胡曉明，胡辰陽，姚思嘉

(南京財經(jīng)大學，江蘇 南京 210023)

一、引言

隨著新興行業(yè)科創(chuàng)企業(yè)的迅速發(fā)展，科創(chuàng)企業(yè)的上市融資需求也在日益增加，大幅提升了科創(chuàng)企業(yè)價值評估的需求，然而科創(chuàng)企業(yè)具有研發(fā)投入大、經(jīng)營風險高、無形資產(chǎn)占比高等特點，傳統(tǒng)評估方法難以預估企業(yè)潛在盈利能力和發(fā)展能力[1]，這給評估人員提出了新的難題。

科創(chuàng)企業(yè)核心在于“創(chuàng)新”，企業(yè)須在產(chǎn)品研發(fā)、試驗、商品化階段持續(xù)投入大量資金支持產(chǎn)品創(chuàng)新活動?？苿?chuàng)企業(yè)是以技術(shù)創(chuàng)新為導向的企業(yè)，在生產(chǎn)要素上注重研發(fā)投入、信息智力、技術(shù)創(chuàng)新等，研發(fā)人員具有較高地位，企業(yè)期望能組建服務(wù)于自身的研發(fā)團隊，以高薪聘請先進人才，對已投入市場的產(chǎn)品也會不斷進行迭代生產(chǎn)以保證擁有持久的競爭優(yōu)勢。企業(yè)產(chǎn)品研發(fā)過程具有大量不可控的因素，很多技術(shù)難題并非僅靠資金投入就能保證突破，研發(fā)失敗才是產(chǎn)業(yè)研發(fā)常態(tài)，市場需求瞬息萬變，企業(yè)研發(fā)階段長短又不可控，隨時可能錯過市場化的最佳時機，因此科創(chuàng)企業(yè)無論是在研發(fā)還是市場化階段都面臨著高風險?？苿?chuàng)企業(yè)實現(xiàn)核心技術(shù)突破后能夠有效降低成本提升盈利，在市場競爭中為自身形成技術(shù)壁壘，若此時同行競爭者在技術(shù)上尚未跟上，那么企業(yè)將在短時間內(nèi)憑借技術(shù)優(yōu)勢快速擴張市場，迎來發(fā)展機遇。

本文從實物期權(quán)法角度解構(gòu)科創(chuàng)企業(yè)價值構(gòu)成，科創(chuàng)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營中的大量研發(fā)項目可看作企業(yè)擁有的增長期權(quán)[2]，結(jié)合具體案例構(gòu)建Schwartz-Moon科創(chuàng)企業(yè)價值評估模型，深化和拓展現(xiàn)有的科創(chuàng)企業(yè)價值估值體系，為投資者和市場監(jiān)管者提供一個更好的價值參考，提高資本市場資源配置效率。

二、科創(chuàng)企業(yè)特征及價值評估模型構(gòu)建

(一)科創(chuàng)企業(yè)價值構(gòu)成

1.現(xiàn)有資產(chǎn)價值

企業(yè)現(xiàn)在擁有的資產(chǎn)和負債能為企業(yè)帶來盈利的資本化總和，此處的資產(chǎn)既包括企業(yè)有形資產(chǎn)也包括人力資本、品牌價值、用戶關(guān)系等無形資產(chǎn)。

2.潛在獲利價值

科創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展具有高度不確定性的特征，而科創(chuàng)企業(yè)的潛在獲利價值是指這種不確定性所帶來的未來發(fā)展機會價值，這種潛在價值具有動態(tài)性和隱含性。動態(tài)性是指企業(yè)決策者的管理柔性；隱含性是指企業(yè)專利技術(shù)和人力資本等無形資產(chǎn)會為企業(yè)創(chuàng)造未來隱形價值。

科創(chuàng)企業(yè)相較于傳統(tǒng)企業(yè)而言無形資產(chǎn)占比更高，以產(chǎn)品創(chuàng)新作為企業(yè)發(fā)展和市場競爭的核心驅(qū)動力，因此對如何可靠衡量科創(chuàng)企業(yè)的潛在獲利價值是合理反映科創(chuàng)企業(yè)整體價值的核心所在，也是科創(chuàng)企業(yè)價值評估的難點。

(二)Schwartz-Moon模型適用性分析

對注重研發(fā)投入、創(chuàng)新驅(qū)動企業(yè)發(fā)展的科創(chuàng)企業(yè)而言，實物期權(quán)的概念尤為重要，科創(chuàng)企業(yè)不同的研發(fā)項目戰(zhàn)略行為可看作企業(yè)擁有的不同期權(quán)[3]，Schwartz-Moon模型作為實物期權(quán)法考慮到了科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展的不確定性，彌補了傳統(tǒng)評估方法中收益法與市場法的不足，同時在計算過程中利用計算機軟件，運用蒙特卡洛模擬法計算有效避免了二叉樹模型“維數(shù)災(zāi)難”的問題，也彌補了B-S模型計算過于簡化的問題，各評估方法比較見表1。

表1 科創(chuàng)企業(yè)價值評估模型比較

三、基于PS價值乘數(shù)評估模型的睿創(chuàng)微納價值評估

(一)睿創(chuàng)微納企業(yè)簡介

煙臺睿創(chuàng)微納技術(shù)股份有限公司(以下簡稱“睿創(chuàng)微納”)于2019年3月22日上市科創(chuàng)板，在科創(chuàng)板產(chǎn)業(yè)細分中屬于新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)，按照企業(yè)主營業(yè)務(wù)產(chǎn)品可劃分為非制冷紅外成像行業(yè)，企業(yè)主營非制冷紅外熱成像系統(tǒng)相關(guān)產(chǎn)品生產(chǎn)及集成電路芯片的研發(fā)制造，銷售領(lǐng)域包括民用和軍用兩方面。

(二)基于PS價值乘數(shù)評估模型的睿創(chuàng)微納價值評估

在實務(wù)操作中PE、PS、EV/EBITDA是市場法中最常用的三種指標，本文選取PS指標進行估值。在可比企業(yè)的選擇上，本文選擇了Wind數(shù)據(jù)庫中與睿創(chuàng)微納企業(yè)從屬同一細分行業(yè)——電子設(shè)備及儀器行業(yè)，在企業(yè)規(guī)模上相近可比的五家可比企業(yè)，數(shù)據(jù)見表2。

表2 可比企業(yè)數(shù)據(jù)

基準日2020年12月31日，睿創(chuàng)微納企業(yè)營業(yè)收入為156144.24萬元，可比公司PS乘數(shù)平均值為18.58，因此睿創(chuàng)微納企業(yè)在基準日企業(yè)價值為2902157.03萬元。

四、基于Schwartz-Moon模型的睿創(chuàng)微納價值評估

(一)模型應(yīng)用假設(shè)條件

Schwartz-Moon定價模型具有以下7個基本假設(shè):

1.假設(shè)企業(yè)收入的瞬時變動符合對數(shù)正態(tài)分布，且預期收入標準差會收斂至行業(yè)正常水平；

2.假設(shè)企業(yè)預期收入增長會趨于穩(wěn)定，即預期收入增長率的標準差會收斂至行業(yè)正常水平，同時預期收入增長率的波動率收斂至零；

3.模型涉及的隨機變量相互獨立；

4.模型在中性風險測度中只對收入不確定作風險收益調(diào)整；

5.企業(yè)將全部的稅后經(jīng)營利潤都轉(zhuǎn)化為可用現(xiàn)金，不進行股利分配；

6.無風險利率是已知常數(shù)；

7.企業(yè)不存在其他融資渠道，當可用現(xiàn)金為零時，企業(yè)即會破產(chǎn)。

(二)評估模型參數(shù)選取及來源

本文以睿創(chuàng)微納企業(yè)為案例企業(yè)，數(shù)據(jù)來源為Wind數(shù)據(jù)庫及企業(yè)財務(wù)報表，最終評估基準日2020年12月31日的睿創(chuàng)微納全部股權(quán)價值。

1.收入(R(t))

模型中以幾何布朗運動描述企業(yè)瞬時收入變化，假設(shè)t時刻企業(yè)收入公式可以寫作:

公式中R(t)表示企業(yè)t時刻收入水平，σ(t)表示t時刻收入的波動率，μ(t)表示t時刻收入的預期增長率，dz1表示服從標準正態(tài)分布的維納增量。

基于企業(yè)生命周期理論分析可知，企業(yè)在初創(chuàng)期或發(fā)展期時會具備較高的收入增長速度，但隨著企業(yè)發(fā)展，收入增長率最終會收斂至行業(yè)平均收入水平，這一過程被稱為均值回復過程，并以均值回歸系數(shù)描述回復過程所用時長，Schwartz-Moon定價模型中收入增長率μ(t)回復過程公式為:

公式中k表示均值回歸系數(shù)，η(t)表示t時刻收入增長率的波動率。

2.成本(Cost(t))

企業(yè)的總成本Cost(t)由固定成本F與變動成本R(t)構(gòu)成，假設(shè)變動成本為收入的γ倍，則關(guān)系式為:

公式中γ(t)表示t時刻變動成本率，F(xiàn)表示期初固定成本。

企業(yè)在發(fā)展過程中面臨多重不確定情況，如同行競爭、技術(shù)迭代、消費者消費習慣的改變等，這些不確定性因素都會影響企業(yè)成本水平。當企業(yè)發(fā)展至成熟期后無論是外部市場需求還是內(nèi)部經(jīng)營結(jié)構(gòu)都會趨向于一個穩(wěn)定的水平，因此在模型中采取均值回復過程來描述成本變化過程:

3.稅后利潤Y(t)

假設(shè)企業(yè)稅率為θ，不考慮遞延所得稅因素，企業(yè)稅后凈利Y(t)表示為:

