何艷

隨著重要會議閉幕，未來中國經(jīng)濟政策走向備受市場矚目。本周，接受《紅周刊》專訪的中國社會科學(xué)院經(jīng)濟研究所教授劉煜輝表示，一輪全新的經(jīng)濟振興計劃可能已經(jīng)在路上，且經(jīng)濟刺激的規(guī)模或?qū)⑦h超過2008年。而且，劉煜輝預(yù)測，等待的時間不會太久，12月召開的中央經(jīng)濟工作會議，將會是經(jīng)濟政策第一次全面亮相的窗口期。

就當(dāng)前中國資產(chǎn)的巨幅波動相關(guān)話題而言，劉煜輝認(rèn)為，這其中有情緒面的過度反應(yīng)，但最終決定股價漲跌的還是公司的基本面。他表示，對于中國式現(xiàn)代化的理解，需要時間進行消化，但未來40年最大化地分享中國式現(xiàn)代化紅利的途徑，一定是通過參與中國資本市場。

不要大水漫灌 全新精準(zhǔn)滴灌

《紅周刊》：重要會議后，您預(yù)期短期政策的焦點將會集中在什么方向？

劉煜輝：短期內(nèi)中國經(jīng)濟面臨著內(nèi)外壓力，人民幣匯率貶值的背后就是對中國經(jīng)濟的悲觀預(yù)期，最近外資跨境流動的壓力也很大。因此，短期政策的焦點首先要穩(wěn)住內(nèi)需，亟待啟動經(jīng)濟振興計劃，惟有如此才能解決當(dāng)下的一些問題。隨著重要會議的閉幕，未來5年中國現(xiàn)代化的大政方針也會慢慢呈現(xiàn)，當(dāng)然，這需要一個過程，但必定會釋放更加明確的信息。事實上，通過最近一系列的政策，我們能夠感覺到，經(jīng)濟振興計劃或已經(jīng)在路上。在我看來，這一輪經(jīng)濟振興可能類似一套精準(zhǔn)滴灌的“4萬億”。

《紅周刊》：能深入談?wù)勀念A(yù)判邏輯嗎？“4萬億”是如何精準(zhǔn)滴灌的呢？

劉煜輝：“4萬億”是虛數(shù)，不是準(zhǔn)確評估，對應(yīng)的是2008年金融危機時中國啟動的“4萬億”經(jīng)濟刺激計劃的概念。由于時間節(jié)點不同，這兩個“4萬億”有著本質(zhì)區(qū)別。

首先，2008年時，中國的經(jīng)濟體量是30多萬億，而2021年這一數(shù)值達到了110萬億左右。因此，其經(jīng)濟刺激的規(guī)?？隙ㄟh遠超過2008年。其次，2008年時，中國正處于工業(yè)化、城鎮(zhèn)化的進程當(dāng)中，而當(dāng)前中國進入了經(jīng)濟從高速增長到高質(zhì)量增長的轉(zhuǎn)型期，這兩個時間節(jié)點的任務(wù)是不一樣的。因此，當(dāng)年“4萬億”的大水漫灌、信用擴張，導(dǎo)致最后流向金融、地產(chǎn)等原先經(jīng)濟結(jié)構(gòu)方向上的舉措是不可行的，當(dāng)下必須是精準(zhǔn)滴灌，把資源更精準(zhǔn)地用到中國式現(xiàn)代化指引的方向上去。

從近期實施的一些政策，我們也能感受到這一點，這一輪經(jīng)濟振興應(yīng)該是精準(zhǔn)滴灌式的結(jié)構(gòu)性信貸擴張。從最近有限的政策信息上，可以看出一些端倪，據(jù)此進行猜想，我認(rèn)為未來經(jīng)濟振興可能通過財政結(jié)構(gòu)性政策來實施。目前人民銀行設(shè)立設(shè)備更新改造專項再貸款，額度為2000億元以上，中央財政貼息2.5%，期限2年。未來，中央財政提供的資金量還可以擴張，最終撬動的投資將會是非常龐大的規(guī)模，信貸流向也將會是中國式現(xiàn)代化所指引的方向。

