許啟發(fā) 甘霖 蔣翠俠

(1.合肥工業(yè)大學管理學院，安徽 合肥 230009；2. 合肥工業(yè)大學過程優(yōu)化與智能決策教育部重點實驗室，安徽 合肥 230009)

一、引言

國家“十四五”規(guī)劃提出“完善資本市場基礎制度，健全多層次資本市場體系”“提高直接融資特別是股權融資比重”，可以預見，隨著股權融資比重的增加，權益資本成本將更加成為資本市場關注的焦點。權益資本成本是上市公司進行股權融資時支付給投資者的必要報酬，在微觀層面上直接影響公司的生存與發(fā)展(毛新述等，2012)，在宏觀層面上可以衡量資本市場資源配置效率(甘麗凝等，2019)。已有研究表明，提高信息披露質量是降低權益資本成本的主要途徑，信息披露質量越好，投資者越容易解讀信息，從而準確判斷公司的經(jīng)營狀況和投資風險，權益資本成本也會越低(Botosan，1997；李慧云和劉鏑，2016；王化成等，2017)。上述研究主要聚焦在財務信息披露上，隨著文本分析技術的發(fā)展和應用，一些文獻開始從文本信息的視角切入并開展研究。

文本信息是對傳統(tǒng)財務報表等數(shù)字信息的解釋與補充，具有更多的信息增量(謝德仁和林樂，2015)。然而，與數(shù)字信息不同，文本信息表達靈活、內(nèi)涵豐富且難以量化，在信息傳遞時具有一定的彈性。因此，管理層對文本信息的自由裁量權更大，實施語調(diào)、語義管理等操縱行為也更加隱蔽。雖然證監(jiān)會已對上市公司的信息披露提出“簡明清晰、通俗易懂”等要求，但目前多數(shù)上市公司的年報尚缺乏良好的可讀性，這使得不具備專業(yè)知識背景的普通投資者往往難以有效辨別與解讀文本信息，進而影響投資者做出科學決策(Rennekamp，2012；Loughran and McDonald，2014；楊丹等，2018)，也影響公司的融資活動(Bonsall and Miller，2017)。那么，信息披露的可讀性能否降低權益資本成本？其影響機制如何？這些問題值得深入研究。

作為文本信息的主要載體之一，年報中的管理層討論與分析(Management Discussion and Analysis，MD&A)旨在披露管理層對公司過去經(jīng)營業(yè)績情況以及未來將要發(fā)生重大事項的討論與分析。一方面，MD&A信息豐富且具有前瞻性，對公司未來業(yè)績有一定的預測功能，是投資者了解公司經(jīng)營發(fā)展狀況和進行投資決策的重要信息來源；另一方面，MD&A披露的形式和內(nèi)容尚無統(tǒng)一標準，并且不需要經(jīng)過審計，這為管理層實施策略性披露行為提供了機會。本文以2008—2020年中國A股上市公司的MD&A文本為研究對象，基于文本挖掘和主成分分析方法解析MD&A文本可讀性，通過回歸分析等模型來檢驗信息披露可讀性對權益資本成本的影響及其作用機制。

本文主要創(chuàng)新與貢獻有：第一，區(qū)別于已有文獻對文本可讀性的測度，本文從文本的長度、邏輯和難度三個方面選取七個指標，并利用主成分分析得到最終的文本可讀性結果。第二，豐富了有關權益資本成本影響因素的研究，探究了MD&A文本可讀性對權益資本成本的影響機制，為文本信息披露的經(jīng)濟后果提供了經(jīng)驗證據(jù)。實證分析發(fā)現(xiàn)，上市公司MD&A文本可讀性總體水平一般且存在較大差異，可讀性的提高能夠改善信息披露質量，降低上市公司的權益資本成本。一方面，中介效應檢驗結果表明，MD&A文本可讀性通過減輕信息不對稱降低了權益資本成本；另一方面，異質性檢驗結果表明，在融資約束低、非國有企業(yè)、分析師關注低以及審計質量低的公司樣本中，MD&A文本可讀性對權益資本成本的降低作用更為顯著。第三，進一步探究了信息披露可讀性與債務融資成本之間的關系。研究結果表明，MD&A文本可讀性同樣能夠降低公司債務融資成本。本文在理論上豐富了信息披露可讀性經(jīng)濟后果的研究，在實踐上有利于上市公司以及投資者、分析師、審計師等信息使用者充分重視文本信息披露的可讀性，同時為監(jiān)管機構規(guī)范上市公司的信息披露行為提供了決策參考。

