自1945年成立以來，基金組織對跨境資本流動的態(tài)度呈現出一波三折的反復，其觀點的變遷究竟是“回歸”還是“演進”？不同政策工具間的邊界如何劃分？新興經濟體如何順勢而為？有關資本流動的國際合作又該何去何從？

張禮卿 中央財經大學國際金融研究中心主任 金融學院教授

“盡管基金組織對于跨境資本流動的最新立場確實發(fā)生了一些變化，但其對資本賬戶自由化的利益仍然持有高度認可的立場，對如何穩(wěn)步推動資本賬戶自由化繼續(xù)提供政策建議。”

1944年7月，作為布雷頓森林會議的主要成果，與會各國簽署了《國際貨幣基金組織協(xié)定》（下稱《基金組織協(xié)定》）。該協(xié)定的“第六條款”規(guī)定，會員國對國際資本流動須采取必要的管制，只是一般不得限制清償債務的資金轉移。國際貨幣基金組織（下稱“基金組織”）對于資本管制的認可甚至支持，反映了兩個方面的因素。一是主流經濟政策思維的影響。上世紀40—60年代，出于對“大蕭條”的反思，國家干預主義比較流行。主流經濟學家雖然對國際貿易自由化持贊成態(tài)度，但對資本流動的利益卻持有很大的懷疑，認為不受限制的資本流動將無法避免貨幣投機，將影響國際經濟的正常運行。二是對布雷頓森林體系核心安排“雙掛鉤”的支持。在基金組織看來，如果短期資本大量流入或流出，那么勢必增大成員國維護固定匯率安排的難度，其在保持匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨立性之間也將形成明顯沖突?？梢哉f，資本管制在很大程度上是布雷頓森林體系的一個支柱。

進入70年代，上述兩個因素均發(fā)生了變化：一方面，隨著經濟政策思維轉向自由主義，主流經濟學家開始更多地承認國際資本流動的利益，包括彌補“雙缺口”、優(yōu)化資源配置、分散風險、平滑消費和建立競爭性金融體系等；另一方面，全球進入浮動匯率制時代后，各國不再需要承擔維持匯率穩(wěn)定的義務，可以通過匯率調整來化解資本流動沖擊，并保持貨幣政策的獨立性。正是在這樣的背景下，從80年代起，基金組織開始調整立場，鼓勵各國（包括發(fā)展中國家）取消資本管制。進入90年代中期，基金組織公開倡導成員國實現資本賬戶自由化，并在事實上造成了“第六條款”名存實亡。

為了賦予資本賬戶自由化的合法性，在經過長時間準備后，基金組織計劃在1997年9月召開的基金組織與世界銀行“雙年會”上，對“第六條款”進行修改。然而不曾預料的是，當年7月爆發(fā)的亞洲金融危機使這一動議成為泡影。危機爆發(fā)后，很多知名經濟學家對這一動議提出了強烈批評。譬如，曾任里根總統(tǒng)經濟顧問委員會主席的哈佛大學經濟學教授費爾德斯坦（Martin Feldstein）認為，基金組織仍應以1945年創(chuàng)立時的目標——“協(xié)助各成員國調節(jié)國際收支平衡”為己任，不要伸手過長。基金組織前研究部主任波拉克（Jacques Polak）也認為，將基金組織的管轄范圍擴展到資本賬戶，“既無必要，也無益處”，因為這不是該組織“所能勝任的”。

亞洲金融危機結束后，基金組織再沒有試圖修改“第六條款”，相反開始了對資本賬戶自由化利弊得失的系統(tǒng)性反思。2012年發(fā)布的《資本流動的自由化和管理：機構觀點》（下稱《機構觀點》）正是這一反思的結果。其核心內容包括：（1）盡管存在一定風險，但資本賬戶自由化的基本利益仍然應該給予充分肯定。（2）如果一國的金融發(fā)展和制度建設達到一定的高度（或“門檻”），那么資本賬戶自由化的利益將會非常明顯，風險也將比較有限。（3）如能進行精心計劃、選擇適當時機和遵循合理順序，那么資本賬戶自由化的利益將遠超其成本。（4）當短時間內遭遇大規(guī)模資本流入或流出時，一國可以采用的政策工具包括財政、貨幣、匯率管理等宏觀經濟政策，以及金融監(jiān)管（宏觀審慎）和資本流動管理政策。在某些情況下，資本流動管理將是有益的，但它不能替代宏觀經濟政策。在一些相關的文件中，基金組織強調，只有在上述其他政策工具都已采用但仍然不能充分見效時，才應該采用資本流動管理或資本管制。換言之，資本管制是最后的政策選項。（5）資本流動的來源國在緩解資本流動帶來的多邊風險方面能夠發(fā)揮作用，因此，在資本流動相關政策上開展國際合作非常重要。

2022年4月，基金組織在保留《機構觀點》核心內容的基礎上，進行了兩個方面的更新。其一，在政策工具箱中增加了可按照預防性方式使用資本流動管理/宏觀審慎管理措施。這意味著，即使短時間內未發(fā)生大規(guī)模資本流入，這些政策工具也可以使用。這一更新源于該組織經濟學家新近提出的“綜合政策框架（Integrated Policy Framework，IPF）”。IPF的提出者認為，在蒙代爾-弗萊明模型中，標準的貨幣政策和匯率靈活性可以使經濟完全免受沖擊，但現實世界中的許多缺陷并沒有在該模型中得到反映。因此，有必要提出一個包括最優(yōu)貨幣政策、資本管制、外匯干預和宏觀審慎政策在內的綜合模型。該模型不僅包含了更多的政策工具，而且允許各國在貿易計價貨幣、貨幣錯配程度，外部和國內融資約束以及外匯市場深度等方面存在差異。簡言之，根據IPF，應對外部沖擊的政策組合需要根據各國的具體情況來確定。這意味著，在某些情形下（譬如，貨幣錯配嚴重、融資約束明顯、外匯市場發(fā)育不夠等），資本流動管理或資本管制將在一定程度上成為常態(tài)化安排。其二，對某些類別的資本流動措施將根據有關的國際協(xié)定采用特殊處理方法。