中國式現(xiàn)代化所指引的方向 新能源、國家安全等值得重視

《紅周刊》：談到中國式現(xiàn)代化所指引的方向，落實到投資的角度，您覺得哪些領(lǐng)域值得格外重視？

劉煜輝：就投資方向而言，需要仔細(xì)研讀重要會議報告，中國式現(xiàn)代化指引的方向說的都很明確。比如，中國正在經(jīng)歷一個大的經(jīng)濟周期的轉(zhuǎn)身，過去40年，中國完成的是經(jīng)濟學(xué)意義上的工業(yè)化、城鎮(zhèn)化過程，呈現(xiàn)的是以基建地產(chǎn)為代表的周期。當(dāng)下，這個周期已經(jīng)結(jié)束，開始從頂峰向下走，這個過程中會釋放出巨大的經(jīng)濟下滑壓力。

為此，中國制定了宏觀戰(zhàn)略，啟動了一個超級的新周期，也就是以雙碳為代表的新能源宏大的建設(shè)和產(chǎn)業(yè)周期。2020年，我國提出“30·60”雙碳目標(biāo)，意味著我們已經(jīng)實際上啟動了這個超級周期，而且成長得很快，新周期的啟動在一定程度上也平滑和對沖了前面那個周期的衰退。這個新周期的時間跨度剛好也是40年，從產(chǎn)業(yè)的角度看，40年中形成的資本積累、技術(shù)迭代所釋放出來的都將會是一股洪荒之力。

重要會議的報告也濃墨重彩地講到了這個方向。如果從基建角度看，一定是超前打造中國式現(xiàn)代化所需要的新型能源結(jié)構(gòu)。就跟2008年時一樣，當(dāng)時為了服務(wù)工業(yè)化、城鎮(zhèn)化周期，我們超前打造了中國的高鐵、高速網(wǎng)絡(luò)等?；氐疆?dāng)下中國式現(xiàn)代化，高質(zhì)量增長的時代要求，中國需要自動可控、安全高效的綠色能源體系。未來，這無疑是投資的一大重心。

重要會議報告里提到的另一個重頭戲是國家安全，在百年未有之大變局的時代背景下，安全已經(jīng)成為關(guān)乎全局的戰(zhàn)略制高點，就安全問題提出的宏大命題，圍繞安全產(chǎn)業(yè)的演進和建設(shè)，這也肯定會是重頭戲。當(dāng)然，安全的范圍非常廣，比如能源、農(nóng)業(yè)、科學(xué)、信息、國防等領(lǐng)域的安全。

此外，農(nóng)業(yè)和農(nóng)村關(guān)系到中國整個社會結(jié)構(gòu)的改造，能夠擴展中國經(jīng)濟的縱深，因此，完成新農(nóng)村建設(shè)，完成糧食安全、農(nóng)業(yè)安全的命題，也是重要會議指引的重要方向，這些方向都將成為資本市場投資邏輯的重中之重。

《紅周刊》：未來中國的宏觀政策會呈現(xiàn)出怎樣的特征？

劉煜輝：個人看來，這些政策是非常精巧的，是過去數(shù)十年我國宏觀政策及宏觀管理水平日臻成熟的表現(xiàn)，這樣的方式將成為一個主體。目前，重要會議剛剛結(jié)束，我覺得全面看到相關(guān)政策需要等待的時間不會太久，12月召開的中央經(jīng)濟工作會議，將會是經(jīng)濟政策第一次全面亮相的窗口期。

中國的宏觀政策將會呈現(xiàn)出低利率、寬信用、寬財政（中央）的特征，而這也將成為一個常態(tài)。其中寬財政將是中央財政加杠桿的方式，畢竟中國房地產(chǎn)周期的高峰已經(jīng)過去，現(xiàn)在進入了衰退周期，地方財政呈現(xiàn)萎縮的狀態(tài)。