二、理論分析與研究假設

(一)MD&A文本可讀性與權益資本成本

信息披露能夠改善資本市場信息環(huán)境，吸引投資者進入市場進而增加股票流動性(Diamond and Verrecchia，1991)。然而，相對于公司管理層，投資者始終處于信息劣勢地位。在信息不對稱環(huán)境下，投資者會尋求更高的投資報酬率以進行風險補償，從而引起權益資本成本升高(毛新述等，2012)。Botosan et al.(2004)分別檢驗了公共信息與私人信息對權益資本成本的影響，發(fā)現(xiàn)私人信息更容易加劇資本市場的信息不對稱。究其原因，知情投資者掌握著更多私人信息，而不知情投資者會因此面臨逆向選擇風險，并要求補償與知情交易者進行交易的風險溢價，從而增加權益資本成本。在控制私人信息之后，公共信息的增加能夠顯著降低權益資本成本。顯而易見，信息對于投資者的決策十分重要，也是權益資本成本的重要影響因素。對于上市公司而言，主動提高信息披露水平，緩解信息不對稱，讓投資者能夠獲取更多有效信息去判斷公司的經(jīng)營狀況和投資風險，才更有可能從資本市場獲得成本較低的股權融資(Botosan，1997；李慧云和劉鏑，2016)。因此，提高信息披露質量、減輕信息不對稱，已成為降低權益資本成本的關鍵。

值得注意的是，現(xiàn)有文獻多數(shù)從財務信息角度研究信息披露質量對權益資本成本的影響，卻忽視了文本信息披露的作用。事實上，管理層可能會操縱文本信息的披露，混淆“壞消息”，設法轉移讀者對負面信息的注意力(Courtis，1998)。增加文本閱讀的難度，也是管理層操縱文本信息的主要方式之一(賀康等，2020)。Kim et al.(2019)在考察10-K報告可讀性和股價崩盤風險之間關系時發(fā)現(xiàn)，管理者通過撰寫復雜的報告來掩蓋不利信息，當“壞消息”累積到一定程度，投資者與管理者之間的信息不對稱也越來越嚴重，最終引發(fā)股價崩盤。王克敏等(2018)研究了中國上市公司的年報文本，同樣發(fā)現(xiàn)管理者會出于自利動機而操縱年報文本信息的可讀性，以此增加投資者的閱讀難度和信息解讀成本，達到隱藏公司負面信息、獲取超額報酬以及提高公司估值的目的。顯然，管理層對文本可讀性存在操縱行為，并且這種操縱會直接影響文本信息質量，阻礙投資者有效地從文本中獲取有價值的信息，從而加劇資本市場上的信息不對稱程度。

作為年報中非財務信息的重要組成部分，MD&A文本披露了財務信息無法提供的前瞻性信息，能夠幫助投資者評估公司價值，具有明顯的信息增量作用，有效改善了上市公司信息披露質量(張志紅等，2022)。然而，現(xiàn)代公司制度下經(jīng)營權和所有權分離，公司管理層可能會出于自利動機，利用信息優(yōu)勢對MD&A文本進行策略性披露。具體地，管理層不僅通過披露文本相似的MD&A信息來減少信息含量(錢愛民和朱大鵬，2020)，而且也會對MD&A的文本語調(diào)進行操縱(林晚發(fā)等，2022)。在這種情況下，投資者會面臨更高的逆向選擇風險，這不但影響資本資產(chǎn)的合理定價，而且對公司的權益資本成本也可能產(chǎn)生不利影響。反之，可讀性更高的MD&A文本信息能夠改善信息披露質量，降低投資者信息理解難度，有利于緩解投資者與公司之間的信息不對稱。當投資者感知的投資風險減少時，權益資本成本也會隨之降低。綜上，本文提出第一個研究假設：

