何如楨（博士）

一、引言

黨的十九大報(bào)告提出“共建共享共治”的新格局，以有限性政府實(shí)現(xiàn)更有效的社會(huì)治理。在治理理念和政府管制不斷融合的社會(huì)中，“更少的統(tǒng)治，更多的治理”（less government，more governance）成為政府管理體制改革的發(fā)展方向，治理理念指導(dǎo)下的政府監(jiān)管重視通過(guò)監(jiān)管主體和被監(jiān)管主體的共同努力實(shí)現(xiàn)監(jiān)管目標(biāo)，達(dá)到公共利益的最大化。蔣建湘和李沫將這種監(jiān)管理念或監(jiān)管形式稱為“柔性監(jiān)管”，它包含了良好治理的基本要素即透明性、責(zé)任性、回應(yīng)和有效：將被監(jiān)管主體更好地納入治理框架，注重被監(jiān)管主體的參與和回應(yīng)，強(qiáng)調(diào)以人為本，以靈活性、柔軟性（非強(qiáng)制性）的監(jiān)管方式提高監(jiān)管效果。在此背景下，資本市場(chǎng)監(jiān)管也迎來(lái)重大變革。國(guó)務(wù)院提出創(chuàng)新監(jiān)管方式，提高上市公司信息披露質(zhì)量，要以透明度為標(biāo)準(zhǔn)、以投資者需求為導(dǎo)向，督促上市公司及相關(guān)信息披露義務(wù)人充分披露投資者所需信息。在監(jiān)管理念和行為上，證監(jiān)會(huì)做出了“柔性監(jiān)管”的探索和轉(zhuǎn)變，在年報(bào)監(jiān)管、日常信息披露監(jiān)管和上市審核中采用問(wèn)詢方式對(duì)信息披露文件進(jìn)行形式審查，提高監(jiān)管透明度和時(shí)效性，注重管理層、治理層和其他利益相關(guān)者等多方參與，同時(shí)為投資者做出投資決策提供證券實(shí)質(zhì)要件，從而實(shí)現(xiàn)上市公司、投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)等多方共贏。自2014年信息披露直通車運(yùn)行以來(lái)，以問(wèn)詢函為代表的柔性監(jiān)管應(yīng)用越來(lái)越頻繁，其中年報(bào)問(wèn)詢已成為交易所提升上市公司年報(bào)披露有效性和合規(guī)性的重要手段。

現(xiàn)有研究主要集中于問(wèn)詢函對(duì)公司信息披露、風(fēng)險(xiǎn)因素的監(jiān)管有效性，以及對(duì)公司治理、財(cái)務(wù)決策的影響，但是對(duì)企業(yè)自身財(cái)務(wù)決策所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)后果仍然缺乏關(guān)注。特別是在問(wèn)詢函這一柔性監(jiān)管手段下，企業(yè)及其管理層面臨著來(lái)自交易所、投資者甚至媒體等多方面的更多關(guān)注和負(fù)面評(píng)價(jià)：一方面，企業(yè)將花費(fèi)大量資源用于回復(fù)問(wèn)詢函、改善問(wèn)詢函中涉及的企業(yè)問(wèn)題，以緩解監(jiān)管帶來(lái)的負(fù)面影響、避免更為嚴(yán)重的監(jiān)管措施，從而造成企業(yè)資源傾斜；另一方面，已有研究發(fā)現(xiàn)監(jiān)管問(wèn)詢加大了管理層離職概率，加劇了企業(yè)融資約束，影響到企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。那么，在監(jiān)管壓力下，企業(yè)能否克服更嚴(yán)峻的管理層穩(wěn)定和資源約束問(wèn)題，進(jìn)一步改善經(jīng)營(yíng)，以避免業(yè)績(jī)下滑和更大的被問(wèn)詢風(fēng)險(xiǎn)？下文將進(jìn)行具體分析。

二、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)推導(dǎo)

（一）文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)外關(guān)于問(wèn)詢函和意見(jiàn)函的研究主要集中在監(jiān)管有效性，包括企業(yè)信息披露質(zhì)量、公司治理、審計(jì)定價(jià)與審計(jì)質(zhì)量、投融資和風(fēng)險(xiǎn)等方面。研究發(fā)現(xiàn)：該制度改善了上市公司盈余質(zhì)量、業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量、年報(bào)可讀性和風(fēng)險(xiǎn)因素披露，提高了獨(dú)立董事履職的勤勉性和謹(jǐn)慎獨(dú)立性，抑制了企業(yè)避稅、過(guò)度投資和大股東“掏空”行為，提高了審計(jì)收費(fèi)和審計(jì)質(zhì)量，降低了上市公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；但是，監(jiān)管問(wèn)詢提高了高管變更概率，導(dǎo)致被問(wèn)詢企業(yè)債務(wù)融資成本上升和融資規(guī)模縮小，提升了被問(wèn)詢企業(yè)金融化水平，降低了高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性。

