同世隆,趙守國(guó)

(西北大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,陜西 西安 710127)

一、引 言

隨著新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)調(diào)整,全球范圍內(nèi)創(chuàng)新活力增強(qiáng),跨境風(fēng)險(xiǎn)投資(Cross-border Venture Capital)活動(dòng)越來(lái)越活躍,并且風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)(簡(jiǎn)稱(chēng)VC)的跨境投資收益也成為理論界和實(shí)業(yè)界關(guān)注的焦點(diǎn)。現(xiàn)有國(guó)外文獻(xiàn)在探討跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效時(shí),主要針對(duì)不同投資策略與投資績(jī)效展開(kāi),研究了聯(lián)合投資、灣區(qū)投資、中后期投資對(duì)跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效的影響[1-4]。國(guó)內(nèi)關(guān)于跨境風(fēng)險(xiǎn)投資的研究才剛剛起步,鮮有關(guān)于跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效相關(guān)問(wèn)題的研究。從實(shí)踐來(lái)看,近年來(lái)跨境風(fēng)險(xiǎn)投資交易量在全球風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)中所占比重越來(lái)越大,從1991年的10%增長(zhǎng)到2008年的22%[5]。2008年以來(lái),中國(guó)VC跨境投資事件也在逐年大幅增長(zhǎng),并顯示出典型的高新技術(shù)尋求特征(1)清科集團(tuán)旗下私募通數(shù)據(jù)庫(kù)顯示,截至2018年12月31日,中國(guó)VC跨境風(fēng)險(xiǎn)投資跨境輪次已達(dá)1 100余次,特別是2010年以后,呈指數(shù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì),涉及美國(guó)、新加坡、日本、印度、韓國(guó)、英國(guó)、俄羅斯等24個(gè)國(guó)家、120多個(gè)城市,互聯(lián)網(wǎng)、IT、生物醫(yī)藥等行業(yè)是中國(guó)VC重點(diǎn)投資領(lǐng)域,呈現(xiàn)出典型的技術(shù)優(yōu)勢(shì)尋求特征。。由此可見(jiàn),跨境風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)越來(lái)越多,有必要進(jìn)一步探索VC跨境風(fēng)險(xiǎn)投資收益情況。

本文基于克服地理距離和文化距離雙重視角提出一種新的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)跨境投資策略——VC赴國(guó)際友好城市投資。已有研究文獻(xiàn)表明,文化距離、地理距離等國(guó)家之間距離障礙是制約VC跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效提升的關(guān)鍵性因素[3,6]。一方面,國(guó)際友好城市關(guān)系的建立可以促進(jìn)城市之間交通互通條件改善,航班直通更為普遍,VC赴被投企業(yè)所在地花費(fèi)時(shí)間更短,能夠更好地監(jiān)督所投企業(yè)[3];另一方面,國(guó)際友好城市的建立使城市之間文化互聯(lián)機(jī)會(huì)增多,文化交流更為頻繁,有助于跨境并購(gòu)企業(yè)減少整合成本提高投資績(jī)效,文化交流也有助于增加VC與所投企業(yè)之間相互認(rèn)同,減少交流成本[7]。因此,VC赴國(guó)際友好城市投資更有可能克服地理距離和文化距離帶來(lái)的障礙,提升投資績(jī)效。

本文采用2005—2018年中國(guó)VC跨境投資數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),結(jié)果表明VC赴國(guó)際友好城市投資對(duì)VC跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效有顯著正向影響;VC赴國(guó)際友好城市投資對(duì)VC跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效影響的一條路徑是交通互通—航班直通,且航班直通可以有效克服地理距離障礙進(jìn)而提高VC跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效;VC赴國(guó)際友好城市投資對(duì)VC跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效影響的另一條路徑是文化互聯(lián)—文化交流,且文化交流也可以有效克服文化距離障礙進(jìn)而提高VC跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效。

本研究在理論上的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面:第一,探索出一種新的跨境風(fēng)險(xiǎn)投資策略——赴國(guó)際友好城市投資。已有研究指出,聯(lián)合投資、灣區(qū)投資、中后期投資都是有效的跨境風(fēng)險(xiǎn)投資策略,也具有克服地理距離或文化距離障礙的特性,可以提高VC跨境投資績(jī)效[8-10]。在此基礎(chǔ)上,提出赴友好城市投資策略,既可以克服地理距離障礙,也可以克服文化距離障礙,進(jìn)而提高投資績(jī)效。第二,延伸了投后管理理論研究范圍。從克服地理距離和文化距離障礙視角,證明了交通條件改善、文化交流分別在克服地理距離、文化距離障礙提升VC投資績(jī)效方面的作用,減少VC的旅行時(shí)間,消除溝通障礙,增加VC與所投企業(yè)之間的互動(dòng)頻率,更好地監(jiān)督所投企業(yè)活動(dòng),提高投資績(jī)效[7,11]。

二、理論基礎(chǔ)與假設(shè)提出

不同的理論視角下赴友好城市投資對(duì)跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效的影響路徑不同。基于交通互通,由于航班直通使信息溝通更方便,減少旅行時(shí)間,拉近了所投企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間的空間距離,有利于更好地監(jiān)督所投企業(yè)。基于文化互聯(lián)視角,通過(guò)增加城市之間的文化交流頻次,增加了相互認(rèn)同,有利于VC與所投企業(yè)間交流,減少溝通成本。本文的假設(shè)提出過(guò)程如下。

