劉生龍 張鵬龍

(清華大學(xué)公共管理學(xué)院 北京 100084)

一、引 言

改革開(kāi)放以來(lái)，外商直接投資(FDI) 一直被認(rèn)為是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)奇跡背后的基礎(chǔ)性驅(qū)動(dòng)因素。FDI 彌補(bǔ)了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中的資金缺口，并且通過(guò)溢出效應(yīng)帶來(lái)了先進(jìn)的生產(chǎn)技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)。不僅如此，F(xiàn)DI 還深刻影響了地方政府的財(cái)政收支行為。一方面，F(xiàn)DI 對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用為地方政府進(jìn)一步融資創(chuàng)造了有利條件。另一方面，為了吸引FDI，地方政府不斷加大經(jīng)濟(jì)建設(shè)的財(cái)政支出，加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。然而，生產(chǎn)性支出的不斷增加加劇了地方政府的財(cái)政壓力，進(jìn)而大幅提升了地方政府的融資需求。由于沒(méi)有發(fā)債的權(quán)力，為了彌補(bǔ)財(cái)政支出缺口，地方政府便通過(guò)地方融資平臺(tái)發(fā)行城投債來(lái)進(jìn)行融資。2018 年，中國(guó)債券市場(chǎng)共發(fā)行2 841 只城投債，發(fā)行規(guī)模為2.4 萬(wàn)億元，相比2017 年的發(fā)行數(shù)量和規(guī)模分別上升23.47%和24.56%。近年來(lái)，地方政府債務(wù)的高速擴(kuò)張引起了社會(huì)各界不同程度的擔(dān)憂。2019 年《政府工作報(bào)告》 中也提出: “要防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)，要強(qiáng)化底線思維，堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿，防范金融市場(chǎng)異常波動(dòng)，穩(wěn)妥處理地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，防控輸入性風(fēng)險(xiǎn)。”

無(wú)論是國(guó)外研究還是國(guó)內(nèi)研究，已有文獻(xiàn)都主要關(guān)注政府債務(wù)如何影響FDI，相反方向的討論非常缺乏。一般而言，高水平的政府債務(wù)使得外國(guó)投資者對(duì)本國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的信心不足，預(yù)期下降，投資意愿不足，進(jìn)而對(duì)FDI 的流入有顯著的負(fù)向作用。反過(guò)來(lái)，F(xiàn)DI 如何影響政府債務(wù)規(guī)模還未得到學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。另外，城投債是一種具有中國(guó)特色的融資方式，該種債券既具有一般企業(yè)債的部分特征，又與歐美一些國(guó)家的市政債券相類(lèi)似，以政府提供隱性擔(dān)保為前提發(fā)行，其募集的資金主要投資于具有外部性的地方基礎(chǔ)設(shè)施、公益項(xiàng)目等。因此，F(xiàn)DI 與地方城投債的關(guān)系既不同于其與企業(yè)債務(wù)的關(guān)系，也不同于其與政府債務(wù)的關(guān)系。但是地方政府并沒(méi)有能力或條件對(duì)FDI 進(jìn)行征用或國(guó)有化，因此該擠出效應(yīng)在中國(guó)并不成立。不論是政府債務(wù)還是FDI 都涉及地方經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，因而關(guān)于地方政府城投債與FDI 關(guān)系的研究，對(duì)于地方經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展具有重要意義。

作為吸引FDI 和發(fā)行城投債的實(shí)際主體，地方政府，尤其是地級(jí)市政府在這個(gè)過(guò)程中扮演了重要的角色。在目前的債券市場(chǎng)上，一般認(rèn)為地方政府為本地融資平臺(tái)公司發(fā)行的城投債提供了“隱性擔(dān)?！?，這是因?yàn)榈胤饺谫Y平臺(tái)公司設(shè)立的主要目的是承擔(dān)地方政府的融資職能，其發(fā)行的城投債也是用于本應(yīng)由地方政府承擔(dān)的市政基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)建設(shè)支出。因此，當(dāng)城投債出現(xiàn)兌付問(wèn)題時(shí)，地方政府可能會(huì)用財(cái)政收入對(duì)城投債進(jìn)行代償。而FDI 可以促進(jìn)當(dāng)?shù)刭Y本形成、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、吸納就業(yè)，不僅會(huì)增加政府當(dāng)前的財(cái)政收入，而且會(huì)保障未來(lái)的收入水平，因而會(huì)放大地方政府的融資能力，這就意味著FDI 與地方債之間存在正向關(guān)系。但同時(shí)FDI 本身是對(duì)當(dāng)?shù)刭Y本形成的一種補(bǔ)充，在政府總支出不變的情況下，這會(huì)降低地方政府的融資需求并減少地方債，即FDI 與地方債之間存在負(fù)向關(guān)系。因此，實(shí)證檢驗(yàn)FDI 如何影響地方政府債務(wù)水平，對(duì)于理解地方政府債務(wù)增長(zhǎng)的原因及化解路徑有著重要的啟示作用。

本文提出，F(xiàn)DI 影響城投債發(fā)行規(guī)模的理論基礎(chǔ)是FDI 水平影響地方政府發(fā)行城投債的邊際效益。由于城投債多用于當(dāng)?shù)鼗A(chǔ)設(shè)施建設(shè)，城投債的邊際收益體現(xiàn)為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的邊際收益。當(dāng)本地FDI 投資水平相對(duì)較高時(shí)，良好的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有助于FDI在技術(shù)、管理等方面產(chǎn)生更大的外溢效應(yīng)，促使當(dāng)?shù)厝厣a(chǎn)率的提高，從而更加顯著地提高當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)發(fā)展水平。因此，一般情況下，F(xiàn)DI 能夠推升城投債的邊際收益。在城投債發(fā)行成本不變的情況下，F(xiàn)DI 引入越多，地方政府的發(fā)行規(guī)模越大。

基于此，本文考察FDI 增加所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)紅利如何影響地方政府對(duì)城投債的融資能力。具體而言，本文通過(guò)收集2009—2016 年中國(guó)地市級(jí)面板數(shù)據(jù)，合并地級(jí)市層面城投債的發(fā)行數(shù)據(jù)，利用工具變量法檢驗(yàn)地級(jí)市FDI 對(duì)城投債的因果關(guān)系。首先，本文利用倍差法(difference in differences，DID) 構(gòu)建FDI 的工具變量，以克服經(jīng)驗(yàn)分析中可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題。具體而言，2012 年歐債危機(jī)爆發(fā)后，中國(guó)吸引的FDI 占GDP 比重開(kāi)始明顯下降，然而歐債危機(jī)對(duì)中國(guó)沿海地區(qū)和非沿海地區(qū)FDI 的影響大小明顯不同，而且即使歐債危機(jī)發(fā)生之后，中國(guó)非沿海地區(qū)FDI 占GDP 的比重也沒(méi)有出現(xiàn)明顯下降?；谶@樣一個(gè)準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，本文先利用倍差法估計(jì)了歐債危機(jī)對(duì)中國(guó)沿海地區(qū)FDI 的影響。

其次，本文基于兩階段最小二乘法(2SLS) 估計(jì)了FDI 對(duì)中國(guó)地區(qū)城投債發(fā)行的因果效應(yīng)。在盡量克服經(jīng)驗(yàn)分析中可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題之后，基于2SLS 估計(jì)，本文發(fā)現(xiàn)FDI 對(duì)中國(guó)的城投債產(chǎn)生了正向的因果影響，F(xiàn)DI 占GDP 比重每上升1 個(gè)百分點(diǎn)會(huì)使得城投債占財(cái)政收入的比重上升約4.4 個(gè)百分點(diǎn)。接下來(lái)本文做了各種穩(wěn)健性檢驗(yàn)。我們分別將被解釋變量改為城投債占GDP 比重和是否發(fā)行城投債。當(dāng)被解釋變量發(fā)生改變之后本文發(fā)現(xiàn)FDI 占GDP 比重仍然對(duì)城投債產(chǎn)生顯著的正向影響。2SLS 估計(jì)結(jié)果表明FDI占GDP 比重每上升1 個(gè)百分點(diǎn)會(huì)使得城投債占GDP 比重提高約0.34 個(gè)百分點(diǎn)，會(huì)使得地級(jí)市發(fā)行城投債的概率增加約1.6 個(gè)百分點(diǎn)。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果表明FDI 對(duì)城投債的影響既存在集約邊際也存在擴(kuò)展邊際。

最后，本文對(duì)FDI 影響城投債的機(jī)制進(jìn)行了實(shí)證分析和檢驗(yàn)。本文發(fā)現(xiàn)，在債券層面，發(fā)債地區(qū)的FDI 水平顯著提升了發(fā)行主體的信用評(píng)級(jí)，降低了地方政府或平臺(tái)的違約風(fēng)險(xiǎn)，而且降低了城投債的發(fā)行成本，進(jìn)而擴(kuò)大了發(fā)債地區(qū)城投債的整體規(guī)模。在地區(qū)層面，F(xiàn)DI 主要通過(guò)兩個(gè)途徑來(lái)對(duì)城投債產(chǎn)生影響: 第一，吸引勞動(dòng)力的流入使得勞動(dòng)力數(shù)量增加，從而使得在發(fā)行城投債之后有更多的人口來(lái)分擔(dān)債務(wù)；第二，增加國(guó)有建設(shè)用地，F(xiàn)DI 引入會(huì)要求地方政府提供更好的城市基礎(chǔ)設(shè)施，因而地方政府會(huì)增加基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)用地，而城投債的主要目的也在于為當(dāng)?shù)毓怖娣?wù)，包括基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等。