此外，也有研究發(fā)現(xiàn)監(jiān)管問(wèn)詢存在溢出效應(yīng)，如對(duì)同一審計(jì)師團(tuán)隊(duì)的其他成員的審計(jì)質(zhì)量有提升作用，對(duì)同一集團(tuán)內(nèi)未被問(wèn)詢子公司的財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量也有改善效果，對(duì)具有董事聯(lián)結(jié)的公司的年報(bào)可讀性以及同行業(yè)、具有董事聯(lián)結(jié)和審計(jì)師聯(lián)結(jié)關(guān)系公司的會(huì)計(jì)信息可比性也有提升效果。Brown等基于對(duì)美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）風(fēng)險(xiǎn)因素披露意見(jiàn)函的研究，也發(fā)現(xiàn)對(duì)行業(yè)龍頭、競(jìng)爭(zhēng)者的問(wèn)詢改善了同行可比公司的信息披露，進(jìn)而降低其被問(wèn)詢的概率。

回顧已有文獻(xiàn)可知，基于國(guó)內(nèi)外監(jiān)管問(wèn)詢制度的研究發(fā)現(xiàn)，問(wèn)詢函或意見(jiàn)函具有一定的直接效果和溢出效應(yīng)。但現(xiàn)有研究主要集中于公司信息披露、公司治理等方面的監(jiān)管后果以及投融資等財(cái)務(wù)決策，缺乏對(duì)公司業(yè)績(jī)和管理層受托責(zé)任履行狀況的關(guān)注。

（二）假設(shè)推導(dǎo)

年報(bào)問(wèn)詢是我國(guó)上市公司年報(bào)披露的柔性監(jiān)管方式，具有非處罰性、監(jiān)管過(guò)程公開(kāi)和分行業(yè)監(jiān)管的特征，以信息披露為核心、兼顧對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)與管理等風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的關(guān)注。理論上，交易所問(wèn)詢可能通過(guò)影響企業(yè)融資環(huán)境和管理層穩(wěn)定性，進(jìn)而對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。

一方面，交易所問(wèn)詢通過(guò)影響企業(yè)債務(wù)資金成本和規(guī)模加劇企業(yè)融資約束，進(jìn)而對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生負(fù)面影響。年報(bào)問(wèn)詢旨在以提高上市公司信息披露質(zhì)量為抓手，防范重大風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)投資者權(quán)益和資本市場(chǎng)的健康發(fā)展秩序。有研究發(fā)現(xiàn)，監(jiān)管問(wèn)詢能夠有效識(shí)別企業(yè)盈余管理、財(cái)務(wù)報(bào)告瑕疵等信息披露不足，甄別企業(yè)財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)等方面的風(fēng)險(xiǎn)，比如公司治理差、盈利能力低等問(wèn)題。問(wèn)詢函公開(kāi)為市場(chǎng)提供了增量信息，引起了投資者等外部相關(guān)者的負(fù)面反應(yīng)，給公司聲譽(yù)也帶來(lái)負(fù)面影響。而且，問(wèn)詢函的公開(kāi)也可能引發(fā)分析師、媒體、審計(jì)師甚至監(jiān)管機(jī)構(gòu)的進(jìn)一步關(guān)注，提高公司被財(cái)務(wù)稽查的概率和公司聲譽(yù)進(jìn)一步受損的可能。因此，在信息機(jī)制和聲譽(yù)機(jī)制下，監(jiān)管問(wèn)詢?yōu)殂y行等債權(quán)人提供了增量風(fēng)險(xiǎn)信息，而管理層模糊披露信息的行為可能隱藏著更多債權(quán)人所關(guān)注的公司經(jīng)營(yíng)、治理風(fēng)險(xiǎn)以及管理層代理問(wèn)題，這些都導(dǎo)致債權(quán)人更謹(jǐn)慎地提供債務(wù)融資、要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。比如：王艷艷等、陳紅等研究發(fā)現(xiàn)，公司收到財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函后銀行借款和商業(yè)信用顯著減少；胡寧等研究發(fā)現(xiàn)，監(jiān)管問(wèn)詢顯著提高了公司的債務(wù)融資成本。而融資約束加劇會(huì)制約企業(yè)投資，不利于企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)，影響企業(yè)在行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)地位。綜上，交易所問(wèn)詢導(dǎo)致企業(yè)融資約束加劇，對(duì)企業(yè)生產(chǎn)投資和競(jìng)爭(zhēng)能力產(chǎn)生不利影響，反饋到企業(yè)經(jīng)營(yíng)上則表現(xiàn)為經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑。