(一)友好城市、交通互通與跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效

國(guó)際友好城市關(guān)系的建立,可以推動(dòng)跨國(guó)城市之間加強(qiáng)航空運(yùn)輸建設(shè),給企業(yè)之間合作交流提高便利。已有研究表明,地理距離會(huì)提高跨境風(fēng)險(xiǎn)投資的監(jiān)督成本,會(huì)為跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效提升帶來(lái)障礙[12]。同時(shí),被投企業(yè)與跨境VC之間的地理距離會(huì)給風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資收益帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)和不確定性,這種風(fēng)險(xiǎn)和不確定性會(huì)使一般風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)偏向于國(guó)內(nèi)投資或本地投資[13]。但是國(guó)際友好城市關(guān)系的建立為VC與所投企業(yè)之間多頻次互訪提供可能,因?yàn)檫@種城市友好關(guān)系的建立,可以大大提高兩個(gè)城市開(kāi)通航班的可能性,有助于企業(yè)更方便獲得準(zhǔn)確的被投企業(yè)信息、市場(chǎng)信息、退出制度信息等,可以看出,國(guó)際友好城市關(guān)系的建立,使跨國(guó)城市之間來(lái)回更加方便,增加兩國(guó)城市、企業(yè)之間互動(dòng),獲取市場(chǎng)信息和投資企業(yè)信息,也會(huì)提高VC的增值服務(wù)和監(jiān)督效率,進(jìn)而提高跨境VC投資績(jī)效。因此,本文提出如下假設(shè):

H1:交通互通在赴友好城市投資策略與跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效之間具有中介作用。

地理距離導(dǎo)致跨境VC尋找高質(zhì)量項(xiàng)目困難、交易成本上升,進(jìn)而影響投資收益[13-15]?；诳朔乩砭嚯x障礙視角,國(guó)際友好城市關(guān)系在全球主要國(guó)家大范圍建立可以有效緩解地理距離障礙。已有研究文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn),國(guó)際友好城市關(guān)系建立,增加了航班數(shù)量,提高了交通互通程度,促進(jìn)了城市之間人力、資金等要素流動(dòng)[16]。國(guó)際友好城市關(guān)系在全球的蔓延,對(duì)城市發(fā)展的最大好處是提高交通互通程度,如開(kāi)通航班,拉近了不同城市之間地理距離,給商業(yè)往來(lái)帶來(lái)便利[17]。進(jìn)一步輻射全球的航空網(wǎng)絡(luò)能夠促進(jìn)城市的境外“朋友圈”擴(kuò)大,為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與所投企業(yè)信息的溝通交流提供便利,有利于消除信息壁壘。因此,基于克服地理距離障礙視角,VC赴國(guó)際友好城市投資有助于更好地監(jiān)督所投企業(yè),有利于所投企業(yè)成長(zhǎng),有助于提高VC投資績(jī)效。

從經(jīng)濟(jì)效益視角考慮,赴國(guó)際友好城市投資有助于提高跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效。國(guó)際友好城市之間會(huì)進(jìn)一步提高交通互通程度,特別是建立航班直通后,減少旅行時(shí)間,降低所投企業(yè)監(jiān)督成本、提高監(jiān)督效率[11,18]。其中,信息在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)監(jiān)督被投企業(yè)過(guò)程中扮演著重要角色,包括軟信息和硬信息,硬信息可以通過(guò)現(xiàn)代通訊手段得到,軟信息是指不可存儲(chǔ)、傳遞、記錄的信息,且軟信息只能通過(guò)面對(duì)面的交流才可以獲取,而航班直通為面對(duì)面交流獲取信息提供了便利[19]。因此,從城市層面考慮,建立國(guó)際友好城市關(guān)系,有助于城市之間交通條件改善,開(kāi)通更多航班可以減少旅行時(shí)間,有效壓縮時(shí)空距離,這對(duì)于跨境風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)優(yōu)化資源配置、減少信息溝通成本具有重要作用。并且航班直通還可以直接克服地理距離障礙,為所投企業(yè)提供高效的監(jiān)督,更好地培育所投企業(yè)成長(zhǎng),提高成功退出概率?；诖?本文提出如下假設(shè):

H2:交通互通可以有效克服地理距離對(duì)跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效的影響。

(二)友好城市、文化互聯(lián)與跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效

國(guó)際友好城市關(guān)系可以推動(dòng)城市之間加強(qiáng)文化交流活動(dòng),促進(jìn)城市間企業(yè)增加溝通機(jī)會(huì),提高投資績(jī)效。在亞洲VC市場(chǎng)剛剛起步時(shí),存在大量潛在投資機(jī)會(huì),外國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在經(jīng)驗(yàn)資金規(guī)模等方面擁有優(yōu)勢(shì),但是由于文化距離因素,它們?cè)谛畔⑹占捅O(jiān)督方面存在劣勢(shì),影響投資績(jī)效[6]。從已有研究文獻(xiàn)來(lái)看,企業(yè)在進(jìn)行跨境投資活動(dòng)時(shí),由于國(guó)家之間的文化差異,交流不暢,導(dǎo)致溝通成本上升,影響企業(yè)的投資收益[20]。然而,在國(guó)際友好城市關(guān)系的推動(dòng)下,城市間企業(yè)增加了溝通交流頻次,會(huì)減少企業(yè)所在國(guó)與東道國(guó)之間的文化差異?？梢钥闯?國(guó)家之間的文化差異雖然是影響跨境風(fēng)險(xiǎn)投資成敗的關(guān)鍵因素,但是國(guó)際友好城市會(huì)促進(jìn)文化互聯(lián)頻次,加深企業(yè)間相互了解,降低溝通成本,提高投資績(jī)效。因此,跨境VC選擇赴友好城市投資策略,可以通過(guò)城市間文化交流增加對(duì)東道國(guó)文化了解,降低溝通成本,提高投資績(jī)效?；诖?本文提出如下假設(shè):