公式中φ(t)表示t時刻變動成本波動率表示行業(yè)平均變動成本率，k3表示變動成本率均值回復過程所需時間，k4表示變動成本波動率均值回復過程所需時間。

4.固定資產(chǎn)P(t)

企業(yè)資本支出扣除折舊部分為固定資產(chǎn)，t時刻固定資產(chǎn)用公式表示為:

公式中Capx(t)表示t時刻企業(yè)資本支出，Dep(t)表示t時刻企業(yè)折舊值，CR表示企業(yè)資本支出率，DR表示企業(yè)折舊率。

5.可用現(xiàn)金X(t)

模型中t時刻可用現(xiàn)金所用公式為:

公式中r表示無風險利率，Y(t)表示t時刻稅后利潤。

6.風險中性假設(shè)下收入的隨機過程調(diào)整

在未來時刻，企業(yè)的收入與收入增長率均是不確定的。本文假設(shè)不考慮收入增長率的風險溢價，只考慮收入風險溢價，進行風險調(diào)整的隨機過程如下:

公式中λ(t)表示t時刻企業(yè)收入風險溢價，β表示企業(yè)貝塔系數(shù)，rm表示股票市場平均收益率，rf表示市場無風險利率。

7.公司當前價值(V(0))

模型中企業(yè)價值以長期平均水平時點T為準被分為了兩部分:t至T階段的發(fā)展期價值和T后的穩(wěn)定價值，公式上表現(xiàn)為T時點前企業(yè)累計現(xiàn)金流加上T時點后企業(yè)永續(xù)經(jīng)營價值，即T時點后[R(t)-Cost(t)]的M倍:

公式中EQ表示風險中性假設(shè)下的期望，e-rT表示連續(xù)復利折現(xiàn)因子。將兩部分價值相加后進行折現(xiàn)取風險中性假設(shè)下的期望值為被評估企業(yè)整體價值。

8.離散時間模型

將上述連續(xù)時間模型通過離散時間模型進行近似，得到以下關(guān)系:

ξ1、ξ2和ξ3均為在(0，1)區(qū)間內(nèi)服從標準正態(tài)分布的隨機變量。

上述公式中涉及的參數(shù)含義、取值及取值依據(jù)見表3。

表3 模型參數(shù)取值

續(xù)表

(三)蒙特卡洛模擬求值

確定相關(guān)參數(shù)具體數(shù)值后，使用編程軟件MATLAB編寫Schwartz-Moon模型框架，將初始值輸進編程并使用蒙特卡洛模擬法重復計算20000次可得到睿創(chuàng)微納企業(yè)整體價值分布如圖1所示。

圖1 公司模擬價值結(jié)果分布圖

將20000次模擬結(jié)果的均值作為睿創(chuàng)微納企業(yè)整體價值評估值，結(jié)果為4775600萬元。評估基準日當天睿創(chuàng)微納企業(yè)付息債務(wù)為9214.04萬元，將企業(yè)整體價值減去付息債務(wù)得到基準日被評估企業(yè)全部股東權(quán)益價值，即企業(yè)價值為4766385.96萬元。

(四)評估結(jié)果對比(表4)

表4 結(jié)果對比

與睿創(chuàng)微納歷史平均股價相比可以看出市場法模型評估結(jié)果差異率較大，這是由于科創(chuàng)企業(yè)依靠專有技術(shù)提高自身競爭力，在發(fā)展模式上也并不單一，難以選取足夠數(shù)量的可比企業(yè)。相較而言Schwartz-Moon模型規(guī)避了傳統(tǒng)評估方法的局限性，能夠更好地反映企業(yè)發(fā)展的不確定性，模擬結(jié)果更貼近企業(yè)內(nèi)在價值。

五、結(jié)論

本文通過論述科創(chuàng)企業(yè)特征與價值構(gòu)成，選擇Schwartz-Moon模型構(gòu)建科創(chuàng)企業(yè)價值評估模型，并以睿創(chuàng)微納企業(yè)作為實例研究，評估結(jié)論如下:

1.科創(chuàng)企業(yè)價值評估中的難點在于對潛在獲利價值的評估，傳統(tǒng)評估模型通常難以考慮到這部分價值，而Schwartz-Moon模型作為實物期權(quán)法的一種，將投資機會看作是企業(yè)擁有的期權(quán)，并引入隨機微分方程處理收入與成本變動的不確定性，能夠更全面地衡量科創(chuàng)企業(yè)價值。

2.Schwartz-Moon模型在應(yīng)用上借助計算機編程，既能全面考慮科創(chuàng)企業(yè)的復雜情況，又使得計算過程更加便利，回避了“維數(shù)爆炸”問題。

目前科創(chuàng)企業(yè)通過科創(chuàng)板上市融資擴大發(fā)展規(guī)模的勢頭正猛，科創(chuàng)板注冊制改革背景下，尋找合適的評估方法衡量科創(chuàng)企業(yè)價值，有利于證券市場資源有效配置，減少新股發(fā)行后股價出現(xiàn)大幅波動的問題，助力我國資本市場平穩(wěn)向好發(fā)展。