程 振，趙振智，呂德勝

（1.中國(guó)石油大學(xué)（華東） 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，山東 青島 266580；2.西北大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，陜西 西安 710127）

一、引言

四十多年的改革開(kāi)放征程使得中國(guó)躋身世界第二大經(jīng)濟(jì)體，然而，中國(guó)生態(tài)環(huán)境保護(hù)結(jié)構(gòu)性、根源性、趨勢(shì)性壓力總體上維持高位。黨的十九屆五中全會(huì)通過(guò)的《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》提出，要持續(xù)改善環(huán)境質(zhì)量，到2035 年，廣泛形成綠色生產(chǎn)生活方式，碳排放達(dá)峰后穩(wěn)中有降，生態(tài)環(huán)境根本好轉(zhuǎn)。打好降低能耗和污染排放及領(lǐng)跑“雙碳”新賽道攻堅(jiān)戰(zhàn)需要顛覆性綠色技術(shù)創(chuàng)新，綠色信貸是為發(fā)揮銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)支持生態(tài)環(huán)境保護(hù)、綠色技術(shù)研發(fā)而新興起的一項(xiàng)金融服務(wù)。“十四五”規(guī)劃綱要更是指出，加快推動(dòng)綠色低碳發(fā)展，發(fā)展綠色金融，支持綠色技術(shù)創(chuàng)新。2012 年2 月24 日，原銀監(jiān)會(huì)下發(fā)的《綠色信貸指引》 （以下稱(chēng)為《指引》） 具有代表性，被視為現(xiàn)行中國(guó)綠色信貸制度體系的綱領(lǐng)性文件。《指引》要求銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)設(shè)立能源和環(huán)境準(zhǔn)入條件，實(shí)行有差別、動(dòng)態(tài)的授信政策，防范環(huán)境和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)，加大對(duì)綠色經(jīng)濟(jì)、低碳經(jīng)濟(jì)、循環(huán)經(jīng)濟(jì)的支持。引導(dǎo)資金流向，嚴(yán)控“兩高一?！毙袠I(yè)授信和貸款，優(yōu)先支持綠色項(xiàng)目和綠色企業(yè)，使得重污染企業(yè)主動(dòng)尋找綠色、低碳、循環(huán)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域進(jìn)行投資以實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展[1]。企業(yè)作為國(guó)家綠色創(chuàng)新的主體力量，在經(jīng)營(yíng)管理中牢固樹(shù)立“綠色”“低碳”理念，以綠色創(chuàng)新來(lái)改善企業(yè)的環(huán)境和社會(huì)績(jī)效，對(duì)促進(jìn)中國(guó)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展至關(guān)重要。以綠色創(chuàng)新作為企業(yè)提升自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和降低環(huán)境負(fù)外部性的重要引擎，在響應(yīng)政府綠色低碳發(fā)展號(hào)召的同時(shí)，充分吸收釋放的“綠色信貸”紅利，實(shí)現(xiàn)綠色創(chuàng)新的雙重價(jià)值效應(yīng)。企業(yè)以《指引》的出臺(tái)為重要戰(zhàn)略機(jī)遇，以期讓自身的綠色創(chuàng)新轉(zhuǎn)型和“雙碳”目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)相互促進(jìn)、相得益彰。因此，研究綠色信貸政策對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響及作用機(jī)制的重要性不言而喻。

綠色信貸政策也可以視為一種“類(lèi)環(huán)境規(guī)制”，故文章從綠色信貸政策本身及其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，以及環(huán)境規(guī)制影響綠色創(chuàng)新等方面展開(kāi)文獻(xiàn)綜述。

對(duì)綠色信貸政策方面的研究主要有：蘇冬蔚、連莉莉(2018)的研究表明，綠色信貸政策的實(shí)施導(dǎo)致重污染企業(yè)債務(wù)成本提高，新增投資持續(xù)減少[2]。蔡海靜等(2019)認(rèn)為，綠色信貸政策導(dǎo)致“兩高”行業(yè)企業(yè)年度銀行貸款增長(zhǎng)率降為負(fù)數(shù)[1]。王艷麗等(2021)證實(shí)了綠色信貸政策對(duì)重污染企業(yè)的投資不足和過(guò)度投資均會(huì)產(chǎn)生抑制作用[3]。Zhang 等(2021)認(rèn)為，綠色信貸可以通過(guò)激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)機(jī)制來(lái)減少環(huán)境污染[4]。Wen 等(2021)的研究證實(shí)了綠色信貸政策對(duì)能源密集型企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度和全要素生產(chǎn)率有顯著的負(fù)向影響[5]。謝婷婷、劉錦華(2019)研究發(fā)現(xiàn)，綠色信貸政策通過(guò)降低煤炭消費(fèi)在能源消費(fèi)中的占比來(lái)實(shí)現(xiàn)綠色經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[6]。Zhang 等(2021)的研究表明了綠色信貸政策能夠降低地區(qū)二氧化硫與廢水的排放[7]。Zhang 等(2011)指出中國(guó)綠色信貸政策細(xì)節(jié)模糊及執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)不明確[8]。還有學(xué)者從商業(yè)銀行如何經(jīng)營(yíng)綠色信貸[9]、綠色信貸提升商業(yè)銀行核心競(jìng)爭(zhēng)力[10]等方面進(jìn)行了研究。

而環(huán)境規(guī)制的波特假說(shuō)[11]也被多數(shù)學(xué)者所認(rèn)可。部分學(xué)者認(rèn)為環(huán)境規(guī)制正向影響企業(yè)綠色創(chuàng)新[12]，一些學(xué)者則提出環(huán)境規(guī)制抑制企業(yè)綠色創(chuàng)新的觀(guān)點(diǎn)[13]，少數(shù)學(xué)者則認(rèn)為兩者之間關(guān)系為非線(xiàn)性關(guān)系[14]。然而，異質(zhì)性環(huán)境規(guī)制對(duì)綠色創(chuàng)新可能產(chǎn)生相反的結(jié)果[15]。中國(guó)現(xiàn)在較多地采用控制命令型環(huán)境規(guī)制[16]，同時(shí)，市場(chǎng)型環(huán)境規(guī)制及自愿型環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響也被學(xué)者們廣泛關(guān)注[17]。綜上，部分學(xué)者對(duì)綠色信貸政策進(jìn)行了解讀并從頂層設(shè)計(jì)和政策組合優(yōu)化等方面開(kāi)展基礎(chǔ)理論研究。從綠色信貸的經(jīng)濟(jì)后果方面來(lái)看，微觀(guān)上，學(xué)者們重點(diǎn)關(guān)注綠色信貸政策影響企業(yè)融資、企業(yè)環(huán)保投入、企業(yè)投資效率、企業(yè)全要素生產(chǎn)率、商業(yè)銀行成本效率等方面；宏觀(guān)上，學(xué)者們的研究聚焦在綠色信貸政策降低能源消耗、促進(jìn)綠色經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、降低地區(qū)二氧化硫和廢水排放等方面。然而，關(guān)于綠色信貸對(duì)重污染企業(yè)綠色創(chuàng)新影響的政策效應(yīng)評(píng)估研究非常匱乏，亟待進(jìn)行深入的研究。鑒于此，文章以2008—2020 年滬深A(yù) 股上市企業(yè)為樣本，采用雙重差分法實(shí)證檢驗(yàn)綠色信貸政策對(duì)中國(guó)重污染上市企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響及其作用機(jī)制。

文章可能的邊際貢獻(xiàn)有：一是，為綠色信貸政策引致微觀(guān)企業(yè)綠色創(chuàng)新提供新的關(guān)系佐證，拓展了綠色信貸政策影響微觀(guān)企業(yè)應(yīng)對(duì)行為的理論研究框架，豐富了國(guó)內(nèi)綠色金融理論方面的文獻(xiàn)研究，為綠色信貸政策服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供理論參考，也是對(duì)“波特假說(shuō)”的再一次驗(yàn)證。二是，進(jìn)一步從企業(yè)全要素生產(chǎn)率、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度及金融錯(cuò)配等多個(gè)角度，探討綠色信貸政策對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的異質(zhì)性影響；同時(shí)，文章著重解構(gòu)綠色信貸政策作用于企業(yè)綠色創(chuàng)新的傳導(dǎo)機(jī)制渠道，并對(duì)綠色信貸政策通過(guò)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、企業(yè)代理成本及企業(yè)資本配置效率等中介途徑作用于企業(yè)綠色創(chuàng)新進(jìn)行了驗(yàn)證，對(duì)綠色信貸政策的完善和差異化執(zhí)行，以及促進(jìn)重污染企業(yè)綠色創(chuàng)新發(fā)展與競(jìng)爭(zhēng)力的提升至關(guān)重要。

二、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)提升自身綠色創(chuàng)新水平可以增強(qiáng)企業(yè)污染防治能力，通過(guò)綠色技術(shù)創(chuàng)新和工藝技術(shù)助力企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，生產(chǎn)綠色產(chǎn)品為企業(yè)創(chuàng)造可持續(xù)盈利點(diǎn)，加快企業(yè)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益、環(huán)境效益和社會(huì)效益。根據(jù)新增長(zhǎng)理論[18]，綠色創(chuàng)新能夠?yàn)榻?jīng)濟(jì)更加綠色與低碳化發(fā)展提供內(nèi)生動(dòng)力。綠色信貸政策的重點(diǎn)在于引導(dǎo)企業(yè)的投資向“綠色”轉(zhuǎn)變，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)實(shí)行“差別對(duì)待”和“精準(zhǔn)”的授信原則，增強(qiáng)企業(yè)主動(dòng)承擔(dān)環(huán)境責(zé)任的環(huán)保意識(shí)，但生產(chǎn)過(guò)程的綠色化能夠釋放成本壓力，形成綠色項(xiàng)目的落地進(jìn)而能夠撬動(dòng)更多綠色融資的良性綠色循環(huán)。綠色信貸政策實(shí)施后，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)出于自身綠色評(píng)級(jí)需要及維護(hù)自身聲譽(yù)，對(duì)企業(yè)環(huán)境與社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)的合規(guī)程度進(jìn)行評(píng)估，將考慮環(huán)保因素的授信審批門(mén)檻抬高，加大對(duì)環(huán)保、低碳、節(jié)能等綠色項(xiàng)目的信貸供給，導(dǎo)致重污染企業(yè)融資渠道受阻，環(huán)境污染的機(jī)會(huì)成本加大?？梢?jiàn)，相比于非重污染企業(yè)，重污染企業(yè)是綠色信貸政策的敏感性群體。故重污染企業(yè)會(huì)加大創(chuàng)新力度，不斷提高產(chǎn)品“綠色”含量，開(kāi)展綠色低碳技術(shù)研發(fā)項(xiàng)目能夠最小化生產(chǎn)成本，以創(chuàng)新投資實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期綠色發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)。綠色創(chuàng)新活動(dòng)周期更長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)更高、創(chuàng)新項(xiàng)目難以抵押，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)基于防范環(huán)境與社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)做出的信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整，同時(shí)，企業(yè)也會(huì)積極從其他途徑獲得外部融資來(lái)支持自身綠色技術(shù)創(chuàng)新，并依托綠色技術(shù)創(chuàng)新有效緩釋環(huán)境和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)通過(guò)提高自身企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，提升公司治理效率，及時(shí)披露環(huán)境信息，向利益相關(guān)者傳遞企業(yè)具有較高的環(huán)境保護(hù)認(rèn)知水平，肩負(fù)更多的社會(huì)責(zé)任且對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展與綠色轉(zhuǎn)型有更強(qiáng)的訴求，金融機(jī)構(gòu)、資本市場(chǎng)和地方政府對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新進(jìn)行出資支持的動(dòng)機(jī)更高，長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金來(lái)源降低環(huán)境友好型項(xiàng)目的投資風(fēng)險(xiǎn)，為企業(yè)開(kāi)展連續(xù)性與多層次化的綠色技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)平滑資金需求[19]。因此，綠色信貸政策實(shí)施后，重污染企業(yè)堅(jiān)定開(kāi)展綠色技術(shù)研發(fā)決心，企業(yè)得到的“創(chuàng)新補(bǔ)償”將大于“遵循成本”。據(jù)此，提出假設(shè)H1。

假設(shè)H1：綠色信貸政策實(shí)施后，與非重污染企業(yè)相比，重污染企業(yè)的綠色創(chuàng)新表現(xiàn)更加積極。

綠色信貸政策的出臺(tái)，以便更好地響應(yīng)環(huán)境方面的其他宏觀(guān)調(diào)控政策，達(dá)到創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)和引領(lǐng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的目的。微觀(guān)企業(yè)應(yīng)提升風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平和加大綠色創(chuàng)新力度為這一目標(biāo)做出貢獻(xiàn)。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)代表了企業(yè)為了未來(lái)成長(zhǎng)和長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的形成，對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的選擇意愿，企業(yè)的綠色研發(fā)創(chuàng)新決策會(huì)受到企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響，綠色創(chuàng)新是一個(gè)長(zhǎng)周期、高投入、高風(fēng)險(xiǎn)的戰(zhàn)略性投資，此時(shí)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提升對(duì)于企業(yè)決定是否進(jìn)行綠色創(chuàng)新尤為重要。綠色創(chuàng)新符合綠色信貸政策所明確的信貸支持方向和重點(diǎn)領(lǐng)域，因此，綠色信貸政策極大地促進(jìn)了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提升。綠色信貸政策對(duì)環(huán)境和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)較大的重污染企業(yè)綠色創(chuàng)新活動(dòng)的開(kāi)展形成了阻力，為對(duì)沖綠色信貸政策給企業(yè)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)主動(dòng)提升自身的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，而企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有一定的資源依賴(lài)性特征，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較高的企業(yè)會(huì)積極獲取資金、物質(zhì)、人力、市場(chǎng)趨勢(shì)信息、技術(shù)知識(shí)、政府支持等平滑企業(yè)承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)所需要的資源，尤其是對(duì)于企業(yè)因綠色創(chuàng)新而承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，政府進(jìn)行創(chuàng)新補(bǔ)貼意愿更強(qiáng)，獲取政府補(bǔ)貼的企業(yè)更容易產(chǎn)生吸引各類(lèi)其他要素集聚的“蝴蝶效應(yīng)”。根據(jù)資源拼湊理論，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提升，會(huì)對(duì)自身?yè)碛械馁Y源內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行重新審視及充分釋放內(nèi)部資源效能，并挖掘投資機(jī)會(huì)提高生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率，對(duì)非效率投資情況糾偏，提高管理效率和資本配置效率，增加對(duì)企業(yè)開(kāi)展綠色創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)容忍程度和信心[20]。

企業(yè)通過(guò)借助激勵(lì)與監(jiān)督管理機(jī)制來(lái)緩解代理問(wèn)題，提升企業(yè)管理效率和資本配置效率，以此提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。企業(yè)會(huì)積極提高會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量，保持管理層利益與企業(yè)利益同步，通過(guò)權(quán)力制衡和權(quán)責(zé)分配，避免個(gè)人機(jī)會(huì)主義的低效率投資。同時(shí)，職位晉升和薪酬激勵(lì)及股權(quán)激勵(lì)，會(huì)形成共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)也共享利潤(rùn)的利益趨同，對(duì)企業(yè)的低效投資及時(shí)糾偏，提升企業(yè)投資對(duì)投資機(jī)會(huì)的反應(yīng)靈敏程度。向外界傳遞企業(yè)前景和聲譽(yù)良好的信號(hào)，增加外部投資者信心，方便投資者和政府等對(duì)企業(yè)監(jiān)督和未來(lái)的預(yù)測(cè)，獲取商業(yè)銀行及資本市場(chǎng)投資者青睞，通過(guò)嫁接市場(chǎng)和政府資源提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[21]。而獲取用于支持綠色創(chuàng)新的綠色信貸具有事前、事中和事后的監(jiān)督功能，減少企業(yè)內(nèi)部管理松弛、債權(quán)治理壓力增加管理層工作努力程度，從而提升企業(yè)的利潤(rùn)質(zhì)量與盈利能力，以此儲(chǔ)備合適的財(cái)務(wù)柔性，進(jìn)行產(chǎn)能升級(jí)和改進(jìn)工藝，對(duì)資源進(jìn)行優(yōu)化配置，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平也因此得到提升。

假設(shè)H2：綠色信貸政策通過(guò)提升重污染企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新。

假設(shè)H2a：綠色信貸政策通過(guò)降低重污染企業(yè)代理成本，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新。

假設(shè)H2b：綠色信貸政策通過(guò)提高重污染企業(yè)資本配置效率，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新。

三、實(shí)證方法和數(shù)據(jù)說(shuō)明

1. 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

文章以2008—2020 年中國(guó)A 股上市企業(yè)為研究對(duì)象，同時(shí)，將金融保險(xiǎn)業(yè)類(lèi)企業(yè)、被標(biāo)注為ST 和*ST 的企業(yè)、相關(guān)數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的企業(yè)進(jìn)行剔除。企業(yè)專(zhuān)利數(shù)據(jù)來(lái)自于中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)(CNRDS)，根據(jù)專(zhuān)利分類(lèi)號(hào)信息，將其與2010 年世界知識(shí)產(chǎn)權(quán)組織(WIPO)發(fā)布的“國(guó)際專(zhuān)利分類(lèi)綠色清單”進(jìn)行匹配，得到上市企業(yè)申請(qǐng)的綠色發(fā)明專(zhuān)利和實(shí)用新型專(zhuān)利。其他企業(yè)層面數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)及企業(yè)披露的年報(bào)，城市層面數(shù)據(jù)來(lái)自于《中國(guó)城市統(tǒng)計(jì)年鑒》。

2. 模型構(gòu)建與指標(biāo)選取

基于雙重差分模型，構(gòu)建如下模型檢驗(yàn)綠色信貸政策對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的作用：

其中，gtiit(gtitit、gtiiit、gtiuit)表示企業(yè)綠色創(chuàng)新，treati×postt表示綠色信貸政策對(duì)重污染企業(yè)綠色創(chuàng)新影響的雙重差分變量，Xit表示控制變量，μi、γt分別表示企業(yè)固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)，i、t 分別表示樣本企業(yè)和時(shí)間。

3. 變量和數(shù)據(jù)

（1） 被解釋變量

文章采用企業(yè)綠色專(zhuān)利申請(qǐng)量來(lái)衡量綠色創(chuàng)新能力，綠色專(zhuān)利總量(gtit)為綠色發(fā)明專(zhuān)利與綠色實(shí)用新型專(zhuān)利相加后再加1取對(duì)數(shù)，綠色發(fā)明專(zhuān)利(gtii)為綠色發(fā)明專(zhuān)利加1 后取對(duì)數(shù)，綠色實(shí)用新型專(zhuān)利(gtiu)為綠色實(shí)用新型專(zhuān)利加1 后取對(duì)數(shù)。

（2） 解釋變量

關(guān)鍵解釋變量為treati×postt，即為分組虛擬變量(treat)與分期虛擬變量(post)的交互項(xiàng)，其系數(shù)表示企業(yè)綠色創(chuàng)新在綠色信貸政策沖擊前后的平均差異。treati取1(0)時(shí)，為重污染企業(yè)（非重污染企業(yè)）。依據(jù)《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類(lèi)管理名錄》來(lái)確定重污染企業(yè)[2]?！吨敢烦雠_(tái)的時(shí)間是2012 年2 月24 日，因此，定義2012 年及以后postt取值為1，反之取值為0。

（3） 控制變量

參考現(xiàn)有文獻(xiàn)做法，加入以下控制變量：企業(yè)成熟度(age)、企業(yè)規(guī)模(size)、企業(yè)成長(zhǎng)性(grh)、資產(chǎn)收益率(roa)、資產(chǎn)負(fù)債率(lev)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流(cfo)、現(xiàn)金持有量(cash)、企業(yè)價(jià)值(tbq)、資本密集度(cpy)、股權(quán)結(jié)構(gòu)(lsr)、董事會(huì)規(guī)模(bas)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)(ist)、金融發(fā)展水平(fdl)、財(cái)政科技支出(ftb)。表1 為主要變量的定義及其統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

表1 主要變量定義

四、實(shí)證結(jié)果分析

文章的基準(zhǔn)回歸結(jié)果見(jiàn)表2。表2 中，偶數(shù)列（奇數(shù)列）為納入（未納入） 控制變量的雙重差分回歸結(jié)果，列(2)中，treati×postt的系數(shù)顯著為正，表明綠色信貸政策實(shí)施后，重污染企業(yè)的綠色創(chuàng)新產(chǎn)出顯著增加。列(4)和列(6)中，treati×postt系數(shù)均在1%的水平顯著為正，表明綠色信貸政策實(shí)施后，重污染企業(yè)的綠色發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)和綠色實(shí)用新型專(zhuān)利申請(qǐng)均顯著增加。綠色信貸政策的實(shí)施正向影響企業(yè)綠色創(chuàng)新活動(dòng)和綠色創(chuàng)新質(zhì)量，對(duì)重污染行業(yè)綠色創(chuàng)新過(guò)程中“量”和“質(zhì)”的正向激勵(lì)均較為充足，即H1 被證實(shí)。

表2 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

DID 方法的使用須滿(mǎn)足平行趨勢(shì)假定，即重污染企業(yè)與非重污染企業(yè)在綠色信貸政策實(shí)施前同趨勢(shì)變動(dòng)，采用模型(2)對(duì)同趨勢(shì)變動(dòng)進(jìn)行驗(yàn)證，θτ為當(dāng)年綠色信貸政策對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的政策效應(yīng)，以2012 年作為基準(zhǔn)年。圖1a 為綠色信貸政策對(duì)綠色創(chuàng)新總量(gtit)的平行趨勢(shì)檢驗(yàn)圖，在綠色信貸政策實(shí)施前，重污染企業(yè)與非重污染企業(yè)的綠色創(chuàng)新不存在隨年份變動(dòng)的差異，滿(mǎn)足平行趨勢(shì)前定條件。而從年度動(dòng)態(tài)效應(yīng)系數(shù)來(lái)看，從2013 及以后年度，θτ的95%置信區(qū)間基本上顯著異于0，說(shuō)明綠色信貸政策的實(shí)施整體上有助于提升重污染企業(yè)綠色創(chuàng)新產(chǎn)出。

圖1a 年度動(dòng)態(tài)效應(yīng)檢驗(yàn)(gtit)

2. 安慰劑檢驗(yàn)

為排除其他不可觀(guān)測(cè)因素干擾基準(zhǔn)回歸得到的結(jié)論，采用安慰劑法進(jìn)行驗(yàn)證，具體地，隨機(jī)產(chǎn)生一個(gè)重污染行業(yè)名單，對(duì)模型(1)進(jìn)行回歸，產(chǎn)生一個(gè)錯(cuò)誤的估計(jì)系數(shù)α^random 并將該過(guò)程重復(fù)500 次，圖1b 是被解釋變量為gtit 的500 次安慰劑檢驗(yàn)估計(jì)系數(shù)核密度分布，α^random 的分布集中在零附近，α 真實(shí)的系數(shù)（為0.0866） 位于低尾位置。故能排除模型(1)的回歸結(jié)果是由不可觀(guān)測(cè)因素導(dǎo)致的。

圖1b 安慰劑檢驗(yàn)估計(jì)系數(shù)核密度分布(gtit)

3. 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證前文基于模型(1)的回歸結(jié)果所得結(jié)論的可信性，即綠色信貸政策的實(shí)施顯著促進(jìn)了重污染企業(yè)的綠色創(chuàng)新，文章還采用如下方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

（1） PSM—DID

實(shí)驗(yàn)組和控制組應(yīng)滿(mǎn)足隨機(jī)選取原則，為避免樣本選擇偏誤，以控制變量作為協(xié)變量，treati對(duì)控制變量進(jìn)行Logit 回歸，采用最近鄰一對(duì)一匹配并利用共同支持范圍內(nèi)的樣本進(jìn)行PSM后的雙重差分估計(jì)，結(jié)果見(jiàn)表3，結(jié)論依然穩(wěn)健。

表3 PSM—DID 檢驗(yàn)結(jié)果

（2） 控制同期其他相關(guān)政策影響

考慮去產(chǎn)能政策(oip)的影響；考慮低碳城市試點(diǎn)(lcp)的影響；考慮碳排放權(quán)交易試點(diǎn)(ctp)的影響；考慮排污權(quán)交易試點(diǎn)(ptp)的影響。在基準(zhǔn)模型的控制變量中分別加入oip、ctp、ptp與lcp 虛擬變量進(jìn)行雙重差分回歸，oip、ctp、ptp 與lcp 均為相對(duì)應(yīng)的分組虛擬變量和分期虛擬變量的乘積，從表4 可以看出，引入遺漏變量作為控制變量后，交乘項(xiàng)treat×post 的系數(shù)符號(hào)、數(shù)值大小、顯著性與表2 相比并無(wú)顯著改變。

表4 控制同期其他相關(guān)政策影響的回歸分析

（3） 其他檢驗(yàn)

文章同時(shí)也采用面板Logit 模型、面板Tobit 模型、系統(tǒng)GMM、替換綠色創(chuàng)新指標(biāo)衡量方法、替換行業(yè)界定標(biāo)準(zhǔn)、平衡面板數(shù)據(jù)、替換標(biāo)準(zhǔn)誤聚類(lèi)類(lèi)型、對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行上下1%縮尾等方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，所得結(jié)論依然不變。

六、異質(zhì)性分析

1. 企業(yè)生產(chǎn)率水平

為分析綠色信貸政策與重污染企業(yè)綠色創(chuàng)新之間的關(guān)系在不同企業(yè)生產(chǎn)率水平下是否呈現(xiàn)差異特征，以企業(yè)全要素生產(chǎn)率（LP 法測(cè)算） 衡量企業(yè)生產(chǎn)率(tfpb)水平高低，以行業(yè)年度tfpb 中值為標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)tfpb 高于中值，tfpb 取值為1，否則，取值為0。構(gòu)造了tfpb、treat 以及post 的交乘項(xiàng)(treat×post×tfpb)。

表5 匯報(bào)了具體的回歸結(jié)果，列(1)～列(3)中treat×post×tfpb的系數(shù)為正且顯著，結(jié)果表明，綠色信貸政策實(shí)施后，相對(duì)于低生產(chǎn)率水平企業(yè)，高生產(chǎn)率水平重污染企業(yè)的綠色創(chuàng)新表現(xiàn)更好?？赡艿脑蚴牵a(chǎn)率水平較高的企業(yè)通常擁有先進(jìn)的技術(shù)水平、專(zhuān)業(yè)化的分工和豐富的組織管理及投資經(jīng)驗(yàn)，投入與產(chǎn)出的轉(zhuǎn)化效率較高，企業(yè)更可能關(guān)注和領(lǐng)會(huì)綠色信貸指引中的防范環(huán)境和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)要點(diǎn)，重視企業(yè)的環(huán)境效益，加大對(duì)綠色技術(shù)創(chuàng)新方面的投資。

表5 考察企業(yè)全要素生產(chǎn)率的異質(zhì)性

2. 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度

表6 匯報(bào)了不同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度下綠色信貸增政策進(jìn)重污染企業(yè)綠色創(chuàng)新的回歸結(jié)果，列(1)～列(3)中treat×post×hhib 的系數(shù)為正，并且至少在10%的水平上顯著，結(jié)果表明，相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)程度較高的行業(yè)，綠色信貸政策的實(shí)施對(duì)競(jìng)爭(zhēng)程度較低行業(yè)重污染企業(yè)綠色創(chuàng)新的促進(jìn)效應(yīng)更為明顯?？赡艿脑蚴牵?jìng)爭(zhēng)激烈程度較低時(shí)，行業(yè)中少數(shù)幾個(gè)企業(yè)擁有超額壟斷利潤(rùn)為維護(hù)其優(yōu)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)地位，有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)依托綠色信貸政策來(lái)為其開(kāi)展綠色創(chuàng)新來(lái)增加產(chǎn)品差異性，踐行綠色信貸政策要求也是增強(qiáng)企業(yè)合法性和綠色企業(yè)形象，吸引更多的外部投資者，更好地促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新。

表6 考慮行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的異質(zhì)性

3. 金融錯(cuò)配

文章以企業(yè)資金使用成本與所處行業(yè)平均資金使用成本之間的偏離來(lái)衡量企業(yè)面臨的金融錯(cuò)配程度(cfm)[3]，cfm 的計(jì)算方式為式(4)：

其中，cfmipt表示i 企業(yè)第t 年面臨的金融錯(cuò)配程度，iacpt表示p 行業(yè)第t 年的平均資本成本，cie 表示企業(yè)利息支出，tcd表示負(fù)債，cap 表示應(yīng)付賬款。cfmipt越小企業(yè)面臨的金融錯(cuò)配程度越低。按行業(yè)年度cfm 的中值分組，cfm 大于中位數(shù)時(shí)，cfmb 取值為1，否則，取值為0。構(gòu)造了cfmb、treat 以及post的交乘項(xiàng)(treat×post×cfmb)。

表7 匯報(bào)了不同金融錯(cuò)配度下綠色信貸政策增進(jìn)重污染企業(yè)綠色創(chuàng)新的回歸結(jié)果。treat×post×cfmb 的系數(shù)顯著為負(fù)，表明金融錯(cuò)配程度越低，綠色信貸政策對(duì)重污染企業(yè)的綠色創(chuàng)新促進(jìn)效應(yīng)越強(qiáng)?？赡艿脑蚴?，社會(huì)資本市場(chǎng)準(zhǔn)入限制、政府干預(yù)、利率市場(chǎng)化進(jìn)程緩慢及中國(guó)金融制度的現(xiàn)有缺陷等導(dǎo)致了金融資源配置效率低下，金融錯(cuò)配給企業(yè)帶來(lái)的資金缺口加大了其陷入流動(dòng)性困境的可能，企業(yè)產(chǎn)生了重短期效益的生產(chǎn)活動(dòng)而輕創(chuàng)新投入的行為，金融錯(cuò)配帶來(lái)的高昂融資成本也削弱了債權(quán)的治理作用，影響綠色創(chuàng)新水平的提高。