H3:文化互聯(lián)在赴友好城市投資策略與跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效間具有中介效應(yīng)。

基于克服文化距離障礙視角,建立國(guó)際友好城市可以有效緩解文化距離障礙。國(guó)際友好城市之間文化交流的主要載體是通過(guò)舉辦教育互換項(xiàng)目、語(yǔ)言交流活動(dòng)、音樂(lè)交流活動(dòng)等方式促進(jìn)雙方在文化上的相互了解和認(rèn)同。Baycan-Levent等研究指出,友好城市關(guān)系在歐洲也稱(chēng)為“城市結(jié)誼(town twinning)”,通過(guò)城市結(jié)誼,有利于促進(jìn)歐洲文化、經(jīng)濟(jì)的一體化,有利于要素資源的高效流動(dòng),推動(dòng)跨境企業(yè)投資績(jī)效提升[18]。Shaw和Karlis運(yùn)用案例研究,研究了加拿大與日本姐妹城市之間友好關(guān)系可以推動(dòng)兩個(gè)城市之間文化交流,加深城市之間的友誼,促進(jìn)商貿(mào)往來(lái),提高企業(yè)投資績(jī)效[21]?？梢钥闯?國(guó)際友好城市關(guān)系作為城市外交的重要形式,可以加強(qiáng)友好城市之間文化交流,增進(jìn)相互認(rèn)同。因此,國(guó)際友好城市關(guān)系建立后,文化交流頻次增多,可以有效緩解文化距離障礙的負(fù)面影響。

隨著經(jīng)濟(jì)全球化,國(guó)際友好城市關(guān)系大量建立進(jìn)一步促進(jìn)了文化交流,增加相互認(rèn)同,可以提高企業(yè)投資績(jī)效。國(guó)際友好城市之間主要通過(guò)文化活動(dòng)、投資活動(dòng)、旅游活動(dòng)等加深相互了解,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)往來(lái)[18]。在已有文獻(xiàn)中,國(guó)際友好城市關(guān)系能夠促進(jìn)城市之間的文化交流頻次,這種交流活動(dòng)可以有效緩解文化差異,達(dá)到文化認(rèn)同,減少交流成本,提高企業(yè)投資收益[18]。從降低成本考慮,VC與企業(yè)之間低的溝通成本會(huì)使被投企業(yè)獲得更好的監(jiān)督和增值服務(wù),可以提高VC下輪成功融資和退出概率[22]。國(guó)際友好城市關(guān)系的建立,增加了文化互動(dòng)頻次,有助于克服文化距離障礙,減少溝通交流成本[23]。從網(wǎng)絡(luò)資源效應(yīng)講,不同的城市會(huì)與更多國(guó)家的城市聯(lián)結(jié)形成網(wǎng)絡(luò),通過(guò)文化交流途徑擴(kuò)大這種網(wǎng)絡(luò)資源效應(yīng),提高企業(yè)投資績(jī)效。同時(shí),隨著友好城市的國(guó)際“朋友圈”越來(lái)越大,形成友好城市群或者友好城市網(wǎng)絡(luò),增加對(duì)多國(guó)文化的相互了解和認(rèn)同,會(huì)對(duì)跨境VC投資績(jī)效提高帶來(lái)有益影響。從以上分析可知,友好城市關(guān)系可以增加文化交流頻次,使VC更好了解東道國(guó)的文化、習(xí)慣等,降低交流成本,提高投資績(jī)效。基于此,本文提出如下假設(shè):

H4:文化互聯(lián)可以有效克服文化距離對(duì)跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效的影響。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇2005—2018年所有中國(guó)VC機(jī)構(gòu)參與跨境風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)據(jù)作為研究樣本。本文的數(shù)據(jù)主要由三個(gè)方面構(gòu)成:中國(guó)VC跨境投資數(shù)據(jù)、友好城市數(shù)據(jù)、中國(guó)VC跨境投資績(jī)效數(shù)據(jù)。首先,中國(guó)VC跨境投資數(shù)據(jù)取自清科集團(tuán)旗下私募通數(shù)據(jù)庫(kù);其次,友好城市數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)國(guó)際友好城市協(xié)會(huì)官網(wǎng),航班直通數(shù)據(jù)來(lái)自Airline Route Mapper,雙方文化交流數(shù)據(jù)來(lái)自各城市市政府網(wǎng)站和市政府外事辦公室官方網(wǎng)站手工收集;中國(guó)VC跨境投資績(jī)效數(shù)據(jù)來(lái)自Crunchbase數(shù)據(jù)庫(kù)和私募通數(shù)據(jù)庫(kù);最后,控制變量數(shù)據(jù)分別來(lái)自世界銀行數(shù)據(jù)庫(kù)、Crunchbase數(shù)據(jù)庫(kù)、2ThinkNow發(fā)布的創(chuàng)新城市指數(shù)數(shù)據(jù)、美國(guó)智庫(kù)傳統(tǒng)基金會(huì)與《華爾街日?qǐng)?bào)》發(fā)布的經(jīng)濟(jì)自由度數(shù)據(jù)。

