王振元

(貴州財(cái)經(jīng)大學(xué) 貴州貴陽(yáng) 550025)

為了推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量變革、效率變革、動(dòng)力變革，在2018年上交所設(shè)立了科創(chuàng)板并進(jìn)行了注冊(cè)制的試點(diǎn)，其目的在于實(shí)現(xiàn)我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，同時(shí)實(shí)現(xiàn)我國(guó)科技企業(yè)能夠走在世界科技前沿。

科創(chuàng)板可以說是近年來我國(guó)資本市場(chǎng)最為引人注目的一項(xiàng)改革舉措，然而，科創(chuàng)板的成立似乎并未帶來預(yù)期的效果，其市盈率屢創(chuàng)新高。雖然這一現(xiàn)象的出現(xiàn)與科創(chuàng)板上市公司的性質(zhì)有一定的關(guān)系，然而這一現(xiàn)象的出現(xiàn)，讓人們產(chǎn)生這么高的市盈率是否真的合理而心生疑問。

為此，該文試圖從科創(chuàng)板上市公司的科創(chuàng)能力角度探討其與市盈率之間的關(guān)系。該文中指標(biāo)體系的構(gòu)建根據(jù)證監(jiān)會(huì)《科創(chuàng)屬性評(píng)價(jià)指引（試行）》相關(guān)規(guī)定，其中主要包括了：3項(xiàng)常規(guī)指標(biāo)，即研發(fā)投入金額或研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例、發(fā)明專利以及營(yíng)業(yè)收入或營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率；5 項(xiàng)例外條款，分別為國(guó)際領(lǐng)先、國(guó)家科技進(jìn)步獎(jiǎng)、國(guó)家重大科技專項(xiàng)、進(jìn)口替代、發(fā)明專利50項(xiàng)?；诖?，該文提出的問題是：依照《指標(biāo)體系》對(duì)科創(chuàng)屬性的定義，科創(chuàng)板上市公司的科創(chuàng)屬性是否會(huì)對(duì)其市盈率產(chǎn)生影響。

1 文獻(xiàn)綜述

最早在對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力進(jìn)行研究時(shí)，MYERS SC（1977）[1]認(rèn)為公司通過技術(shù)的迭代創(chuàng)新能夠提高企業(yè)的現(xiàn)實(shí)價(jià)值以及未來的發(fā)展?jié)摿Α睾托煨g（2020）[2]通過實(shí)證的方式證明了，公司的信息透明度與其研發(fā)創(chuàng)新能力之間是存在正向相關(guān)的。

近年來，在針對(duì)我國(guó)企業(yè)創(chuàng)新能力的研究中，施建軍和栗曉云（2021）[3]研究發(fā)現(xiàn)政府財(cái)政補(bǔ)貼超過某一閾值后才能提高企業(yè)創(chuàng)新能力。在針對(duì)上市公司創(chuàng)新能力的指標(biāo)衡量中，羅強(qiáng)強(qiáng)（2021）[4]從研發(fā)力度、創(chuàng)新成果數(shù)量、創(chuàng)新成果價(jià)值三個(gè)方面構(gòu)建企業(yè)創(chuàng)新能力指數(shù)，程?。?021）[5]針對(duì)科技型企業(yè)從“投入—產(chǎn)出”視角進(jìn)行客觀量化其創(chuàng)新能力。在針對(duì)機(jī)構(gòu)持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的研究中，姜君臣、王滿、馬影（2021）[6]經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，境外機(jī)構(gòu)投資者比國(guó)內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于提升企業(yè)創(chuàng)新能力有著更強(qiáng)的促進(jìn)作用。在針對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力與市盈率之間關(guān)系的研究中，蔣先玲和王梓霖（2021）[7]以創(chuàng)業(yè)板上市公司為對(duì)象，通過采用創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出和創(chuàng)新效率衡量企業(yè)創(chuàng)新能力。