H1：MD&A文本可讀性能夠降低公司的權益資本成本，即MD&A文本可讀性越高，公司的權益資本成本越低。

(二)信息不對稱的中介作用

迄今為止，信息仍然是中國資本市場中極具價值的資源，管理層往往擁有真實可靠的公司信息，投資者卻處于信息劣勢地位，這種信息在市場參與者中分布狀態(tài)的失衡造成了信息不對稱，影響了資本市場健康發(fā)展。良好的MD&A文本可讀性可以降低投資者的信息解讀成本，從而緩解信息不對稱程度。Miller(2010)研究發(fā)現(xiàn)，年報可讀性直接影響投資者獲取信息的效率，可讀性越好，投資者越可能有效地從年報中提取信息。孟慶斌等(2017)同樣指出，高質量的文本信息有利于增加信息透明度，降低信息不對稱?？梢哉f，良好的文本可讀性在一定程度上是信息披露質量高的體現(xiàn)，對于緩解信息不對稱、改善信息環(huán)境十分重要。

根據(jù)優(yōu)序融資理論，信息不對稱會增加公司外部融資成本(Myers and Majluf，1984)。當投資者風險預期較高時，他們會尋求更高的風險溢價(羅進輝等，2020)，意味著公司需要付出更高代價來獲取外部資金，權益資本成本也會相應增加。一般地，投資者傾向于投資自己掌握更多信息的公司。此時，如果上市公司能夠披露可讀性良好的MD&A文本信息，降低投資者的信息解讀成本(張志紅等，2022)，就能夠幫助投資者更好地了解公司價值以及未來前景(Kim et al.，2019)，做出合理的投資決策。此外，投資者與公司之間的信息不對稱得到緩解，有利于提高投資者的投資意愿，降低其風險溢價期望，從而帶來權益資本成本的下降(Coles et al.，1995；郭照蕊和黃俊，2021)。據(jù)此，可以得出結論：MD&A文本可讀性通過緩解信息不對稱，影響了權益資本成本。

綜上所述，提高上市公司MD&A文本可讀性可以改善信息環(huán)境，進一步減弱信息不對稱程度，增強投資者的投資信心，降低其所需的風險補償，從而引起權益資本成本下降。基于此，本文提出第二個研究假設：

H2：提高MD&A文本可讀性能緩解投資者與公司之間的信息不對稱，進而降低權益資本成本，即信息不對稱在MD&A文本可讀性與權益資本成本之間起到中介作用。

三、研究設計

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文以中國A股上市公司為研究對象，設置樣本區(qū)間為2008—2020年，選取年度觀察數(shù)據(jù)。其中，MD&A文本數(shù)據(jù)來自CNRDS數(shù)據(jù)庫，其他財務數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。在初始樣本基礎上，按照以下標準進行樣本篩選：(1)剔除金融、保險類公司；(2)剔除樣本期間被ST的公司；(3)剔除上市不足兩年的公司；(4)剔除權益資本成本數(shù)值計算缺失和財務數(shù)據(jù)不完整的公司。經(jīng)過上述處理，最終得到15493個公司-年度觀測值。為避免異常值帶來的影響，本文對所有連續(xù)變量進行了上下1%的縮尾處理。

(二)變量定義

文本可讀性是指讀者在閱讀時理解文本信息的難易程度。已有研究采用迷霧指數(shù)衡量文本可讀性(Li，2008；Kim et al.，2019)，但迷霧指數(shù)主要針對英文文本可讀性進行衡量，且僅考慮了詞數(shù)和句數(shù)對文本可讀性的影響，沒有考慮文本的語義和邏輯，存在一定的局限性。為了保證對MD&A文本可讀性的衡量更有效全面，本文綜合王克敏等(2018)、江媛和王治(2019)等研究，從文本長度、文本邏輯和文本難度三個角度對MD&A的可讀性進行測度，各指標及其含義如下：

在文本長度方面，本文選取的指標包含：字數(shù)、句數(shù)和平均句長。字數(shù)，指MD&A文本所含字數(shù)。文本的字數(shù)越多，閱讀所需時間就越長，給讀者造成的閱讀障礙就越大(逯東等，2020)。因此，字數(shù)越多，MD&A文本的可讀性越低。句數(shù)，指MD&A文本所含句子的總數(shù)。文本所含的句子越多，意味著文本的篇幅越長，讀者的信息處理成本越高(Miller，2010)。因此，句數(shù)越多，MD&A文本的可讀性越低。平均句長，指MD&A文本句子的平均字數(shù)。漢語句子的最佳長度是7～12個字，超過此長度會給讀者的理解帶來困難(江媛和王治，2019)。因此，平均句長越長，MD&A文本的可讀性越低。

