曾 蕓

（上海立信會(huì)計(jì)金融學(xué)院，上海 201620）

2022年6月15日，日本國債期貨市場(chǎng)出現(xiàn)異常波動(dòng)，日本10年期國債期貨主力合約跌幅為2.01日元，盤中觸及熔斷點(diǎn)，創(chuàng)2013年來最大單日跌幅，引發(fā)各方高度關(guān)注。日本國債期貨市場(chǎng)為何出現(xiàn)異常波動(dòng)？一般說法是，美聯(lián)儲(chǔ)6月15日召開議息會(huì)議，日本中央銀行將于6月17日召開貨幣政策會(huì)議，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期強(qiáng)烈，對(duì)日本中央銀行維持寬松貨幣政策的預(yù)期也較為強(qiáng)烈。日本與美國貨幣政策取向的背離導(dǎo)致境外投資者集中做空日本國債期貨市場(chǎng)，加大金融市場(chǎng)波動(dòng)。日美中央銀行貨幣政策操作的分野由來已久，為何只有6月15日出現(xiàn)異常波動(dòng)？國債期貨服務(wù)現(xiàn)貨，國債現(xiàn)貨是國債期貨市場(chǎng)運(yùn)行的基礎(chǔ)。日本國債市場(chǎng)自2022年初以來就表現(xiàn)異常，而日本中央銀行又是日本國債市場(chǎng)最重要的參與主體，其購債操作對(duì)國債市場(chǎng)運(yùn)行具有舉足輕重的影響。因此，從日本中央銀行貨幣政策操作的視角解析日本國債期現(xiàn)貨市場(chǎng)異常波動(dòng)的原因，對(duì)于總結(jié)收益率曲線控制的歷史經(jīng)驗(yàn)、理解國債期現(xiàn)貨市場(chǎng)運(yùn)行的深層次矛盾、增強(qiáng)對(duì)國債期現(xiàn)貨市場(chǎng)協(xié)同發(fā)展規(guī)律的認(rèn)識(shí)及完善我國貨幣政策具有啟示意義。

一、日本中央銀行收益率曲線控制的框架

（一）日本中央銀行收益率曲線控制的基本框架

固定利率無限量購債操作是日本中央銀行實(shí)施收益率曲線控制的核心政策，源于日本中央銀行2013年4月開始實(shí)施的量化寬松政策（QQE）。2013年，日本中央銀行將貨幣政策的通貨膨脹目標(biāo)確定為2%，每年增加60 萬億～70 萬億日元的基礎(chǔ)貨幣總量。為此，日本中央銀行大規(guī)模購入國債，持有國債存量每年應(yīng)凈增長(zhǎng)50 萬億日元。為盡快實(shí)現(xiàn)通貨膨脹目標(biāo)，日本中央銀行于2014年10月召開的議息會(huì)議決定進(jìn)一步加大操作力度，即將基礎(chǔ)貨幣總量增速目標(biāo)上調(diào)至80 萬億日元/年，將日本中央銀行持有國債存量的增量上調(diào)至80萬億日元/年。

在經(jīng)歷2年的激進(jìn)實(shí)踐后，日本中央銀行持有的日本國債份額提高至近35%，但國債收益率曲線卻呈現(xiàn)平坦化下行趨勢(shì)，1年期國債收益率開始降至負(fù)值。2016年9月，日本中央銀行更新貨幣政策框架，宣布實(shí)施以收益率曲線控制為手段的量化寬松政策。其操作框架如下：一是設(shè)定政策利率目標(biāo)，將短端利率目標(biāo)設(shè)為-0.1%，長(zhǎng)端（10年期）利率目標(biāo)設(shè)為0%，變化幅度約為±10BP，從而形成“利率走廊”上下限。二是通貨膨脹目標(biāo)承諾，即承諾將持續(xù)寬松直至通貨膨脹率穩(wěn)定回升到2%以上。三是通過購買國債實(shí)施收益率曲線控制，當(dāng)日本中央銀行購債利率高于市場(chǎng)利率時(shí)，則無金融機(jī)構(gòu)投標(biāo)，其不需要從二級(jí)市場(chǎng)購入國債；當(dāng)日本中央銀行購債利率低于市場(chǎng)利率時(shí)，金融機(jī)構(gòu)則會(huì)參與投標(biāo)，中央銀行從二級(jí)市場(chǎng)購入國債，從而將市場(chǎng)利率調(diào)控至目標(biāo)區(qū)間。