另一方面，交易所問(wèn)詢提高了企業(yè)高管非正常離職概率，引起組織中斷和管理層穩(wěn)定性的下降，對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生負(fù)面影響。《證券法》明確指出，上市公司高級(jí)管理人員對(duì)企業(yè)信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確和完整負(fù)有保證責(zé)任，被交易所問(wèn)詢監(jiān)管意味著企業(yè)信息披露存在瑕疵和違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)、管理層在信息披露義務(wù)中未勤勉盡責(zé)，因而企業(yè)和高管聲譽(yù)受到負(fù)面影響；若上市公司因信息披露進(jìn)一步產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性違規(guī)，則公司和管理層會(huì)遭到更嚴(yán)厲的監(jiān)管措施甚至處罰，管理者的薪酬和職業(yè)生涯蒙受實(shí)質(zhì)性損失。因此，為了降低交易所問(wèn)詢對(duì)企業(yè)和管理層的負(fù)面影響，公司高管可能面臨更大的主動(dòng)或被動(dòng)離職概率。鄧祎璐等支持了這一推論，他們發(fā)現(xiàn)我國(guó)交易所針對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告的問(wèn)詢與公司高管變更概率顯著正相關(guān)。進(jìn)一步地，高管離職的“惡性循環(huán)假說(shuō)”認(rèn)為，高管變更會(huì)引起組織中斷，繼任高管雖然可能帶來(lái)新的管理方式、技術(shù)和發(fā)展戰(zhàn)略，但既有組織結(jié)構(gòu)和行為模式的打斷、組織關(guān)系非正式網(wǎng)絡(luò)的破壞會(huì)引起組織結(jié)構(gòu)重構(gòu)和公司戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)計(jì)劃以及人事的調(diào)整，繼任高管也需要一定的適應(yīng)周期，因而對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和業(yè)績(jī)?cè)斐蓻_擊。因此，問(wèn)詢監(jiān)管下的管理層變動(dòng)可能會(huì)對(duì)企業(yè)內(nèi)部組織環(huán)境和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)造成沖擊，并負(fù)面影響經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

綜上所述，雖然交易所問(wèn)詢通過(guò)問(wèn)詢公開(kāi)、提供增量信息增強(qiáng)了企業(yè)外部治理，但是對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)資源和高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性的負(fù)面影響將切實(shí)影響到企業(yè)既有投資和經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，最終造成企業(yè)短期業(yè)績(jī)下降。因此，本文提出：

H1：交易所年報(bào)問(wèn)詢導(dǎo)致企業(yè)短期業(yè)績(jī)顯著下降。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取我國(guó)2015～2018年A股主板上市公司為研究對(duì)象，從交易所官網(wǎng)、巨潮資訊網(wǎng)中查詢和下載問(wèn)詢函公告，并與Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中的公司公告進(jìn)行核對(duì)和補(bǔ)充；其他數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。此外，本文對(duì)主要連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。剔除金融行業(yè)和主要變量缺失的觀測(cè)值后，本文研究樣本共有6283個(gè)公司—年度觀測(cè)值，其中被問(wèn)詢的觀測(cè)值為732個(gè)，占比為11.65%。

（二）模型設(shè)定與變量定義

本文參考陳運(yùn)森等構(gòu)建模型（1）檢驗(yàn)?zāi)陥?bào)問(wèn)詢對(duì)企業(yè)短期業(yè)績(jī)的影響。公司特征變量相對(duì)被解釋變量滯后一期，CL是指交易所在t年對(duì)公司t-1年年報(bào)發(fā)出的問(wèn)詢。

1.企業(yè)盈利水平（R）。模型（1）中被解釋變量R為企業(yè)短期業(yè)績(jī)。參考張新民和錢愛(ài)民、謝富勝和匡曉璐的研究，本文在基準(zhǔn)檢驗(yàn)中以總資產(chǎn)收益率（ROA）衡量企業(yè)短期業(yè)績(jī)，并在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中用凈資產(chǎn)報(bào)酬率（ROE）和核心利潤(rùn)率（Core-Pro）做進(jìn)一步檢驗(yàn)。