在文本邏輯方面，本文主要從被動句數(shù)和轉折連詞數(shù)兩方面進行考慮。被動句數(shù)，指MD&A文本所含被動句的總數(shù)。被動句會分離自身與所描述信息之間的關系，從邏輯上來說比主動句更難理解(Asay et al.，2018)。因此，被動句數(shù)越多，MD&A文本的可讀性越低。轉折連詞數(shù)，指MD&A文本所含轉折連詞的總數(shù)。一般地，轉折連詞數(shù)越多，文本的邏輯關系越復雜，越難被讀者理解(Pretorius，2006)。因此，轉折連詞數(shù)越多，MD&A文本的可讀性越低。

在文本難度方面，本文考慮了次常用字數(shù)和會計術語數(shù)。次常用字數(shù)，指MD&A文本所含次常用字數(shù)。文本中的次常用字會降低閱讀的順暢性，提高閱讀難度(王克敏等，2018)。因此，次常用字數(shù)越多，MD&A文本的可讀性越低。會計術語數(shù)，指MD&A文本所含會計術語的總數(shù)。MD&A中含有大量會計術語，專業(yè)性較強，對于大部分讀者具有較高的閱讀門檻(Courtis，1998)。因此，會計術語數(shù)越多，MD&A文本的可讀性越低。

本文利用Rstudio軟件編程提取上述共七項指標的數(shù)據(jù)，借鑒Guay et al.(2016)合成可讀性指標的方法，對所有指標進行主成分分析，結果如表1所示。由于前四個主成分的累計貢獻率已經(jīng)超過85%，故選擇第一、第二、第三和第四主成分，并按照各主成分的貢獻率進行加權平均得到最終的可讀性指標。該指標為負向指標，數(shù)值越大，說明MD&A文本的可讀性越低。

表1 主成分特征值及方差貢獻率

目前，學術界對權益資本成本的測度方法主要有資本資產(chǎn)定價模型(CAPM模型)、三因素模型(FFM模型)、戈登增長模型、剩余收益模型(GLS模型)、PEG模型、MPEG模型、OJN模型等。毛新述等(2012)研究發(fā)現(xiàn)，基于市盈率和市盈增長比率的PEG模型能夠充分捕捉到各風險因素的影響，更加適用于中國資本市場，估算結果也更加準確。因此，本文選擇PEG模型對權益資本成本進行估計。

根據(jù)PEG模型，公司第期的權益資本成本計算如下：

式中，EPS和EPS分別為分析師基于期預測的第+1和第+2期的每股收益，P為期的股票收盤價。

由于信息不對稱程度難以直接測度，已有文獻一般采用代理變量間接衡量，本文選取股票周轉率作為信息不對稱()的代理變量。根據(jù)Chung et al.(2015)、袁蓉麗等(2022)研究，投資者對公司的信息掌握越多，即信息不對稱程度越低，此時股票市場的交易量會越大，故使用股票周轉率來衡量投資者與公司之間的信息不對稱程度。股票周轉率由年度股票交易量與年度股票流通股數(shù)的比值計算得到，該值越大，說明信息不對稱程度越低。

為控制其他因素對公司權益資本成本的影響，本文參考甘麗凝等(2019)和張修平等(2020)的做法，設置控制變量：公司規(guī)模()、財務杠桿()、盈利能力()、公司成長性()、董事會規(guī)模()、賬面市值比()、系統(tǒng)性風險()、總資產(chǎn)周轉率()和現(xiàn)金流()，同時還加入了行業(yè)()和年度()虛擬變量。

本文主要變量的定義見表2。

表2 變量定義

(三)模型設計

為了檢驗M D&A文本可讀性對權益資本成本的影響，本文構建如下回歸模型：

進一步，為了檢驗信息不對稱能否在MD&A文本可讀性和權益資本成本之間發(fā)揮中介作用，本文參考溫忠麟等(2004)的研究，在模型(2)基礎上構建如下兩個模型：