本文共獲取了1 103個(gè)中國(guó)本土VC跨境投資事件作為初始研究樣本,并按照如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選:第一,剔除國(guó)家或者地區(qū)缺失的事件樣本;第二,剔除年份缺失的事件樣本;第三,剔除總部在境外的中國(guó)分支機(jī)構(gòu)跨境投資事件樣本。最終研究樣本包括730個(gè)中國(guó)VC跨境風(fēng)險(xiǎn)投資事件。

(二)變量界定

1.被解釋變量:跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效

跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效。以往的研究文獻(xiàn)多以所投企業(yè)接受本輪投資到完成下一輪融資的時(shí)間間隔或所投企業(yè)接受本輪融資到VC成功退出的時(shí)間間隔作為風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效的衡量指標(biāo)。本文選擇所投企業(yè)接受本輪投資到完成下一輪融資的時(shí)間間隔作為本土VC跨境投資績(jī)效的衡量指標(biāo),以月為單位,用Per表示,主要原因是:一方面所投企業(yè)接受本輪投資到完成下一輪融資的時(shí)間間隔更能反映投資企業(yè)成長(zhǎng)和融資情況;另一方面由于數(shù)據(jù)所限,中國(guó)VC跨境風(fēng)險(xiǎn)投資主要集中于2013年以后,從國(guó)際投資經(jīng)驗(yàn)看從VC進(jìn)入企業(yè)到退出至少需要5年觀測(cè)期。因此,本文選擇所投企業(yè)接受本輪投資到完成下一輪融資的時(shí)間間隔較為合理?？缇筹L(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效(Per)作為截取數(shù)據(jù),截取時(shí)間點(diǎn)為2020年12月31日。另外,為了更好地反映中國(guó)VC的跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效,還選擇了所投境外企業(yè)已經(jīng)累計(jì)融資輪次作為衡量指標(biāo),時(shí)間節(jié)點(diǎn)為2020年12月31日,用Curounds表示,因?yàn)槌晒θ谫Y輪次越多,說(shuō)明所投企業(yè)成長(zhǎng)性越好,VC越容易退出。以上兩種跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效數(shù)據(jù)均來(lái)源于Crunchbase(2)https:∥www.crunchbase.com/,該數(shù)據(jù)庫(kù)是關(guān)于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的全球性商業(yè)數(shù)據(jù)平臺(tái)。數(shù)據(jù)庫(kù)和私募通數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.解釋變量:赴國(guó)際友好城市投資

赴國(guó)際友好城市投資的操作變量是中國(guó)城市與境外城市是否建立國(guó)際友好城市關(guān)系。具體步驟是:第一步,根據(jù)中國(guó)VC注冊(cè)地確定中國(guó)城市,根據(jù)境外所投企業(yè)注冊(cè)地確定境外城市。中國(guó)VC注冊(cè)地城市數(shù)據(jù)來(lái)源于私募通數(shù)據(jù)庫(kù)。境外所投企業(yè)注冊(cè)地城市來(lái)源于Crunchbase數(shù)據(jù)庫(kù),對(duì)于未在Crunchbase數(shù)據(jù)庫(kù)里的城市數(shù)據(jù),利用領(lǐng)英(3)https:∥www.linkedin.com/。全球平臺(tái)和維基百科(4)https:∥www.wikipedia.com/。數(shù)據(jù)作為補(bǔ)充。第二步,在中國(guó)國(guó)際友好城市協(xié)會(huì)官網(wǎng)、在中國(guó)VC各注冊(cè)地市政府外事辦公室官網(wǎng)確定中國(guó)城市與境外城市是否為友好城市,如果是為“1”,否為“0”。在具體操作中,先按照中國(guó)國(guó)際友好城市協(xié)會(huì)官網(wǎng)公布中國(guó)各城市對(duì)外友城情況確定是否為友好城市,再根據(jù)中國(guó)各市外事辦官方網(wǎng)站“友好城市欄”公布的對(duì)外友好城市情況進(jìn)行再次確認(rèn),確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性。

3.中介變量:互通互聯(lián)

交通互通。按照中國(guó)VC注冊(cè)地城市,根據(jù)Airline Route Mapper(5)http:∥www.airlineroutemaps.com/。確定中國(guó)VC注冊(cè)地城市與境外所投企業(yè)城市之間是否有航班直通,是為“1”,否為“0”。另外,再利用各大機(jī)場(chǎng)官方網(wǎng)站進(jìn)行查詢(xún)以及利用“攜程”“去哪兒”等網(wǎng)站進(jìn)行再次確認(rèn),確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性。