2.是否收函（CL）。該指標(biāo)為虛擬變量，企業(yè)收到年報(bào)問(wèn)詢函取值為1，否則為0。

3.控制變量。在模型（1）中，本文依次控制了上一年度資產(chǎn)收益率、所有權(quán)性質(zhì)、資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、營(yíng)收增長(zhǎng)率、公司上市年限、固定資產(chǎn)占比、資本密集度、存貨周轉(zhuǎn)率、機(jī)構(gòu)投資者持股比例、第一大股東持股比例、發(fā)生其他違規(guī)行為等公司特征。具體定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義與描述性統(tǒng)計(jì)

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

由表1可知，本文6283樣本中資產(chǎn)收益率（ROA）平均為3.1%、標(biāo)準(zhǔn)差為5.2%，不同企業(yè)間盈利水平差異較大。CL均值為0.117，表明2015～2018年A股主板非金融類6283個(gè)樣本中有占比11.7%的觀測(cè)值收到年報(bào)問(wèn)詢函。此外，樣本內(nèi)公司資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的均值為44.4%，固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重（PPE）的均值為9.5%，第一大股東持股比例（Top1）和機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Ins）的均值分別達(dá)36.2%和46.2%。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）基準(zhǔn)回歸分析

表2匯報(bào)了模型（1）的回歸結(jié)果。以ROA為被解釋變量，企業(yè)是否收函（CL）的回歸系數(shù)-0.026在1%的水平上顯著為負(fù)，結(jié)果表明交易所問(wèn)詢對(duì)企業(yè)短期業(yè)績(jī)具有顯著負(fù)向影響；即問(wèn)詢導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)收益率平均水平下降2.6%，具有顯著的經(jīng)濟(jì)意義。此外，回歸結(jié)果還表明，上一期的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、營(yíng)收增長(zhǎng)率、機(jī)構(gòu)投資者持股比例與本期業(yè)績(jī)具有顯著正相關(guān)關(guān)系，而公司上市年限、其他違規(guī)行為與企業(yè)業(yè)績(jī)具有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。以上實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了H1。

表2 年報(bào)問(wèn)詢與企業(yè)短期業(yè)績(jī)回歸結(jié)果

（二）進(jìn)一步分析

1.內(nèi)生性分析?？紤]到收函公司與未收函公司之間存在較大的特征差異，這些變量可能同時(shí)影響公司收函和短期業(yè)績(jī)。盡管回歸中控制了上述變量，仍無(wú)法排除由于遺漏相關(guān)特征變量而導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題。為此，本文對(duì)兩組觀測(cè)值進(jìn)行了近鄰傾向得分匹配（PSM），并控制公司固定效應(yīng)，以緩解特征差異對(duì)回歸結(jié)果的影響。參考已有研究，本文從公司規(guī)模、公司治理、內(nèi)部控制、審計(jì)等方面選取特征變量進(jìn)行1∶2有放回的近鄰得分匹配。匹配后收函公司與未收函公司特征顯著差異，匹配后公司特征對(duì)收函概率不再有顯著影響，以上表明匹配結(jié)果滿足平行假設(shè)（鑒于篇幅，匹配結(jié)果未列示）。

基于PSM樣本構(gòu)建多期DID模型檢驗(yàn)交易所問(wèn)詢對(duì)企業(yè)短期業(yè)績(jī)的凈影響，回歸結(jié)果如表3所示。結(jié)果表明，CL與ROA的回歸系數(shù)顯著為負(fù)。因而在緩解了內(nèi)生性問(wèn)題后，結(jié)果依然穩(wěn)健。

表3 基于PSM樣本的檢驗(yàn)

2.機(jī)制分析。

（1）融資約束渠道。為了檢驗(yàn)?zāi)陥?bào)問(wèn)詢作用于企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的融資約束渠道，本文借鑒Kaplan和Zingales、魏志華等的方法構(gòu)建KZ指數(shù)衡量企業(yè)融資約束程度，檢驗(yàn)交易所問(wèn)詢是否加劇了上市公司融資約束程度并進(jìn)一步導(dǎo)致其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑，回歸結(jié)果如表4所示。列（1）和列（2）表明交易所問(wèn)詢顯著提升了企業(yè)融資約束水平（KZ指數(shù)越高表明企業(yè)融資約束程度越大），列（3）和列（4）進(jìn)一步說(shuō)明企業(yè)收函后的融資約束水平與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯著負(fù)相關(guān)。因此總的來(lái)說(shuō)，年報(bào)問(wèn)詢加劇了企業(yè)融資約束，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑。

表4 融資約束渠道

（2）高管變動(dòng)渠道。為了檢驗(yàn)高管變動(dòng)的影響，本文參考鄧祎璐等構(gòu)造的高管變動(dòng)（Turnover）變量，將其定義為董事長(zhǎng)和總經(jīng)理非正常變更時(shí)該值為1，否則為0；進(jìn)而檢驗(yàn)?zāi)陥?bào)問(wèn)詢是否提高了高管變更概率并進(jìn)一步導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)下降，回歸結(jié)果如表5所示。列（1）和列（2）表明交易所問(wèn)詢顯著提高了企業(yè)高管變更概率，列（3）和列（4）說(shuō)明本文研究環(huán)境下企業(yè)高管變更和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯著負(fù)相關(guān)。為了進(jìn)一步驗(yàn)證交易所問(wèn)詢導(dǎo)致的高管變更是引起企業(yè)業(yè)績(jī)下滑的原因，本文進(jìn)一步構(gòu)造年報(bào)問(wèn)詢和企業(yè)高管變更的交乘項(xiàng)（CL×Turnover），回歸結(jié)果如列（5）和列（6）所示。結(jié)果表明，收函公司若發(fā)生高管變更，業(yè)績(jī)將發(fā)生更大程度的下滑。因而，以上結(jié)論總體上支持了年報(bào)問(wèn)詢通過(guò)提高企業(yè)高管變更頻率進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑的推理。

表5 高管變動(dòng)渠道

3.異質(zhì)性分析。本文從盈余質(zhì)量、所有權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模以及管理層能力角度檢驗(yàn)?zāi)陥?bào)問(wèn)詢對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的異質(zhì)性影響。具體地，本文采用修正的Jones模型計(jì)算盈余管理程度以衡量企業(yè)盈余質(zhì)量（DA），借鑒Demerjian等的方法，采用DEATobit兩階段評(píng)估管理層對(duì)企業(yè)產(chǎn)出效率的貢獻(xiàn)；再依次構(gòu)建盈余質(zhì)量（DA）、企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)（SOE）、企業(yè)規(guī)模（Size）、管理層能力（MA）與年報(bào)問(wèn)詢的交乘項(xiàng)（CLDA、CLSOE、CLSize、CLMA），在模型（1）的基礎(chǔ)上檢驗(yàn)企業(yè)特征的調(diào)節(jié)作用，回歸結(jié)果如表6所示。結(jié)果顯示，CLDA和CLSOE的回歸系數(shù)分別在1%和5%的水平上顯著為負(fù)，CLSize和CLMA的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正。結(jié)果表明，年報(bào)問(wèn)詢對(duì)盈余質(zhì)量較差的公司、國(guó)有企業(yè)、小規(guī)模企業(yè)以及管理層能力較低的企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的負(fù)面影響程度更大。以上結(jié)果說(shuō)明，交易所問(wèn)詢能夠有效抑制企業(yè)盈余管理，因而盈余質(zhì)量較差的公司面臨更大的業(yè)績(jī)下滑壓力。國(guó)有企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況對(duì)問(wèn)詢監(jiān)管則更為敏感，其中可能的原因是國(guó)有企業(yè)出于監(jiān)管要求而在收函后管理層變動(dòng)程度較大，以及小規(guī)模企業(yè)融資約束在收函后雪上加霜，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)活動(dòng)受到更大程度的負(fù)面影響，其中的機(jī)制有待進(jìn)一步研究探討；而高能力管理層能夠有效應(yīng)對(duì)企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境變化、提高資源配置效率，從而實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造，因而在交易所問(wèn)詢監(jiān)管環(huán)境中發(fā)揮著積極作用。

表6 企業(yè)特征的調(diào)節(jié)作用

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.剔除收到其他財(cái)報(bào)問(wèn)詢函的樣本?？紤]到年報(bào)問(wèn)詢對(duì)企業(yè)行為的影響可能會(huì)受到半年報(bào)或季報(bào)問(wèn)詢的干擾，為了更清晰地檢驗(yàn)?zāi)陥?bào)問(wèn)詢對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響，本文參考陳運(yùn)森等進(jìn)一步剔除了收到年報(bào)問(wèn)詢函當(dāng)年還收到半年報(bào)或季報(bào)問(wèn)詢函的樣本。結(jié)果如表7列（1）和列（2）所示，結(jié)果依然穩(wěn)健。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

2.調(diào)整樣本期間。本文進(jìn)一步將樣本期間擴(kuò)大為2015～2020年。結(jié)果如表7列（3）和列（4）所示，在擴(kuò)大樣本期間后，結(jié)果依然穩(wěn)健。

3.利潤(rùn)指標(biāo)的替代衡量。本文采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）衡量企業(yè)業(yè)績(jī)，并參考謝富勝和匡曉璐的方法構(gòu)建核心利潤(rùn)率（CorePro）衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，進(jìn)而檢驗(yàn)?zāi)陥?bào)問(wèn)詢對(duì)企業(yè)短期業(yè)績(jī)的影響。結(jié)果如表7列（5）～列（8）所示，結(jié)果依然穩(wěn)健。

五、結(jié)語(yǔ)

本文以我國(guó)A股主板市場(chǎng)上市公司為樣本，基于交易所2015～2018年發(fā)出的年報(bào)問(wèn)詢函，從短期業(yè)績(jī)角度探究了交易所問(wèn)詢對(duì)公司經(jīng)營(yíng)情況的影響。研究發(fā)現(xiàn)：交易所問(wèn)詢后企業(yè)短期業(yè)績(jī)下降，導(dǎo)致企業(yè)ROA平均水平下降2.6%。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，年報(bào)問(wèn)詢通過(guò)加劇企業(yè)融資約束和高管變更對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響。進(jìn)一步分析表明，交易所問(wèn)詢對(duì)盈余質(zhì)量更差、國(guó)有企業(yè)、小規(guī)模企業(yè)和管理層能力較低企業(yè)的業(yè)績(jī)的負(fù)面影響程度更大。

本文結(jié)論具有一定的政策參考意義和管理啟示，為創(chuàng)新監(jiān)管方式、提升上市公司質(zhì)量提供了增量經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第一，本文研究發(fā)現(xiàn)交易所問(wèn)詢對(duì)企業(yè)造成了短期業(yè)績(jī)壓力，但是問(wèn)詢對(duì)盈利能力、經(jīng)營(yíng)狀況的特別關(guān)注會(huì)抑制企業(yè)業(yè)績(jī)下滑。政策隱含意義在于，交易所在制定和實(shí)施問(wèn)詢時(shí)要考慮到對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的負(fù)面影響，以及可能進(jìn)一步引發(fā)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；而交易所對(duì)企業(yè)盈利能力的“點(diǎn)名式”精準(zhǔn)問(wèn)詢可以引起企業(yè)和管理層的正面介入和反饋，從而有效提高問(wèn)詢效果。第二，本文結(jié)論還表明，管理層變動(dòng)是交易所問(wèn)詢?cè)斐善髽I(yè)業(yè)績(jī)下滑的重要機(jī)制，而高能力管理層對(duì)業(yè)績(jī)下滑有顯著的緩解作用。因此從公司經(jīng)營(yíng)角度來(lái)看，上市公司在面對(duì)交易所問(wèn)詢這一柔性監(jiān)管措施時(shí)，要盡量避免主要管理層變動(dòng)，特別是管理層能力水平較高時(shí)，穩(wěn)定的管理層更有利于企業(yè)提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

【注 釋】

①證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿指出，監(jiān)管要體現(xiàn)監(jiān)管彈性和監(jiān)管溫度，對(duì)上市公司信息披露、業(yè)務(wù)等方面進(jìn)行“柔性”處理。

②企業(yè)盈利能力和業(yè)績(jī)等也是交易所問(wèn)詢關(guān)注的內(nèi)容，比如交易所2018年向華銀電力（600744）發(fā)出年報(bào)問(wèn)詢函，要求管理層說(shuō)明公司虧損應(yīng)對(duì)措施、是否具備盈利能力等。

③基于交易所對(duì)上市公司2014～2017年年報(bào)的問(wèn)詢（于2015～2018年發(fā)出問(wèn)詢函），本文檢驗(yàn)?zāi)陥?bào)問(wèn)詢對(duì)企業(yè)2015～2018年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響。

④核心利潤(rùn)率為核心利潤(rùn)與營(yíng)業(yè)收入的比值。其中，核心利潤(rùn)=營(yíng)業(yè)收入-成本-稅金及附加-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用-財(cái)務(wù)費(fèi)用。