以上回顧顯示，與2012年《機構觀點》相比，基金組織對于跨境資本流動的最新立場確實發(fā)生了一些變化，強調在某些情形下常態(tài)化的資本流動管理或資本管制將具有更多的合法性，體現了“量體裁衣（One size does not fit all）”的政策理念，值得肯定。但本次更新保留了《機構觀點》的核心內容，對資本賬戶自由化的利益仍然持有高度認可的立場，對如何穩(wěn)步推動資本賬戶自由化繼續(xù)提供政策建議，所以認為基金組織對于資本管制的態(tài)度已經回到1944年成立之初的看法并不成立。

“同樣作為影響跨境資本流動的政策工具，CFMs和MPM存在一定的交叉，但分屬不同的政策框架體系，出發(fā)點不同，具體措施也不一樣?！?/p>

基金組織《機構觀點》中所提出的跨境資本流動管理措施（CFMs）與其過去所使用的資本管制基本上可以替換使用。在經濟全球化和自由化成為大趨勢的背景下，由于資本管制是一個具有較強負面色彩的概念，因而自《機構觀點》提出以后，基金組織一般不再使用“資本管制”一詞，而是使用CFMs。無論是資本管制還是CFMs，出發(fā)點主要是控制各類跨境資本流動（包括證券投資、直接投資和銀行貸款等），最終實現國際收支均衡和匯率穩(wěn)定的目標。關于具體措施，主要包括對各類跨境資本流動進行事先行政審批、數量限制，以及實施可能影響跨境資本交易成本的措施，如“托賓稅”或無償準備金制度等。

MPM的出發(fā)點是防范系統(tǒng)性金融風險，尤其是防止系統(tǒng)性金融風險順周期累積以及跨機構、跨行業(yè)、跨市場和跨境傳染，提高金融體系韌性和穩(wěn)健性，降低金融危機發(fā)生的可能性和破壞性，促進金融體系的整體健康與穩(wěn)定。具體措施包括對金融機構的資本、流動性、杠桿率等提出要求。常見的指標有：貸款價值比率（LTV）上限、債務收入比率（DTI）上限、逆周期資本要求、動態(tài)撥備、存款準備金要求、杠桿率上限、貸款與存款比率上限、外幣存款準備金要求、外幣貸款撥備要求、非居民存款無償準備金要求等。盡管MPM的出發(fā)點不是控制跨境資本流動，但通過上述各類指標的運用，MPM可以直接或間接地影響到銀行的跨境融資和貸款能力，從而影響跨境資本流動的規(guī)模和速度。

同樣作為影響跨境資本流動的政策工具，CFMs和MPM存在一定的交叉，但分屬不同的政策框架體系，出發(fā)點不同，具體措施也不一樣。最主要的差別有兩點：一是CFMs覆蓋面比較廣，包括直接投資、跨境證券投資、跨境貸款甚至非正規(guī)金融部門的資本流動；MPM的覆蓋面較窄，主要是銀行和非銀行金融機構的相關業(yè)務活動。二是CFMs中的某些措施具有行政管制色彩，透明度較低，容易造成資源配置扭曲；而MPM則基本采取基于指標的監(jiān)管體系，透明度較高。正是因為這些差異，基金組織在《機構觀點》中提出，CFMs和MPM均為可以使用的政策工具，但鼓勵優(yōu)先使用MPM。

在過去十多年里，我國在穩(wěn)步推進資本賬戶開放的同時，積極探索運用MPM對跨境資本流動進行管理，并取得了積極的成效。其中，與跨境資本流動直接相關的措施包括：遠期購匯風險保證金比率要求、外匯存款準備金比率要求、企業(yè)跨境融資宏觀審慎調節(jié)系數、境內企業(yè)境外放款宏觀審慎調節(jié)系數，以及人民幣對美元匯率中間價報價模型中的逆周期因子等。通過及時調整這些比率和系數，相關部門有效防止了跨境資本流動在短時間內的大進大出，實現了人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定。

“針對跨境資本流出壓力的加大，新興經濟體首先應保持積極的財政和貨幣政策，努力防止經濟增長的斷崖式下滑，這是應對外部沖擊的重中之重。”

基金組織的《機構觀點》及其更新，對當前新興市場經濟體應對跨境資本流出風險具有重要的參考。首先，《機構觀點》認為，面對外部沖擊，保持健康的宏觀經濟政策至關重要。應確保財政赤字和通脹水平得到有效控制，匯率水平相對均衡合理，特別是不存在嚴重的高估情形?！吧n蠅不叮無縫的蛋”，包括亞洲金融危機在內的歷次金融動蕩都表明，健康的宏觀經濟狀況是防止外部沖擊的最重要保障。盡管必要時可以借助資本流動管理（CFMs）或資本管制，但此類政策工具不能成為健康的宏觀經濟政策的替代品。

其次，應根據本國經濟和金融體系的具體特征，在最優(yōu)貨幣政策、資本管制、外匯干預和宏觀審慎政策等工具的選擇與組合上進行合理安排。更新后的《機構觀點》強調，應充分考慮國別差異，如貿易計價貨幣情況、貨幣錯配程度、外部和國內融資約束以及外匯市場深度等，以決定選擇怎樣的政策工具及其組合。面對美聯(lián)儲加息等外部沖擊產生的資本集中外流風險，如果一國貨幣錯配不嚴重、國際融資渠道暢通、國內債務水平低、金融體系韌性強以及外匯市場發(fā)育良好，那么，就可以更多地通過匯率調整（貶值）來吸收沖擊，實現國際收支自我調節(jié)。否則，就應該加強外匯市場干預（減少外匯儲備），以便盡量保持匯率穩(wěn)定；同時，積極運用宏觀審慎政策甚至資本管制等來阻止資本流出，減少國際收支失衡和匯率波動，以此維持經濟與金融體系的穩(wěn)定。

在美聯(lián)儲快速加息的背景下，新興經濟體將面臨較大的跨境資本流出壓力，也將面臨較大的貨幣貶值壓力。對此，新興經濟體首先應保持積極的財政和貨幣政策，合理統(tǒng)籌疫情防控和復工復產，努力防止經濟增長的斷崖式下滑，這是應對外部沖擊的重中之重。同時，可積極使用宏觀審慎政策，盡量減少資本外流。如有必要，還可以適當加強資本流出管制。