（二）日本中央銀行基于收益率曲線控制的購債操作方式

為實(shí)施收益率曲線控制，日本中央銀行將從二級(jí)市場(chǎng)購買國債，其操作方式分為常規(guī)拍賣與固定利率拍賣兩種。其中，常規(guī)購債操作按計(jì)劃實(shí)施，一般采用多價(jià)格招標(biāo)方式，購債券種、規(guī)模、頻率等提前公布，但具體券種不確定；固定利率購債操作相機(jī)實(shí)施，購債對(duì)象主要是新發(fā)國債，采用固定利率招標(biāo)，購債規(guī)模、頻率等相機(jī)抉擇。

從常規(guī)購債操作來看，從2016年開始，日本中央銀行一般會(huì)在月末公布下一月度的購入國債操作計(jì)劃。從2021年6月開始，日本中央銀行在季末公布下一季度的購入國債操作計(jì)劃。如表1 所示，2022年第二季度，日本中央銀行將實(shí)施常規(guī)購債操作55次，預(yù)期每月操作規(guī)模為6.36萬億日元。其中，對(duì)剩余期限為5～10年期的國債，操作頻率為每月4次，每次操作規(guī)模為5000 億日元，預(yù)期每月購債規(guī)模為2 萬億日元。除剩余期限1年以下的國債和通貨膨脹指數(shù)國債的操作時(shí)間待定外，其他國債的操作時(shí)間均提前公布。

表1：2022年第二季度日本中央銀行常規(guī)購債操作計(jì)劃表

從固定利率購債操作來看，其操作方式有兩種：一種是調(diào)整購債利率上下限，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)“利率走廊”上下限的調(diào)整；另一種是調(diào)整實(shí)際購債利率。2022年4月28日，日本中央銀行議息會(huì)議決定對(duì)固定利率購債操作進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整。聲明指出，從2022年5月2日開始，日本中央銀行將每天開展10年期國債的購債操作，除非由于購債價(jià)格低于市場(chǎng)水平而無機(jī)構(gòu)投標(biāo)，日本中央銀行將以0.25%的利率無限量購買新發(fā)行的三只10年期國債中收益率最高的券種。日本中央銀行每天10:30 開始給出購債利率報(bào)價(jià)，機(jī)構(gòu)開始投標(biāo)，投標(biāo)截止時(shí)間為15:30。

（三）日本中央銀行收益率曲線控制的實(shí)踐

2016年以來，日本中央銀行共進(jìn)行了2 次政策利率目標(biāo)上限調(diào)整。第一次調(diào)整是2018年7月31日，日本中央銀行認(rèn)為10年期利率以0%為中樞上下浮動(dòng)0.1%的區(qū)間過于狹窄，導(dǎo)致10年期國債的市場(chǎng)流動(dòng)性下降，決定將浮動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大至0.2%；第二次調(diào)整是2021年3月19日，隨著10年期國債收益率逐漸逼近0.2%的上限，日本中央銀行進(jìn)一步將10年期利率的上限上調(diào)0.25%，從而避免實(shí)施固定利率無限量購債操作。

2016年以來，日本中央銀行除開展常規(guī)購債操作外，還相機(jī)實(shí)施了3 次固定利率購債操作。第一次購債是2017年2月3日12:30 宣布的，當(dāng)天實(shí)施，購債對(duì)象為最近發(fā)行的3期10年期國債，購債規(guī)模為7239億日元；第二次購債是2018年7月27日14:00 宣布的，當(dāng)天實(shí)施，購債對(duì)象是最近發(fā)行的3期10年期國債，操作規(guī)模為940 億日元；第三次購債是2018年7月30日14:00 公布的，當(dāng)天實(shí)施，購債對(duì)象是最近發(fā)行的3期10年期國債，此次操作為無限量操作，實(shí)際購債規(guī)模為1.64萬億日元。

