董師迪，黃 寧

(沈陽(yáng)工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院，遼寧 沈陽(yáng) 110870)

1 引言

近年來(lái)，嚴(yán)峻的環(huán)境形勢(shì)迫使企業(yè)環(huán)境責(zé)任體系建立成為全社會(huì)關(guān)注的焦點(diǎn)，而環(huán)境信息披露作為體系中的重要一環(huán)，不僅為利益相關(guān)者評(píng)估企業(yè)環(huán)境違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)提供關(guān)鍵信息渠道，更是企業(yè)進(jìn)行投融資博弈的重要手段。然而，環(huán)境問(wèn)題外部性較強(qiáng)，只依賴道德軟約束收效甚微。為激勵(lì)企業(yè)公開(kāi)環(huán)境信息，政府部門(mén)開(kāi)始積極頒布政策法規(guī)，以發(fā)揮管制作用，如2015年新《環(huán)保法》、2020年《關(guān)于構(gòu)建現(xiàn)代環(huán)境治理體系的指導(dǎo)意見(jiàn)》等。政府管制力度的升高不僅吸引了社會(huì)公眾的聚焦，更加重了企業(yè)間的“環(huán)境漂綠行為”和“跟風(fēng)披露效應(yīng)”，極大地增加了企業(yè)的環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)及融資壓力。文章基于多重制度壓力深入剖析重污染企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量與其債務(wù)成本的相關(guān)性以及制度壓力對(duì)兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 環(huán)境信息披露質(zhì)量與債務(wù)成本

頻發(fā)的環(huán)境事故給企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展帶來(lái)了不可忽視的影響：一是事故發(fā)生后，企業(yè)可能面臨高額罰款及治理費(fèi)用，嚴(yán)重影響企業(yè)的資金流；二是在自媒體時(shí)代下，事故一旦被曝光將嚴(yán)重?fù)p害企業(yè)形象，或致客戶大量流失而陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。但由于環(huán)境問(wèn)題的專業(yè)性和隱蔽性較強(qiáng)，且我國(guó)企業(yè)環(huán)境績(jī)效公開(kāi)機(jī)制尚不完善，企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱問(wèn)題日益嚴(yán)重。因此，根據(jù)信息不對(duì)稱理論，企業(yè)通過(guò)公開(kāi)環(huán)境信息提高內(nèi)部信息透明度，使債權(quán)人充分了解其環(huán)境表現(xiàn)，合理評(píng)估環(huán)境違約風(fēng)險(xiǎn)，緩解“逆向選擇”問(wèn)題；且定期披露有助于債權(quán)人持續(xù)掌握企業(yè)未來(lái)的環(huán)境治理情況，避免事后發(fā)生“道德風(fēng)險(xiǎn)”問(wèn)題。根據(jù)利益相關(guān)者理論及信號(hào)傳遞理論，當(dāng)企業(yè)積極公開(kāi)環(huán)境信息時(shí)會(huì)向外界傳遞環(huán)保信號(hào)，展現(xiàn)綠色經(jīng)營(yíng)理念和社會(huì)責(zé)任感，獲得債權(quán)人認(rèn)可，從而在債務(wù)融資過(guò)程中獲得成本優(yōu)勢(shì)。如Fonseka(2019)發(fā)現(xiàn)環(huán)境信息披露水平較高的企業(yè)可以以較低的成本獲得貸款資金。黃蓉等(2020)提出企業(yè)利用環(huán)境信息能夠緩解融資約束。故提出：

H1：重污染企業(yè)環(huán)境信息披露的質(zhì)量越高，其債務(wù)成本越低。

2.2 環(huán)境信息披露質(zhì)量、制度壓力與債務(wù)成本

政府監(jiān)管壓力的強(qiáng)制作用不僅規(guī)范了企業(yè)的環(huán)境行為，還在一定程度上提升了債權(quán)人制定投資決策前對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露行為的重視程度，使得企業(yè)是否披露環(huán)境信息以及披露水平成為影響企業(yè)債務(wù)融資結(jié)果的關(guān)鍵因素。因此，在強(qiáng)制性制度壓力下，企業(yè)會(huì)加強(qiáng)環(huán)境管理而使環(huán)境信息披露與債務(wù)融資的相關(guān)程度更高。這意味著企業(yè)可能更愿通過(guò)披露環(huán)境信息的方式滿足政策法規(guī)的合法性要求，緩解自身所承受的環(huán)保及未來(lái)違約風(fēng)險(xiǎn)，獲取債權(quán)人的認(rèn)可和信任以取得成本較低的債務(wù)融資。故提出：

