葉文輝

一直以來(lái)風(fēng)電似乎都是新能源風(fēng)光電的配角。從公募披露的三季報(bào)來(lái)看，盡管機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)電股的持倉(cāng)整體環(huán)比有所增長(zhǎng)，但與“光電”相比仍屬冷門。除了前三季度行業(yè)營(yíng)收下滑的短期影響外，更多在于風(fēng)電的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力尚未被完全認(rèn)可。不過(guò)，隨著今年招標(biāo)超預(yù)期，風(fēng)電有望通過(guò)風(fēng)機(jī)大型化這一降本路徑逐步改變市場(chǎng)的認(rèn)知，至暗時(shí)刻逐漸過(guò)去。

市場(chǎng)之所以長(zhǎng)期“怠慢”風(fēng)電，根源在長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的不明朗。新能源技術(shù)比拼的關(guān)鍵在于成本：無(wú)論基于半導(dǎo)體的光伏，還是材料學(xué)的鋰電池，長(zhǎng)期都有清晰的降本路徑，都可以隨著技術(shù)進(jìn)步而降低單瓦成本；不過(guò)風(fēng)電卻是例外，由于大部分成本來(lái)自鋼鐵等大宗原材料，以主軸龍頭金雷股份為例，公司2020年、2021年原材料占營(yíng)業(yè)成本的比例高達(dá)62.34%、50.93%，所以市場(chǎng)一度戲稱風(fēng)電股為“打鐵股”，詬病其持續(xù)降本的空間，因此一直以來(lái)也鮮有機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期持有風(fēng)電，更多還是按周期節(jié)奏交易。

典型的像2015年和2020-2021年兩段風(fēng)電行情：前者源于2014年國(guó)家首次下調(diào)風(fēng)電上網(wǎng)標(biāo)桿電價(jià)引發(fā)2015年搶裝潮，后者來(lái)自2019年公布陸風(fēng)海風(fēng)平價(jià)上網(wǎng)時(shí)間后，引發(fā)2020年陸風(fēng)搶裝和2021年海風(fēng)搶裝，兩個(gè)周期風(fēng)電都出現(xiàn)巨大漲幅，像去年包括大金重工、運(yùn)達(dá)股份、天順風(fēng)能等在內(nèi)的風(fēng)電股，全年漲幅均超過(guò)100%。

按說(shuō)隨著去年平價(jià)搶裝的結(jié)束，今年風(fēng)電理應(yīng)回歸平靜。從業(yè)績(jī)上看確系一般，前三季度風(fēng)電板塊營(yíng)收下滑12%，凈利潤(rùn)出現(xiàn)4%負(fù)增長(zhǎng)，風(fēng)機(jī)龍頭金風(fēng)科技三季報(bào)營(yíng)收同比也下滑22.65%，盡管延續(xù)去年以來(lái)的頹勢(shì)，然而市場(chǎng)卻暗流涌動(dòng)熱度不減，三季度公募對(duì)金風(fēng)的重倉(cāng)持股較二季度環(huán)比反而增加7315萬(wàn)股，增幅高達(dá)162%。

背后原因在于，風(fēng)機(jī)大型化降本路徑逐步得到業(yè)主方和市場(chǎng)資金認(rèn)可。在今年新能源招標(biāo)中，風(fēng)電方面的持續(xù)超預(yù)期著實(shí)給了市場(chǎng)很大驚喜。1-9月陸風(fēng)海風(fēng)合計(jì)招標(biāo)88GW，超去年全年招標(biāo)量，同比高增137%。風(fēng)電招標(biāo)需求的大超預(yù)期來(lái)自于CAPEX下降給運(yùn)營(yíng)商帶來(lái)的IRR提升，未來(lái)如果風(fēng)機(jī)大型化能進(jìn)一步推動(dòng)降本，不排除風(fēng)電裝機(jī)占比持續(xù)提升。考慮到風(fēng)電從招標(biāo)到吊裝上網(wǎng)還有近一年的時(shí)間差，今年創(chuàng)紀(jì)錄的招標(biāo)量也意味著明年將是風(fēng)電投資的大年。除此以外，持續(xù)跌價(jià)的鋼鐵等原材料成本，也可能在成本端為明年風(fēng)電設(shè)備業(yè)績(jī)的釋放“添磚加瓦”。

主線一：關(guān)注受益于海上風(fēng)電的品種。與陸風(fēng)相比，海上風(fēng)電優(yōu)點(diǎn)頗多，如擁有更短的輸電距離、可就近消納，再如資源豐富、宜大規(guī)模開(kāi)發(fā)等，所以2019年伊始，海風(fēng)進(jìn)入發(fā)展快車道。今年全年陸風(fēng)招標(biāo)規(guī)模預(yù)計(jì)在70-80GW，同比增長(zhǎng)37%-57%，而海風(fēng)招標(biāo)規(guī)模預(yù)計(jì)在25-30GW，同比增長(zhǎng)800%-900%。整個(gè)十四五期間預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)陸風(fēng)和海風(fēng)CAGR分別為15%、40%，海外2022-2025年陸風(fēng)和海風(fēng)CAGR分別為0%、55%，因此海風(fēng)是整個(gè)風(fēng)電投資最確定的增量來(lái)源，主要機(jī)會(huì)包括海纜、單樁以及風(fēng)機(jī)。