本文主要有三個(gè)貢獻(xiàn): 第一，在選題上，在我們目前的閱讀范圍，本文是第一篇研究FDI 對(duì)中國(guó)地方政府債務(wù)影響的文章，將有助于彌補(bǔ)文獻(xiàn)當(dāng)中的這一不足，同時(shí)也為地方政府債務(wù)影響因素的研究做出重要的補(bǔ)充。第二，在方法上，本文以歐債危機(jī)為自然實(shí)驗(yàn)，通過(guò)其對(duì)中國(guó)沿海地區(qū)和非沿海地區(qū)FDI 的影響大小構(gòu)建工具變量，以解決FDI 的內(nèi)生性問(wèn)題。這一方法也為文獻(xiàn)當(dāng)中尋找工具變量分析FDI 相關(guān)問(wèn)題提供了一種新的思路。第三，在結(jié)論上，本文的實(shí)證研究有助于更好地理解中國(guó)地方政府的“國(guó)內(nèi)” 融資行為和融資能力如何受到“國(guó)外” 環(huán)境和資本的影響，為地方政府債務(wù)的管理和優(yōu)化提供了新的視角。

二、文獻(xiàn)回顧

中國(guó)地方政府發(fā)債的動(dòng)機(jī)主要有兩類(lèi)。第一類(lèi)與財(cái)政分權(quán)有關(guān)。分稅制改革造成了財(cái)權(quán)與事權(quán)不平衡的分權(quán)格局，導(dǎo)致地方政府財(cái)政收支缺口大增(王敘果等，2012)。中國(guó)式分權(quán)導(dǎo)致地方政府出現(xiàn)過(guò)度重視基本建設(shè)、肆意膨脹基建支出的傾向(傅勇和張晏，2007；龔鋒和盧洪友，2009)。第二類(lèi)與晉升激勵(lì)有關(guān)。與財(cái)政分權(quán)“被動(dòng)負(fù)債” 不同，晉升激勵(lì)則是“主動(dòng)負(fù)債” (陳菁和李建發(fā)，2015)。以經(jīng)濟(jì)指標(biāo)為核心的晉升錦標(biāo)賽導(dǎo)致地方官員表現(xiàn)出強(qiáng)烈的政績(jī)需求及明顯的GDP 政績(jī)動(dòng)機(jī)(周黎安，2007；劉偉和李連發(fā)，2013)。官員短任期所產(chǎn)生的短視行為也加劇了地方債務(wù)的擴(kuò)張 (錢(qián)先航等，2011)。官員更替引發(fā)的不確定性會(huì)顯著降低發(fā)債概率，減少發(fā)債規(guī)模(羅黨論和佘?chē)?guó)滿，2015)。地方政府往往是“以收定支”，而非“以支定收”，這也是地方政府熱衷于舉債的重要原因(張莉等，2018)。

中國(guó)地方政府發(fā)債的融資能力主要與兩類(lèi)因素有關(guān)。第一類(lèi)因素是地方政府自身的償還能力。地方政府債務(wù)的償還主要依賴(lài)于未來(lái)的土地出讓收入，因此地方政府會(huì)采取各種政策來(lái)阻止房?jī)r(jià)下跌(何楊和滿燕云，2012)。土地出讓能夠影響債券投資者對(duì)城投債務(wù)償還能力的預(yù)期，進(jìn)而通過(guò)抵押品機(jī)制影響債務(wù)發(fā)行，地方政府債務(wù)快速增長(zhǎng)與土地抵押價(jià)值變化有關(guān)(楊繼東等，2018)。第二類(lèi)因素是風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。由于中國(guó)在政治上實(shí)行單一制的治理結(jié)構(gòu)，使得地方政府即使出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)也不能破產(chǎn)。并且，一旦某地方政府債務(wù)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)橹醒胝膫鶆?wù)風(fēng)險(xiǎn)(郭玉清，2011)。這種中央政府對(duì)地方債務(wù)的隱性擔(dān)保被視作一種債務(wù)的“軟約束”，而且在文獻(xiàn)中也得到了證實(shí): 中國(guó)地方政府債務(wù)的違約風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有在城投債的收益率價(jià)差中得到反映，而中國(guó)整體違約風(fēng)險(xiǎn)在其中得到了有效的定價(jià)(王永欽等，2015)。中央政府對(duì)地方政府在財(cái)政上有著大量的轉(zhuǎn)移支付，人均財(cái)政專(zhuān)項(xiàng)轉(zhuǎn)移支付會(huì)導(dǎo)致地方融資平臺(tái)公司城投債發(fā)行的增加，而包括稅收返還和一般性轉(zhuǎn)移支付在內(nèi)的非專(zhuān)項(xiàng)轉(zhuǎn)移支付對(duì)城投債的發(fā)行并無(wú)顯著影響(鐘輝勇和陸銘，2015)。不同于固定資產(chǎn)投資、財(cái)政收入、轉(zhuǎn)移支付、財(cái)政分權(quán)水平、官員晉升激勵(lì)等直接的“隱性擔(dān)保” (羅榮華和劉勁勁，2016)，本文研究的FDI 可以理解為城投債一種相對(duì)間接的“隱性擔(dān)保”，它既可以通過(guò)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、增加勞動(dòng)力流入和城市建設(shè)用地等宏觀層面提高地方政府城投債的發(fā)行能力，也可以通過(guò)降低債券風(fēng)險(xiǎn)和債券發(fā)行成本等微觀層面增強(qiáng)城投債在金融市場(chǎng)中的吸引力，進(jìn)而擴(kuò)大發(fā)行規(guī)模。

關(guān)于FDI 對(duì)中國(guó)地方經(jīng)濟(jì)影響的研究非常廣泛。利用省級(jí)面板數(shù)據(jù)，一些研究者發(fā)現(xiàn)了FDI 對(duì)技術(shù)進(jìn)步的正向溢出效應(yīng)(Fleisher 等，2010)。除了直接的經(jīng)濟(jì)影響，F(xiàn)DI對(duì)中國(guó)的腐敗、勞資關(guān)系、環(huán)境問(wèn)題、收入分配、政府行為與收支結(jié)構(gòu)等方面也存在顯著影響。FDI 比例的提高會(huì)增加地區(qū)官員的腐敗水平(周黎安和陶婧，2009)。FDI 對(duì)地方政府支出效率的影響為負(fù)，但是并不顯著(陳詩(shī)一和張軍，2008)。外商通過(guò)直接投資渠道將國(guó)外淘汰的、嚴(yán)重污染環(huán)境的、禁止使用的產(chǎn)品、技術(shù)和設(shè)備轉(zhuǎn)移到中國(guó)，惡化了地方環(huán)境狀況(夏友富，1999)。

為了與其他國(guó)家或地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)吸引FDI，促進(jìn)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展，中央政府或者地方政府經(jīng)常采用財(cái)政或政治手段來(lái)提高自身競(jìng)爭(zhēng)力。發(fā)展中國(guó)家政府采用適當(dāng)?shù)呢泿耪吆拓?cái)政政策，開(kāi)放貿(mào)易和資本市場(chǎng)來(lái)吸引發(fā)達(dá)國(guó)家的直接投資(Calvo 等，1996)。營(yíng)商環(huán)境有關(guān)的制度以及政治穩(wěn)定也是FDI 接收國(guó)努力提高的方向(Papaioannou，2009)。此外，知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的加強(qiáng)也有利于FDI 的流入(Daude 和Fratzscher，2008)。關(guān)于政府債務(wù)與FDI，國(guó)外有少量研究，并且主要關(guān)注發(fā)展中國(guó)家公共債務(wù)狀況對(duì)吸引FDI 的影響。一般而言，高水平的政府債務(wù)使得外國(guó)投資者對(duì)本國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的信心不足，預(yù)期下降，投資意愿減少，進(jìn)而對(duì)FDI 的流入有顯著負(fù)向作用。國(guó)內(nèi)研究則主要關(guān)注地方政府稅收減免等財(cái)政競(jìng)爭(zhēng)對(duì)吸引FDI 的影響(楊曉麗和許壘，2011)。

然而，無(wú)論是國(guó)外研究還是國(guó)內(nèi)研究，已有文獻(xiàn)都主要關(guān)注地方政府債務(wù)如何影響FDI，鮮有文獻(xiàn)討論相反方向，即FDI 如何影響地方政府債務(wù)。因此，本文的研究將有助于彌補(bǔ)文獻(xiàn)當(dāng)中的這一空白，同時(shí)也為影響地方政府債務(wù)影響因素的研究做出重要補(bǔ)充。