2019年科創(chuàng)板成立之后，注冊(cè)制改革的施行對(duì)我國(guó)IPO發(fā)行定價(jià)產(chǎn)生了較大影響。但是由于目前相關(guān)的文獻(xiàn)資料尚不豐富，因此在這方面的研究還有非常大的探討空間。另外，國(guó)內(nèi)外研究大多集中于創(chuàng)新能力與企業(yè)價(jià)值水平之間的關(guān)系，然而對(duì)于創(chuàng)新能力與市盈率之間的關(guān)系的研究相對(duì)較少。因此，這也是該文的重點(diǎn)研究方向。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本及數(shù)據(jù)來源

該文數(shù)據(jù)的時(shí)間區(qū)間為2019 年7 月22 日至2020年5月22日共有105家科創(chuàng)板上市公司作為樣本數(shù)據(jù)來源，剔除缺失數(shù)據(jù)，該文模型所采用的樣本公司數(shù)量總共有103家。該文的數(shù)據(jù)全部來源于東方財(cái)富數(shù)據(jù)庫(kù)，指標(biāo)數(shù)據(jù)部分來自科創(chuàng)板上市公司招股說明書。該文數(shù)據(jù)處理采用Stata軟件進(jìn)行分析。

2.2 研究變量設(shè)置

該文被解釋變量是科創(chuàng)板上市公司的市盈率。目前市盈率經(jīng)常被用來作為比較不同股票是否被高估的重要指標(biāo)之一，因此我們認(rèn)為如果某公司股票市盈率很高，其價(jià)值可能被高估。但是某些以高科技技術(shù)研發(fā)、創(chuàng)新為主的公司，其成長(zhǎng)階段或者發(fā)展前景被看好時(shí)，也可以利用市盈率指標(biāo)來比較這些股票的投資價(jià)值。因此，該文選用市盈率指標(biāo)作為被解釋變量來研究科創(chuàng)板上市公司的未來發(fā)展前景。

在解釋變量的選擇時(shí)，根據(jù)證監(jiān)會(huì)《科創(chuàng)屬性評(píng)價(jià)指引（試行）》的有關(guān)規(guī)定，該文選取了研發(fā)投入（RDS）、專利數(shù)量（RDC）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（OIG）三者。根據(jù)其他學(xué)者以及相關(guān)文獻(xiàn)研究，考慮到我國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)際情況，該文選擇了行業(yè)平均市盈率（IPE）、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（NPG）、每股收益（EPS）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）以及資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）為控制變量，進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

2.3 模型設(shè)置

該文研究的實(shí)證模型設(shè)置如下：

其中，α0、β0、γ0為常數(shù)項(xiàng)，αi、βi、γi（i=1，…，6）作為模型的回歸系數(shù)，ε作為模型中的隨機(jī)誤差項(xiàng)，PE1、PE2、PE3分別為研發(fā)投入（RDS）、專利數(shù)量（RDC）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（OIG）與市盈率之間的實(shí)證模型。具體如表1所示。

表1 變量說明

3 實(shí)證分析

3.1 樣本的描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)103家上市公司的基本變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析得到表2結(jié)果。由表2觀察可知，目前科創(chuàng)板上市公司市盈率有較大差異，其最大值為467.51，最小值僅為18.80。對(duì)表2其他指標(biāo)的觀察，可以發(fā)現(xiàn)，上市公司的研發(fā)投入占比最大值和最小值分別為59.46%和2.5067%，專利數(shù)量的最大值和最小值分別為1 421 和0，標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到了236.971，可見科創(chuàng)板上市公司在研發(fā)投入以及專利數(shù)量上有著巨大差異。標(biāo)準(zhǔn)差最小的為營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，僅為0.396 3，其最大、最小值分別是-0.266 3和2.547。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