上述模型中，表示公司的權益資本成本，表示MD&A文本的可讀性，表示信息不對稱程度。為了更好地驗證MD&A文本可讀性對權益資本成本的影響以及信息不對稱的中介效應，本文采用對和滯后一期的做法。進行回歸分析時，若模型(2)中系數(shù)顯著，表明MD&A文本可讀性對權益資本成本有顯著的影響，并進行下一步檢驗。如果模型(3)中系數(shù)和模型(4)中系數(shù)都顯著，表明信息不對稱存在中介效應，且模型(4)中系數(shù)顯著時為部分中介效應，不顯著時為完全中介效應。

(四)描述性統(tǒng)計

表3報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結果?？梢钥闯?，MD&A文本可讀性()的均值為-0.0203，標準差為1.1158，最小值為-1.2938，最大值為5.5606，表明樣本公司MD&A文本可讀性存在較大差異。權益資本成本()的均值為0.1075，標準差為0.0436。信息不對稱()的均值為0.0162，標準差為0.0120。此外，控制變量的分布均在合理范圍內(nèi)。

表3 變量的描述性統(tǒng)計結果

四、實證結果與分析

(一)回歸結果

表4第(1)(2)列報告了MD&A文本可讀性對權益資本成本影響的回歸結果。第(1)列沒有納入控制變量，單獨對MD&A文本可讀性與權益資本成本進行回歸，的系數(shù)為正且在1%水平下顯著；第(2)列加入公司規(guī)模()、財務杠桿()、盈利能力()、公司成長性()、董事會規(guī)模()等控制變量，對MD&A文本可讀性與權益資本成本進行多元回歸，發(fā)現(xiàn)MD&A文本可讀性仍然在1%水平下對權益資本成本具有顯著的正向影響(回歸系數(shù)分別為0.0018和0.0011)。上述結果表明公司MD&A文本的可讀性越好，其權益資本成本越低，假設1得到驗證。

表4 MD&A 文本可讀性、權益資本成本與信息不對稱

在MD&A文本可讀性對公司的權益資本成本具有顯著影響的基礎上，進一步檢驗信息不對稱的中介效應，結果如表4第(3)(4)列所示。第(3)列對MD&A文本可讀性是否影響信息不對稱進行驗證，回歸結果中的系數(shù)顯著為負(系數(shù)為-0.0002)，說明MD&A文本的可讀性越低，公司面臨的信息不對稱程度越大。第(4)列將MD&A文本可讀性、信息不對稱同時納入回歸模型，可以看出的回歸系數(shù)同樣在1%水平下顯著為負(系數(shù)為-0.1254)，這意味著信息不對稱在MD&A文本可讀性與權益資本成本之間起到顯著的部分中介效應。總之，MD&A文本可讀性通過緩解投資者與公司之間的信息不對稱，進一步降低權益資本成本，假設2得到驗證。

(二)穩(wěn)健性檢驗

考慮到上述研究結論可能存在“反向因果”的內(nèi)生性問題，本文采用工具變量法進行兩階段最小二乘法回歸。由于“薪酬負向激勵”作用，管理層可能會為獲取超額薪酬而操縱信息披露(王生年和尤明淵，2015)，同時管理層薪酬激勵也符合外生性的要求。因此，本文選取管理層薪酬激勵3(金額最高的前三名高管報酬總額的自然對數(shù))作為的工具變量。表5給出了工具變量法的回歸結果。第(1)列為第一階段回歸，3與之間高度相關，且通過了弱工具變量檢驗，說明符合工具變量要求。第(2)列為假設1驗證結果，可以看到對的擬合值的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正，支持了假設1。根據(jù)第(3)(4)列結果，信息不對稱也通過了中介效應檢驗，假設2仍然成立。綜合來看，在考慮了內(nèi)生性問題后，MD&A文本可讀性仍能降低投資者與公司之間的信息不對稱程度，進而降低權益資本成本，本文結論較為穩(wěn)健。

表5 工具變量法

為緩解內(nèi)生性，本文進一步控制公司個體層面特征的影響。在控制公司個體固定效應后，回歸結果見表6。可以看出，第(1)列中的系數(shù)為0.0008，在10%水平下顯著，假設1得到支持。而第(2)(3)列則說明信息不對稱在MD&A文本可讀性與權益資本成本之間起到完全中介作用，驗證了假設2。由此可見，在控制個體固定效應后，本文結論依然成立。