H2a：強(qiáng)制性制度壓力能顯著增強(qiáng)重污染企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量對(duì)債務(wù)成本的負(fù)向影響。

隨著社會(huì)公眾環(huán)保意識(shí)的提升，僅依靠政府管制很難有效提升企業(yè)的環(huán)保理念并改善其環(huán)境行為。環(huán)保NGO組織是社會(huì)監(jiān)督的主要表現(xiàn)形式，能夠?qū)ζ髽I(yè)環(huán)境責(zé)任履行情況起到有效的監(jiān)督作用。為了應(yīng)對(duì)規(guī)范性制度壓力，向債權(quán)人展示“綠色”形象，企業(yè)會(huì)更偏向于改善自身環(huán)境公開(kāi)水平，以降低債權(quán)人的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂，從而在進(jìn)行外部債務(wù)融資時(shí)獲得較低的利率和預(yù)期回報(bào)率等。因此，規(guī)范性制度壓力通過(guò)“軟約束”方式引導(dǎo)和監(jiān)督企業(yè)履行環(huán)保責(zé)任，提升其改善環(huán)境信息披露質(zhì)量的積極性，幫助企業(yè)贏得良好的聲譽(yù)，從而獲得債權(quán)人的信賴以及較低的債務(wù)融資要求。故提出：

H2b：規(guī)范性制度壓力能顯著增強(qiáng)重污染企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量對(duì)債務(wù)成本的負(fù)向影響。

當(dāng)企業(yè)處于復(fù)雜環(huán)境時(shí)會(huì)傾向于模仿同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者行為并對(duì)自身行為加以調(diào)整。目前，我國(guó)上市公司環(huán)境信息披露方面普遍存在模仿現(xiàn)象。當(dāng)同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者從高質(zhì)量的環(huán)境信息披露中獲益后，其他企業(yè)通常會(huì)選擇效仿，增加披露數(shù)量甚至提高質(zhì)量以應(yīng)對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。模仿性壓力會(huì)促使企業(yè)在融資時(shí)更多考慮競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的影響，為籌集更多資源而主動(dòng)改善自身環(huán)境責(zé)任履行及環(huán)境信息公開(kāi)情況，提升企業(yè)聲譽(yù)，以獲得與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手同樣甚至規(guī)模更大、成本更低的投資或借款。故提出：

H2c：模仿性制度壓力能顯著增強(qiáng)重污染企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量對(duì)債務(wù)成本的負(fù)向影響。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

文章選擇2012—2019年中國(guó)滬深A(yù)股重污染企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，并對(duì)金融行業(yè)、ST及數(shù)據(jù)缺失樣本進(jìn)行剔除，得到365家共計(jì)2920個(gè)觀測(cè)值的平衡面板數(shù)據(jù)。各變量數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)以及手工收集。

3.2 變量定義

3.2.1 企業(yè)債務(wù)成本

借鑒楊潔，張茗和劉運(yùn)材(2020)的做法，選取利息支出與平均負(fù)債總額之比來(lái)表示。

3.2.2 環(huán)境信息披露質(zhì)量

借鑒朱煒，孫雨興和湯倩(2020)的研究，采用內(nèi)容分析法度量，嘗試以國(guó)泰安2021年開(kāi)通試用的環(huán)境研究數(shù)據(jù)庫(kù)指標(biāo)為主、手工收集為輔的方式收集數(shù)據(jù)，降低了以往研究中全部采用手工收集的主觀性和誤差。打分規(guī)則為獨(dú)立報(bào)告披露計(jì)2分，僅年報(bào)計(jì)1分；細(xì)化指標(biāo)中未披露計(jì)0分，定性披露計(jì)1分，定性和定量結(jié)合披露計(jì)2分，最后得分進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。