3.2 相關(guān)性分析

使用Stata軟件對(duì)研發(fā)投入、專利數(shù)量以及營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率與市盈率之間的Pearson 相關(guān)系數(shù)的計(jì)算得到表3。通過表3可以發(fā)現(xiàn)市盈率PE與研發(fā)投入RDS之間的Pearson相關(guān)系數(shù)在1%的水平上顯著為正。因此可以初步判定市盈率與研發(fā)投入之間有正相關(guān)關(guān)系。

表3 科創(chuàng)能力指標(biāo)與市盈率的相關(guān)性

3.3 多元回歸分析

利用Stata軟件，通過多元回歸分析，得到表4～6分回歸系數(shù)表。

表4 模型一回歸系數(shù)表

第一，研發(fā)投入與市盈率之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。通過實(shí)證結(jié)果，我們可以看到研發(fā)投入越高的公司，其市盈率也就越高。但是這并不能說明二者之間存在因果關(guān)系。一般情況下，在一個(gè)企業(yè)的發(fā)展階段或者在其達(dá)到成熟階段之前研發(fā)投入的占比通常較高，在企業(yè)步入成熟階段之后其研發(fā)投入占比往往會(huì)略有下降。這種現(xiàn)象的成因，往往與該企業(yè)所處行業(yè)、發(fā)展階段、自身管理層有著密不可分的關(guān)系。

第二，通過表5 可以觀察到市盈率與專利數(shù)量之間的關(guān)系并未有明顯的相關(guān)性。結(jié)合表2描述性統(tǒng)計(jì)中專利數(shù)量的最小值為0，可以從側(cè)面說明我國(guó)科創(chuàng)公司在專利披露上存在的一些問題，通過網(wǎng)上搜索以及資料查找可以看到有近半數(shù)的公司對(duì)專利披露持有保密的態(tài)度。且目前關(guān)于專利披露主要集中于數(shù)量披露，對(duì)其應(yīng)用、預(yù)計(jì)收益等關(guān)鍵信息沒有準(zhǔn)確衡量，因此極易產(chǎn)生信息不對(duì)稱，所以無(wú)法體現(xiàn)在市盈率上。盡管專利數(shù)量的披露并不能完全代表科創(chuàng)企業(yè)的科技創(chuàng)新競(jìng)爭(zhēng)力，但是卻也能在一定程度上反映出企業(yè)對(duì)科技創(chuàng)新的追求。

表5 模型二回歸系數(shù)表

表6 模型三回歸系數(shù)表

第三，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和市盈率之間有明顯正相關(guān)關(guān)系。這說明，若一家公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)胶?，則其股價(jià)極有可能被高估，這反映在市盈率上就會(huì)呈現(xiàn)出升高趨勢(shì)。這也可以說明，科創(chuàng)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)胶脤?duì)于投資者的吸引力也就越強(qiáng)，因此其市盈率就會(huì)越高。

4 結(jié)語(yǔ)

該文從科創(chuàng)板存在的市盈率偏高現(xiàn)象為出發(fā)點(diǎn)，探討市盈率與科創(chuàng)能力之間的關(guān)系。通過對(duì)選取的樣本進(jìn)行實(shí)證分析可以得到，企業(yè)的研發(fā)投入占比與市盈率之間有著明顯的正相關(guān)性，企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入與市盈率之間也呈現(xiàn)出較為顯著的正相關(guān)，然而企業(yè)申請(qǐng)的專利數(shù)量與市盈率之間并無(wú)明顯的關(guān)系。但是該文也存在一些不足之處，首先在于并未對(duì)科創(chuàng)公司所在行業(yè)進(jìn)行細(xì)分，因?yàn)椴煌男袠I(yè)之間其市盈率有著明顯的區(qū)別。其次，該文并未對(duì)板塊之間做比較，例如在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)有23倍市盈率的上限規(guī)定。最后，在考慮上司公司科創(chuàng)能力方面，可以進(jìn)一步加入更多的評(píng)價(jià)指標(biāo)以構(gòu)建更為完整的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，來分析市盈率與科創(chuàng)能力之間的關(guān)系。