表7 考慮金融錯(cuò)配的異質(zhì)性

七、影響機(jī)制分析

文章驗(yàn)證綠色信貸政策→企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（企業(yè)代理成本、企業(yè)資本配置效率） →企業(yè)綠色創(chuàng)新的傳導(dǎo)渠道是否成立。代理成本與企業(yè)資本配置效率是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平提升的重要組成部分，降低企業(yè)代理成本（治理通道），釋放內(nèi)部資源效能與提高經(jīng)營(yíng)管理效率以提高企業(yè)資本配置效率（效率通道），能促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提升，代理成本的降低與資本配置效率的提升能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新也已經(jīng)被學(xué)者證實(shí)[22]。運(yùn)用中介機(jī)制檢驗(yàn)三步法[23]，依次對(duì)模型(1)、模型(7)、模型(8)回歸，如果α1，δ1，φ2均顯著，則上述中間傳導(dǎo)渠道得以驗(yàn)證。

為探討綠色信貸政策→企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)→企業(yè)綠色創(chuàng)新這一傳導(dǎo)渠道是否成立，采用中介機(jī)制檢驗(yàn)三步法[23]，依次采用模型(1)、(7)、(8)對(duì)該傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行驗(yàn)證，如果α1，δ1，φ2均顯著，則中介機(jī)制得以驗(yàn)證。

文章采用經(jīng)行業(yè)調(diào)整的資產(chǎn)收益率的最近五期滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差度量風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平(riskit)[24]，riskit越大表示企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，依次根據(jù)式(5)、(6)來(lái)進(jìn)行計(jì)算得到。

其中，Aipt、EBITipt為t 年i 企業(yè)在行業(yè)p 的期末總資產(chǎn)、息稅前利潤(rùn)。npt表示t 年在p 行業(yè)的公司數(shù)。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平riskit是以最近5 年作為一個(gè)觀(guān)測(cè)時(shí)段(T=5)，滾動(dòng)計(jì)算該時(shí)段內(nèi)adjroaipt的標(biāo)準(zhǔn)差而得到。

根據(jù)表8，列(1)、(2)中treat×post 的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明綠色信貸政策能提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，列(3)中risk 的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，說(shuō)明企業(yè)綠色創(chuàng)新產(chǎn)出會(huì)因企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高而提高，證明了綠色信貸政策能夠通過(guò)提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平來(lái)提高企業(yè)綠色創(chuàng)新產(chǎn)出。支持假設(shè)H2。

表8 基于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、代理成本的中介機(jī)制分析

1.“治理路徑”影響機(jī)制檢驗(yàn)——企業(yè)代理成本(agc)

文章采用管理費(fèi)用率衡量總代理成本，agc 越大，代理問(wèn)題越嚴(yán)重。依次采用模型(1)、(7)、(8)驗(yàn)證代理成本在綠色信貸政策與企業(yè)綠色創(chuàng)新之間起到中介效應(yīng)。表8 列(1)與(4)中treat×post 的系數(shù)驗(yàn)證了綠色信貸政策能降低企業(yè)的代理成本，列(5)中agc 的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)綠色創(chuàng)新產(chǎn)出會(huì)因代理成本的降低而提高，證明了綠色信貸政策能夠通過(guò)降低代理成本來(lái)提高重污染企業(yè)綠色創(chuàng)新產(chǎn)出。因此，H2a 被證實(shí)。

文章同時(shí)也采用Sobel 中介檢驗(yàn)方法來(lái)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)代理成本的中介機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)，證實(shí)假設(shè)H2、H2a 依然成立。

2.“效率通道”影響機(jī)制檢驗(yàn)——企業(yè)資本配置效率

投資對(duì)投資機(jī)會(huì)的敏感程度可以直觀(guān)揭示企業(yè)資本配置效率，故采用“投資—投資機(jī)會(huì)”敏感模型[25]考察綠色信貸政策是否通過(guò)提高企業(yè)資本配置效率的渠道來(lái)提高重污染企業(yè)綠色創(chuàng)新積極性，見(jiàn)模型(9)。

其中，invit是以i 企業(yè)t 年購(gòu)建無(wú)形資產(chǎn)、固定資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金除以年初總資產(chǎn)計(jì)算得到。invopit-1代表投資機(jī)會(huì)，采用總資產(chǎn)收益率(roa)作為投資機(jī)會(huì)的代理變量，roa被多數(shù)學(xué)者看作是影響企業(yè)投資的重要因素，反映了企業(yè)投資機(jī)會(huì)，如果η1顯著為正，則說(shuō)明綠色信貸政策提高了企業(yè)資本配置效率，其他各項(xiàng)定義與模型(1)相同。

表9 中invop×treat×post 的系數(shù)η1為正且顯著，說(shuō)明相對(duì)于非重污染企業(yè)，綠色信貸政策對(duì)重污染企業(yè)資本配置效率產(chǎn)生顯著正向影響，即能夠通過(guò)提高企業(yè)資本配置效率的渠道來(lái)提高企業(yè)綠色創(chuàng)新產(chǎn)出。因此，假設(shè)H2b 被證實(shí)。

