關(guān)規(guī)章和規(guī)則，并為數(shù)字顧問設(shè)定新的市場準入條件。

第一，我國與美國的立法例不同。我國在法律層面并沒有專門的投資顧問法，而僅僅是在《證券法》第十章“證券服務(wù)機構(gòu)”中有兩個條文（即第一百六十條和第一百六十一條）規(guī)定了證券投資咨詢機構(gòu)，但《證券法》并未詳細規(guī)定證券投資咨詢機構(gòu)（包括證券投資顧問機構(gòu)）的市場準入條件，而是在實質(zhì)上授權(quán)證券監(jiān)管部門作進一步細化規(guī)定。證券監(jiān)管部門也專門制定了《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》（1997）、《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法實施細則》（1998）和《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》（2010）。在美國，啟動議會修法程序也是比較困難的，因此，美國選擇了不修改現(xiàn)有的立法框架——《1940年投資顧問法》，而是通過發(fā)布公告和風險提示的方式對機器人顧問的信息披露作出特別規(guī)定或要求。這是一條成本較為儉省的立法路徑。但在我國，啟動修訂證券監(jiān)管部門的規(guī)章制度則是比較容易的。

第二，管理方式不同。美國的金融市場準入是比較自由的?！?940年投資顧問法》并未規(guī)定投資顧問的行政許可程序，僅僅要求投資顧問到SEC進行注冊，而該項注冊也是比較容易的，只需要提交符合要求的表格即可，SEC僅做形式審查而不做實質(zhì)審查。美國在SEC注冊的投資顧問高達1.1萬多家，自然人投資顧問代表高達27.5萬名。美國對投資顧問的監(jiān)管主要依靠事中監(jiān)管和嚴厲的事后懲罰。但我國的金融市場準入一直都是比較嚴格的，監(jiān)管方式目前還離不開行政許可。這就是我國雖然在法律法規(guī)中規(guī)定了P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺和私募基金管理人是備案或登記，但在實踐中已經(jīng)淪為行政許可的原因。與其變相進行行政許可，還不如直接承認和沿用行政許可，后一方式也更加透明和公正。因此，我國目前還需要在行政許可的基礎(chǔ)上進一步探索適合我國國情的監(jiān)管方式。在此意義上，完善數(shù)字顧問的市場準入條件是一個比較現(xiàn)實的選擇。

第三，我國投資顧問牌照停發(fā)的現(xiàn)實國情。近年來，鑒于證券投資咨詢領(lǐng)域亂象頻發(fā)，監(jiān)管部門暫時停發(fā)了證券投資咨詢新牌照。由于違規(guī)機構(gòu)的舊牌照被不斷取消，全行業(yè)牌照數(shù)量已從2004年的108張下降到目前的80多張。證券投資咨詢新牌照的停發(fā)致使市場上出現(xiàn)了更多的證券投資咨詢牌照轉(zhuǎn)讓、出租的亂象。證券投資咨詢牌照轉(zhuǎn)讓盡管是合法的，但價格不菲，甚至高達上億元。證券投資咨詢牌照出租卻是非法的。民間資本搶奪金融業(yè)牌照的“牌照大戰(zhàn)”，增加了競爭成本，人力資源、金錢資源、時間資源等未能真正投入到數(shù)字顧問的安全性和合規(guī)性技術(shù)研發(fā)的領(lǐng)域。數(shù)字顧問在我國尚處于初級階段，商業(yè)盈利模式尚未成熟，高額的牌照成本不僅使數(shù)字顧問平臺無法成為社會資源優(yōu)化配置的場所，還阻礙了數(shù)字顧問行業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展。資管新規(guī)規(guī)定的“運用人工智能技術(shù)開展投資顧問業(yè)務(wù)應(yīng)當取得投資顧問資質(zhì)”意味著，新的投資顧問牌照將要重新發(fā)放。但該新的牌照發(fā)放可能僅僅是針對數(shù)字顧問的牌照，而不可能是針對傳統(tǒng)投顧。我們認為，接下來，證監(jiān)會應(yīng)修改《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》，制定出新的投資顧問管理辦法，為數(shù)字顧問發(fā)放新的牌照。通過牌照管理，能更好地規(guī)范數(shù)字顧問行業(yè)，促進該行業(yè)的健康發(fā)展。