表6 個體固定效應

考慮可能存在遺漏變量問題，本文借鑒蔣琰(2009)的研究，從公司治理層面選擇獨立董事比例()、兩職合一()和第一大股東持股比例(1)作為新的控制變量加入模型中，回歸結果見表7。根據(jù)第(1)列，MD&A文本可讀性對權益資本成本仍然具有顯著的正向影響，說明MD&A文本可讀性能夠降低權益資本成本。此外，第(2)(3)列中與的系數(shù)均顯著為負，表明信息不對稱在二者之間發(fā)揮了中介效應。因此，控制遺漏變量后所得結論與表4一致。

表7 控制遺漏變量

本文參考張修平等(2020)的研究，使用MPEG模型和OJN模型重新衡量權益資本成本，具體如下：

使用重新計算的權益資本成本指標和對假設1和假設2進行檢驗，回歸結果見表8?？梢钥闯觯瑢陀酗@著的正向影響，對有顯著的負向影響，且對和同樣有顯著的負向影響。這些結果表明MD&A文本可讀性的提高會帶來權益資本成本的降低，而信息不對稱在兩者之間起到中介作用，與上文一致，結論具有穩(wěn)健性。

表8 變更權益資本成本衡量方法

本文對衡量MD&A文本可讀性的七個指標進行標準化后求均值，合成新的可讀性指標，并與權益資本成本進行回歸，結果如表9所示。第(1)列中，MD&A文本可讀性的新指標的系數(shù)在1%水平下顯著為正，說明MD&A文本可讀性越好，公司的權益資本成本越低。第(2)(3)列為信息不對稱中介效應的檢驗結果，其中的估計系數(shù)在1%水平下顯著為負，意味著MD&A文本可讀性通過影響信息不對稱，進一步降低了權益資本成本，仍與上文保持一致，結論具有穩(wěn)健性。

表9 變更MD&A 可讀性衡量方法

(三)進一步分析

公司往往面臨一定程度的融資約束，可能的原因在于公司內(nèi)部(管理層)與外部(投資者)之間存在信息不對稱。對投資者而言，為了彌補風險承擔，往往會要求更高的投資報酬率，導致公司的權益資本成本升高。萬亮和吳瓊(2017)研究表明，處于融資約束困境的公司無法取得合理價格的外部融資，只能選擇價格更高的融資方式。如果公司陷入融資困境、面臨較高的融資約束，此時良好的文本可讀性雖然具有降低權益資本成本的作用，但已無法改變公司融資成本高的事實。因此，在融資約束高的公司中，可讀性對權益資本成本的降低效應會被削弱。

關于融資約束的衡量，目前主要有KZ指數(shù)、WW指數(shù)、SA指數(shù)等方法。參考魏志華等(2014)的研究，本文使用KZ指數(shù)衡量融資約束，具體步驟為：(1)根據(jù)經(jīng)營性凈現(xiàn)金流/上期總資產(chǎn)(CF /Asset)、現(xiàn)金股利/上期總資產(chǎn)(DIV /Asset)、現(xiàn)金持有/上期總資產(chǎn)(C /Asset)、資產(chǎn)負債率(LEV)和托賓(TQ)與中位數(shù)比較進行分組。如果CF /Asset、DIV /Asset和C /Asset低于中位數(shù)，則、和分別取1，否則取0；如果LEV和TQ高于中位數(shù)，則和分別取1，否則取0。(2)令=++++，并將作為因變量，將CF /Asset、DIV /Asset、C /Asset、LEV和TQ作為解釋變量，進行排序邏輯回歸，得到各變量的回歸系數(shù)，如式(7)所示。(3)根據(jù)式(7)計算KZ指數(shù)，衡量每家公司的融資約束。越大，表明公司面臨更高的融資約束。

根據(jù)當年融資約束的中位數(shù)，本文將公司劃分為高融資約束(大于中位數(shù))和低融資約束(小于中位數(shù))兩組，回歸結果分別見表10第(1)(2)列。在高融資約束組，的回歸系數(shù)不顯著，而低融資約束組中的回歸系數(shù)為0.0010，且在10%水平下顯著，Chow檢驗進一步表明兩組子樣本的系數(shù)在1%水平下存在顯著差異。因此，MD&A文本可讀性的改善能夠降低權益資本成本，但對存在融資約束的公司，僅靠文本可讀性提高已無法降低其權益資本成本。所以，在面臨高融資約束的公司中，MD&A文本可讀性對權益資本成本的影響并不明顯。