文化互聯(lián)。第一,舉辦旅游推介周兩次及以上;第二,舉辦音樂(lè)周、音樂(lè)節(jié)、音樂(lè)會(huì)兩次及以上;第三,舉辦友城周活動(dòng);第四,政府官員(市長(zhǎng))互訪或率團(tuán)互訪;第五,舉辦交流會(huì)、科技周、投資推薦會(huì)、論壇等活動(dòng);第六,舉辦互贈(zèng)圖書(shū)、捐款、圖片展、主題屋等交流活動(dòng)。滿(mǎn)足以上兩項(xiàng)及以上即認(rèn)為城市之間文化交流活動(dòng)頻繁,是為“1”,否為“0”。該數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)VC注冊(cè)地城市政府官方網(wǎng)站手工搜集整理。

4.控制變量

表1 控制變量定義及數(shù)據(jù)來(lái)源

(三)模型選擇

從統(tǒng)計(jì)學(xué)角度考慮,跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效(Per)屬于久期分析,也稱(chēng)為“轉(zhuǎn)換分析”,生物統(tǒng)計(jì)領(lǐng)域稱(chēng)其為“生存分析”。對(duì)于被解釋變量為這類(lèi)持續(xù)時(shí)間數(shù)據(jù)的情況,在統(tǒng)計(jì)上一般采用比例風(fēng)險(xiǎn)模型框架下的Cox模型。本文借鑒Wang、Espenlaub等研究方法,Cox模型的風(fēng)險(xiǎn)函數(shù)是[26-28]:

λ(t;x)=λ0(t)exp(α1+β1CT+β2Control+u+v+ε)

(1)

其中,第一種被解釋變量跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效(Per)是持續(xù)時(shí)間變量,截取數(shù)據(jù);CT表示友好城市變量;Control表示控制變量,分別有國(guó)家經(jīng)濟(jì)總量(GDP)、創(chuàng)新能力(Patents)、經(jīng)濟(jì)自由度(Economic Freedom)、企業(yè)年齡(Age)、國(guó)內(nèi)投資經(jīng)驗(yàn)(Vcex)、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)地位(Vcrep)、國(guó)際全部投資經(jīng)驗(yàn)(Vceex)、境外創(chuàng)新城市指數(shù)(Innovation Cities Index),ε表示隨機(jī)干擾項(xiàng)。回歸系數(shù)β1反映了友好城市對(duì)跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效的影響。v表示年份固定效應(yīng),可以控制隨時(shí)間變化的跨境風(fēng)險(xiǎn)投資變化趨勢(shì);u表示行業(yè)固定效應(yīng),可以控制難以觀測(cè)的影響跨境風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的特征變量。并且,在回歸分析中,由于跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效(Per)屬于久期分析,我們還運(yùn)用指數(shù)回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn),形式與Cox模型基本相同。

跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效(Curounds)屬于計(jì)數(shù)數(shù)據(jù),對(duì)于被解釋變量為計(jì)數(shù)數(shù)據(jù)的情況,在統(tǒng)計(jì)上一般采用負(fù)二項(xiàng)分布回歸模型,具體形式如下:

E(Curounds|Xi)=exp(α2+β3CT+β4Control+u+v+ε)

(2)

其中,第二種被解釋變量跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效(Curounds)是計(jì)數(shù)數(shù)據(jù),CT表示友好城市變量,Control表示控制變量,ε表示隨機(jī)干擾項(xiàng)?；貧w系數(shù)β3反映了友好城市對(duì)跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效的影響。同理,v表示年份固定效應(yīng),可以控制隨時(shí)間變化的跨境風(fēng)險(xiǎn)投資變化趨勢(shì);u表示行業(yè)固定效應(yīng),可以控制難以觀測(cè)的影響跨境風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的特征變量。同樣,在回歸分析中,由于跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效(Curounds)屬于計(jì)數(shù)數(shù)據(jù),運(yùn)用泊松回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)。

在檢驗(yàn)赴國(guó)際友好城市投資對(duì)跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效的影響機(jī)理時(shí),本文還使用了Probit模型檢驗(yàn)建立友好城市關(guān)系對(duì)友好城市之間航班直通以及友好城市之間文化交流的影響。Probit模型的基本形式如下:

P(FC=1|x)=Φ(α3+β5CT+β6Control+u+v+ε)

(3)

其中,被解釋變量FC表示國(guó)際友好城市之間航班直通或者文化交流,CT表示友好城市變量,Control表示控制變量,ε表示隨機(jī)干擾項(xiàng)。回歸系數(shù)β5反映了友好城市對(duì)航班直通或文化交流的影響。同理,v表示年份固定效應(yīng),可以控制隨時(shí)間變化的跨境風(fēng)險(xiǎn)投資變化趨勢(shì);u表示行業(yè)固定效應(yīng),可以控制難以觀測(cè)的影響跨境風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的特征變量。

四、實(shí)證分析

(一)樣本描述

表2給出了樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)?？梢钥吹?友好城市的均值為0.295,表明本文所選取的中國(guó)VC跨境風(fēng)險(xiǎn)投資樣本的城市中有29.5%的中國(guó)城市與境外城市建立了國(guó)際友好城市關(guān)系。航班直通、文化交流的均值分別為0.465、0.467,大于友好城市的均值,說(shuō)明中國(guó)城市除了和友好城市加強(qiáng)交流外,還積極和非友好城市加強(qiáng)協(xié)作,再加上中國(guó)跨境VC的注冊(cè)地主要集中于北京、上海、深圳、廣州等對(duì)外交流活動(dòng)較多城市,對(duì)外交通狀況和文化交流顯著優(yōu)于其他城市?？缇筹L(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效(Per)的均值是25.453,說(shuō)明境外創(chuàng)業(yè)企業(yè)平均接受下一輪融資的時(shí)間間隔約為兩年,符合實(shí)際情況;跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效(Curounds)的均值是4.688,說(shuō)明境外企業(yè)截至2018年12月31日的平均累計(jì)融資輪次接近5次,最多融資輪次是27次,最少的是1次,與實(shí)際情況相符。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