第四，境外通行的數(shù)字顧問全權(quán)委托業(yè)務(wù)模式在我國卻存在著法律障礙。我國2019年修改后的《證券法》第一百六十一條仍禁止投資咨詢機構(gòu)及其從業(yè)人員代理委托人從事證券投資，即投資咨詢機構(gòu)不能從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，這與境外數(shù)字顧問的通行做法以及數(shù)字顧問的本質(zhì)要求是相悖的。接受投資者全權(quán)委托，代投資者進行投資、理財，理應(yīng)是數(shù)字顧問服務(wù)的核心功能之一。2015年3月16日，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的《賬戶管理業(yè)務(wù)規(guī)則》（征求意見稿）允許取得證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格并符合本規(guī)則條件的機構(gòu)接受客戶委托，做出投資判斷，代理客戶執(zhí)行賬戶投資或交易管理。但由于該規(guī)則與《證券法》第一百六十一條相沖突，因此該征求意見稿至今仍未出臺。有必要通過修改《證券法》第一百六十一條，解禁對投資咨詢機構(gòu)接受客戶全權(quán)受托的限制，并在此基礎(chǔ)上對符合條件的機構(gòu)頒發(fā)可以從事全權(quán)受托業(yè)務(wù)的數(shù)字顧問牌照。中國證券投資咨詢業(yè)由單純向客戶提供投資建議升級為全權(quán)委托賬戶管理的咨詢業(yè)務(wù)，是全行業(yè)走出困境和進一步發(fā)展的必然要求。

當然，由于《證券法》剛剛完成修改，短期內(nèi)再修改可能性不大。為此，建議證監(jiān)會可利用規(guī)章制定權(quán)對《證券法》的相關(guān)規(guī)定進行限縮解釋和擴大解釋，以避開《證券法》第一百六十一條對數(shù)字顧問的限制。具體而言，證監(jiān)會可修改《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》，將“證券投資顧問”解釋為兩種類型、兩階牌照：投資建議牌照和全權(quán)委托賬戶管理牌照。將投資建議業(yè)務(wù)稱為“證券投資咨詢業(yè)務(wù)”（即對證券投資咨詢業(yè)作限縮解釋），同時將具有投資建議業(yè)務(wù)和全權(quán)委托賬戶管理業(yè)務(wù)的機構(gòu)稱為“證券投資顧問”（即對證券投資顧問作擴張解釋），該“證券投資顧問”作為《證券法》第一百六十條所述的“財務(wù)顧問”中的一種類型（即對財務(wù)顧問作擴張解釋），從而使證券投資顧問能夠繞開《證券法》第一百六十一條的限制，使其能夠從事全權(quán)委托賬戶管理業(yè)務(wù)，以符合“資管新規(guī)”規(guī)定的“運用人工智能技術(shù)開展投資顧問業(yè)務(wù)應(yīng)當取得投資顧問資質(zhì)”的要求。

（三）對數(shù)字顧問市場準入條件設(shè)定的建議

面對數(shù)字顧問對傳統(tǒng)金融市場準入制度帶來的挑戰(zhàn)，新制定的數(shù)字顧問管理辦法應(yīng)在以下幾個方面對數(shù)字顧問的市場準入作出規(guī)定。

第一，最低注冊資本以1 000萬元為宜，且應(yīng)為實收資本。盡管我們不能迷信資本信用，但數(shù)字顧問行業(yè)畢竟不是一般的經(jīng)營行業(yè)，它存在較大的外部性問題，關(guān)系到系統(tǒng)性風險和客戶的資金安全問題，不規(guī)定實收注冊資本，或?qū)嵤兆再Y本過低，可能會引發(fā)大量的無技術(shù)實力的公司進入該市場，而其并不是真正的數(shù)字顧問。此外，人工智能屬于高科技，需要高投入，且前期不一定盈利，沒有一定的注冊資本是無法開辦人工智能企業(yè)的。但注冊資本過高，也會誘發(fā)大量的虛假注資，造成社會資源的浪費。據(jù)此，1 000萬的最低實收注冊資本是適宜的。