2018年8月至2021年底，日本中央銀行暫停了固定利率購債操作。2022年2月以來，日本中央銀行臨時(shí)調(diào)整了常規(guī)購債操作的頻率和規(guī)模，并重啟了固定利率購債操作。一是提高常規(guī)購債操作的頻率和規(guī)模。3月28日，宣布將擬于3月30日實(shí)施的常規(guī)購債操作規(guī)模由8750 億日元提高至1.575 萬億日元；6月13日，宣布將于次日額外增加1 次常規(guī)國債購買操作，操作規(guī)模為5000億日元；6月14日，宣布將于次日將常規(guī)國債購買操作規(guī)模由1.45 萬億日元提高至2.45 萬億日元。二是開展四次固定利率無限量購債操作。2月10日、4月20日，宣布對(duì)第363、364、365期三只10年期國債進(jìn)行無限量購債操作；4月26日，宣布將對(duì)第364、365、366期三只10年期國債進(jìn)行無限量購債操作；6月15日，宣布進(jìn)行固定利率無限量購債，國債對(duì)象是第356期國債，購債利率為0.25%。

二、日本國債期貨市場(chǎng)異常波動(dòng)的原因

國債期貨采用名義標(biāo)準(zhǔn)券和實(shí)物交割制度，符合條件的國債均可用于實(shí)物交割，在期現(xiàn)套利、實(shí)物交割等機(jī)制作用下，國債期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)存在緊密的聯(lián)系。日本政府長(zhǎng)期實(shí)施收益率曲線控制，導(dǎo)致日本國債市場(chǎng)長(zhǎng)期存在三方面矛盾，這是日本國債期貨市場(chǎng)異常波動(dòng)的根本原因，而國債期貨市場(chǎng)自身存在的不足也在一定程度上加大了市場(chǎng)波動(dòng)。

（一）日本國債市場(chǎng)長(zhǎng)期存在的矛盾是根本原因

一是國債市場(chǎng)定價(jià)受到扭曲，國債收益率曲線形態(tài)異常。根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)理論，長(zhǎng)期利率應(yīng)為當(dāng)前與未來一段時(shí)間短期利率的均值加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。在日本中央銀行實(shí)施收益率曲線控制政策之前，日本國債收益率曲線陡峭化程度較高。此后，由于長(zhǎng)短兩端國債收益率的目標(biāo)水平固定，但是其他期限國債收益率不受限制，導(dǎo)致國債收益率曲線形態(tài)異常。首先，國債期限利差（10年期～2年期）迅速收窄至10BP 以內(nèi)，與日本中央銀行的利率目標(biāo)基本吻合，但銀行利潤空間因此被壓縮，縮小了信用擴(kuò)張的空間，導(dǎo)致銀行持債意愿下降。其次，伴隨著超長(zhǎng)期國債收益率快速上行，國債期限利差（40年期-10年期）從2021年底開始不斷走闊，持續(xù)高于歷史平均水平，市場(chǎng)關(guān)于10年期國債收益率上升的預(yù)期不斷累積。最后，2021年底以來， 7年期、8年期、9年期國債收益率均快速上行，與10年期國債收益率的利差不斷收窄，并從6月13日開始陸續(xù)接近甚至超過10年期國債收益率，國債收益率開始出現(xiàn)“倒掛”和“鼓包”現(xiàn)象。