“為了有效落實跨境資本流動管理的國際合作，應充分利用G20等國際經濟政策對話平臺，加強這一領域的政策溝通、協(xié)調與合作，并努力形成一個針對國際資本流動管理的全球性框架?！?/p>

20世紀80年代以來，許多新興市場經濟體因大規(guī)模資本流入所引起的“資產泡沫生成與破滅周期（Boom-Burst Circle）”而頻繁發(fā)生金融危機。并且，不少文獻發(fā)現，過去幾十年里新興經濟體發(fā)生的資本流入激增，主要歸因于“推進”因素——資本因工業(yè)化國家和全球其他地區(qū)的增長前景黯淡從而轉向增加對新興市場經濟體投資。面對資本流入激增及其引起的宏觀經濟過熱等問題，新興經濟體常常被迫進行調整。但諸如緊縮貨幣等措施可能會導致更多的資本流入，并伴隨著不小的調整成本。并且，如果資本流入激增是由“推進”因素所致，那么，由流入國單方面進行調整不僅效果不佳，而且也不公平。

作為對這一現象的回應，基金組織在《機構觀點》中提出，對于跨境資本流動的管理應該加強國際合作。這無疑是有益的政策建議。實際上，一個有序、繁榮和穩(wěn)定的國際金融市場不僅對新興經濟體具有重要意義，對發(fā)達國家同樣是有利的。為了有效落實這一政策主張，應充分利用二十國集團（G20）等國際經濟政策對話平臺，加強這一領域的政策溝通、協(xié)調與合作，并努力形成一個針對國際資本流動管理的全球性框架。作為一種制度性安排，該框架的內容至少應包括：（1）主要發(fā)達國家應更好地加強與主要新興經濟體的貨幣政策協(xié)調；（2）當資本大規(guī)模流入或流出新興經濟體時，資本流出國應進行必要的監(jiān)管調整，以避免跨境資本流動的異常波動；（3）成立專門小組，積極研究在全球范圍內實施“托賓稅”的可能性。

高海紅 中國社會科學院世界經濟與政治研究所國際金融研究中心主任

“基金組織對資本流動觀點的變化并非代表資本管制理念的簡單回歸，其并沒有改變對待資本流動的核心原則，也沒有改變對政府干預的基本前提假設?！?/p>

基金組織對資本流動管理態(tài)度的改變有一個歷史過程。在20世紀80—90年代，“華盛頓共識”盛行，認為資本流動自由化和放松資本管制是解決許多經濟問題的良方?；鸾M織也在其對成員國政策建議中堅持這一主張，并將資本流動自由化這一原則應用于拉美和轉軌國家，甚至將其納入基金組織為成員國提供貸款時所附加的條件中。在其后的多年間，許多發(fā)展中國家實施了快速的資本項目開放，市場的金融工具創(chuàng)新飛速發(fā)展。隨著全球資本流動規(guī)模和速度的大幅度提升，資金流動波動性加大，金融危機頻繁爆發(fā)。1997—1998年亞洲金融危機以及2008年全球金融危機更是引發(fā)了基金組織及經濟學界對資本流動自由化收益和成本的全面反思，“華盛頓共識”早已成為了過去時。其后，針對跨境資本流動的影響，基金組織開始對系統(tǒng)重要成員國進行溢出效應的監(jiān)測，同時研發(fā)了一套資本流動管理的工具箱，并在每年的4月和10月發(fā)布《全球金融穩(wěn)定報告》（GFSR）。通過這些舉措，基金組織希望幫助成員國更加準確、及時地識別資本流動風險，并針對實際情況采取適當的管理措施，盡管這些建議對成員國不具有約束力。

需要指出的是，基金組織對資本流動觀點的變化并非代表資本管制理念的簡單回歸。一方面，基金組織并沒有改變對待資本流動的核心原則——資本流動可以為各國帶來收益，資本流動管理措施（CFMs）以及宏觀審慎措施（MPM）只可在某些情況下適用，而且不應取代必要的宏觀經濟調整措施。實踐中，成員國在實行資本流動管理時，也受到《基金組織協(xié)定》中有關確保國際支付和防止匯率操縱等條款的約束。另一方面，更為重要的是，從理論角度看，盡管基金組織《機構觀點》對資本管制更為寬容，但并沒有改變其對政府干預的基本前提假設，即從外部性出發(fā)，只有在市場不完善的假設下，在價格無法正確反映資本流動的效益和成本的條件下，以及在單個國家資本流動管理工具缺失的約束下，政府的干預性管理才具有合理性。

從政策選擇看，匯率的靈活性是緩解外部沖擊的重要手段，而資本管制更多是基于非常時期的臨時性措施，其會產生成本，導致資源錯配和價格扭曲。但在現實中，盡管匯率靈活度有助于緩解外部沖擊、保證一國貨幣政策獨立性，但單獨依靠匯率調節(jié)可能帶來競爭性貶值，從而對國際收支構成極大的扭曲。鑒于此，面對資本流動風險，給定一個開放的金融市場和確保獨立貨幣政策的環(huán)境，匯率政策與資本流動管理是相互配合的關系，而不是相互替代的關系。

“通過將CFMs與MPM統(tǒng)籌界定，既擴展了資本流動管理措施的適用性和常規(guī)性，同時也將其使用限定在了特定的條件下，為后續(xù)跨境資本流動監(jiān)測工具和政策選項框架設計的完善奠定了基礎?！?/p>