第二，數(shù)字顧問公司還應(yīng)該擁有一定數(shù)量的自然人投資顧問從業(yè)人員。目前的人工智能水平?jīng)Q定了現(xiàn)在的數(shù)字顧問還僅僅是人類決策的輔助，是人類的一項工具，它沒有獨立的意志和意識，不具有獨立的人格，尚不能成為民事主體。“人類法律的整個歷史都是以人類作出決定為假定前提的?！痹诔斯ぶ悄軙r代未到來的當下，還是應(yīng)將核心按鈕掌控在人類的手中。資管新規(guī)要求特定情況下金融機構(gòu)應(yīng)當及時采取人工干預措施，強制調(diào)整或者終止人工智能業(yè)務(wù)，以防范人工智能帶來的系統(tǒng)性風險。而要進行人工干預，就必須有相應(yīng)的自然人投資顧問。這在國外也有先例。例如，加拿大規(guī)定，人工顧問仍需參與投資顧問服務(wù)的全流程，并對客戶準入及后續(xù)投資決策承擔責任。澳大利亞規(guī)定，數(shù)字顧問應(yīng)至少有一名理解數(shù)字顧問算法理論基礎(chǔ)、風險和規(guī)則，并會運用、定期審查由算法生成的數(shù)字的建議以確保其合乎法律規(guī)定的技術(shù)人員。

第三，數(shù)字顧問應(yīng)有固定的業(yè)務(wù)場所，或有相應(yīng)的注冊地址，并向監(jiān)管部門如實提供其實際控制人、主要股東及他們的住所。沒必要強制要求數(shù)字顧問運營者有固定的業(yè)務(wù)場所，這是適應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)時代網(wǎng)上經(jīng)營不具有實體店鋪的特點而作出的創(chuàng)新。此外，注冊地址、經(jīng)營場所，在確定管轄的監(jiān)管機構(gòu)，乃至民事訴訟的受理法院方面也是具有法律意義的。強調(diào)數(shù)字顧問報備其實際控制人、主要股東及他們的住所，也是適應(yīng)金融業(yè)實施“穿透監(jiān)管”，壓實“關(guān)鍵少數(shù)”責任的必要措施。

第四，數(shù)字顧問應(yīng)具有經(jīng)監(jiān)管科技部門檢測合格的人工智能系統(tǒng)。數(shù)字顧問的業(yè)務(wù)設(shè)施主要是人工智能系統(tǒng)。該人工智能系統(tǒng)可以自行開發(fā)，也可以委托第三方開發(fā)。數(shù)字顧問應(yīng)該與大數(shù)據(jù)緊密結(jié)合，以實現(xiàn)“千人千面”和“千時千面”的目的。然而，現(xiàn)實中有的所謂的“數(shù)字顧問”實際上只提供了幾種針對不同場景的投資組合，這種投資組合與真正的“千人千面”和“千時千面”的個性化需求還相距甚遠。為避免“偽人工智能”欺騙投資者，法律應(yīng)要求以數(shù)字顧問開展業(yè)務(wù)的，其人工智能系統(tǒng)應(yīng)通過監(jiān)管者或監(jiān)管者指定部門的檢測。這就像汽車在申領(lǐng)機動車行駛證之前，必須檢驗合格一樣。由于在當前的技術(shù)條件下，數(shù)字顧問的從業(yè)資格是提供這項服務(wù)的機構(gòu)賦予的，人工智能機器人本身并不具備任何民事權(quán)利和權(quán)益，數(shù)字顧問是“運營者本身延伸出去獲取信息的長臂”，因此，所有的義務(wù)和責任都應(yīng)由提供此項服務(wù)的機構(gòu)承擔。對自然人投資顧問可以通過參加考試的方式檢測其是否具有相應(yīng)的知識和能力。自然人參加資格考試，本質(zhì)上就是對其“從業(yè)資格所需要的知識圖譜”進行抽樣評測?？荚嚭细?，僅僅說明他擁有的從事這項服務(wù)所必需的知識圖譜是滿足要求的，從而擁有開展這項業(yè)務(wù)的準入資格，但這并不決定他的服務(wù)水平的高低。同樣道理，數(shù)字顧問的人工智能系統(tǒng)也可以并應(yīng)該參加“從業(yè)資格”考試。數(shù)字顧問的人工智能系統(tǒng)從業(yè)資格考試的核心是，評測其知識圖譜是否具有投資顧問服務(wù)所要求的功能。由于數(shù)字顧問的人工智能系統(tǒng)的專業(yè)性，監(jiān)管部門內(nèi)部可以設(shè)立專門的監(jiān)管科技部門，肩負起開發(fā)評測體系和進行測試的職能，并對檢測通過的數(shù)字顧問的人工智能系統(tǒng)（或機器人）頒發(fā)證書。總之，我們可以通過評測數(shù)字顧問的人工智能系統(tǒng)的知識圖譜來判斷它是否具備“從業(yè)資格”。數(shù)字顧問的人工智能系統(tǒng)應(yīng)該是可以被“評測的”。這樣的測試已在國外進行了探索。2016年8月，韓國金融委員會（FSC）出臺的“機器人投顧測試床（Test bed）的基本運行方案”。我國應(yīng)對數(shù)字顧問的人工智能系統(tǒng)進行測評，至于測評的具體內(nèi)容為何，目前不宜由法律法規(guī)予以詳細規(guī)定，而應(yīng)授權(quán)給監(jiān)管機構(gòu)，并由其組織專家委員會予以決定。