表10 融資約束、產(chǎn)權性質的影響

考慮到中國制度背景的特殊性，在考察MD&A文本可讀性與權益資本成本之間關系時，有必要進一步區(qū)分產(chǎn)權性質的影響。將上市公司分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)，國有企業(yè)在公司治理、經(jīng)營、融資等各方面都與非國有企業(yè)有著明顯區(qū)別。魏志華等(2014)研究發(fā)現(xiàn)，與民營企業(yè)等非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)面臨的融資約束程度更低。這是由于國有企業(yè)能夠享受到政府提供的關系資源和融資擔保，在資本市場中更容易獲得投資者的信賴，融資環(huán)境更為寬松，融資成本相應也更低。因此，可以合理推測：與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)MD&A文本可讀性對權益資本成本的影響會更加著。

本文根據(jù)產(chǎn)權性質將樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩組，分組回歸結果見表10第(3)(4)列。可以看出，MD&A文本可讀性的回歸系數(shù)僅在非國有企業(yè)中顯著為正，Chow檢驗也表明國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩組子樣本的系數(shù)在1%水平下存在顯著差異。上述結果表明，MD&A文本可讀性對權益資本成本的影響在不同產(chǎn)權性質的公司中存在差異，對于處于融資劣勢的非國有企業(yè)影響效應更為顯著。

根據(jù)前文分析，MD&A文本可讀性主要通過影響信息不對稱來影響權益資本成本。證券分析師具有專業(yè)知識與能力，參與資本市場的信息生產(chǎn)、傳遞和吸收等，能對上市公司披露的信息進行更全面、深入的追蹤和解讀，減弱投資者與公司之間的信息不對稱(劉會芹和施先旺，2020)。因此，對于分析師關注低的公司，MD&A文本可讀性對權益資本成本的影響應該更顯著。

本文根據(jù)當年分析師跟蹤人數(shù)的中位數(shù)，把樣本分為高分析師關注(大于中位數(shù))和低分析師關注(小于中位數(shù))兩組，表11第(1)(2)列報告了分析師關注的分組回歸結果?？梢钥闯觯瑑H有低分析師關注組的回歸系數(shù)顯著為正，且Chow檢驗也表明兩組在1%水平下存在顯著差異。因此，分析師關注能夠在一定程度上改善信息環(huán)境，降低信息不對稱，從而對MD&A文本可讀性與權益資本成本的關系產(chǎn)生影響。

表11 分析師關注、審計質量的影響

外部審計質量也可能影響MD&A文本可讀性與權益資本成本之間關系。第一，高質量的審計能夠提供更好的外部監(jiān)督，提高會計信息質量，降低信息不對稱程度。第二，從聲譽假說的角度出發(fā)，出具低質量的審計報告容易導致聲譽危機，造成客戶大量流失和經(jīng)濟利益受損；而規(guī)模大的會計師事務所往往占據(jù)更多的審計市場份額，為避免聲譽下滑帶來的經(jīng)濟損失，會提供更高質量的審計服務。第三，根據(jù)“深口袋”理論，若因出具錯誤的審計意見而導致投資人受損，投資人會為彌補損失向審計方要求賠償，而不管其是否存在過錯。Dye(1993)指出，規(guī)模大的會計師事務所賠償能力更大，面臨的訴訟風險也相對更高，因此傾向于出具高質量的審計報告。綜上所述，良好的審計質量對公司的信息披露質量起到一定的監(jiān)督和擔保作用，從而降低權益資本成本。因此，在低審計質量的公司中，MD&A文本可讀性對權益資本成本的影響更大。

一般地，相對其他會計師事務所，國際四大事務所規(guī)模更大，審計經(jīng)驗更豐富，組織架構更完善。本文將上市公司聘請國際四大事務所進行審計定義為審計質量高，將樣本劃分審計質量高與審計質量低兩組，回歸結果分別報告于表11第(3)(4)列?？梢钥闯?，在由國際四大事務所提供審計的公司中，MD&A文本可讀性與權益資本成本之間的關系不顯著；而非由國際四大事務所提供審計的公司中，MD&A文本可讀性對權益資本成本在1%水平下存在顯著正向影響。進一步，Chow檢驗顯示，兩組樣本的回歸系數(shù)在1%水平下存在顯著差異，意味著MD&A文本可讀性對權益資本成本的降低作用主要存在于審計質量較低的公司中。