(二)主效應(yīng)回歸

表3給出了主效應(yīng)模型的回歸結(jié)果?？梢钥吹?不管是Cox回歸、指數(shù)回歸,還是負(fù)二項(xiàng)回歸、泊松回歸,在控制了國(guó)家GDP、國(guó)家專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)、經(jīng)濟(jì)自由度、中國(guó)VC國(guó)內(nèi)投資輪次、中國(guó)VC國(guó)內(nèi)聲譽(yù)、國(guó)際全部投資經(jīng)驗(yàn)、創(chuàng)新城市指數(shù)、企業(yè)年齡之后,赴友好城市投資均在0.01的顯著性水平下對(duì)中國(guó)VC跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效有顯著正向影響,說(shuō)明赴國(guó)際友好城市投資對(duì)VC跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效提升起到正向推動(dòng)作用。因?yàn)閂C在選擇跨境風(fēng)險(xiǎn)投資策略時(shí),必然會(huì)考慮如何克服地理距離、文化距離問(wèn)題,這時(shí)去友好城市投資就有可能會(huì)成為一種有效的投資策略選擇,但是具體的影響機(jī)理還有待進(jìn)一步探索。此外,雖然主效應(yīng)回歸結(jié)果證實(shí)了赴友好城市投資策略的有效性,但是其與一些已有的投資策略(跨境聯(lián)合投資策略、灣區(qū)投資策略以及中后期投資策略)之間關(guān)系也還需要進(jìn)一步探究。

表3 主效應(yīng)回歸結(jié)果

(三)工具變量回歸

基于主效應(yīng)回歸結(jié)果,有必要對(duì)模型存在的潛在內(nèi)生性進(jìn)行檢驗(yàn)。內(nèi)生性主要由兩個(gè)方面構(gòu)成,一方面是赴友好城市投資策略選擇可能是基于已有的歷史關(guān)系和經(jīng)濟(jì)緊密聯(lián)系程度做出的決定,從而導(dǎo)致互為因果的內(nèi)生性問(wèn)題;另一方面是盡管本文已將影響跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效的國(guó)家層面、VC層面、被投企業(yè)層面、境外城市層面等方面因素作為控制變量基本上都加入回歸模型,但是依然可能會(huì)有遺漏變量而導(dǎo)致內(nèi)生性問(wèn)題。因此,本文將采用工具變量法以解決潛在內(nèi)生性問(wèn)題?？煽康墓ぞ咦兞康倪x取原則必須滿(mǎn)足既與赴友好城市投資策略相關(guān),又要與原回歸方程中擾動(dòng)項(xiàng)不相關(guān)的外生條件。

在所有研究友好城市的文獻(xiàn)中,還沒(méi)有考慮內(nèi)生性的問(wèn)題,主要原因是當(dāng)前研究友好城市主要以定性的理論描述為主,定量研究較少,從定量角度考慮對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)績(jī)效的影響更少。但從現(xiàn)實(shí)出發(fā),赴友好城市投資策略是VC的復(fù)雜決策過(guò)程,目的也各有不同。本文選擇工具變量基于內(nèi)生性問(wèn)題本質(zhì),結(jié)合研究問(wèn)題的實(shí)際,借鑒對(duì)外直接投資的工具變量選取方法,從城市層面去選擇,選取了創(chuàng)業(yè)企業(yè)所在城市的全球VC總量作為本文的工具變量,數(shù)據(jù)來(lái)源Crunchbase數(shù)據(jù)庫(kù)。表4報(bào)告了采用工具變量的模型回歸結(jié)果,從結(jié)果可以看出,引入工具變量進(jìn)行兩階段最小二乘回歸后,赴友好城市投資依舊對(duì)跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效有顯著正向影響。綜上所述,引入工具變量后,基本結(jié)論不變,表明本文的檢驗(yàn)結(jié)果并未受到解釋變量?jī)?nèi)生性的干擾。

表4 工具變量回歸:使用創(chuàng)業(yè)企業(yè)所在城市全球VC總量構(gòu)建工具變量

五、赴友好城市投資對(duì)跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效的影響機(jī)理

實(shí)證分析雖然證明了赴友好城市投資對(duì)中國(guó)VC跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效的影響,但是并未揭示其影響機(jī)理,即赴友好城市投資到底是通過(guò)交通互通(航班直通)路徑還是文化互聯(lián)(文化交流)路徑促進(jìn)跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效提升,還是二者兼有之或者其他路徑。