第五，數(shù)字顧問除了應(yīng)具有普通企業(yè)的風險管理與內(nèi)部控制之外，還應(yīng)該有相應(yīng)的信息技術(shù)治理（以下簡稱IT治理）和個人信息保護制度（數(shù)據(jù)治理）。數(shù)字顧問是高度依賴程序軟件的，程序有時也會出錯。例如，2013年8月16日的“光大烏龍指”。程序出錯的根本原因多是人禍，即這些公司缺乏IT治理。我們的金融監(jiān)管部門既缺乏管理信息技術(shù)人員（以下簡稱IT人員）的意識、能力和經(jīng)驗，也缺乏這樣的部門和科技人才，追究IT人員的法律責任還存在著法律空白。在“光大烏龍指”事件中，IT人員并未被金融監(jiān)管部門所追責。這樣的現(xiàn)狀應(yīng)予以改變。一方面，法律應(yīng)將IT治理（如公安部計算機信息系統(tǒng)安全等級保護認證三級）作為數(shù)字顧問內(nèi)部治理的一部分和獲得資質(zhì)許可的前提條件之一加以規(guī)定，并要求數(shù)字顧問建立健全并有效執(zhí)行之。韓國也要求數(shù)字顧問具有相應(yīng)的網(wǎng)絡(luò)信息預防侵害及快速復原的科技體系。另一方面，法律應(yīng)有權(quán)追究IT負責人員的行政法律責任。

數(shù)字顧問高度依賴于大數(shù)據(jù)，也應(yīng)具有較強的數(shù)據(jù)處理能力。數(shù)字顧問在業(yè)務(wù)過程中，會產(chǎn)生和接觸客戶的大量個人信息。數(shù)字顧問應(yīng)有相應(yīng)的個人信息保護制度和數(shù)據(jù)治理能力來切實保護個人信息，并鼓勵設(shè)置個人信息保護官，以使數(shù)據(jù)安全和數(shù)據(jù)合規(guī)由專人負責，并由相應(yīng)的部門、隊伍來支撐其開展工作。

第六，數(shù)字顧問應(yīng)建立健全反商業(yè)賄賂制度。數(shù)字顧問的一大道德風險是，設(shè)計者可能會通過算法誘導、引導客戶故意買入某一產(chǎn)品。之所以如此，可能是該種產(chǎn)品給數(shù)字顧問公司的費率較高，也可能是該種產(chǎn)品暗中給數(shù)字顧問的相關(guān)人員以商業(yè)賄賂。法律的對策是，對于前者，要求數(shù)字顧問只能從客戶一方收取費用，而不能從產(chǎn)品的發(fā)行一方收取費用；對于后者，則要求數(shù)字顧問建立健全并有效執(zhí)行反商業(yè)賄賂制度，同時，適用《反不正當競爭法》的反商業(yè)賄賂條款對數(shù)字顧問的工作人員予以執(zhí)法監(jiān)督。這應(yīng)該成為數(shù)字顧問牌照的事先準入條件。

第七，數(shù)字顧問的主要股東資格應(yīng)有相應(yīng)的要求。如果人工數(shù)字顧問機構(gòu)具有全權(quán)受托執(zhí)行交易的權(quán)限，即具有資產(chǎn)管理的權(quán)限，即使法律強制要求其進行資金托管，但其還是有接觸、動用、挪用客戶資金的可能，因此，應(yīng)對人工數(shù)字顧問機構(gòu)的主要股東規(guī)定相應(yīng)的資格條件。建議借鑒《村鎮(zhèn)銀行管理暫行規(guī)定》，分別針對境外股東與境內(nèi)股東、法人股東與非法人股東作出相應(yīng)的資格限制。這也是資產(chǎn)管理行業(yè)和基金管理行業(yè)監(jiān)管的經(jīng)驗。