基金組織《機構觀點》側重架構設計，基于綜合政策框架（IPF）和一系列理論和經驗的研究成果，將CFMs與MPM進行了統(tǒng)籌考慮，明確界定了資本流動管理工具的職能范圍，提出CFMs可以被視作MPM的三個關鍵條件：采用CFMs的主要目標是維護金融穩(wěn)定；有確定的系統(tǒng)性金融風險的來源；可以預期CFMs的采用將減輕系統(tǒng)性金融風險。只有在上述三項條件同時滿足時，CFMs才可被視為MPM。強調“同時滿足”，意味著資本流動管理措施若不能降低系統(tǒng)性風險，或者該措施的目標不是為了維護金融穩(wěn)定，則CFMs不能被視為與MPM通用。通過將CFMs與MPM統(tǒng)籌界定，既擴展了資本流動管理措施的適用性和常規(guī)性，同時也將其使用限定在了特定的條件下，為后續(xù)跨境資本流動監(jiān)測工具和政策選項框架設計的完善奠定了基礎。

此外，2022年基金組織對《機構觀點》的重要更新之處，是允許成員國在沒有發(fā)生資本流入激增的情況下以預防性的方式對資本流入進行管理，并可同時使用資本流動管理措施和宏觀審慎政策措施。這樣的預防性管理具有指導性，尤其是對于那些資本流入規(guī)模較大的經濟體更為有效。然而，這一預防性措施建議僅涉及對資本流入的管理，而不包括對資本流出的管理，在一定程度上制約了該措施適用范圍。

“盡管資本流動風險是觸發(fā)金融危機的典型因素，但各國之間的協(xié)調行動仍然缺乏，而國際合作的缺乏又會進一步成為資本流動風險上升的一個內生變量?！?/p>

在美聯(lián)儲貨幣政策步入緊縮周期以及全球經濟復蘇再度受阻的時期，新興經濟體面對的資本流動風險日益增大?；鸾M織對《機構觀點》的更新以及所提供的跨境資本流動管理工具箱無疑對新興經濟體管理跨境資本流動風險有所裨益。然而，隨著資本流動易變性溢出效應的上升，單個國家越來越難以應對大規(guī)模、順周期和投機性的資本流動。

盡管各國已認識到資本流動風險是觸發(fā)金融危機的典型因素，國家層面、區(qū)域安排層面和全球金融機構層面均對跨境資本流動設立了相應監(jiān)測手段和機制，但各國之間的協(xié)調行動仍然缺乏，而國際合作的缺乏又會進一步成為資本流動風險上升的一個內生變量。有研究表明，當一個國家缺乏具有承諾性的區(qū)域或國際機構來提供救助保障時，該國自身的金融脆弱性也會相應增加。從這個意義上看，對跨境資本流動采取合作性管理具有釋放穩(wěn)定性信號的效能。

如何針對資本流動問題開展國際合作？基金組織目前仍是全球規(guī)模最大、成員國數量最多的國際金融機構，其在資本流動監(jiān)測和管理合作方面理應發(fā)揮核心作用。與此同時，國際金融機構之間的合作也非常重要，基金組織應就監(jiān)測框架協(xié)調以及風險甄別手段積極與世界銀行、國際清算銀行、經濟合作與發(fā)展組織以及多邊開發(fā)性金融機構開展合作，兼顧資本流動的周期性和結構性風險。這樣的合作也有助于全球金融安全網（GFSN）的建設，促進央行貨幣互換以及區(qū)域金融安排等流動性救助機制的完善，為新興市場應對資本流動風險提供更大的保護。

溫建東 絲元投資有限公司

“資本流動自由化帶來的更大問題是，其會導致各國經濟周期的趨同，從而帶來宏觀和微觀的帕累托惡化。”

由于信息不對稱、經濟外部性、個體理性而集體非理性以及羊群效應等原因，資本流動自由化會在一定條件下?lián)p害發(fā)展中國家的經濟發(fā)展。亞洲金融危機的經驗表明，資本的無序流動和匯率超調不僅會加劇外部失衡，還會影響國內經濟的可持續(xù)增長，進而影響全球經濟的持續(xù)增長和國際金融市場的穩(wěn)定。

進一步看，資本流動自由化帶來的更大問題是，其會導致各國經濟周期的趨同，從而帶來宏觀和微觀的帕累托惡化。宏觀上，各國經濟周期的趨同，將使得各國宏觀經濟政策的空間縮小，危機應對能力被削弱。微觀上，資本流動自由化會提高投資組合的波動性。資產組合理論的精髓在于，當資產價格之間相關性降低甚至為負時，即使組合投資不能提高收益率，但會提高夏普比例（Sharpe Ratio），改善投資組合的有效前沿，降低組合的波動性。而資本流動自由化將大幅提高各國資產價格的相關性，一旦爆發(fā)危機，各國資產市場極易出現同頻共振。

“基金組織雖然從原來倡導資本流動自由化的道路上轉向，但不是180度的掉頭，其仍然支持資本流動自由化，強調把資本管制作為最后手段，且應當清晰透明、盡快取消?！?/p>

在布雷頓森林體系成立之初，起草者和一些國家并不愿意讓渡過多國家主權給這些超主權機構。或許，二戰(zhàn)前國際聯(lián)盟的失敗在他們的腦海里面留下太多陰影。一個例子就是原本計劃成立的國際貿易組織（International Trade Organization,ITO）,在草案送交美國國會時未獲通過，原因是國會認為美國政府超越了國會給予的授權，美國國會并不想成立一個國際組織來監(jiān)督美國在國際貿易領域的立法及執(zhí)法，最后妥協(xié)的結果只能是臨時在已獲各國談判達成的《關稅與貿易總協(xié)定》基礎上成立關貿總協(xié)定秘書處來代替ITO。

在起草者的設計下，布雷頓森林體系是圍繞國際貿易、國際貿易支付便利化和發(fā)展援助三個支柱建立的。在這一思路下，基金組織聚焦國際匯兌支付事務，將促進國際貨幣領域的合作、促進國際貿易的擴大和平衡發(fā)展、促進匯率穩(wěn)定、協(xié)助建立各成員國間經常性交易的多邊支付體系并消除妨礙世界貿易發(fā)展的外匯管制、幫助成員國糾正國際收支失調等納入《基金組織協(xié)定》的宗旨，實際工作內容主要包括：維護國際貨幣體系，促進國際貿易擴大和平衡；穩(wěn)定匯率，便利經常性交易的多邊支付；充當國際最后貸款人，救助失衡國家走出危機。其中，匯率穩(wěn)定和經常性交易（貨物、服務、收益和僑匯等經常性轉移）的匯兌支付安排是國際貿易投資正常發(fā)展的基礎。需要強調的是，上述多邊支付側重于經常性貿易的匯兌支付安排，甚至不包括經常項目收入的匯回，即成員國可以要求出口收入強制調回。在一系列日常工作中，基金組織的核心職能是審查并減少成員國對經常項目交易的限制,維護有秩序的匯兌安排以防止競爭性貶值。在與成員國的年度磋商報告中，經?？梢钥吹交鸾M織工作人員評估成員國的政策是否違反了第八條款義務（經常項目可兌換）的章節(jié)，以及基金組織執(zhí)董會的授權。

在資本流動方面，《基金組織協(xié)定》的具體條款一直允許成員國采取資本流動管理措施，但基金組織對跨境資本流動的態(tài)度卻在發(fā)生轉變。20世紀70年代布雷頓森林體系崩潰，經濟全球化推動資本交易急劇增加，據國際清算銀行的統(tǒng)計，當時外匯市場日交易量超過1萬億美元，這似乎給了基金組織擴權的機會。1978年，經第二次修訂的《基金組織協(xié)定》在措辭上間接和寬泛地鼓勵國際資本流動，但同時在第六條第3款明確授權成員國實行資本流動管理措施。到了20世紀80年代末和90年代初，一方面一些銀行、對沖基金、學者和決策者倡導資本自由流動的好處，另一方面歐盟、經合組織（OECD）也在大力推動成員國開放資本賬戶。1992年《歐盟運行條約》禁止成員國的資本管制，OECD《資本流動自由化通則》規(guī)定新成員國有義務開放資本賬戶。為將監(jiān)督職能擴大到資本賬戶，基金組織執(zhí)董會多次討論修訂《基金組織協(xié)定》，以便將資本流動納入管轄范圍。1997年2月，基金組織在香港年會前公布了《基金組織協(xié)定》最終修訂案，主要是修改第六條（“成員國不得對國際支付和為資本國際交易而發(fā)生的轉移施加限制”）。然而，基金組織尋求新的管轄權來促進資本賬戶可兌換的努力終未獲得投票通過。隨后發(fā)生的亞洲金融危機使得基金組織的努力付之東流。

基金組織尋求資本賬戶管轄權之所以會失敗，究其原因，主要有內外幾方面因素。首先，《協(xié)定》起草者和44個創(chuàng)始國一開始就有意識地保留了成員國限制資本流動的權力。畢竟，兩次世界大戰(zhàn)間的競爭性貶值所造成的國際貨幣體系混亂給凱恩斯、懷特等布雷頓森林體系的設計者們留下了深刻印象，并得出結論——資本自由流動與宏觀經濟穩(wěn)定難以兼得。例證之一就是當時基金組織的黃金兌換窗口只向官方渠道開放，未給私營性質的銀行留出任何通道，即便當時許多銀行已富可敵國，且有近水樓臺先得月的地利之便。

其次，基金組織在實際案例中的表態(tài)印證了對成員國限制資本流動的支持。1951年，加拿大發(fā)生國際收支危機，被迫采取資本管制措施，這成為基金組織成立后遇到的第一個資本管制案例。對于基金組織工作人員在加拿大是否違反《基金組織協(xié)定》義務上的爭論，執(zhí)董會最終做出解釋，表示成員國不經基金組織批準即可對資本流動采取限制措施。

再次，將資本流動納入基金組織管轄權引發(fā)了發(fā)展中國家和發(fā)達國家的疑慮。發(fā)展中國家普遍擔心基金組織為推行資本賬戶自由化而將其作為危機時提供貸款救助的條件，從而可能損害發(fā)展中國家的政策獨立性和主權。雖然基金組織表示其不會通過貸款條件強推資本賬戶自由化進程，但對這些國家并不具有說服力，尤其是那些在金融危機期間被迫接受過基金組織苛刻救助條件的國家。與此同時，加拿大、英國等發(fā)達國家鑒于過往經歷也先后對此事表示反對，一些發(fā)達國家擔心基金組織由此演變?yōu)閲H官僚機構，尋求權利擴大和自我膨脹。

進入21世紀，全球經濟形勢一度大好，經濟周期和金融危機似乎已經遠去，然而，隨著美國經常項目逆差不斷增加，以及以中國為首的新興市場國家經濟快速發(fā)展、經常項目順差不斷增加，西方開始指責中國輸出通縮、操縱匯率，認為基金組織視而不見，是“在方向盤上睡覺”。2007年6月，基金組織通過了《2007年對成員國政策的雙邊監(jiān)督決定》，以取代1977年《匯率政策監(jiān)督決定》，新規(guī)禁止成員國實行導致外部不穩(wěn)定的匯率政策，并對原來的匯率操縱問題做出新的規(guī)定。從此，基金組織開始將對發(fā)展中國家應對資本流動的管理措施和宏觀政策作為監(jiān)督重點。這之后，在2008—2012年，基金組織一直系統(tǒng)性高估中國經常賬戶順差，有時甚至認為其與GDP的比例達到10%。這成為相關國家指責人民幣被嚴重低估的主要依據，導致中國多年來承受外界要求人民幣加速升值的壓力。然而，此時基金組織并未意識到自身在美國房地產泡沫、金融自由化、宏觀經濟政策和金融監(jiān)管的監(jiān)督上出現了巨大疏忽，對全球金融體系的固有缺陷和即將發(fā)生的全球金融海嘯一無所知。2008年次貸危機的爆發(fā)使各界終于認識到全球金融體系的固有缺陷、市場參與者信息不對稱、監(jiān)管不到位、資本流動非理性等市場經濟的不完美之處?；鸾M織開始意識到，其過去的諸多研究假設和政策主張都有缺陷，例如，基金組織用CGER（Consultative Group for Exchange Rate）方法來評估各國匯率是否高估或低估，看似擁有精細的定量回歸統(tǒng)計和計算，但在理論上卻招致了一些西方經濟學者的批評，也得不到中國專家和實際統(tǒng)計研究人員的認可。特別是在中國經常賬戶順差的測算上，實際結果與基金組織的預測迥然相反。次貸危機爆發(fā)后，中國經常賬戶順差與GDP之比逐年下降，2010年、2011年分別回落至4%和2.8%。基金組織的傲慢和不專業(yè)甚至招致了英國《經濟學人》雜志的嚴厲批評。終于，基金組織在2012年4月大幅下調了對中國經常賬戶順差及其占GDP比例的預測。這表明，基金組織終于明白，將自身與華盛頓共識和資本流動自由化保持距離是明智之選。

在認識到各國管理變化莫測的跨境資本流動的難度后，基金組織加快了立場的轉變。2011年，基金組織內設的咨詢機構國際貨幣與金融委員會（IMFC）倡議“就資本流動的管理制定綜合、靈活和平衡的方法”。隨后，基金組織于2012年正式發(fā)布了《機構觀點》，并以此為基礎確立了基金組織關于資本流動管理的框架，用以對各國開放和管理跨境資本流動的政策進行評估?！稒C構觀點》提出，各國應主要依靠宏觀經濟政策來管理資本流動。當資本流動將會引發(fā)系統(tǒng)性風險時，一國可以采取資本流動管理措施（CFMs），也可以采取宏觀審慎措施（MPM），其中有些措施同屬這兩類（CFMs/MPM）。同時指出，雖然允許各國使用CFMs，但CFMs被視為最后手段，只有在嚴格的條件下才能實施。一方面，當面臨資本流出壓力時，只有在宏觀經濟高度不確定、宏觀經濟政策的調整空間有限或時滯較長時，才可以使用CFMs。另一方面，面臨資本流入壓力時，只有在其他宏觀、財政或審慎措施不能阻擋資本涌入、匯率高估顯著、進一步積累儲備沒有必要或成本過高、金融穩(wěn)定受到威脅、宏觀經濟政策調整需要時間、經濟過熱、出現資產泡沫等情形下，才可以考慮使用CFMs。

綜上，基金組織雖然從原來倡導資本流動自由化的道路上轉向，但不是180度的掉頭?；鸾M織雖然也認可資本流動管理的作用，但仍然支持資本流動自由化；強調把資本管制作為最后手段，只有在嚴格的條件下才能實施；如果采用，應當清晰透明，最好結合宏觀審慎政策或者價格型措施來實施；CFMs應當是短期政策，盡快取消。這些政策取向與布雷頓森林體系的起草者還是有一定區(qū)別的。

“未來，應進一步提高跨境資本流動管理的針對性、前瞻性、可操作性和透明度，實行本外幣一體化管理，更好地服務實體經濟?！?/p>

MPM指的是使用審慎工具抑制系統(tǒng)性風險的措施，國際上常見的宏觀審慎工具主要有：一是資本安全指標，如金融機構逆周期資本緩沖、逆周期調節(jié)的風險準備金、系統(tǒng)重要性附加資本、動態(tài)撥備計提以及針對特定部門資本要求等資本管理要求。二是流動性指標，如金融機構流動性覆蓋比例、凈穩(wěn)定融資比例等流動性管理要求。三是資產指標，如金融機構杠桿率、貸款價值比（LTV）、債務收入比（DTI）、風險資產權重、同業(yè)資產（負債）比例要求以及大額風險敞口限制等資產管理要求。四是金融市場穩(wěn)健指標，如交易費率、保證金比率、杠桿率等金融市場或金融基礎設施管理工具。

近年來，我國跨境資本流動管理的改革與實踐中已廣泛引入宏觀審慎管理理念和政策。一是逆周期補充金融機構外匯營運資金。2001年開始，在外匯資金流入時期，鼓勵銀行、保險公司等金融機構增加外匯運營資金，例如在2004年運用45億美元外匯儲備對四大商業(yè)銀行進行注資，有力支持了商業(yè)銀行股份制改造和上市。2008年，利用外匯儲備資金成立中投公司。二是推進跨境資本流動宏觀審慎管理。2005年，對外匯指定銀行實行結售匯綜合頭寸上下限額管理。2015年，初步建立了外匯和跨境資本流動宏觀審慎政策框架，對銀行遠期售匯業(yè)務征收動態(tài)調整的外匯風險準備金率。2016年，人民銀行正式實行包括外匯業(yè)務在內的“宏觀審慎評估體系（MPA）”，同時對境內企業(yè)跨境融資實行全口徑宏觀審慎管理。三是對境外人民幣存款征收準備金。自2016年1月25日起，對境外參加行存放在境內代理行等境內銀行的境外人民幣存款執(zhí)行正常存款準備金率。四是對房地產引入CFMs/MPM措施。針對外資流入房地產的形勢，2006年出臺規(guī)定，限制非居民購買境內非自用房地產，防止房地產上漲和外匯流入進入惡性循環(huán)。2010年進一步限制非居民購買境內房地產。2015年8月后，放松限購政策，允許上述機構和個人購買符合實際需要的自用、自住商品房。

總的來看，中國跨境資本流動管理是在外匯市場“宏觀審慎+微觀監(jiān)管”兩位一體管理框架下的積極探索，貫徹落實了黨的十八屆五中全會關于“加強金融宏觀審慎管理制度建設”、黨的十九大關于“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架”等要求。未來，應進一步提高跨境資本流動管理的針對性、前瞻性、可操作性和透明度，實行本外幣一體化管理，更好地服務實體經濟。

“現行以美元為單核的國際貨幣體系存在重大缺陷，要從根源上應對跨境資本流動問題，答案只能是推進全球貨幣體系的改革?！?/p>

首先，改革國際貨幣體系?，F行以美元為單核的國際貨幣體系存在重大缺陷，儲備貨幣發(fā)行國天然存在逆差傾向。正如“特里芬兩難”以及周小川《關于改革國際貨幣體系的思考》《關于儲蓄率問題的思考》等系列文章所揭示的那樣，美元是最重要的國際儲備貨幣，當美國采用寬松宏觀經濟政策或者他國儲蓄增加時，必然相應地導致美國進口增加和資金流向美國（美國外債增加），因而要從根源上應對跨境資本流動問題，答案只能是推進全球貨幣體系的改革。儲備貨幣發(fā)行國的宏觀經濟政策應考慮溢出效應，基金組織應重點加強對儲備貨幣發(fā)行國的監(jiān)督，此外，設立超主權貨幣也是一個解決辦法。

其次，加強國際監(jiān)管政策協(xié)調。監(jiān)管者往往面臨金融創(chuàng)新和金融穩(wěn)定之間的權衡?，F實中，一些國家會傾向金融穩(wěn)定而收緊金融監(jiān)管，另一些國家會出于鼓勵創(chuàng)新而放松金融監(jiān)管。國際資本流動則會被用來進行監(jiān)管套利，最后導致金融監(jiān)管失效。同理，還應加強國際稅收政策協(xié)調，防止稅基侵蝕。

最后，發(fā)達國家和基金組織應幫助發(fā)展中國家加強應對資本流動的能力建設，抵御跨境資本流動逆轉的沖擊。隨著金融創(chuàng)新和金融衍生品的發(fā)展，資本流動的形勢越來越復雜多樣，資本流動速度和轉向越來越快，短期和長期資本流動越來越難以區(qū)分，規(guī)避CFMs的手段越來越多，CFMs的有效時間越來越短。鑒于此，基金組織應幫助發(fā)展中國家補齊短板，提高信息透明度和對稱性，幫助其建立跨境資本流動預警機制并提升監(jiān)管能力。

宗良 中國銀行研究院首席研究員 世界金融論壇高級研究員

“基金組織對資本流動態(tài)度的變化看似是一種原點回歸，其實是與時俱進的務實轉變?！?/p>

布雷頓森林體系時期，基金組織總體上支持成員國保留對資本流動的管制權；但在20世紀70年代后新自由主義影響下，基金組織力推全球資本賬戶開放和“去資本管制”；2008年全球金融危機后，基金組織逐漸認可必要時采取跨境資本流動管理的合理性，并在2012年發(fā)布的《機構觀點》中提出關于跨境資本流動管理的政策框架。這是一個非常重要的舉措，對有關經濟體管理資本流動很有意義。近期，基金組織更新《機構觀點》，在保留2012版《機構觀點》核心原則——即強調資本流動能給接收國帶來重大好處，但也會帶來宏觀經濟挑戰(zhàn)和金融穩(wěn)定風險的基礎上，對政策工具箱予以進一步完善，特別是豐富了政策制定者可利用的政策工具箱?；鸾M織對資本流動態(tài)度的變化看似是一種原點回歸，其實是一種與時俱進的務實轉變，其為各國審慎處理資本流動問題提供了相對有利的條件，有利于維護全球經濟金融的穩(wěn)定。

在政策工具箱設計上，基金組織將CFMs與MPM以及資本管制區(qū)分開來，有助于實現原則性與靈活性的統(tǒng)一，避開“要管制還是要自由”這一“非此即彼”的思維模式，有助于對資本流動這一復雜問題進行更加全面的綜合分析，使各國能夠在維護宏觀經濟和金融穩(wěn)定的同時，獲得資本流動帶來的好處。

“對于新興經濟體而言，資本項目開放是把雙刃劍。如果沒有穩(wěn)定的經濟環(huán)境和完善的金融體系作為支撐，資本項目過早開放可能對宏觀經濟金融穩(wěn)定造成沖擊?！?/p>

受美聯(lián)儲持續(xù)加息的影響，預計2022年仍將有大量資本回流美國，部分新興經濟體或面臨較為嚴重的資本外流問題，不得不通過提前加息來應對資本外流和匯率波動。在全球經濟增長放緩、資本流動不確定性加大以及地緣政治風險高企的復雜背景下，基金組織給出的跨境資本流動管理政策選項對于新興經濟體管理跨境資本流動風險具有重要意義，其所提供的資本流動管理手段更加豐富、靈活，有關資本流入、資本流出的適用情景及措施也更加合理。

近年來，我國不斷完善外匯市場“宏觀審慎+微觀監(jiān)管”兩位一體管理框架，豐富和完善政策工具箱。未來，需繼續(xù)加強對跨境資本流動風險的監(jiān)測預警和有效應對，防范短期跨境資本流動帶來的沖擊。一是精準把握貨幣投放節(jié)奏，密切關注通過央行貨幣政策工具和外匯占款兩種途徑投放的流動性總量，防止出現兩種基礎貨幣投放帶來的疊加效應。二是關注短期資本無序流動對外匯市場的影響。從長期趨勢看，短期人民幣兌美元匯率出現的稍許波動，不改其在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定。但在美聯(lián)儲加息、地緣政治風險加劇等因素交織的背景下，仍需關注短期資本流動的動向及對外匯市場的影響，防范出現“資本外流-匯率貶值-資本外流”的負向螺旋，尤其要關注是否存在利用地下錢莊進行資金非法跨境轉移等行為。三是關注跨境資本流動對系統(tǒng)性風險的影響。隨著我國金融市場日益成熟，金融機構之間、金融產品之間的聯(lián)動性不斷加強，需防范短期資本流動導致外部敞口增大，進而引發(fā)系統(tǒng)性風險。四是穩(wěn)妥有序推進資本項目開放。對于新興經濟體而言，資本項目開放是把“雙刃劍”，既有利于提高金融市場效率，促進開放型經濟發(fā)展，同時也伴隨著風險。如果沒有穩(wěn)定的經濟環(huán)境和完善的金融體系作為支撐，資本項目過早開放可能對宏觀經濟金融穩(wěn)定造成沖擊，應穩(wěn)步前行、循序漸進。

“追根溯源，應對跨境資本流動風險需要穩(wěn)步推進新一輪國際貨幣體系改革，促進國際貨幣體系多元化?！?/p>

正如《機構觀點》所指出的，資本流動的來源國在緩解資本流動帶來的多邊風險方面能夠發(fā)揮作用，在資本流動政策上開展國際合作也非常重要。面對全球資本流動的不確定性，應不斷健全宏觀經濟政策的國際協(xié)調機制，深化國際金融合作，減少一國宏觀政策的負面外溢性影響，并在國際合作中更加注重發(fā)揮新興經濟體的作用，促進全球經濟金融的平衡發(fā)展。

從本質上看，跨境資本流動不穩(wěn)定性的一大原因是以美元為核心的國際貨幣體系。本應是全球公共產品的國際貨幣，卻成為個別國家發(fā)動單邊制裁、掠奪別國財富、捍衛(wèi)全球霸權利益的武器。因此，追根溯源，應對跨境資本流動風險需要穩(wěn)步推進新一輪國際貨幣體系改革，促進國際貨幣體系多元化，包括：在區(qū)域多邊貿易和石油、天然氣等結算中增加歐元、人民幣等貨幣的使用占比，促進國際貨幣體系向均衡化、多元化方向發(fā)展；推動基金組織改革，更好地發(fā)揮基金組織份額和特別提款權（SDR）的作用，提高新興經濟體的話語權，為新興經濟體金融穩(wěn)定提供更多支持；推動基金組織加強對數字貨幣市場的引導。

施康 香港中文大學經濟系副教授 清華大學—香港中文大學中國經濟聯(lián)合研究中心副主任

“盡管基金組織開始認可跨境資本流動管理的合理性，但這絕非二戰(zhàn)后布雷頓森林體系下實質性資本管制的回歸?！?/p>

基金組織對跨境資本流動的態(tài)度，充分反應了學術界和政策制定者對國際資本流動的認識。以20世紀80到90年代為例，作為“華盛頓共識”的組成部分，資本自由流動在當時成為國際話語體系中的流行觀點，甚至有點“政治正確”的意味。從理論上說，資本自由流動能夠分散風險、提高資金配置效率，但現實果真如此嗎？隨著拉美和亞洲金融危機的相繼爆發(fā)，資本全面開放的實際收益遭到了很多的質疑。短期投機熱錢的涌入，過度擴張的國際債務等等，都加劇了新興經濟體的系統(tǒng)性金融風險，最終對實體經濟造成了巨大損害。2008年的金融危機，則進一步給歐美發(fā)達國家內部的資本自由流動提供了警醒。

在這樣的背景下，基金組織審時度勢，開始認可跨境資本流動管理的合理性。不過，需要明確的是，基金組織所提出的資本流動管理，絕非是二戰(zhàn)后在布雷頓森林體系下實質性資本管制的回歸。如今，基金組織的核心原則仍然是，資本流動能帶來多方面益處，倡導資本賬戶開放，同時在某些情況下，有目標、暫時和透明的資本流動管理是有必要的，但絕不應該替代宏觀經濟和結構性改革。隨著研究的推進和經驗的積累，基金組織與時俱進，最近又將預防性措施加入到政策工具箱里來。

“跨境資本流動管理措施的有效發(fā)揮，既要配合宏觀和結構性政策、宏觀審慎政策等，又有賴于制度體系和監(jiān)管系統(tǒng)的強有力支撐。”

新興經濟體最近面臨的資本外流挑戰(zhàn)，是疫情沖擊、地緣政治風險和美聯(lián)儲加息周期三重因素疊加下的結果。按照基金組織的觀點，在這些潛在的危機時刻，采取跨境資本流動管理措施是十分有必要的。這些舉措能夠避免匯率的自由落體式下跌，減少外匯儲備的損耗，并避免主權債務違約的發(fā)生。在具體操作上，政府部門既可以采取措施限制本國居民海外投資和轉移資產等，也可以管控非本國居民對國內貨幣資產的轉換，來打擊貨幣投機活動等。值得一提的是，跨境資本流動管理措施效果的有效發(fā)揮，既要配合宏觀和結構性政策、宏觀審慎政策等，又有賴于制度體系和監(jiān)管系統(tǒng)的強有力支撐。最后，需要牢記的是，跨境資本流動管理應該是暫時性的，當金融穩(wěn)定恢復后，政府應考慮逐步退出資本管制政策。

近年來，我國針對跨境資本流動采取了多樣化的宏觀審慎管理政策，既包括銀行結售匯綜合頭寸管理等數量型工具，也包括調整外匯存款準備金率和外匯風險準備金率等價格型工具。總體來看，我國金融體系以銀行部門所代表的間接融資為主，使得我國在跨境資本流動管理上格外注重發(fā)揮銀行部門的角色和作用。在此基礎上，鑒于不同部門和主體之間在跨境資本流動上的表現往往存在著差異，未來我國跨境資本流動宏觀審慎管理能夠在結構維度上大有作為，更加有效地防范系統(tǒng)性風險的傳染。

“寄希望于美聯(lián)儲主動減少其政策的全球溢出效應，無疑是緣木求魚。新興經濟體要自救，首先要練好‘內功’，其次要完善區(qū)域金融治理，最后要不斷增強國際資本對本國經濟和產業(yè)鏈的粘性。”

當今國際貨幣體系以美元為主導，全球貨幣政策以美聯(lián)儲馬首是瞻。而美聯(lián)儲的貨幣政策制定和調整很少考慮到全球經濟，基本上是以本國經濟為主，寄希望于美聯(lián)儲主動減少其政策的全球溢出效應，無疑是緣木求魚。近期，美聯(lián)儲為應對高通脹，開啟加息周期，美元指數大幅上漲，全球風險偏好快速下降，對于眾多發(fā)展中國家而言，資本外流、貨幣貶值的壓力凸顯。與此同時，由于金融的全球化，傳統(tǒng)的“三元悖論”已經變成了“二元悖論”，無論匯率制度如何選擇，如果不進行適當的跨境資本流動管理，都很難有獨立的貨幣政策。

從這個意義上，新興經濟體要想自救，首先要練好“內功”，降低金融脆弱性，完善國家金融治理，健全宏觀審慎監(jiān)管，盡快建立綜合監(jiān)管框架，實現對各個金融市場、機構和產品的監(jiān)管全面覆蓋。其次，完善區(qū)域金融治理，強化地區(qū)金融救助機制，保持多邊金融合作和地區(qū)金融的穩(wěn)定。最后，不斷改善營商環(huán)境，增強國際資本對本國經濟和產業(yè)鏈的粘性。