為進一步分析信息披露可讀性對公司融資成本的影響，本文還探究了MD&A文本可讀性與債務融資成本()之間的關系。這里，債務融資成本由財務費用與負債總額的比值計算得到?；貧w結果如表12所示，的回歸系數(shù)在10%水平下顯著為正，即MD&A文本可讀性對公司的債務融資成本具有明顯的降低作用。這意味著MD&A文本可讀性不僅有利于降低資本市場上投資者要求的風險溢價，還有利于幫助債權投資者更好地掌握公司信息，降低他們要求的風險溢價，最終帶來債務融資成本的下降。

表12 MD&A 文本可讀性與債務融資成本

五、結論與啟示

信息披露是影響資本市場運作的關鍵因素，傳統(tǒng)財務報表的數(shù)字信息難以滿足信息使用者的全部信息需求。近年來，文本信息開始受到廣泛關注。文本信息的可讀性是信息披露質量的衡量標準之一，對投資者的決策判斷具有導向作用，繼而引發(fā)一系列經(jīng)濟后果。為揭示中國資本市場信息披露可讀性對權益資本成本的影響，本文以2008—2020年A股上市公司為研究對象，基于文本挖掘與回歸分析等方法，考察了年報中MD&A文本可讀性對上市公司權益資本成本的影響以及信息不對稱的中介效應，并進一步分析了融資約束、產(chǎn)權性質、分析師關注和審計質量的影響。

研究結果表明：(1)良好的MD&A文本可讀性能夠降低投資者解讀信息的難度，提高信息披露質量，從而降低權益資本成本。(2)MD&A文本可讀性通過緩解投資者與上市公司之間的信息不對稱程度，影響權益資本成本，即信息不對稱起到了中介作用。(3)MD&A文本可讀性對權益資本成本的影響在融資約束、產(chǎn)權性質、分析師關注以及審計質量不同的公司之間存在差異。融資約束會導致融資成本上升，故在融資約束低的公司，MD&A文本可讀性對權益資本成本的降低作用更明顯；國有企業(yè)更易受到投資者信任，往往能夠獲得低成本的融資，所以MD&A文本可讀性與權益資本成本之間的關系在非國有企業(yè)中更為明顯；外部分析師能夠對上市公司披露的信息進行分析，高質量的審計則是對信息的擔保，因此MD&A文本信息可讀性對權益資本成本的影響在低分析師關注和低審計質量的公司中更為顯著。(4)MD&A文本可讀性有利于增加債務投資者對公司的了解，降低其要求的風險補償，從而引起債務融資成本下降。

本文結論具有如下啟示：

第一，對上市公司來說，信息披露的可讀性具有積極的經(jīng)濟后果，能夠改善信息披露質量，減少信息不對稱和逆向選擇風險，增強投資者的投資信心，從而影響公司的權益資本成本。因此，上市公司應該重視文本信息披露的經(jīng)濟后果，意識到文本信息對公司融資的重要性，主動提高信息披露的可讀性，如編制邏輯清晰、淺顯易懂的財務報告，避免使用復雜的字詞和長難句，降低投資者閱讀和分析文本信息的門檻，以此獲得成本更低的權益和債務融資。

第二，對投資者來說，可以防范管理層機會主義地行使自由裁量權，操縱文本信息的可讀性。投資者需要提高對文本信息的解讀能力，深入分析文本內(nèi)容，從中挖掘出更多有用信息，并結合從其他渠道(如新聞報道、分析師研報等)搜集的信息，做出客觀理性的投資決策，避免被公司操縱的信息誤導。

第三，對監(jiān)管機構來說，可以就上市公司文本信息披露的可讀性制定更加具體完善的制度要求，積極規(guī)范與引導上市公司的信息披露行為。此外，監(jiān)管機構還應該加強對不當文本信息披露行為的監(jiān)督，尤其要加強對面臨高融資約束、非國有、外部分析師關注度較低以及非國際四大事務所審計的公司的監(jiān)管，并增加相應懲罰機制，形成管理上市公司文本信息披露行為的良性閉環(huán)，促進中國資本市場健康發(fā)展。 ■