四、通過監(jiān)管沙箱實施數(shù)字顧問的市場準入

2008年全球金融危機之后的監(jiān)管改革帶來了重大的金融服務(wù)業(yè)的監(jiān)管負擔。監(jiān)管負擔造成了合規(guī)障礙，使金融科技（FinTech）初創(chuàng)企業(yè)難以及時測試其新創(chuàng)意。解決這一監(jiān)管障礙的一個辦法是“監(jiān)管沙箱”。監(jiān)管沙箱為科技創(chuàng)新企業(yè)提供了一個安全的試驗和觀察、測試空間。在監(jiān)管沙箱中，企業(yè)可以不必立即遵守現(xiàn)行嚴苛的監(jiān)管規(guī)則，測試其創(chuàng)新產(chǎn)品、服務(wù)、商業(yè)模式和營銷機制，并積累經(jīng)驗。監(jiān)管者對測試過程進行實時監(jiān)測并進行評估，以判定是否對其正式發(fā)放牌照。因此，監(jiān)管沙箱可以作為一種牌照發(fā)放前的試驗機制。監(jiān)管沙箱還為創(chuàng)新企業(yè)與監(jiān)管者提供了一個對話機制，這不僅可以通過減少監(jiān)管不確定性來促進創(chuàng)新，還可以提高監(jiān)管機構(gòu)對新技術(shù)的理解。數(shù)字顧問正好契合了監(jiān)管沙箱機制，因此，建議我國對數(shù)字顧問的市場準入先實施監(jiān)管沙箱測試，具體制度要素如下：

其一，數(shù)字顧問監(jiān)管沙箱的申請者。我國證券監(jiān)管部門制定新的市場準入條件后，并不立即頒發(fā)第一批牌照，而是由符合準入條件的傳統(tǒng)投資顧問機構(gòu)或欲進入數(shù)字顧問市場的企業(yè)，申請監(jiān)管沙箱測試。經(jīng)過監(jiān)管沙箱測試成功后再頒發(fā)投資建議牌照和全權(quán)委托賬戶管理牌照。建議挑選具備足夠技術(shù)實力，同時又具有一定代表性的主體作為試點申請企業(yè)。

其二，數(shù)字顧問監(jiān)管沙箱“被試客戶”的選擇。在域外的監(jiān)管沙箱中，為控制測試成本，或由于該國或地區(qū)的中小投資者人數(shù)比較少，因此，“被試客戶”往往數(shù)量較少。例如，在新加坡，監(jiān)管沙箱的“被試客戶”被限制在50個以內(nèi)。在澳大利亞，監(jiān)管沙箱的“被試客戶”如果是中小投資者的話，其數(shù)量不得超過100人。我們認為，我國數(shù)字顧問沙箱測試的“被試客戶”不能人為指定，而應(yīng)允許自愿報名，但可以實現(xiàn)設(shè)定條件（如投資者經(jīng)驗和財務(wù)實力條件等）；“被試客戶”的人數(shù)，應(yīng)達到萬人級別以上，并應(yīng)呈現(xiàn)出較好的“離散性”，而且要能夠覆蓋“長尾客戶”，因為我國的市場龐大，客戶眾多，只有這樣才能避免測試結(jié)果的失真。