二是市場(chǎng)形成日本中央銀行對(duì)國債收益率進(jìn)行“兜底”的預(yù)期，緊盯中央銀行購債行為進(jìn)行交易。日本中央銀行基于收益率曲線控制的購債操作，將形成中央銀行對(duì)國債收益率進(jìn)行“兜底”的市場(chǎng)預(yù)期。因此，市場(chǎng)將緊盯中央銀行購債行為展開交易，呈現(xiàn)“市場(chǎng)不看市場(chǎng)看中央銀行”的行為特征，最終使中央銀行成為最大的國債持有主體。2022年3月底，日本中央銀行持有國債規(guī)模達(dá)到500 萬億日元，占比45%，較2016年底提高近5 個(gè)百分點(diǎn)。同期，日本國債市場(chǎng)規(guī)模增加238 萬億日元，中央銀行持有國債規(guī)模增加150 萬億日元，中央銀行吸納全市場(chǎng)63%的增量國債。按照4月28日議息會(huì)議確定的原則，如果中央銀行開展10年期國債的固定利率無限量購債操作，那么操作對(duì)象將是第364、365、366 期等3 只國債。在一致預(yù)期下，市場(chǎng)大量交易和持有最新發(fā)行的三只10年期國債。如表2所示，雖然中央銀行持有國債的全市場(chǎng)占比接近50%，但是中央銀行對(duì)上述三只國債的持有比例卻是10年期國債中最低的，其中第364期國債的持有占比僅為36%。

三是利差交易盛行，投資者對(duì)市場(chǎng)利率變動(dòng)高度敏感。長(zhǎng)期以來，以商業(yè)銀行為代表的日本金融機(jī)構(gòu)對(duì)國債具有特定期限偏好，購買長(zhǎng)期國債的目的是持有而非交易，因而對(duì)日本國債收益率的變動(dòng)并不敏感。但是根據(jù)日本中央銀行的研究，日本中央銀行實(shí)施負(fù)利率后，由于持有日本國債的票息收入極為有限，金融機(jī)構(gòu)需要通過國債交易營利。除了傳統(tǒng)的通過“低買高賣”賺取資本利得外，一種主流交易模式是開展貨幣基差互換交易：境內(nèi)投資者以國債為擔(dān)保品向中央銀行融資，利用貨幣互換將日元轉(zhuǎn)換成美元后，再投資美國國債等市場(chǎng)；境外機(jī)構(gòu)將持有的美元貨幣通過貨幣互換的方式轉(zhuǎn)換為日元，進(jìn)而購買日元國債。上述交易的實(shí)質(zhì)是，日本金融機(jī)構(gòu)賣出日本國債、買入美國國債，境外機(jī)構(gòu)買入日本國債、賣出美國國債，二者圍繞日美利差走勢(shì)進(jìn)行博弈，對(duì)市場(chǎng)利率走勢(shì)高度敏感。

在日本國債市場(chǎng)存在以上三方矛盾的背景下，日本中央銀行的超預(yù)期操作導(dǎo)致市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性拋售10年期國債。為抑制7年期國債收益率的上行，2022年6月15日，日本中央銀行宣布，在接下來的三個(gè)交易日無限量購買第356 期國債，而不是市場(chǎng)所預(yù)期的最近發(fā)行的3只10年期國債，這進(jìn)一步加劇了國債期現(xiàn)貨市場(chǎng)的異常波動(dòng)。2022年6月10日，日本中央銀行持有的第364、365、366 等3 只國債的規(guī)模已經(jīng)達(dá)到10.49 萬億日元，較5月底增長(zhǎng)5200 億日元。根據(jù)常規(guī)操作計(jì)劃，6月15日中央銀行將實(shí)施5 至10年期國債購買操作，計(jì)劃購買規(guī)模為5000 億日元，可以滿足市場(chǎng)機(jī)構(gòu)正常的“拋債”需求，基本可以維持10年期國債收益率的穩(wěn)定。但是由于對(duì)無限量購債操作的預(yù)期落空，導(dǎo)致市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性拋售10年期國債。按照市場(chǎng)機(jī)構(gòu)平均持有40%的10年期國債計(jì)算，市場(chǎng)持有上述3只國債的規(guī)模應(yīng)該在10萬億日元左右，但是市場(chǎng)實(shí)際持有規(guī)模為14.24 萬億日元。這意味著一旦市場(chǎng)對(duì)中央銀行無限量購債的預(yù)期落空，將存在近4萬億日元的“拋債”需求，5000億日元的常規(guī)操作規(guī)模只是杯水車薪。