三、理論基礎(chǔ)、實(shí)證策略、變量及數(shù)據(jù)

(一) 理論基礎(chǔ)

地方政府發(fā)行城投債的規(guī)模是一種最優(yōu)化決策的結(jié)果。城投債的適度規(guī)模是指既可以促進(jìn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步協(xié)調(diào)發(fā)展，又能夠保證地方政府或者地方融資平臺(tái)到期如約履行義務(wù)的規(guī)模。作為一種準(zhǔn)市政債，城投債的發(fā)行規(guī)模也符合公債的成本效益理論，即當(dāng)舉債的邊際成本等于邊際效益時(shí)，地方政府發(fā)行城投債的規(guī)模為最優(yōu)。公債的收益一般具有邊際收益遞減的性質(zhì)，即每增加1 單位城投債券會(huì)產(chǎn)生更多的經(jīng)濟(jì)效益，但是這種效應(yīng)呈下降趨勢(shì)。發(fā)行公債的收益和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、市場(chǎng)化程度、宏觀調(diào)控的能力等因素相關(guān)，而發(fā)債的成本與債務(wù)管理的能力有著密切關(guān)系。

邊際效益與邊際成本決定發(fā)債規(guī)模的大小，因此凡是能夠影響城投債邊際效益或者邊際成本的因素都會(huì)對(duì)城投債發(fā)行規(guī)模產(chǎn)生影響。FDI 是影響城投債邊際效益的重要因素。由于城投債多用于當(dāng)?shù)鼗A(chǔ)設(shè)施建設(shè)，城投債的邊際收益體現(xiàn)為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的邊際收益。當(dāng)本地FDI 投資水平相對(duì)較高時(shí)，良好的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有助于FDI 在技術(shù)、管理等方面產(chǎn)生更大的外溢效應(yīng)，通過(guò)助推全要素生產(chǎn)率(TFP) 的提高能夠更加顯著地提高當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)發(fā)展水平。例如，經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)及其配套的水電和交通設(shè)施能夠更好地集聚內(nèi)資和外資企業(yè)，為內(nèi)資企業(yè)向外資企業(yè)學(xué)習(xí)先進(jìn)技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)提供更好的平臺(tái)，進(jìn)而更好地促進(jìn)本地經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。因此，一般情況下，F(xiàn)DI 能夠提升城投債的邊際收益。在城投債發(fā)行成本不變的情況下，地方政府的發(fā)行規(guī)模擴(kuò)大。相反，當(dāng)本地FDI 投資水平相對(duì)較低時(shí)，城投債發(fā)行的邊際收益下降，在城投債發(fā)行成本不變的情況下，地方政府的發(fā)行規(guī)?？s小。具體來(lái)說(shuō)，我們可以通過(guò)以下內(nèi)生增長(zhǎng)模型進(jìn)行論證。

本文假定生產(chǎn)函數(shù)只包含兩類(lèi)生產(chǎn)要素，分別是私人資本存量和公共支出，假定生產(chǎn)函數(shù)為柯布-道格拉斯形式:

其中，代表實(shí)際產(chǎn)出，是實(shí)際私人資本存量，是公共支出，是全要素生產(chǎn)率，即TFP?？梢钥吹?，生產(chǎn)函數(shù)式(1) 是一次齊次且二次連續(xù)可微的，對(duì)于任意＝(，)，滿足f＞0 和f＜0。這里假定FDI 主要通過(guò)影響全要素生產(chǎn)率進(jìn)而與產(chǎn)出產(chǎn)生聯(lián)系，為了簡(jiǎn)化推導(dǎo)，這里假定FDI 與之間呈線性關(guān)系:＝×，＞0。

然而，公共支出主要通過(guò)稅收和舉債來(lái)融資。假定政府征收的是總量稅，假定政府按固定比例征稅，該比例為。此外，政府債務(wù)即城投債占政府收入比重為，于是公共投資總量為:

假定產(chǎn)出要么被消費(fèi)，要么被投資，要么被用于還債，于是:

在穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)路徑上，政府投資率(即) 是常數(shù)，那么通過(guò)對(duì)方程式(1)—(2)進(jìn)行簡(jiǎn)單操作就會(huì)發(fā)現(xiàn)也是一個(gè)常數(shù)，其表達(dá)式如下:

于是在均衡路徑上，政府投資的邊際產(chǎn)出為:

從方程式(4) 可以看到，穩(wěn)態(tài)下資本的邊際產(chǎn)出為:

由方程式(6)、式(7) 可知政府債務(wù)增加會(huì)導(dǎo)致政府支出的邊際產(chǎn)出下降，但同時(shí)會(huì)導(dǎo)致資本的邊際產(chǎn)出增加。當(dāng)政府支出的邊際產(chǎn)出和私人資本的邊際產(chǎn)出相等時(shí)，穩(wěn)態(tài)下的產(chǎn)出達(dá)到最大，即

經(jīng)過(guò)數(shù)學(xué)推導(dǎo)可得:

根據(jù)方程式(9) 可以解析出外商直接投資與城投債之間的偏導(dǎo)數(shù)關(guān)系，在被正則化為1 之后，兩者之間的偏導(dǎo)數(shù)關(guān)系如下:

(二) 實(shí)證策略

本文主要研究的是FDI 對(duì)城投債的影響。前文已經(jīng)指出FDI 既有可能對(duì)債務(wù)產(chǎn)生正向影響，也有可能產(chǎn)生負(fù)向影響，這就需要通過(guò)嚴(yán)格的實(shí)證對(duì)這一影響進(jìn)行檢驗(yàn)。具體來(lái)說(shuō)，本文首先建立如下實(shí)證方程:

其中，被解釋變量是城投債占財(cái)政收入的比重；核心解釋變量是FDI 占GDP 比重，不同年份FDI 都經(jīng)過(guò)當(dāng)年人民幣對(duì)美元匯率進(jìn)行調(diào)整，是其他控制變量向量。 f和v分別表示城市和年份虛擬變量， ε是殘差項(xiàng)。

本文最重要的就是對(duì)FDI 前面的系數(shù)進(jìn)行準(zhǔn)確的估計(jì)，然而OLS 估計(jì)或者面板數(shù)據(jù)的組內(nèi)差分估計(jì)都難以得到的無(wú)偏估計(jì)值。這是因?yàn)榇嬖趦深?lèi)非常重要的因素使得式(11) 中FDI 是內(nèi)生的解釋變量: 第一，雙向因果關(guān)系問(wèn)題。城投債很可能反過(guò)來(lái)對(duì)FDI 產(chǎn)生影響，因?yàn)楫?dāng)東道國(guó)地方政府債務(wù)惡化時(shí)，外商投資者會(huì)因?yàn)閷?duì)該地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展信心不足而減少投資或者拒絕投資。第二，一些重要的遺漏變量會(huì)同時(shí)影響FDI 和城投債，比如政府的信譽(yù)，或者地方政府官員的治理水平等。信譽(yù)度越高或者治理水平較高的地方政府往往能夠吸引更多的優(yōu)質(zhì)跨國(guó)企業(yè)投資，同時(shí)也更能夠?qū)⒌胤絺刂圃谳^為合理的水平。由于內(nèi)生性問(wèn)題非常明顯，OLS 估計(jì)很可能有偏，這就需要尋找合適的工具變量對(duì)式(11) 進(jìn)行估計(jì)。

為了對(duì)進(jìn)行無(wú)偏估計(jì)，本文決定利用歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“歐債危機(jī)”) 作為自然實(shí)驗(yàn)，先估計(jì)歐債危機(jī)對(duì)中國(guó)FDI 的影響，進(jìn)而識(shí)別出FDI 對(duì)城投債的因果效應(yīng)。眾所周知，2008 年肇始于美國(guó)的金融危機(jī)爆發(fā)以后，冰島和中東一些國(guó)家的主權(quán)債務(wù)危機(jī)也慢慢浮出水面，期初這些爆發(fā)了主權(quán)債務(wù)危機(jī)的國(guó)家經(jīng)濟(jì)總量很小，對(duì)全球的經(jīng)濟(jì)影響也較小。2009 年底希臘開(kāi)始出現(xiàn)主權(quán)債務(wù)危機(jī)，并且自2010 年3 月逐漸向歐洲其他國(guó)家擴(kuò)散，到2011 年底歐債危機(jī)呈現(xiàn)全面爆發(fā)的態(tài)勢(shì)。本文以2011 年底歐債危機(jī)全面爆發(fā)為政策沖擊點(diǎn)，先檢驗(yàn)歐債危機(jī)對(duì)中國(guó)FDI 的影響。從中國(guó)所有地級(jí)市、沿海和非沿海地級(jí)市FDI 占GDP 比重的發(fā)展趨勢(shì)可以看出，對(duì)所有地區(qū)雖然樣本期間FDI 占GDP 比重呈下降趨勢(shì)，但是這一下降趨勢(shì)只是在2014 年，也就是歐債危機(jī)全面爆發(fā)兩年以后才變得明顯，意味著歐債危機(jī)對(duì)中國(guó)FDI 的影響存在一定的滯后效應(yīng)。而通過(guò)對(duì)比沿海和非沿海樣本則發(fā)現(xiàn)歐債危機(jī)主要影響了沿海城市的FDI，對(duì)非沿海城市的FDI 幾乎沒(méi)什么影響。這一點(diǎn)很容易理解，當(dāng)初跨國(guó)公司進(jìn)入中國(guó)時(shí)主要入駐沿海地區(qū)，金融危機(jī)和歐債危機(jī)全面爆發(fā)后受到影響最大的當(dāng)然也是沿海地區(qū)。由于歐債危機(jī)對(duì)沿海和非沿海地區(qū)FDI 的影響程度明顯不同，這就類(lèi)似于一個(gè)自然實(shí)驗(yàn)，本文可以借助歐債危機(jī)對(duì)沿海地區(qū)和非沿海地區(qū)FDI 的不同影響來(lái)識(shí)別其對(duì)中國(guó)城投債的因果效應(yīng)。