其三，數(shù)字顧問監(jiān)管沙箱中的金融消費者保護機制。英國FCA的監(jiān)管沙箱機制要求創(chuàng)新的產(chǎn)品或者服務(wù)為消費者帶來可以識別出的福利，包括直接的福利和間接提高市場競爭。在數(shù)字顧問領(lǐng)域，F(xiàn)CA要求不減少任何適用于英國的現(xiàn)有消費者保護法律制度，包括投資顧問的門檻條件和標準；與提供數(shù)字顧問服務(wù)的受測試公司合作的消費者將繼續(xù)受到金融督察服務(wù)（FOS）和金融服務(wù)補償計劃的保護；FCA還要求數(shù)字顧問機構(gòu)建立“附加保障”，要求有資格的自然人投資顧問檢查由底層算法生成的自動化建議，以避免不符合投資者適當性的建議。而澳大利亞證券投資委員會除了補償安排和披露義務(wù)外，還設(shè)定了參與測試的消費者的數(shù)量限制：零售客戶不超過100人，每個客戶的最大風險敞口（exposure）為10 000澳元；所有客戶的總風險敞口不超過500萬澳元。具體到我國，結(jié)合我國的國情及“資管新規(guī)”的要求，我們認為，我國的數(shù)字顧問進入監(jiān)管沙箱后保護金融消費者的舉措包括：測試申請者建立企業(yè)內(nèi)部投訴處理機制，及時受理投資者（客戶）的投訴；測試申請者加入國內(nèi)的具有FOS性質(zhì)的金融消費者投訴處理機制或調(diào)解機制；測試申請者要具有一定數(shù)量的有投資顧問從業(yè)資格的自然人來對算法輸出結(jié)果（包括投資者風險測評結(jié)果和投資組合推薦結(jié)果）進行審核；制定避免算法同質(zhì)化的方案，以及應(yīng)對因算法同質(zhì)化可能引發(fā)市場波動風險的預案，等等。

其四，數(shù)字顧問監(jiān)管沙箱測試的時間。監(jiān)管沙箱的測試時間通常是6至12個月，也有短至3個月，長達兩年的。還有的監(jiān)管沙箱沒有固定的測試時間的限制，全憑監(jiān)管當局依職權(quán)自由設(shè)定（如瑞士）。我們認為，數(shù)字顧問是一項高度依賴大數(shù)據(jù)的比較復雜的高標準的金融服務(wù)，由于我國的投資者理性程度不足，證券市場波動較大或長期低迷，因此，監(jiān)管沙箱的測試時間不能太短，否則就難以達到測試目的，但也不能太長，因為市場瞬息萬變，我們建議測試時間以一年左右為宜。這一時間既應(yīng)能保證數(shù)字顧問試點企業(yè)與監(jiān)管機構(gòu)進行充分溝通，監(jiān)管機構(gòu)能比較充分而深刻地理解數(shù)字顧問業(yè)務(wù)，又能使牌照發(fā)放跟上日新月異的市場更新迭代步伐。

其五，數(shù)字顧問監(jiān)管沙箱的退出機制。該退出機制應(yīng)有兩方面的含義。第一是失敗退出。在大部分國家的監(jiān)管沙箱中，都是由申請企業(yè)在其申請進行沙箱測試時就提供“退出策略”的。這其實也是一種金融消費者保護措施，因為它可將對金融消費者的損害降至最低。退出監(jiān)管沙箱的理由主要有：不遵守規(guī)則，行為不當，或沒有達到監(jiān)管沙箱的目的。退出監(jiān)管沙箱后，企業(yè)所享受的特權(quán)即被取消。第二是成功退出，即達到測試目的，測試證明這是一種成功的商業(yè)模式。成功的標準則應(yīng)由監(jiān)管機構(gòu)設(shè)定。具體到數(shù)字顧問領(lǐng)域，我們認為，成功的標準主要包括大多數(shù)投資者對數(shù)字顧問的服務(wù)表示滿意，有效防范或未發(fā)生系統(tǒng)性風險或大規(guī)模侵權(quán)事件或即使發(fā)生也能很好地予以解決，等等。對于成功退出的企業(yè)，可設(shè)立評審委員會，由其根據(jù)事先設(shè)定的參數(shù)指標進行審慎性評審。

五、結(jié)語

對于數(shù)字顧問，我國應(yīng)未雨綢繆，及時制定規(guī)則，讓行業(yè)發(fā)展有規(guī)可循。即使規(guī)則不盡完善，也勝于無規(guī)則。數(shù)字顧問的業(yè)務(wù)模式需要繼續(xù)觀察，但觀察不等于觀望，不等于放任自流，而應(yīng)盡可能地利用監(jiān)管沙箱機制，在風險可控和充分保護金融消費者的前提下，對數(shù)字顧問進行試驗、觀測，認真聽取市場的聲音，充分理解其業(yè)務(wù)模式，及時發(fā)現(xiàn)問題，以便及時調(diào)整監(jiān)管策略，從而建立一個市場友好型、金融消費者保護型、社會共治型的金融監(jiān)管機制?？傊?，我們要通過事先設(shè)定的規(guī)則來引導市場的發(fā)展。