(一)交通互通(航班直通)路徑

交通互通路徑。由前文分析可知,VC跨境風(fēng)險(xiǎn)投資面臨的首要障礙就是地理距離,而如果交通互通路徑成立,就意味著友好城市的建立推動(dòng)了交通條件的改善,能夠促進(jìn)VC投資績(jī)效的提升。除此之外,航班直通還可以使VC與境外創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間縮短旅行時(shí)間,溝通交流更加便利,可以有效緩解信息不對(duì)稱(chēng)和更加高效提供各類(lèi)增值服務(wù)。具體檢驗(yàn)交通互通(航班直通)路徑的方法是,先利用回歸模型檢驗(yàn)赴友好城市投資對(duì)跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效的影響,再利用Probit模型檢驗(yàn)赴友好城市投資對(duì)航班直通的影響,最后在基準(zhǔn)模型中同時(shí)放入赴友好城市投資、航班直通變量,檢驗(yàn)赴友好城市投資、航班直通對(duì)跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效的影響。赴友好城市投資對(duì)跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效的影響顯著在主效應(yīng)中已檢驗(yàn),從表5給出的檢驗(yàn)結(jié)果可以看到,赴友好城市投資對(duì)航班直通的影響顯著,赴友好城市投資、航班直通在同一模型中對(duì)跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效的影響均顯著,且赴友好城市投資的系數(shù)都小于主效應(yīng)中赴友好城市投資系數(shù),0.290<0.434,0.169<0.272,符合部分中介的條件要求。假設(shè)1得證。因此,上述實(shí)證結(jié)果表明,在交通互通路徑方面,赴友好城市投資主要通過(guò)航班直通提高VC的跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效。本文認(rèn)為有航班直通為跨境風(fēng)險(xiǎn)投資監(jiān)督與增值服務(wù)提供便利,提高投資績(jī)效;航班直通減少了VC的旅行時(shí)間,有助于信息交流,拉近了VC與境外所投企業(yè)的空間距離,減少旅行時(shí)間,緩解信息障礙,進(jìn)而提高投資績(jī)效[19-20]。

上述結(jié)果已經(jīng)證實(shí)了航班直通作為赴友好城市投資對(duì)跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效影響的一條路徑。為了進(jìn)一步研究交通互通對(duì)跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效的潛在影響機(jī)制,本文采用航班直通×地理距離的交乘項(xiàng)來(lái)進(jìn)一步檢驗(yàn)航班直通可以緩解地理距離障礙對(duì)跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效的影響。在樣本選取上,由于樣本過(guò)于集中于美國(guó),因此,我們選取非美國(guó)樣本進(jìn)行交通互通的潛在機(jī)制檢驗(yàn)。

在地理距離的測(cè)算上,本文借鑒Tian計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)注冊(cè)地與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的空間距離[29]。具體的計(jì)算步驟是:(1)根據(jù)私募通數(shù)據(jù)庫(kù)確定中國(guó)VC的注冊(cè)地;(2)根據(jù)Crunchbase數(shù)據(jù)庫(kù)確定被投境外企業(yè)的注冊(cè)地;(3)根據(jù)VC注冊(cè)地和所投企業(yè)注冊(cè)地的經(jīng)緯度來(lái)計(jì)算兩地之間的空間距離,具體計(jì)算過(guò)程是利用google maps來(lái)操作。

從表6給出的檢驗(yàn)結(jié)果可以看到,航班直通×地理距離交乘項(xiàng)顯著,證明了交通互通可以有效緩解地理距離障礙對(duì)跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效帶來(lái)的影響。因此,上述實(shí)證結(jié)果再次表明,航班直通可以克服地理距離障礙,減少VC與所投企業(yè)之間的旅行時(shí)間,提高VC的監(jiān)督效率,進(jìn)一步提高跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效。假設(shè)2得到驗(yàn)證。

表5 交通互通路徑回歸結(jié)果

表6 交通互通潛在機(jī)制回歸結(jié)果

(二)文化互聯(lián)(文化交流)路徑

文化互聯(lián)路徑。前文分析可知,文化距離障礙是影響跨境信息流動(dòng)和投資成敗的關(guān)鍵性因素。如果文化互聯(lián)路徑成立,那么就意味著友好城市關(guān)系建立促進(jìn)了文化交流,進(jìn)而提高了VC的跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效。具體檢驗(yàn)文化互聯(lián)(文化交流)路徑的方法是,先利用模型檢驗(yàn)赴友好城市投資對(duì)跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效的影響,再利用Probit模型檢驗(yàn)友好城市投資對(duì)文化交流的影響,最后在基準(zhǔn)模型中同時(shí)放入友好城市投資、文化交流變量,檢驗(yàn)赴友好城市投資、文化交流對(duì)中國(guó)VC跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效的影響。赴友好城市投資對(duì)跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效的影響顯著已在主效應(yīng)中檢驗(yàn),從表7給出的檢驗(yàn)結(jié)果可以看到,赴友好城市投資對(duì)文化交流的影響顯著,赴友好城市投資、文化交流在同一模型中對(duì)跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效的影響均顯著,且赴友好城市投資系數(shù)均小于主效應(yīng)中系數(shù),0.299<0.434,0.207<0.272,符合部分中介的條件要求。假設(shè)3得證。因此,在文化互聯(lián)方面,赴友好城市投資通過(guò)開(kāi)展文化交流活動(dòng)來(lái)提高跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效。本文認(rèn)為文化交流活動(dòng)開(kāi)展頻次越多,越有利于增強(qiáng)不同國(guó)家不同城市不同企業(yè)之間關(guān)于文化的相互認(rèn)同,有助于減少溝通成本,互惠共贏,進(jìn)而提高投資績(jī)效[16]。

表7 文化互聯(lián)路徑回歸結(jié)果

上述結(jié)果已經(jīng)證實(shí)了文化交流作為赴友好城市投資對(duì)跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效影響的另一條路徑。為了進(jìn)一步研究文化互聯(lián)對(duì)跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效的潛在影響機(jī)制,本文采用文化交流×文化距離等的交乘項(xiàng)來(lái)進(jìn)一步檢驗(yàn)文化交流也可以克服文化距離障礙對(duì)跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效的影響。

本文關(guān)于文化距離測(cè)算是基于在經(jīng)典的Hofstede的6個(gè)文化距離維度[30]。數(shù)據(jù)來(lái)自Hofstede各國(guó)文化維度得分(7)https:∥www.hofstede-insights.com/。。同理,在樣本選取上由于樣本過(guò)于集中于美國(guó),因此,選取非美國(guó)樣本進(jìn)行文化互聯(lián)的潛在機(jī)制檢驗(yàn)。

從表8可以看出,文化交流×文化距離交乘項(xiàng)顯著,證明了文化互聯(lián)可以有效緩解文化距離障礙對(duì)跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效帶來(lái)的影響。因此,上述結(jié)果有效證明了文化交流可以增進(jìn)VC與所投企業(yè)之間的相互文化認(rèn)同,有助于企業(yè)間溝通交流,克服文化距離障礙,提高跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效。假設(shè)4得證。

表8 文化互聯(lián)潛在機(jī)制回歸結(jié)果

六、結(jié) 論

本文基于克服地理距離障礙和文化距離障礙雙重視角,探索了赴友好城市投資對(duì)跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效的影響。研究表明,VC赴國(guó)際友好城市投資對(duì)中國(guó)VC跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效有顯著正向影響。由于赴友好城市投資和跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效可能會(huì)受到遺漏變量影響或者互為因果關(guān)系,本文使用所投境外企業(yè)所在城市全球VC投資數(shù)量作為工具變量進(jìn)行回歸以解決可能存在的解釋變量?jī)?nèi)生性問(wèn)題。工具變量回歸檢驗(yàn)結(jié)果不變,基本結(jié)論沒(méi)有受到解釋變量?jī)?nèi)生性的干擾,上述檢驗(yàn)結(jié)果表明基本結(jié)論是穩(wěn)健的。為揭示VC赴國(guó)際友好城市投資對(duì)VC跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效的影響機(jī)理,在回歸模型中分別引入了交通互通和文化互聯(lián)的變量進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明,VC赴國(guó)際友好城市投資對(duì)VC跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效影響的一條路徑是航班直通,且航班直通可以有效克服地理距離障礙提高VC跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效;VC赴國(guó)際友好城市投資對(duì)VC跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效影響的另一條路徑是文化交流,且文化交流可以有效克服文化距離障礙提高VC跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效。

中國(guó)VC跨境風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目數(shù)量逐年增長(zhǎng),有利于VC行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展,更有利于促進(jìn)中國(guó)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。本研究可以得到以下啟示:首先,世界各國(guó)地方政府需重視國(guó)際友好城市關(guān)系。隨著全球化進(jìn)程,特別是近年來(lái)單邊主義和霸權(quán)主義政治對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響,各國(guó)地方政府應(yīng)該探索城市外交模式,利用國(guó)際城市組織,加強(qiáng)城市之間的交流合作。其次,城市管理者需積極加入國(guó)際城市合作交流網(wǎng)絡(luò)。城市已經(jīng)成為各類(lèi)資源的聚集地,是國(guó)際關(guān)系的主要承載地。每個(gè)城市發(fā)展都需要積極利用國(guó)際和區(qū)域城市組織,與各國(guó)不同城市建立溝通聯(lián)絡(luò)合作機(jī)制,互相借鑒城市治理經(jīng)驗(yàn),增加經(jīng)濟(jì)、文化、科技、教育等交流合作頻次,增進(jìn)感情、互惠共贏。最后,跨境VC需注重投資目的地選擇。跨境VC應(yīng)該積極利用國(guó)際友好城市關(guān)系,在全球范圍內(nèi)選擇投資目的國(guó)。赴國(guó)際友好城市投資是一個(gè)比較合理科學(xué)的選擇,因?yàn)橛押贸鞘兄g各類(lèi)合作交流機(jī)會(huì)多,有助于投資信息搜集,提高投資績(jī)效。

本文雖然揭示了赴友好城市投資與VC的跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效之間的關(guān)系,但是還有如下三點(diǎn)不足:第一,由于境外友好城市層面的數(shù)據(jù)獲取困難,本文研究中并未考察赴友好城市投資通過(guò)移民路徑對(duì)跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效的影響,因?yàn)橐泼袷侨肆Y本流動(dòng)的重要參考變量,也是城市發(fā)展的關(guān)鍵推動(dòng)因素。第二,在檢驗(yàn)赴友好城市投資對(duì)跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效時(shí),本來(lái)需要進(jìn)一步控制境外友好城市的經(jīng)濟(jì)規(guī)模和常住外國(guó)人口數(shù)量,但是由于數(shù)據(jù)限制,本文并未探討和檢驗(yàn)。第三,貿(mào)易保護(hù)主義、國(guó)際政治環(huán)境等不確定性因素對(duì)跨境風(fēng)險(xiǎn)投資帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn),下一步可以從國(guó)家不確定性視角展開(kāi)對(duì)VC跨境投資績(jī)效進(jìn)行研究。