具體來(lái)說(shuō)，本文先對(duì)如下方程進(jìn)行估計(jì):

其中，2012 是虛擬變量，由于歐債危機(jī)全面爆發(fā)于2011 年底，而且歐債危機(jī)對(duì)中國(guó)的影響存在明顯滯后效應(yīng)，本文以2012 年作為歐債危機(jī)沖擊年份，當(dāng)所處時(shí)間在2012年及以后時(shí)2012 取值為1，反之取值為0。也是一個(gè)虛擬變量，當(dāng)所處地級(jí)市是沿海城市時(shí)取值為1，反之取值0。交互項(xiàng)2012×反映的是歐債危機(jī)對(duì)沿海城市FDI的影響。式(12) 其他變量與式(11) 中的定義相同?；谑?12) 可以對(duì)FDI 進(jìn)行估計(jì)，然后進(jìn)行2SLS 估計(jì)就可以得到FDI 對(duì)中國(guó)城投債的因果影響。

(三) 變量、數(shù)據(jù)及其描述性統(tǒng)計(jì)

本文利用2009—2016 年地級(jí)市面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，所使用的數(shù)據(jù)主要來(lái)自2010—2017 年《中國(guó)城市統(tǒng)計(jì)年鑒》 和《中國(guó)區(qū)域經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)年鑒》。FDI 數(shù)據(jù)來(lái)自CEIC中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)，各地級(jí)市城投債數(shù)據(jù)來(lái)自Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)。各省份投資價(jià)格指數(shù)來(lái)自2004—2017 年分省統(tǒng)計(jì)年鑒，GDP 平減指數(shù)根據(jù)各省份GDP 指數(shù)計(jì)算得出，各省GDP指數(shù)來(lái)自各年份分省統(tǒng)計(jì)年鑒。在進(jìn)行回歸分析時(shí)采用地市級(jí)面板數(shù)據(jù)，由于北京、天津、上海和重慶屬于直轄市，與其他地級(jí)市相比其行政級(jí)別更高，是一些典型的異常地區(qū)，因此在回歸分析中沒(méi)有包含這四個(gè)地區(qū)。一些變量的數(shù)據(jù)在某些地區(qū)某些年份存在缺失的問(wèn)題，因此最終進(jìn)入回歸分析的樣本容量在不同的情形下根據(jù)所引入的變量不同存在一定差異，但基本上都保持在2 000 以上。

從所有變量的定義及其描述性統(tǒng)計(jì)可以看出，平均來(lái)說(shuō)，中國(guó)各地級(jí)市城投債占財(cái)政收入比重約為7.7%，這一比重似乎并不高，但是各地級(jí)市的債務(wù)比重差異性非常大，其方差超過(guò)了18%。有些地級(jí)市的城投債比重為0，而有些地級(jí)市的城投債占財(cái)政收入比重高達(dá)180%。經(jīng)過(guò)對(duì)比還可以看到中國(guó)非沿海地區(qū)城投債占財(cái)政收入的比重明顯更高，說(shuō)明相較于沿海地區(qū)，中國(guó)非沿海地級(jí)市的償債壓力明顯更大一些。不過(guò)總體來(lái)說(shuō)，中國(guó)城投債占GDP 比重并不高，僅為0.60%，而且樣本期間僅有26%的地級(jí)市發(fā)行了城投債，也就是說(shuō)大部分地級(jí)市都沒(méi)有發(fā)行城投債。樣本期間中，F(xiàn)DI 占GDP 比重平均為1.8%，沿海地區(qū)為2.6%，非沿海地區(qū)為1.7%，沿海地區(qū)明顯高于非沿海地區(qū)。不過(guò)從前文可以看到2015 年之后，沿海城市和非沿海城市FDI 占GDP 比重已經(jīng)非常接近，說(shuō)明歐債危機(jī)全面爆發(fā)之后，中國(guó)不同區(qū)域在吸引FDI 上逐漸趨于相同。此外，沿海地區(qū)的人均GDP 和總?cè)丝诙济黠@高于非沿海地區(qū)，財(cái)政赤字率明顯低于非沿海地區(qū)。

四、實(shí)證分析

(一) 描述性證據(jù)

根據(jù)2015 年城投債占財(cái)政收入比重和FDI 占GDP 比重在全國(guó)各地級(jí)市的分布狀況可知，在城投債分布方面，中國(guó)的城投債比重特別高的地級(jí)市既有可能在東部沿海省份，比如說(shuō)浙江湖州，也可能在中部省份，比如湖北隨州，但更多地集中在西部省份，比如甘肅蘭州和酒泉。而FDI 比重則相對(duì)來(lái)說(shuō)非常集中，主要在東部沿海地區(qū)，比如說(shuō)廣東廣州、遼寧大連等。也就是說(shuō)，僅僅從描述性證據(jù)可以說(shuō)明城投債比重與FDI 比重之間并不存在相關(guān)關(guān)系。事實(shí)上，將城投債比重和FDI 比重在年份上取平均值之后的相關(guān)系數(shù)為0.13。不過(guò)簡(jiǎn)單的觀測(cè)并不能反映FDI 對(duì)城投債的因果影響，需要更加嚴(yán)格的實(shí)證分析予以確定。

(二) OLS 估計(jì)

表1 列出了對(duì)式(11) 所進(jìn)行的參數(shù)估計(jì)，即OLS 估計(jì)結(jié)果。為了緩解反向因果關(guān)系導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，我們用滯后一期的FDI 和其他控制變量進(jìn)行OLS 估計(jì)。第(1)列僅僅包含F(xiàn)DI 占GDP 比重變量，可以看到FDI 對(duì)中國(guó)地市城投債的影響為正，不過(guò)這一正向影響并沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。第(2) 列在第(1) 列的基礎(chǔ)之上引入人均GDP、人均GDP 的平方項(xiàng)和對(duì)數(shù)總?cè)丝谧兞俊？梢钥吹?，人均GDP 對(duì)城投債的影響呈倒U 形，也就是說(shuō)城投債比重隨著人均GDP 增長(zhǎng)先是不斷增加而后隨之下降，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)發(fā)展最終可能還是會(huì)使得政府債務(wù)的比重下降。人口對(duì)城投債的影響不顯著。第(3) 列進(jìn)一步引入產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變量，結(jié)果表明相對(duì)于第一產(chǎn)業(yè)，第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)比重越高，債務(wù)比重越低，不過(guò)它們的估計(jì)值都沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。第(4) 列進(jìn)一步引入政府的財(cái)政赤字率，該變量用政府支出減去財(cái)政收入之后占GDP 的比重來(lái)衡量。結(jié)果發(fā)現(xiàn)政府赤字率對(duì)城投債的影響也不顯著。

表1 所有的回歸模型都控制了地區(qū)固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)，以便控制區(qū)域和時(shí)間的影響。OLS 估計(jì)全部都沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，結(jié)果似乎表明FDI 對(duì)債務(wù)根本不會(huì)產(chǎn)生影響，或者即使有影響也可以忽略不計(jì)。值得注意的是，表1 中關(guān)于FDI 對(duì)中國(guó)地市城投債影響的結(jié)論有賴(lài)于FDI 與誤差項(xiàng)不相關(guān)的假定。然而，根據(jù)前面的分析，基于模型(1) 進(jìn)行的OLS 估計(jì)無(wú)法保證FDI 估計(jì)參數(shù)的無(wú)偏性。當(dāng)核心解釋變量存在明顯的內(nèi)生性問(wèn)題時(shí)，OLS 估計(jì)只能反映相關(guān)關(guān)系而不能反映因果關(guān)系，這就需要通過(guò)更加科學(xué)的研究設(shè)計(jì)進(jìn)行細(xì)致的探討。后面本文將借助歐債危機(jī)對(duì)中國(guó)沿海和非沿海地級(jí)市FDI 比重影響的不同作為自然實(shí)驗(yàn)，構(gòu)造本文中核心解釋變量的工具變量，然后通過(guò)2SLS 估計(jì)來(lái)識(shí)別FDI 對(duì)城投債的因果影響。

表1 基準(zhǔn)回歸: OLS 估計(jì)

(三) 2SLS 估計(jì)

在論證FDI 對(duì)城投債的因果影響之前，第一步要檢驗(yàn)歐債危機(jī)對(duì)FDI 的影響，具體來(lái)說(shuō)，本文利用倍差法對(duì)式(2) 進(jìn)行第一階段估計(jì)。歐債危機(jī)對(duì)沿海地市FDI 的影響結(jié)果中，從僅僅包含沿海地區(qū)與2012 年虛擬變量的交互項(xiàng)可以看出，與前文所展示的結(jié)果一樣，歐債危機(jī)顯著地降低了沿海地區(qū)的FDI 比重。隨后與OLS 估計(jì)一樣，逐步引入其他控制變量，進(jìn)一步觀測(cè)在引入控制變量之后歐債危機(jī)對(duì)FDI 比重的影響。本文發(fā)現(xiàn)，在所有的設(shè)定下，歐債危機(jī)對(duì)沿海地市的FDI 有著負(fù)向影響，而且這些影響都在1%顯著性水平下通過(guò)了檢驗(yàn)。當(dāng)引入所有控制變量之后，本文發(fā)現(xiàn)歐債危機(jī)使得沿海地市的FDI 比重下降了約0.67 個(gè)百分點(diǎn)。

一般來(lái)說(shuō)，工具變量的選擇需要滿足兩個(gè)最基本的條件: 第一，工具變量相對(duì)模型本身而言是外生的，即工具變量與式(11) 中的殘差項(xiàng)ε不相關(guān)；第二，工具變量與內(nèi)生性變量是高度相關(guān)的，即式(12) 中的交互項(xiàng)2012×與FDI 比重是高度相關(guān)的。由于歐債危機(jī)相對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展來(lái)說(shuō)是一種外部環(huán)境，它要想對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響只能夠通過(guò)外貿(mào)和FDI，不會(huì)對(duì)中國(guó)城投債產(chǎn)生直接影響。因此歐債危機(jī)作為工具變量其與式(11) 中的ε是不相關(guān)的，即其外生性條件是得以滿足的。作為工具變量的有效性檢驗(yàn)，我們直接估計(jì)了歐債危機(jī)對(duì)城投債的影響，結(jié)果也發(fā)現(xiàn)歐債危機(jī)并不直接對(duì)城投債產(chǎn)生影響，再次說(shuō)明本文工具變量外生性是滿足的。此外，交互項(xiàng)前面的系數(shù)非常顯著，這也說(shuō)明用歐債危機(jī)的沖擊作為工具變量不存在弱工具變量問(wèn)題。當(dāng)然，本文實(shí)施了2SLS 估計(jì)后，通過(guò)第一階段排除性的統(tǒng)計(jì)值能夠判斷是否存在弱工具變量問(wèn)題。當(dāng)工具變量的有效性條件得到滿足之后，就可以基于式(12) 對(duì)FDI 進(jìn)行預(yù)測(cè)，然后將FDI 預(yù)測(cè)值代入式(11) 中進(jìn)行2SLS 估計(jì)，此時(shí)2SLS 估計(jì)值反映的就是FDI 比重對(duì)城投債占財(cái)政收入比重的因果影響。

FDI 對(duì)城投債影響的2SLS 估計(jì)結(jié)果中，僅包含核心解釋變量FDI 占GDP 比重的結(jié)果顯示，當(dāng)采用工具變量克服核心解釋變量的內(nèi)生性問(wèn)題以后，F(xiàn)DI 的影響不再為負(fù)，而是為正，并且通過(guò)了10%的顯著性水平。引入人均GDP、人均GDP 的平方和對(duì)數(shù)總?cè)丝诤?，F(xiàn)DI 的影響仍然為正，而且在數(shù)值上變得更大。與OLS 估計(jì)結(jié)果一樣，人均GDP 對(duì)城投債的影響為正，其二次方為負(fù)，不過(guò)其二次方的影響沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。進(jìn)一步引入產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變量后，第三產(chǎn)業(yè)比重對(duì)城投債的影響顯著為負(fù)。這一點(diǎn)并不難解釋?zhuān)谌a(chǎn)業(yè)主要是服務(wù)業(yè)，與第一產(chǎn)業(yè)和第二產(chǎn)業(yè)相比，第三產(chǎn)業(yè)并不需要太高的資本投入，因此也就沒(méi)有更高的債務(wù)需求。加入產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變量之后，F(xiàn)DI 對(duì)城投債的影響還是顯著為正，在大小上也沒(méi)有發(fā)生很大變化。進(jìn)一步引入財(cái)政赤字率變量后，赤字率的影響為負(fù)，不過(guò)并沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。引入所有控制變量之后，本文發(fā)現(xiàn)FDI 比重對(duì)城投債的影響仍然顯著為正，F(xiàn)DI 占GDP 比重每上升1 個(gè)百分點(diǎn)使得城投債占財(cái)政收入比重上升4.4 個(gè)百分點(diǎn)。

從2SLS 估計(jì)結(jié)果可以看出，其與OLS 估計(jì)結(jié)果很不一樣，說(shuō)明OLS 估計(jì)的確存在比較嚴(yán)重的內(nèi)生性偏誤，而一旦控制了內(nèi)生性偏誤，F(xiàn)DI 對(duì)城投債的影響顯著為正。工具變量第一階段統(tǒng)計(jì)值顯示，在所有的四種設(shè)定下，統(tǒng)計(jì)值都在10 以上，根據(jù)拇指法則(rule of thumb)，用歐債危機(jī)對(duì)沿海和非沿海地區(qū)的非對(duì)稱(chēng)性沖擊作為FDI 的工具變量不存在弱工具變量問(wèn)題。FDI 對(duì)城投債的影響顯著為正也能夠從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論上獲得支持，對(duì)于許多發(fā)展中國(guó)家或地區(qū)來(lái)說(shuō)，吸引外資是一種能力，能夠吸引更多的外資意味著當(dāng)?shù)氐母鞣N軟硬環(huán)境都不錯(cuò)，其中軟環(huán)境主要包括當(dāng)?shù)氐姆ㄖ苇h(huán)境和政府的信用等。一個(gè)地區(qū)吸引的外資越多意味著地方政府的信用越好，以當(dāng)?shù)卣庞脼榛A(chǔ)發(fā)行城投債越容易，城投債比重越高。當(dāng)然，還有其他因素使得FDI 對(duì)城投債產(chǎn)生正向影響，比如促進(jìn)人口流入或者提高當(dāng)?shù)赝恋貎r(jià)格等，本文會(huì)在后面的機(jī)制分析進(jìn)行進(jìn)一步驗(yàn)證。

2SLS 估計(jì)結(jié)果表明，歐債危機(jī)之后，沿海地區(qū)FDI 占比大幅下降，削弱了該地區(qū)地方政府的融資能力，減少了地方政府的城投債融資水平。當(dāng)然，與非沿海城市相比，沿海城市在2012 年后發(fā)行城投債相對(duì)較少的另一個(gè)解釋很可能是得益于較好的財(cái)政狀況、發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)和較少的融資缺口，對(duì)城投債的需求較低，或者城投債的替代渠道較多。理想情況下，在2SLS 回歸當(dāng)中應(yīng)當(dāng)加入直接衡量地方政府對(duì)城投債需求或者城投債替代渠道的控制變量，得出的結(jié)果才更加穩(wěn)健。然而，我國(guó)地方政府借助融資平臺(tái)的融資主要有三種形式，一是銀行項(xiàng)目貸款，二是發(fā)行城投債，三是融資租賃、項(xiàng)目融資、信托私募等資本市場(chǎng)融資(何楊和滿燕云，2012)。遺憾的是，上述債務(wù)數(shù)據(jù)在地級(jí)市層面大多是不公開(kāi)的，我們目前唯一能獲得的公開(kāi)數(shù)據(jù)是地方融資平臺(tái)發(fā)行的城投債數(shù)據(jù)(張莉等，2018)?；诖?，首先，我們?cè)诨貧w模型中加入了財(cái)政赤字這一變量來(lái)簡(jiǎn)單控制地方政府總的財(cái)政狀況或融資需求；其次，模型中的三產(chǎn)比重也能在一定程度上反映地方金融市場(chǎng)發(fā)展水平(城投債替代品情況)；最后，模型中的地級(jí)市固定效應(yīng)可以部分控制各地區(qū)金融市場(chǎng)發(fā)展水平的影響，因?yàn)槲覈?guó)各地區(qū)金融市場(chǎng)發(fā)展水平在短期內(nèi)是比較穩(wěn)定的，較少隨時(shí)間大幅波動(dòng)。另外，研究表明，我國(guó)地方政府對(duì)于城投債的融資規(guī)模主要取決于融資能力，而非融資需求，地方政府往往是“以收定支”，而非“以支定收”，這也是地方政府熱衷于舉債的重要原因(張莉等，2018)。這也意味著各地區(qū)對(duì)城投債的需求差異并不影響我們的核心結(jié)論，即歐債危機(jī)之后沿海地區(qū)FDI 水平的大幅下降減少了地方政府的城投債融資水平。