其中值得一提的是海纜，相比較于塔筒、鑄件、風(fēng)機(jī)等其他環(huán)節(jié)既用于陸風(fēng)又用于海風(fēng)，海纜僅在海風(fēng)上得到應(yīng)用，因此是最受益海風(fēng)高增速的設(shè)備環(huán)節(jié)。目前風(fēng)機(jī)大型化及離岸遠(yuǎn)?；?qū)動(dòng)海纜向高壓化和直流化發(fā)展，此舉導(dǎo)致海纜用量增加，同時(shí)提升了產(chǎn)品單價(jià)。東方電纜和中天科技是該領(lǐng)域的雙寡頭，二者各占35%的市場(chǎng)份額，競(jìng)爭(zhēng)格局在風(fēng)電領(lǐng)域也是最好的，所以海纜也實(shí)現(xiàn)了風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈最高的毛利率44%，高于金雷股份（主軸）的40%、新強(qiáng)聯(lián)（軸承）的30%、中材科技（葉片）的30%、日月股份（鑄件）的25%、天順風(fēng)能（塔筒）的20%、金風(fēng)科技（整機(jī)）的20%。

主線二：關(guān)注國(guó)產(chǎn)替代帶來(lái)的增量。風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈的國(guó)產(chǎn)化率實(shí)際上都比較高，比如塔筒的國(guó)產(chǎn)化率達(dá)到了100%、鑄件80%、葉片75%等，惟獨(dú)軸承環(huán)節(jié)目前國(guó)產(chǎn)化率還有提升空間，像偏航軸承和主軸軸承分別只有50%和30%的國(guó)產(chǎn)化率，因此軸承兩個(gè)環(huán)節(jié)未來(lái)的增速也會(huì)快于行業(yè)。軸承方面的上市公司包括新強(qiáng)聯(lián)和長(zhǎng)盛軸承，當(dāng)前新強(qiáng)聯(lián)已實(shí)現(xiàn)1.5-5.5MW變槳偏航軸承和2.X-4.X/5.5/6.25MW主軸承的批量化供貨，填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)空白；雖然為了更快地開(kāi)拓市場(chǎng)，近期公司也對(duì)3-4MW和6.25MW的主軸軸承進(jìn)行了降價(jià)，消息一出引發(fā)股價(jià)短期調(diào)整，但應(yīng)該講公司在軸承上的競(jìng)爭(zhēng)力還是比較強(qiáng)的。

主線三：關(guān)注風(fēng)電出海。這也是市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)冷遇風(fēng)電的一個(gè)點(diǎn)，畢竟光伏可以講全球市場(chǎng)中國(guó)制造的邏輯，而風(fēng)電往往只有國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中國(guó)制造。直觀對(duì)比看，光伏組件龍頭隆基去年海外營(yíng)收占比高達(dá)47%，而風(fēng)電整機(jī)龍頭金風(fēng)、明陽(yáng)分別只有12%、2%的海外占比，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的海外占比普遍較低。核心原因在于，風(fēng)電的安裝屬性較強(qiáng)，因此本土化會(huì)比全球化更具優(yōu)勢(shì)，所以對(duì)于歐美來(lái)說(shuō)進(jìn)口需求不大；此外，大部分風(fēng)電零部件都是“打鐵股”，對(duì)于原材料占比較高的設(shè)備環(huán)節(jié)，我們也很難通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈集群優(yōu)勢(shì)和勞動(dòng)力紅利形成競(jìng)爭(zhēng)力。

不過(guò)以上并非絕對(duì)，比如鑄鍛環(huán)節(jié)由于生產(chǎn)過(guò)程的高能耗以及較高的人工成本，國(guó)內(nèi)鑄件企業(yè)還是做出了競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，像主軸的金雷股份和通裕重工，海外營(yíng)收占比分別為43%、36%，是目前風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈中出海比例最高的環(huán)節(jié)，未來(lái)它們也將受益于海外風(fēng)電裝機(jī)高增長(zhǎng)。而在塔筒環(huán)節(jié)，雖然原材料占比超過(guò)80%，但由于國(guó)內(nèi)外鋼板價(jià)格存在較大差距，因此也具備較好出口經(jīng)濟(jì)性，對(duì)于天順風(fēng)能和大金重工來(lái)說(shuō)，目前16%、17%的海外營(yíng)收占比或許還有進(jìn)一步提升空間。

（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind