王堯依彤

（東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 遼寧大連 110111）

1 投資銀行市場風(fēng)險

風(fēng)險是指因?yàn)楦鞣N不能提前預(yù)料的因素，而造成收益的損失。投資銀行的風(fēng)險是指在其運(yùn)營過程中因?yàn)樗媾R的種種不確定性，投資銀行預(yù)期的收益與實(shí)際收益產(chǎn)生偏差，給其發(fā)展帶來的不利影響。投資銀行的風(fēng)險包括：市場風(fēng)險、經(jīng)營管理風(fēng)險、違規(guī)風(fēng)險和金融衍生產(chǎn)品風(fēng)險。其中，市場風(fēng)險與其日常業(yè)務(wù)密切相關(guān)，是金融市場中最常發(fā)生也最應(yīng)規(guī)避的風(fēng)險，通常是指，因持倉金融頭寸(自營投資、做市業(yè)務(wù)及其他投資活動)的市場價格變動而使投資銀行的實(shí)際收益造成損失，朝著不利的方向發(fā)展。

1.1 市場風(fēng)險種類

一般而言，市場風(fēng)險可以分為利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險、商品價格風(fēng)險、權(quán)益價格風(fēng)險。其中，利率風(fēng)險是源于投資銀行需要利用敏感的金融交易工具來維持合適的頭寸，在交易過程中由于利率的不穩(wěn)定性和質(zhì)量利差致使供求關(guān)系無法維持平衡，造成證券等金融交易工具的價格大幅波動，投資銀行將會面臨收益損失；匯率風(fēng)險是指由于匯率的波動，投資銀行在進(jìn)行以非本國為面值發(fā)行的證券業(yè)務(wù)、外匯交易和外匯保值方面需要承擔(dān)的風(fēng)險，使投資銀行的經(jīng)營效益受到威脅、遭受損失；商品價格風(fēng)險是在市場上發(fā)生交易的商品，因其價格發(fā)生了不利變動，導(dǎo)致投資銀行需要承受經(jīng)營效益損失，給投資銀行帶來了不利的嚴(yán)重影響；權(quán)益價格風(fēng)險是股票、投資組合、期貨期權(quán)等權(quán)益品種因受到突發(fā)事件、技術(shù)和人為因素的影響，而導(dǎo)致價格或波動率的大幅變化，從而對投資銀行的經(jīng)營造成損失。

1.2 市場風(fēng)險來源

市場風(fēng)險是指因利率、匯率、股票價格和商品價格等市場價格不利變動而導(dǎo)致銀行的投資組合的價值有下降的不確定性，使公司可能發(fā)生損失的風(fēng)險。投資銀行作為金融市場的參與者和重要的金融中介機(jī)構(gòu)，不但要作為參與者面對金融市場在交易過程中因市場價格波動可能發(fā)生的風(fēng)險，還會面臨金融機(jī)構(gòu)中介這個行業(yè)所面臨的共同風(fēng)險。因此投資銀行的市場風(fēng)險來源可分為內(nèi)部風(fēng)險——投資銀行作為金融中介面臨整個行業(yè)的脆弱性；外部風(fēng)險——投資銀行作為參與者面臨市場的不確定性。

2 投資銀行市場風(fēng)險管理技術(shù)——VaR模型

作為投資銀行最常見的風(fēng)險，對市場風(fēng)險的監(jiān)測至關(guān)重要。所謂市場風(fēng)險監(jiān)測，就是對市場因素的不利變化而導(dǎo)致的風(fēng)險的監(jiān)測，將風(fēng)險程度加以量化，方便比較和降低。隨著技術(shù)的發(fā)展，采用一套高效率且高精確度的市場風(fēng)險監(jiān)控技術(shù)必不可少。目前，VaR風(fēng)險管理方法是全球發(fā)展最完善的風(fēng)險管理技術(shù)之一，已被投資銀行普遍采用。VaR模型(Value at Risk)即在險價值，又名風(fēng)險價值法，是指給定持有期間和置信水平(通常是95%或99%)，在市場波動穩(wěn)定的情況下，某一證券組合可能發(fā)生的最大潛在損失。即在正常市場的情況下，對某一投資組合或金融工具可能發(fā)生的損失加以度量，表示潛在盈虧的大小。VaR模型不但簡單明了，容易掌握，而且統(tǒng)一了對市場風(fēng)險評估的標(biāo)準(zhǔn)，有助于比較不同風(fēng)險特征的投資組合，還反映了全公司層面匯總風(fēng)險的多樣化。用公示可表示為，

式(1)中：Prob表示資產(chǎn)價值損失小于可能損失上限的概率；rp表示該項(xiàng)投資組合在持有期△t內(nèi)的損失；VaR表示置信水平c下處于風(fēng)險中的價值。

例如，某一投資銀行，持有置信水平為95%，且持有期為24小時的投資組合，其VaR值為M。那么根據(jù)VaR法的定義，在未來一天之內(nèi)，該投資銀行會有95%的可能性保證這一投資組合因市場不確定因素的變動，最大的損失不超過M(見圖1)。

圖1 投資組合VaR值為M，置信水平為95%的正態(tài)分布

VaR模型的關(guān)鍵參數(shù)是置信水平、持有期間及觀察期限。置信水平是指總體樣本的真實(shí)值落在某一區(qū)間范圍內(nèi)的概率，通常情況下取值為95%或99%，如高盛集團(tuán)、中證證券和國泰君安均選擇95%的置信區(qū)間，如果置信水平過低，那么超過VaR值的概率就會升高，會失去測量的意義；如果置信水平越高，那么發(fā)生超過VaR值的損失概率越低，會使得準(zhǔn)確性下降，因此要選擇合適的置信區(qū)間。持有期間可以理解為投資銀行取值的頻率，包括按日計(jì)算、按周計(jì)算、按月計(jì)算等，如果取得的頻率過低，那么取值就會減少，會影響VaR模型的準(zhǔn)確性。觀察期限基于持有期的回報(bào)波動，如中信證券會根據(jù)各業(yè)務(wù)部門或業(yè)務(wù)線的市場風(fēng)險狀況及變化情況，制定不同的觀察期限，如每日、周、月、季度等不同頻率。

3 國內(nèi)外投資銀行市場風(fēng)險管理策略

3.1 高盛集團(tuán)市場風(fēng)險管理策略

高盛集團(tuán)通常采用95%的置信水平，時間為范圍一天的VaR模型。該模型測定包括利率、股票價格、貨幣匯率和商品價格在內(nèi)的風(fēng)險。在公司范圍內(nèi)及每項(xiàng)業(yè)務(wù)和主要受監(jiān)管子公司會每日對VaR模型進(jìn)行回測。

高盛集團(tuán)除會對利率、股票價格、貨幣匯率和商品價格等進(jìn)行每日風(fēng)險、平均日風(fēng)險、期末風(fēng)險的監(jiān)測與評估，還會基于交易日，對每日凈收益的頻率分布進(jìn)行評估與分析(見表1)。

表1 2020年高盛集團(tuán)日平均VaR

平均日風(fēng)險值在2020年增加到9400萬美元。從2019年的5600萬美元增加到2020年的9400萬美元，原因是股票價格、利率、貨幣利率和商品價格的上漲。價格、利率、貨幣利率和商品價格類別的增加，部分被多樣化效應(yīng)的增加所抵消。整體的增加主要是由于更高的波動水平。

在風(fēng)險值中頭寸的每日凈收入與前一年底計(jì)算的風(fēng)險值進(jìn)行比較，與截至前一個工作日結(jié)束時計(jì)算的風(fēng)險值進(jìn)行比較。

由于VaR模型的局限性，高盛集團(tuán)除了使用VaR模型進(jìn)行市場風(fēng)險監(jiān)測外，還會結(jié)合其他敏感性監(jiān)測。10%敏感性監(jiān)測，即通過估計(jì)頭寸的價值下降10%可能造成的凈收入減少來確定其市場風(fēng)險；因?yàn)閂aR模型風(fēng)險值不包括對手方信用利差的變化、己方的信用利差和衍生品的無擔(dān)保資金利差因素的影響，因此高盛集團(tuán)采用衍生品和金融負(fù)債的信用和資金利差敏感度監(jiān)測及利率敏感性監(jiān)測。

3.2 國泰君安市場風(fēng)險管理策略

國泰君安的風(fēng)險價值 VaR 計(jì)算通常是在95%的置信水平，時間為范圍24小時的情況下計(jì)算。該模型測定涵蓋股價敏感型金融工具、利率敏感型金融工具、商品價格敏感型金融工具、匯率敏感型金融工具相關(guān)風(fēng)險值的監(jiān)測，同時，還有風(fēng)險分散效應(yīng)和整體組合風(fēng)險價值的測定。為確保VaR模型的有效性，該項(xiàng)數(shù)據(jù)采用歷史模擬法，對前12個月的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行了回溯測試。

因VaR的局限性，無法全面評估市場風(fēng)險，因此國泰君安將VaR法與壓力測試法相結(jié)合，以確保公司及時測量評估出因發(fā)生突發(fā)狀況而導(dǎo)致市場極端波動所產(chǎn)生的損失。公司實(shí)時監(jiān)控市場動態(tài)，定期開展交易投資業(yè)務(wù)的風(fēng)險評估工作，進(jìn)行綜合和專項(xiàng)壓力測試。同時對市場風(fēng)險采取限額管理，確定市場風(fēng)險的預(yù)警標(biāo)準(zhǔn)、警示標(biāo)準(zhǔn)及應(yīng)對措施。

3.3 中美投資銀行市場風(fēng)險管理策略比較分析

從兩公司披露的市場風(fēng)險管理的主要內(nèi)容來看，高盛集團(tuán)和國泰君安的市場風(fēng)險管理策略明確的區(qū)別在于：

(1)高盛集團(tuán)的風(fēng)險管理更注重公司各個部門及與子公司的日常與定期交流與溝通，對每日的VaR值進(jìn)行監(jiān)測評估，而國泰君安更注重業(yè)務(wù)流程的控制。

(2)高盛集團(tuán)建立更具體化的市場風(fēng)險管理體系，應(yīng)對不同的情況，并根據(jù)情況的特點(diǎn)采取更有效的監(jiān)測方式，而國泰君安缺乏相應(yīng)的應(yīng)對經(jīng)驗(yàn)，局限于市場上的市場風(fēng)險監(jiān)測方法。

(3)高盛集團(tuán)的市場風(fēng)險管理部門隸屬于風(fēng)險管理委員會，獨(dú)立于其他部門，直接向執(zhí)行總裁報(bào)告工作。國泰君安的市場管理部門隸屬于風(fēng)險管理部門，接受經(jīng)營管理層的管控，不具有獨(dú)立性，往往立足于各個系統(tǒng)內(nèi)部化解風(fēng)險。

4 完善我國投資銀行市場風(fēng)險管理策略建議

4.1 擴(kuò)展多元化業(yè)務(wù)

通過比較分析，國內(nèi)投資銀行的業(yè)務(wù)單一，其利潤來源仍局限于傳統(tǒng)的證券承銷等業(yè)務(wù)。而國外頂級的投資銀行不僅局限于一級市場的承銷和上市業(yè)務(wù)，還進(jìn)行二級市場代理業(yè)務(wù)等，獲得了豐厚的利潤回報(bào)。因此我國的投資銀行需拓展多元化業(yè)務(wù)，不能僅局限于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，可以在世界范圍內(nèi)開展并購、資產(chǎn)管理、清算、財(cái)務(wù)咨詢等業(yè)務(wù)，分散市場風(fēng)險，提高抗風(fēng)險能力，避免當(dāng)風(fēng)險來臨時，因業(yè)務(wù)單一使公司面臨不利的境況。

4.2 完善管理體系

我國投資銀行的風(fēng)險管理部門缺乏獨(dú)立性，市場風(fēng)險管理策略缺乏創(chuàng)造性。應(yīng)設(shè)立風(fēng)險管理專門部門，對公司總體風(fēng)險進(jìn)行宏觀把控。此外，還應(yīng)對公司各部門的日常溝通及子公司的日常交流加以重視，各風(fēng)險管理部門應(yīng)建立起良好的聯(lián)系，使風(fēng)險管理貫穿于投資銀行的整個經(jīng)營活動過程中，做到及時協(xié)商，同時應(yīng)制定針對各種市場風(fēng)險策略，做到在風(fēng)險來臨時及時商議，迅速采取高效措施。風(fēng)險管理部門的人員應(yīng)注重專業(yè)化培養(yǎng)，提高專業(yè)素質(zhì)，打造出一支具有經(jīng)驗(yàn)、高素質(zhì)且專業(yè)化的風(fēng)險管理團(tuán)隊(duì)。

4.3 推進(jìn)金融創(chuàng)新

國外各大投行強(qiáng)調(diào)個性化和專業(yè)化，紛紛推出了特色和專業(yè)業(yè)務(wù)，在此過程中，搶占市場，擴(kuò)大市場占有率，吸引穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)客戶，使利潤最大化。我國投資銀行應(yīng)具備自己的招牌性業(yè)務(wù)，有自己專注且擅長的領(lǐng)域，具有明確的市場定位，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營的差異化。金融創(chuàng)新盡管具有降低風(fēng)險和規(guī)避風(fēng)險的作用，但無法從根本上消除系統(tǒng)性風(fēng)險，面對國外金融市場上多種多樣的金融衍生品，我國應(yīng)汲取之前的經(jīng)驗(yàn)，積極學(xué)習(xí)，引進(jìn)、參與并加以創(chuàng)新金融工具、產(chǎn)品和業(yè)務(wù)，擴(kuò)展盈利渠道，進(jìn)一步提高自身的風(fēng)險管理能力。

5 結(jié)語

綜上所述，盡管國內(nèi)投行的誕生較國外晚，但已步入了快速發(fā)展階段。與國外投行相比，風(fēng)險管理策略不夠完善，風(fēng)險價值法在測量市場風(fēng)險上發(fā)揮著積極作用，在實(shí)際應(yīng)用中，應(yīng)結(jié)合經(jīng)營情況和市場狀況，對置信水平和時間范圍做出合理改變，并加以適當(dāng)選擇。此外，積極汲取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，立足于自身發(fā)展，打造屬于自己的專業(yè)化領(lǐng)域，提高自身競爭力，從容理性應(yīng)對各種困境，我國投資銀行將會進(jìn)入一個全新的發(fā)展時期，擁有更加廣闊的發(fā)展空間。