工具變量的排他性約束要求歐債危機(jī)必須只能通過(guò)隱性擔(dān)保渠道影響城投債。事實(shí)上，歐債危機(jī)也可能會(huì)通過(guò)其他渠道影響城投債發(fā)行規(guī)模。比如，歐債危機(jī)帶來(lái)的壓力可能會(huì)促使我國(guó)地方政府更加努力地改善營(yíng)商環(huán)境，而更好的投資者保護(hù)和產(chǎn)權(quán)保護(hù)會(huì)提高城投債的發(fā)行水平。大量研究表明，優(yōu)越的營(yíng)商環(huán)境可以保護(hù)私有財(cái)產(chǎn)和私人契約，從而增強(qiáng)投資者信心，增加資本市場(chǎng)規(guī)模(Herger 等，2008)。在理想情況下，在2SLS回歸中應(yīng)當(dāng)加入直接衡量地方營(yíng)商環(huán)境的控制變量，得出的結(jié)果會(huì)更加穩(wěn)健。然而，當(dāng)前有關(guān)營(yíng)商環(huán)境的調(diào)查數(shù)據(jù)較少，被廣泛采用的是世界銀行集團(tuán)營(yíng)商項(xiàng)目提供的關(guān)于我國(guó)30 個(gè)省會(huì)城市營(yíng)商環(huán)境的調(diào)查數(shù)據(jù)，樣本太少，無(wú)法支持本文的檢驗(yàn)需求?；诖?，第一，模型中的人均GDP 變量能在一定程度上反映當(dāng)?shù)貭I(yíng)商環(huán)境的質(zhì)量及變化；第二，我國(guó)各地區(qū)營(yíng)商環(huán)境質(zhì)量在短期內(nèi)是比較穩(wěn)定的，因此模型中的地級(jí)市固定效應(yīng)也可以部分地控制各地區(qū)營(yíng)商環(huán)境質(zhì)量的影響。更為重要的是，歐債危機(jī)能夠促進(jìn)政府改革，改善營(yíng)商環(huán)境，增加城投債發(fā)行，這與歐債危機(jī)通過(guò)FDI 渠道營(yíng)銷(xiāo)城投債的作用方向相反。換言之，如果歐債危機(jī)會(huì)通過(guò)影響營(yíng)商環(huán)境而正向影響城投債水平，那么本文構(gòu)造的工具變量會(huì)低估FDI 對(duì)城投債的影響，即真實(shí)效應(yīng)會(huì)更加顯著為正。所以，本文基準(zhǔn)回歸中FDI 提高城投債發(fā)行規(guī)模的核心結(jié)論并不會(huì)改變。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

前文2SLS 估計(jì)結(jié)果表明FDI 占GDP 比重對(duì)城投債占財(cái)政收入的比重會(huì)產(chǎn)生正向的因果影響，這一部分將主要基于不同設(shè)計(jì)方案對(duì)先前實(shí)證結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

(一) 被解釋變量為城投債占GDP 比重

前文采用城投債占地方政府財(cái)政收入的比重來(lái)衡量債務(wù)問(wèn)題，這一被解釋變量主要反映政府的償債壓力，現(xiàn)在我們采用城投債占地區(qū)GDP 的比重來(lái)衡量債務(wù)問(wèn)題，它主要反映的是債務(wù)規(guī)模問(wèn)題。

被解釋變量是城投債占GDP 比重的實(shí)證研究結(jié)果中，僅包含F(xiàn)DI 比重變量的結(jié)果顯示雖然估計(jì)值為正，但是沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。引入人均GDP、人均GDP 的平方以及對(duì)數(shù)總?cè)丝谧鳛榭刂谱兞亢蠼Y(jié)果顯示，經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)城投債占GDP 比重產(chǎn)生倒U 形影響，這一結(jié)論與OLS 估計(jì)結(jié)果是一樣的。另外，本文還發(fā)現(xiàn)對(duì)數(shù)總?cè)丝诋a(chǎn)生了顯著的正向影響，說(shuō)明人口數(shù)量越大，城投債占GDP 的比重傾向于越大。引入這幾個(gè)控制變量之后，F(xiàn)DI對(duì)城投債占GDP 比重的影響開(kāi)始變得顯著為正。進(jìn)一步引入產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變量后，本文再次發(fā)現(xiàn)第三產(chǎn)業(yè)比重越高，城投債占比越低。引入產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)之后，F(xiàn)DI 比重仍然顯著為正。進(jìn)一步引入財(cái)政赤字率后，本文再次發(fā)現(xiàn)財(cái)政赤字率的影響不顯著。當(dāng)引入所有控制變量之后，F(xiàn)DI 占GDP 比重對(duì)城投債占GDP 比重的影響為正，不過(guò)僅通過(guò)15%的顯著性水平。

從第一階段統(tǒng)計(jì)值可以看出，所有設(shè)定下統(tǒng)計(jì)值都大于10，再次說(shuō)明工具變量是有效的。用城投債占GDP 比重作為被解釋變量之后，本文發(fā)現(xiàn)FDI 比重的影響仍然為正，說(shuō)明FDI 對(duì)城投債的影響沒(méi)有發(fā)生改變。實(shí)證結(jié)果表明，F(xiàn)DI 占GDP 比重提高1 個(gè)百分點(diǎn)，城投債占GDP 比重將提高0.3—0.4 個(gè)百分點(diǎn)。本文再一次發(fā)現(xiàn)FDI 對(duì)城投債的債務(wù)規(guī)模產(chǎn)生了正向影響，與前文FDI 對(duì)城投債的債務(wù)壓力的影響在方向上是一致的?？赡艿脑蚴?，地方政府的財(cái)政收入往往與當(dāng)?shù)谿DP 高度相關(guān)，二者對(duì)于城投債數(shù)量的調(diào)整在方向和分布上是基本一致的。綜上所述，如果用城投債占地區(qū)GDP 的比重來(lái)衡量債務(wù)問(wèn)題，F(xiàn)DI 對(duì)地方政府的城投債融資規(guī)模的影響依然是穩(wěn)健的。

(二) 被解釋變量改為是否發(fā)行債務(wù)

前文被解釋變量要么是政府償債壓力，要么是債務(wù)規(guī)模，反映的是FDI 對(duì)城投債影響的集約邊際(intensive margin)，這里將被解釋變量變?yōu)槭欠癜l(fā)行城投債，檢驗(yàn)FDI 比重對(duì)地方政府是否發(fā)債的影響，反映的是FDI 對(duì)城投債影響的擴(kuò)展邊際(extensive margin)。地方政府是否發(fā)行了城投債為虛擬變量，如果發(fā)行取值為1，如果不發(fā)行取值為0。由于被解釋變量變成了二元變量，內(nèi)生變量是一個(gè)多值連續(xù)變量，這里本文采用二元模型的工具變量法進(jìn)行參數(shù)估計(jì)。

從FDI 占比對(duì)是否發(fā)債影響的參數(shù)估計(jì)結(jié)果可以看到，F(xiàn)DI 比重對(duì)是否發(fā)債產(chǎn)生正向影響，而且在所有設(shè)定下這一正向影響都通過(guò)了1%的顯著性水平，意味著FDI 水平越高越容易促使地方政府發(fā)行城投債，這一估計(jì)結(jié)果與前文用城投債占財(cái)政收入比重或者占GDP 比重作為被解釋變量時(shí)在方向上一致。從結(jié)果可以看到，F(xiàn)DI 占GDP 比重每提高1 個(gè)百分點(diǎn)，地方政府發(fā)行城投債的概率會(huì)增加1.6 個(gè)百分點(diǎn)。這里反映的是FDI 比重對(duì)是否發(fā)債影響的邊際效應(yīng)，根據(jù)公式() 計(jì)算得來(lái)。由于FDI 占GDP 比重既對(duì)城投債比重產(chǎn)生正向影響，又對(duì)是否發(fā)行城投債產(chǎn)生正向影響，因此本文的結(jié)果證實(shí)了FDI 對(duì)我國(guó)城投債的影響既存在集約邊際，又存在擴(kuò)展邊際。

(三) 工具變量中歐債危機(jī)的度量

基準(zhǔn)回歸中使用2012 年前后的虛擬變量作為歐債危機(jī)的度量來(lái)構(gòu)造工具變量。實(shí)際上同期國(guó)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)生了許多沖擊，比如2012 年住房改造產(chǎn)生了大規(guī)模需求，2010 年國(guó)發(fā)19 號(hào)文關(guān)于城投債融資平臺(tái)的監(jiān)管等。因此，2012 年后的虛擬變量無(wú)法將結(jié)論完全歸結(jié)為歐債危機(jī)?；诖耍覀冞x取歐盟各國(guó)歷年平均政府債務(wù)水平(政府債務(wù)總額占GDP的比重) 作為衡量歐債危機(jī)沖擊的連續(xù)變量，重新構(gòu)造工具變量，再次運(yùn)用兩階段最小二乘法檢驗(yàn)FDI 對(duì)各地級(jí)市城投債的影響。結(jié)果顯示，加入控制變量之后，在所有設(shè)定下歐盟政府債務(wù)水平對(duì)沿海地市的FDI 均有顯著負(fù)向影響。在其他條件給定的情況下，歐盟國(guó)家政府債務(wù)占GDP 比重每上升1 個(gè)百分點(diǎn)，沿海地市的FDI 占GDP 比重下降約0.04 個(gè)百分點(diǎn)?；谘睾５貐^(qū)與歐盟政府債務(wù)水平交互項(xiàng)作為工具變量第一階段的統(tǒng)計(jì)值都在10 以上，說(shuō)明不存在弱工具變量問(wèn)題。而2SLS 估計(jì)結(jié)果再次發(fā)現(xiàn)FDI 對(duì)城投債產(chǎn)生顯著正向影響，其估計(jì)值比沿海地區(qū)與2012 虛擬變量交互項(xiàng)作為工具變量時(shí)的估計(jì)值略高，再次證明本文的結(jié)論經(jīng)得起穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