表9 綠色信貸政策影響企業(yè)綠色創(chuàng)新的機(jī)制檢驗(yàn)——資本配置效率

八、結(jié)論與啟示

1. 主要結(jié)論

文章以2008—2020 年中國(guó)滬深A(yù) 股上市企業(yè)為研究對(duì)象，采用雙重差分法考察綠色信貸政策對(duì)重污染企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響。研究發(fā)現(xiàn)，綠色信貸政策能提高重污染企業(yè)的綠色創(chuàng)新積極性，經(jīng)過(guò)多種穩(wěn)健性檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)后，結(jié)論依然成立。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，綠色信貸政策對(duì)生產(chǎn)率水平率高的企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響更積極，當(dāng)企業(yè)面臨更低的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度和金融錯(cuò)配程度時(shí)，綠色信貸政策對(duì)重污染企業(yè)綠色創(chuàng)新的促進(jìn)作用更強(qiáng)。作用機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，綠色信貸政策通過(guò)提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平、降低代理成本與提高企業(yè)資本配置效率來(lái)提高企業(yè)綠色創(chuàng)新產(chǎn)出。

2. 政策啟示

首先，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)要進(jìn)一步細(xì)化與明確綠色信貸實(shí)施標(biāo)準(zhǔn)依據(jù)，以企業(yè)環(huán)境績(jī)效的動(dòng)態(tài)改善和持續(xù)綠色創(chuàng)新作為信貸投放標(biāo)尺，允許企業(yè)以應(yīng)收賬款抵押、保理、知識(shí)產(chǎn)權(quán)和股權(quán)質(zhì)押來(lái)獲取信貸資金。提升客戶(hù)質(zhì)效，建立綠色審批渠道和綠色創(chuàng)新專(zhuān)項(xiàng)貸款，在綠色貸款額度、利率與期限給予直接優(yōu)惠，快速響應(yīng)和對(duì)接企業(yè)綠色創(chuàng)新項(xiàng)目。

其次，生產(chǎn)率水平較低的企業(yè)應(yīng)加大綠色產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)和綠色工藝技術(shù)的改進(jìn)，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)效率的提升，積極開(kāi)展綠色創(chuàng)新。競(jìng)爭(zhēng)激烈行業(yè)的企業(yè)應(yīng)避免決策短視化，加大綠色創(chuàng)新投入為提升競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)提供內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力，應(yīng)鼓勵(lì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較低的企業(yè)與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈行業(yè)企業(yè)進(jìn)行企業(yè)間的綠色研發(fā)合作，形成共享創(chuàng)新成果的“創(chuàng)新聯(lián)合體”。加快金融領(lǐng)域市場(chǎng)化改革進(jìn)程，信貸應(yīng)按照“效率均等”原則進(jìn)行配置，以高標(biāo)準(zhǔn)金融市場(chǎng)體系促進(jìn)綠色技術(shù)創(chuàng)新。完善公司治理體系，緩解內(nèi)外部監(jiān)督中的信息不對(duì)稱(chēng)，提升外部投資者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的包容性，采取多種激勵(lì)方式激勵(lì)管理層，提高其創(chuàng)造力及管理效率，儲(chǔ)備適度財(cái)務(wù)柔性以提升風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平及承擔(dān)研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的能力。降低企業(yè)代理成本，以減少管理層的機(jī)會(huì)主義和短視行為?？茖W(xué)合理配置生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資源，促進(jìn)企業(yè)資本配置效率的提升，實(shí)現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展，通過(guò)提升企業(yè)管理效率和資本配置效率實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的疊加效應(yīng)。

最后，監(jiān)督綠色信貸政策規(guī)范化和法制化運(yùn)行，提升銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)綠色專(zhuān)業(yè)化服務(wù)水平，構(gòu)建包括政府、第三方環(huán)保評(píng)估機(jī)構(gòu)及銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)等在內(nèi)的信息數(shù)據(jù)共享機(jī)制，金融機(jī)構(gòu)以綠色環(huán)保為授信準(zhǔn)繩，參考對(duì)企業(yè)的環(huán)境評(píng)級(jí)，結(jié)合第三方擔(dān)保機(jī)構(gòu)信用擔(dān)保，實(shí)現(xiàn)綠色信貸的精準(zhǔn)投放。發(fā)揮財(cái)政政策調(diào)控的作用，以稅收減免、延期繳稅、免征關(guān)稅、綠色專(zhuān)項(xiàng)基金及政府綠色采購(gòu)撬動(dòng)和服務(wù)企業(yè)綠色創(chuàng)新。參考銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)綠色信貸績(jī)效評(píng)價(jià)結(jié)果，對(duì)綠色融資進(jìn)行定向降準(zhǔn)，進(jìn)行綠色債權(quán)的受償權(quán)居先制度設(shè)計(jì)，對(duì)發(fā)展綠色信貸做出突出成績(jī)的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)在綠色金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新試點(diǎn)上給予更多優(yōu)先權(quán)和試點(diǎn)機(jī)會(huì)。