3.2.3 調(diào)節(jié)變量

強(qiáng)制性制度壓力參照沈洪濤等(2012)的研究，選擇中國(guó)污染源監(jiān)管信息公開(kāi)指數(shù)(PITI指數(shù))來(lái)表示，PITI指數(shù)越高的地區(qū)環(huán)境監(jiān)管壓力越大。規(guī)范性制度壓力借鑒肖華等(2016)的研究，選擇企業(yè)注冊(cè)地環(huán)保非政府組織的數(shù)量來(lái)衡量，企業(yè)所在地區(qū)的環(huán)保NGO組織越多，其面臨的規(guī)范性制度壓力越大。模仿性制度壓力參照李虹等(2016)的研究，選擇赫芬達(dá)爾—赫希曼指數(shù)(簡(jiǎn)稱HHI指數(shù))來(lái)表示。HHI指數(shù)越高代表企業(yè)所處行業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，感知到的模仿性制度壓力越大。

表1 環(huán)境信息披露質(zhì)量指數(shù)評(píng)分

3.2.4 控制變量

財(cái)務(wù)杠桿、盈利能力、企業(yè)規(guī)模、上市公司年齡、監(jiān)事會(huì)規(guī)模、行業(yè)、年份。

3.3 模型構(gòu)建

,=+,+,+,+,+,+,+,

(1)

,=+,+×+,+,+,+,+,+,

(2)

4 實(shí)證分析

4.1 多元回歸分析

模型(1)中EDI的系數(shù)為-0.052，在1%的水平上顯著，表明環(huán)境信息披露質(zhì)量與債務(wù)成本顯著負(fù)相關(guān)，H1得到驗(yàn)證。重污染企業(yè)公開(kāi)高質(zhì)量的環(huán)境信息能夠幫助債權(quán)人充分了解企業(yè)內(nèi)部的環(huán)境表現(xiàn)，以增強(qiáng)債權(quán)人對(duì)企業(yè)環(huán)境行為的信心，有效緩解企業(yè)環(huán)境違約風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)估，達(dá)到降低債務(wù)成本的效果。

模型(2)中EDI的系數(shù)均顯著為負(fù)，交互項(xiàng)EDI×PITI、EDI×NGO、EDI×HHI的系數(shù)均為負(fù)，分別在10%、1%、10%的水平上顯著。因此，強(qiáng)制性、規(guī)范性及模仿性制度壓力均能對(duì)環(huán)境信息披露質(zhì)量與債務(wù)成本關(guān)系起到顯著的正向調(diào)節(jié)作用，H2a、H2b、H2c得到證實(shí)。在制度壓力的推動(dòng)下，企業(yè)面臨的環(huán)保壓力升高，債權(quán)人的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)隨之上升，這導(dǎo)致重污染企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量對(duì)其債務(wù)成本的負(fù)向影響更加強(qiáng)烈，企業(yè)基于融資目的而更傾向于主動(dòng)改善環(huán)境信息披露質(zhì)量。

表2 多元回歸結(jié)果

4.2 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

首先，采用利息支出與期末負(fù)債總額的比值替換原有債務(wù)成本變量，重新代入模型再次回歸。其次，考慮到企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量對(duì)其債務(wù)成本的影響可能存在反向因果問(wèn)題，對(duì)解釋變量和控制變量進(jìn)行滯后一期回歸以降低內(nèi)生性問(wèn)題干擾。兩次檢驗(yàn)結(jié)果均與前文實(shí)證結(jié)論一致，表明文章研究結(jié)論準(zhǔn)確、穩(wěn)健，且內(nèi)生性問(wèn)題未對(duì)結(jié)果造成實(shí)質(zhì)性影響。

5 結(jié)論

文章利用2012—2019年我國(guó)重污染上市公司數(shù)據(jù)，深入剖析三種制度壓力作用下環(huán)境信息披露質(zhì)量對(duì)債務(wù)成本的影響情況，得到以下結(jié)論：第一，重污染企業(yè)環(huán)境信息披露的質(zhì)量越高，其債務(wù)成本越低；第二，三種制度壓力均能對(duì)環(huán)境信息披露質(zhì)量與債務(wù)成本關(guān)系產(chǎn)生有效的正向調(diào)節(jié)作用。制度壓力使企業(yè)承受的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)升高，為緩解債權(quán)人對(duì)企業(yè)環(huán)境行為的擔(dān)憂，企業(yè)出于融資壓力更有動(dòng)機(jī)通過(guò)提高環(huán)境信息披露質(zhì)量的方式去改善債權(quán)人的態(tài)度和決策，從而達(dá)到降低債務(wù)成本的目的。