(四) 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

我們將時(shí)間樣本壓縮至2009—2014 年，檢驗(yàn)在歐債危機(jī)爆發(fā)后更短時(shí)間內(nèi)FDI 對(duì)城投債的影響。通過(guò)結(jié)果我們?cè)俅伟l(fā)現(xiàn)FDI 比重對(duì)城投債的影響顯著為正，與前面的結(jié)論保持一致。

六、機(jī)制分析

前文研究結(jié)果表明FDI 對(duì)中國(guó)地級(jí)市城投債的影響是正向的，而且這一結(jié)論經(jīng)得起穩(wěn)健性檢驗(yàn)。那么為什么FDI 引入會(huì)推高中國(guó)地方政府的債務(wù)規(guī)模呢? 下面從微觀和宏觀兩個(gè)層面來(lái)分析其影響機(jī)制。

(一) 債務(wù)微觀風(fēng)險(xiǎn)和定價(jià)機(jī)制

城投債是會(huì)違約的債務(wù)。雖然地方政府為本地融資平臺(tái)公司發(fā)行的城投債提供了“隱性擔(dān)?！?，即當(dāng)城投債出現(xiàn)兌付問(wèn)題時(shí)，地方政府可能會(huì)用財(cái)政收入對(duì)城投債進(jìn)行代償，但是當(dāng)債務(wù)達(dá)到一定規(guī)模甚至超過(guò)地方政府財(cái)政償還能力時(shí)，城投債違約便可能出現(xiàn)。因此，研究FDI 對(duì)城投債的影響不僅要討論總量影響，而且要檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)影響。

理想的變量是違約率，然而，迄今為止中國(guó)地方政府的城投債違約事件從未發(fā)生。因此本文選取城投債發(fā)行時(shí)的主體信用評(píng)級(jí)作為城投債的風(fēng)險(xiǎn)度量。城投債主要由大公國(guó)際資信評(píng)估有限公司、中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限公司、聯(lián)合資信評(píng)估有限公司這三家國(guó)內(nèi)行業(yè)龍頭評(píng)級(jí)公司進(jìn)行評(píng)級(jí)。評(píng)級(jí)公司對(duì)城投債進(jìn)行評(píng)級(jí)的主要依據(jù)是城投企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、地方政府的財(cái)政數(shù)據(jù)及地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r。樣本數(shù)據(jù)的主體信用評(píng)級(jí)范圍主要為AA-、AA、AA+、AAA 四個(gè)等級(jí)。由于AA-和AA+樣本相對(duì)較少，本文定義AAA為低風(fēng)險(xiǎn)城投債，違約概率較小，其他為高風(fēng)險(xiǎn)城投債，違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大。與基準(zhǔn)模型相似，核心解釋變量是FDI 占GDP 比重，工具變量為交互項(xiàng)2012×，即歐債危機(jī)對(duì)沿海城市FDI 的影響。不同的是，被解釋變量為城投債是否為低風(fēng)險(xiǎn)(AAA 信用評(píng)級(jí))。因此，回歸樣本是債券而非地區(qū)，回歸方法是Probit 模型的2SLS。

FDI 對(duì)城投債信用評(píng)級(jí)影響的估計(jì)結(jié)果中，僅包含核心解釋變量發(fā)行該城投債地區(qū)的FDI 占GDP 比重的結(jié)果顯示，F(xiàn)DI 的影響并不顯著，原因是遺漏變量。引入人均GDP、人均GDP 的平方及對(duì)數(shù)總?cè)丝谶@些控制變量之后，F(xiàn)DI 的影響顯著為正。進(jìn)一步引入債券層面變量后，本文發(fā)現(xiàn)發(fā)行期限和發(fā)行總額對(duì)城投債信用的影響均顯著為正，原因可能是大額或長(zhǎng)期城投債往往用于建設(shè)大型或長(zhǎng)期的基礎(chǔ)設(shè)施，能夠得到政府更有力的支持，因此債券安全更有保證。加入債券層面變量之后，F(xiàn)DI 對(duì)城投債的影響還是顯著為正，相對(duì)來(lái)說(shuō)在大小上也沒(méi)有發(fā)生很大變化。進(jìn)一步引入財(cái)政赤字率變量后的結(jié)果顯示赤字率對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)的影響并不顯著。引入所有控制變量后，F(xiàn)DI 比重對(duì)城投債信用的影響仍然顯著為正。因此，結(jié)果證實(shí)了FDI 對(duì)中國(guó)城投債既有總量影響，也有風(fēng)險(xiǎn)影響。而風(fēng)險(xiǎn)的降低使得當(dāng)?shù)卣l(fā)行的城投債券在市場(chǎng)上更具吸引力，從而進(jìn)一步提升城投債的發(fā)行規(guī)模?？偠灾趥瘜用?，發(fā)債地區(qū)的FDI 顯著提升了發(fā)行主體的信用評(píng)級(jí)，降低了地方政府或平臺(tái)的違約風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而擴(kuò)大了發(fā)債地區(qū)城投債的整體規(guī)模。

FDI 不僅可以通過(guò)信用評(píng)級(jí)對(duì)城投債產(chǎn)生影響，而且還可能通過(guò)債券定價(jià)的途徑影響城投債的發(fā)行。債券的發(fā)行利率(價(jià)格) 一般由兩部分構(gòu)成，一部分是市場(chǎng)決定的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，另一部分是債券風(fēng)險(xiǎn)狀況和流動(dòng)性水平提供的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。地方政府的FDI 水平以及財(cái)力狀況越好，政府的擔(dān)保意愿和擔(dān)保能力越強(qiáng)，地方政府整體擔(dān)保水平的上升會(huì)顯著降低城投債的信用違約風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低城投債的融資成本(羅榮華和劉勁勁，2016；王永欽等，2016)。融資成本的降低使得地方政府可以在付出相同成本的情況下發(fā)行更多債券，從而刺激城投公司大規(guī)模發(fā)債。為了驗(yàn)證FDI 可能產(chǎn)生的城投債定價(jià)效應(yīng)，本文以城投債債券層面的票面利率數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。由于城投債的期限不同會(huì)影響城投利率，并且不同時(shí)期發(fā)行的債券利率可能會(huì)隨宏觀環(huán)境變化，因此直接用票面利率不是很準(zhǔn)確。沿用羅榮華和劉勁勁(2016) 等文獻(xiàn)中的一般做法，本文選取的因變量是城投債發(fā)行時(shí)的發(fā)行利差(spread)，即城投債發(fā)行時(shí)的票面利率與發(fā)行日同期國(guó)債到期收益率(無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率) 之差，其大小衡量了城投債的風(fēng)險(xiǎn)。以上數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)。與基準(zhǔn)模型相似，核心解釋變量是FDI 占GDP 比重，工具變量為交互項(xiàng)2012×，即歐債危機(jī)對(duì)沿海城市FDI 的影響。不同的是，被解釋變量為城投債的發(fā)行利差。

基于2SLS 方法的FDI 對(duì)城投債發(fā)行利差影響的估計(jì)結(jié)果中，依次引入所有控制變量后，F(xiàn)DI 比重對(duì)城投債發(fā)行利差的影響均為負(fù)向，而且這些影響都在10%顯著性水平下通過(guò)了檢驗(yàn)。因此，結(jié)果證實(shí)了FDI 對(duì)中國(guó)城投債的定價(jià)影響，即一個(gè)地區(qū)的FDI 比重越高，地方政府債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越低，城投債的融資成本越低，發(fā)行規(guī)模越大。此外，與已有文獻(xiàn)的研究結(jié)果一致，本文發(fā)現(xiàn)人口規(guī)模顯著降低了發(fā)行利差，財(cái)政赤字顯著提高了發(fā)行利差。債券期限越長(zhǎng)，總額越大，發(fā)行成本越低，即發(fā)行利差越小。第一階段統(tǒng)計(jì)值顯示，所有設(shè)定下統(tǒng)計(jì)值都大于10，說(shuō)明在債券層面的回歸中，工具變量依然是有效的?？偠灾趥瘜用?，發(fā)債地區(qū)的FDI 顯著提升了發(fā)行主體的信用評(píng)級(jí)，降低了地方政府或平臺(tái)的違約風(fēng)險(xiǎn)，節(jié)約了城投債券的發(fā)行成本，進(jìn)而擴(kuò)大了發(fā)債地區(qū)城投債的整體規(guī)模。

(二) 地區(qū)宏觀經(jīng)濟(jì)機(jī)制

在宏觀層面，本文認(rèn)為FDI 可能通過(guò)兩個(gè)途徑來(lái)對(duì)城投債產(chǎn)生影響: 第一，吸引勞動(dòng)力的流入增加勞動(dòng)力的數(shù)量，從而在大量發(fā)行城投債之后能夠有更多的勞動(dòng)力來(lái)分擔(dān)債務(wù)；第二，增加國(guó)有建設(shè)用地，F(xiàn)DI 的引入會(huì)要求地方政府提供更好的城市基礎(chǔ)設(shè)施，使得地方政府增加基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)用地，而城投債的主要目的是為當(dāng)?shù)氐墓怖娣?wù)，包括基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等。

遵循Cutler 和Lieras-Muney (2010) 的方法，本文對(duì)上述兩種可能的機(jī)制進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。首先是勞動(dòng)力的影響，本文首先檢驗(yàn)了FDI 對(duì)勞動(dòng)力密度的影響，發(fā)現(xiàn)FDI 顯著提高了當(dāng)?shù)貏趧?dòng)力密度，證實(shí)了FDI 吸引了更多勞動(dòng)力流入的觀點(diǎn)。引入勞動(dòng)力密度變量后結(jié)果發(fā)現(xiàn)FDI 比重對(duì)債務(wù)比重的影響不論是在數(shù)值還是在顯著性水平上都明顯下降，本文認(rèn)為通過(guò)吸引更多的勞動(dòng)力流入使得人口密度增加是FDI 影響城投債的途徑之一。FDI 對(duì)國(guó)有建設(shè)用地占比的影響檢驗(yàn)結(jié)果顯示，F(xiàn)DI 顯著推高了國(guó)有建設(shè)用地占比。同時(shí)引入FDI 和國(guó)有建設(shè)用地占比后發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)DI 對(duì)國(guó)有城投債的影響在數(shù)值和顯著性上都有所下降。

綜上所述，本文認(rèn)為FDI 主要通過(guò)影響當(dāng)?shù)氐膭趧?dòng)力人口密度和國(guó)有建設(shè)用地來(lái)推高城投債比重，而相對(duì)來(lái)說(shuō)，吸引更多勞動(dòng)力流入是最主要的機(jī)制，因?yàn)橐雱趧?dòng)力密度變量后FDI 對(duì)城投債的影響在數(shù)值上下降得更加明顯。當(dāng)然，還有一些原因可以解釋為什么FDI 比重對(duì)城投債產(chǎn)生正向影響，比如FDI 的引入能夠在一定程度上反映當(dāng)?shù)卣猩桃Y的能力。一般情況下，地方政府招商引資能力越強(qiáng)意味著當(dāng)?shù)卣l(fā)展經(jīng)濟(jì)的能力越強(qiáng)，當(dāng)?shù)卣抛u(yù)度越高，當(dāng)?shù)胤ㄖ苇h(huán)境、基礎(chǔ)設(shè)施環(huán)境等也越完善。而城投債的發(fā)行是以地方政府的信用為隱性擔(dān)保的，地方政府發(fā)展經(jīng)濟(jì)的能力越強(qiáng)，信譽(yù)度越高，發(fā)行更多的城投債越容易。由于政府的信譽(yù)度、執(zhí)政能力或者發(fā)展經(jīng)濟(jì)的能力無(wú)法簡(jiǎn)單量化，因此無(wú)法就此進(jìn)行機(jī)制驗(yàn)證。

七、結(jié)論及政策含義

2008 年美國(guó)次債危機(jī)引發(fā)了全球金融危機(jī)，歐洲主要國(guó)家陸續(xù)爆發(fā)了主權(quán)債務(wù)危機(jī)，這一危機(jī)在2012 年達(dá)到全面爆發(fā)狀態(tài)，對(duì)中國(guó)的FDI 產(chǎn)生了明顯影響。由于歐債危機(jī)對(duì)中國(guó)沿海城市和非沿海城市的FDI 產(chǎn)生顯著差異，利用這一差異作為自然實(shí)驗(yàn)，本文探討了FDI 對(duì)中國(guó)城投債的因果影響。通過(guò)收集2009—2016 年中國(guó)地級(jí)市面板數(shù)據(jù)，本文發(fā)現(xiàn)，首先，歐債危機(jī)使得中國(guó)沿海城市的FDI 占GDP 比重下降了約0.67 個(gè)百分點(diǎn)。其次，基于2SLS 估計(jì)，F(xiàn)DI 對(duì)中國(guó)城投債產(chǎn)生了正向因果影響，F(xiàn)DI 占GDP 比重每上升1 個(gè)百分點(diǎn)，會(huì)使城投債占財(cái)政收入的比重上升約4.4 個(gè)百分點(diǎn)。接下來(lái)本文做了一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)，分別將被解釋變量改為城投債占GDP 比重、是否發(fā)行城投債，以及對(duì)歐債危機(jī)進(jìn)行量化等。改變被解釋變量之后本文發(fā)現(xiàn)FDI 占GDP 比重仍然對(duì)城投債產(chǎn)生顯著正向影響。2SLS 估計(jì)結(jié)果表明FDI 占GDP 比重每上升1 個(gè)百分點(diǎn)會(huì)使城投債占GDP 比重提高約0.34 個(gè)百分點(diǎn)，地級(jí)市發(fā)行城投債的概率增加約1.6 個(gè)百分點(diǎn)。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果表明FDI 對(duì)城投債的影響既存在集約邊際也存在擴(kuò)展邊際。最后，本文對(duì)FDI影響城投債的機(jī)制進(jìn)行了實(shí)證分析和檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)FDI 可以通過(guò)提升當(dāng)?shù)爻峭镀髽I(yè)信用評(píng)級(jí)和降低融資成本，或者吸引更多勞動(dòng)力流入和擴(kuò)大國(guó)有建設(shè)用地比重來(lái)推高城投債規(guī)模。

本文的研究存在一些明顯的政策含義。長(zhǎng)期以來(lái)，F(xiàn)DI 被發(fā)展中國(guó)家認(rèn)為是優(yōu)質(zhì)資本，不僅能夠彌補(bǔ)東道國(guó)資本的不足，還能夠帶來(lái)先進(jìn)的技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)，對(duì)東道國(guó)的技術(shù)進(jìn)步產(chǎn)生促進(jìn)作用。由于認(rèn)識(shí)到FDI 的重要性，很多發(fā)展中國(guó)家出臺(tái)了鼓勵(lì)吸引FDI 的政策，中國(guó)也不例外，改革開(kāi)放之后中國(guó)政府發(fā)布了一些針對(duì)外資的優(yōu)惠政策，吸引了大量的外商直接投資。FDI 流入從1983 年的22.6 億美元增加到2017 年的1 310.4億美元，成為所有發(fā)展中國(guó)家中吸引FDI 最多的國(guó)家。大量的FDI 流入有力地促進(jìn)了中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和技術(shù)進(jìn)步。雖然大量文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)FDI 的正外部性，但是對(duì)FDI 負(fù)外部性的認(rèn)識(shí)明顯不足。由地方政府背書(shū)的投融資平臺(tái)公司成立的目的是為地方公益性或者準(zhǔn)公益性項(xiàng)目進(jìn)行融資、投資、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)，在風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下理應(yīng)是有助于地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的。但是2009 年之后，中國(guó)城投債規(guī)模迅速膨脹，使得債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)大大增加，為整體經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展帶來(lái)巨大金融風(fēng)險(xiǎn)。2012 年之后中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨下行壓力，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)如果轉(zhuǎn)化為金融風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇帶來(lái)巨大阻力，從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，城投債規(guī)模的快速增加存在一定的潛在風(fēng)險(xiǎn)。而FDI 對(duì)城投債有著正向的因果影響，反映了FDI 本身存在一定可能的負(fù)外部性，意味著對(duì)于外資的引入應(yīng)當(dāng)有更加全面的認(rèn)識(shí)。當(dāng)然，需要指出的是，如果一個(gè)地方社會(huì)法治環(huán)境改善使得FDI 增加和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加速，此時(shí)雖然城投債規(guī)模因?yàn)镕DI 增加而增加，但是由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)迅速，地方政府完全有能力償還新增債務(wù)，完全沒(méi)有必要對(duì)FDI 的引入產(chǎn)生過(guò)多擔(dān)憂。

最后需要說(shuō)明的是，F(xiàn)DI 能夠促進(jìn)城投債還有一個(gè)可能的原因是，政府的執(zhí)政能力或者政府的信用在發(fā)揮作用，但由于缺乏政府執(zhí)政能力或者信用方面的數(shù)據(jù)，我們沒(méi)有對(duì)此進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)，不得不說(shuō)這是本文的一大缺憾，也是關(guān)于這一問(wèn)題進(jìn)一步研究的方向。