（二）日本國債期貨市場(chǎng)自身存在的局限性加劇市場(chǎng)波動(dòng)

日本國債期貨采用實(shí)物交割機(jī)制，在期現(xiàn)套利、實(shí)物交割等機(jī)制作用下，7年期國債是10年期國債期貨的最便宜可交割國債，是10年期國債期貨的定價(jià)基礎(chǔ)。但在極端情況下，市場(chǎng)只能利用10年期國債期貨對(duì)沖債券投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致10年期國債期貨承壓，其價(jià)格除了受7年期國債收益率影響外，還受其他國債收益率走勢(shì)的影響。2022年6月15日，日本7年期國債收益率為0.261%，較前一交易日回落1BP；40年期國債收益率為1.286%，較前一交易日上升5BP，對(duì)應(yīng)價(jià)格下跌約1.7 元，與10年期國債期貨的價(jià)格跌幅相近。

表2：日本中央銀行持有10年期國債情況統(tǒng)計(jì)表

一是日本國債期貨各產(chǎn)品發(fā)展不均衡，投資者只能利用10年期國債期貨管理風(fēng)險(xiǎn)。日本國債期貨市場(chǎng)始于1985年，陸續(xù)上市了4個(gè)國債期貨品種，分別是5年期日本國債期貨和10年期日本國債期貨、迷你20年期日本國債期貨和迷你10年期日本國債期貨（現(xiàn)金結(jié)算）。各品種發(fā)展并不均衡，僅10年期國債期貨具有較大的規(guī)模和市場(chǎng)流動(dòng)性。以2022年6月14日為例，日本10年期國債期貨持倉12 萬手（對(duì)應(yīng)合約市值18 萬億日元），當(dāng)日成交2.8 萬手（對(duì)應(yīng)合約成交金額約4.2萬億日元），但是其他品種幾乎沒有交易量。由于其他國債期貨品種流動(dòng)性不足，投資者實(shí)際上只能利用10年期國債期貨管理風(fēng)險(xiǎn)，10年期國債期貨因此承擔(dān)了全市場(chǎng)拋壓。

二是境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)參與國債期貨市場(chǎng)不足，國債期貨市場(chǎng)多空力量失衡。受金融監(jiān)管等因素制約，日本金融機(jī)構(gòu)參與國債期貨市場(chǎng)規(guī)模有限，而境外機(jī)構(gòu)是市場(chǎng)參與主體。在貨幣基差互換等交易中，日本金融機(jī)構(gòu)與境外機(jī)構(gòu)互為交易對(duì)手方、交易方向相反，由此決定了其在日本國債期貨市場(chǎng)也互為交易對(duì)手方，其中境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)以做多國債期貨為主，境外金融機(jī)構(gòu)以做空國債期貨為主。隨著日本國債收益率的上行和國債期貨價(jià)格的下跌，境內(nèi)機(jī)構(gòu)紛紛退出國債期貨市場(chǎng)，僅有境外機(jī)構(gòu)參與國債期貨市場(chǎng)，導(dǎo)致國債期貨市場(chǎng)多空力量失衡，日本國債期貨市場(chǎng)承壓。日本交易所集團(tuán)數(shù)據(jù)顯示，2021年日本國債期貨的成交中，境外機(jī)構(gòu)占67%，證券公司占26%，商業(yè)銀行占6%，其他占1%。但是2022年6月6日—6月10日，海外投資者累計(jì)買賣87.06 萬手，累計(jì)買賣金額130 萬億日元，占全市場(chǎng)的94.1%；法人機(jī)構(gòu)累計(jì)買賣5.43萬手，累計(jì)買賣金額8.12萬億日元，僅占全市場(chǎng)的5.9%。

三、經(jīng)驗(yàn)與啟示

2022年6月16日，日本國債收益率繼續(xù)維持高位。6月17日，日本中央銀行召開會(huì)議并發(fā)布三份公告，以穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。一是重申收益率曲線控制的基本原則，將10年期國債收益率的目標(biāo)水平保持在零附近，為此中央銀行將在接下來的每個(gè)交易日以0.25%的利率無限量購買10年期國債；二是宣布從6月20日開始，中央銀行將以0.25%的利率連續(xù)開展第356 期國債的無限量購債操作，以降低7年期國債收益率；三是提高10年期國債期貨最便宜可交割國債（第356、357、358 期）的債券借貸上限，以保持債券回購市場(chǎng)供求關(guān)系的穩(wěn)定，防范國債期貨實(shí)物交割風(fēng)險(xiǎn)。上述措施取得積極成效，6月30日，10年期國債收益率為0.242%，較6月15日下行3BP；7年期國債收益率為0.167%，較6月15日下行10BP。分析日本國債期貨市場(chǎng)異常波動(dòng)的爆發(fā)、應(yīng)對(duì)過程，可以得到如下啟示：

一是堅(jiān)持實(shí)施正常貨幣政策，為債券市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行營造良好貨幣環(huán)境。收益率曲線控制通過長(zhǎng)短兩個(gè)利率目標(biāo)固定期限利差，短期內(nèi)有助于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，但是長(zhǎng)期實(shí)施將導(dǎo)致中央銀行貨幣政策操作陷于兩難境地。一方面，如果中央銀行對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)是可預(yù)期的，那么市場(chǎng)參與者就會(huì)基于中央銀行的干預(yù)邏輯進(jìn)行交易。預(yù)期越確定，市場(chǎng)操作方向的集中度就越高，出現(xiàn)“市場(chǎng)不看市場(chǎng)看中央銀行”的局面。另一方面，如果中央銀行進(jìn)行逆向調(diào)控，市場(chǎng)將會(huì)出現(xiàn)恐慌，引發(fā)踩踏，加大金融波動(dòng)。相比之下，正常的貨幣政策操作通過調(diào)控短期利率引導(dǎo)長(zhǎng)期利率變化，既有助于釋放調(diào)控信號(hào)，又有助于發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制在資源配置中的決定性作用，健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國債收益率曲線，增強(qiáng)貨幣政策操作的自主性，為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展創(chuàng)造良好的貨幣環(huán)境。

二是完善國債市場(chǎng)發(fā)展基礎(chǔ)，保障國債期貨市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。2022年6月15日日本國債期貨市場(chǎng)的異常波動(dòng)，本質(zhì)上是日本中央銀行過度干預(yù)國債收益率曲線，扭曲了投資者行為，導(dǎo)致市場(chǎng)避險(xiǎn)需求的集中爆發(fā)。因此，中央銀行在調(diào)控國債收益率曲線的過程中，需要高度關(guān)注市場(chǎng)變化，防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。一方面，國債期貨一般采用實(shí)物交割機(jī)制，可交割國債是聯(lián)系國債期現(xiàn)貨市場(chǎng)的紐帶，中央銀行在實(shí)施購買國債等操作過程中，需要高度關(guān)注可交割國債的變化，防范交割風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，中央銀行在進(jìn)行逆向調(diào)控的過程中，需要加強(qiáng)市場(chǎng)溝通，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，避免市場(chǎng)集中做空國債期貨，增強(qiáng)國債期貨市場(chǎng)穩(wěn)定性。

三是完善宏觀審慎管理，促進(jìn)國債期現(xiàn)貨市場(chǎng)協(xié)同發(fā)展。一方面，要豐富國債期貨產(chǎn)品體系，形成覆蓋國債收益率曲線的完善的產(chǎn)品體系，促進(jìn)國債期貨各品種的均衡發(fā)展，增強(qiáng)國債期貨市場(chǎng)承載力；另一方面，要積極培育市場(chǎng)，保持國債期現(xiàn)貨市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)的一致性，健全國債期現(xiàn)貨相互校正、相互制衡的機(jī)制，促進(jìn)國債期現(xiàn)貨市場(chǎng)協(xié)同發(fā)展。