當(dāng)然，現(xiàn)在的形勢也比較急迫，今年是全球不確定性爆炸的年份，像疫情沖擊、俄烏戰(zhàn)爭、中美博弈等各方面因素疊加，導(dǎo)致形勢復(fù)雜無比，我們期待大會后給我們一些憧憬，也希望看到一系列變化盡快呈現(xiàn)出來。

傳統(tǒng)經(jīng)濟、互聯(lián)網(wǎng)等估值回歸是必然 情緒反應(yīng)不改變公司基本面的事實

《紅周刊》：最近，美股中概股和港股市場均經(jīng)歷了較大幅度的波動，尤其是外資對中國經(jīng)濟表現(xiàn)出較大的擔(dān)憂。對此，您怎么看？

劉煜輝：近期市場的波動，是因為把市場以外的因素過度放大了。當(dāng)然，在當(dāng)前大環(huán)境下，下跌是必然的，只不過下跌的節(jié)奏是快跌還是慢跌，這可能有一定的情緒因素的干擾。

但投資人應(yīng)該更深入的來看問題。拿港股市場來說，之所以下跌這么深，背后原因還在于港股市場本身的資產(chǎn)主體結(jié)構(gòu)，其資產(chǎn)主體主要有兩方面，一是H股，也就是注冊地在內(nèi)地、上市地在香港的中資企業(yè)股票，主要代表的是傳統(tǒng)周期的資產(chǎn)。另一個則是近些年中概股回歸以后，大量在香港落腳的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)主體。這兩部分的公司目前在中國式現(xiàn)代化進程中，某種程度上都屬于被抑制的方向。前者是工業(yè)化、城鎮(zhèn)化的遺存，其本身已經(jīng)進入衰落，這是行業(yè)規(guī)律，后者互聯(lián)網(wǎng)資本，無論是經(jīng)濟層面還是宏大的政策層面，都已經(jīng)過了其最繁榮的階段，抑制資本的無序擴張，主要是這個方向的治理。這就決定了這類公司未來利潤增長率逐級下降的通道是確定的。

事實上，最近包括茅臺在內(nèi)的白酒都跌得很厲害，這反映的是在目前的政經(jīng)環(huán)境下，預(yù)期未來5年—10年的增長率是明顯下降趨勢。一旦這個趨勢得到確立，那就意味著當(dāng)前的股價無法再支撐其30倍、40倍的市盈率。簡單來說，茅臺如果要適應(yīng)現(xiàn)在的政經(jīng)條件，或?qū)⑾?0倍左右的PE水平回歸。

另外，互聯(lián)網(wǎng)也是如此，其股價本身還是由公司的基本面決定的，而市場情緒因素不過是扳機，正好在這個時點扣動了扳機，然后情緒釋放過程中，一下子就在短期內(nèi)噴涌而出，呈現(xiàn)加速噴發(fā)的態(tài)勢。

《紅周刊》：那么，對于參與中國資本市場的投資人，您有什么建議呢？

劉煜輝：在中國百年未有之大變局的宏大時代變遷背景下，我們應(yīng)該保持積極的心態(tài)，積極去參與，通過資本市場去分享中國式現(xiàn)代化進程的紅利。我覺得對于每個個體來講，都是一次人生的重要機會。比如，2020年中國資本市場建立30年，如果站在30年前，進入中國的資本市場，能夠分享中國工業(yè)化城鎮(zhèn)化的紅利。那么，今天我們站在新時代的起點，要分享未來40年中國式現(xiàn)代化的紅利，一定是通過中國的資本市場來充分分享。

我們觀察近幾天市場的變化，可以感覺到A股市場不是一個大家想象的簡單意義上的空頭市場。雖然市場下跌很厲害，但成交量是增加的，而且增加得很明顯，這證明市場資金的涌入程度和資金的承接力并不弱。雖然有一些股票大規(guī)模地被拋售，但是大會文件指向的方向，資金正在積極地入場，籌碼也正在集中，呈現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)分化的狀態(tài)。

（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦）