基于改進(jìn)多期超額收益法的物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)數(shù)字資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估研究
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2022-10-16 13:58:56劉惠萍趙月華
中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估 2022年8期
■ 劉惠萍 趙 悅 趙月華
（山東財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，山東濟(jì)南 250014）
一、引言
2022 年1 月12 日，國(guó)務(wù)院印發(fā)《“十四五”數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃》，為數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展指明方向?！兑?guī)劃》要求，2025 年，數(shù)字經(jīng)濟(jì)核心產(chǎn)業(yè)增加值占GDP 比重上升到10%，再過(guò)十年，要力爭(zhēng)建成競(jìng)爭(zhēng)有序、統(tǒng)一公平、成熟完備的現(xiàn)代數(shù)字經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)體系。中國(guó)信息通信研究院2021 年4 月發(fā)布的《中國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展白皮書》中指出，2020 年，我國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)占GDP 比重達(dá)到38.6%，規(guī)模為39.2 萬(wàn)億元，數(shù)字經(jīng)濟(jì)的增速比GDP 增速快2 倍多?？梢姡瑪?shù)字經(jīng)濟(jì)已成為引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)變革、推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展的重要引擎。
數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的云計(jì)算、區(qū)塊鏈、人工智能等信息技術(shù)創(chuàng)造出了各種各樣的數(shù)字資產(chǎn)，如數(shù)字貨幣、網(wǎng)站域名、客戶信息等。數(shù)字資產(chǎn)既是數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然產(chǎn)物，又是企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的核心要素。數(shù)字資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估一方面有助于提高企業(yè)對(duì)數(shù)字資產(chǎn)的開發(fā)利用效率，推動(dòng)實(shí)現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。另一方面有利于增加數(shù)字資產(chǎn)的流動(dòng)性，規(guī)范相關(guān)市場(chǎng)交易，促進(jìn)市場(chǎng)對(duì)數(shù)字資產(chǎn)的有效配置。盡管很多企業(yè)已經(jīng)意識(shí)到數(shù)字資產(chǎn)的重要性，但是由于數(shù)字資產(chǎn)的交易和管理缺少統(tǒng)一的估值標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致很多企業(yè)的數(shù)字資產(chǎn)無(wú)法充分發(fā)揮作用，因而數(shù)字資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估體系需要進(jìn)一步完善。鑒于此，在合理界定了數(shù)字資產(chǎn)概念的基礎(chǔ)上，依據(jù)數(shù)字資產(chǎn)數(shù)字化、收益性等屬性，考慮企業(yè)各生命周期階段折現(xiàn)率不同，對(duì)多期超額收益法進(jìn)行改進(jìn)，構(gòu)建了基于企業(yè)生命周期的多期超額收益模型，以?？低暤臄?shù)字資產(chǎn)為例，檢驗(yàn)了估值模型的適用性。豐富了數(shù)字資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的研究，為企業(yè)數(shù)字資產(chǎn)的管理、交易、合理配置與開發(fā)提供了一定的指導(dǎo)和參考，有助于行業(yè)和相關(guān)管理部門加強(qiáng)對(duì)數(shù)字資產(chǎn)的監(jiān)督管理，規(guī)范市場(chǎng)交易行為。
二、數(shù)字資產(chǎn)概念界定及可估值的屬性分析
（一）數(shù)字資產(chǎn)概念界定
隨著數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，數(shù)字資產(chǎn)逐漸進(jìn)入人們的視野，但它其實(shí)由來(lái)已久。早在1996 年Meyer 就在《保護(hù)數(shù)字資產(chǎn)的方法》文中首次提出了“數(shù)字資產(chǎn)”的概念。隨著研究的不斷深入，學(xué)者們?cè)诓煌暯墙缍藬?shù)字資產(chǎn)。基于計(jì)算機(jī)視角，數(shù)字資產(chǎn)被格式化為二進(jìn)制源代碼（Neikerk，2006）并以此形式存儲(chǔ)在云端的數(shù)據(jù)所有權(quán)（Toygar，2013）?；跁?huì)計(jì)視角，數(shù)字資產(chǎn)具有資產(chǎn)所共有的特征，能為企業(yè)帶來(lái)預(yù)期經(jīng)濟(jì)利益（呂玉芹，2003），跟無(wú)形資產(chǎn)一樣無(wú)有形載體，但作用與外延遠(yuǎn)大于其他無(wú)形資產(chǎn)（陸岷峰，2020）?；跀?shù)字金融視角，數(shù)字資產(chǎn)是一種原生資產(chǎn)，它包含全部信息，以數(shù)字形式展現(xiàn)和流轉(zhuǎn)（姚明睿，2019）。而在馬克思主義政治經(jīng)濟(jì)學(xué)角度，數(shù)字資產(chǎn)則是數(shù)據(jù)這一生產(chǎn)要素的具體表現(xiàn)形式（郭王玥蕊，2021）。
綜上所述，數(shù)字資產(chǎn)處于發(fā)展階段，尚未形成普遍認(rèn)可的概念。本文基于公司財(cái)務(wù)視角，考慮數(shù)字資產(chǎn)對(duì)企業(yè)整體價(jià)值增值的影響，目的是衡量企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的數(shù)字資產(chǎn)價(jià)值，有助于企業(yè)科學(xué)管理數(shù)字資產(chǎn)，所以界定數(shù)字資產(chǎn)是一種以二進(jìn)制形式的存在，沒有有形載體，預(yù)期會(huì)給企業(yè)帶來(lái)超額經(jīng)濟(jì)利益的資源。與數(shù)據(jù)資產(chǎn)主要考慮數(shù)據(jù)資源不同，數(shù)字資產(chǎn)既包括數(shù)據(jù)資源，也包括其他以二進(jìn)制形式存在的數(shù)字資源，如數(shù)字化媒體圖片、數(shù)字貨幣等。與其他傳統(tǒng)無(wú)形資產(chǎn)不同，數(shù)字資產(chǎn)以二進(jìn)制形式存在，既可以創(chuàng)造間接收益，也可以通過(guò)銷售直接獲取收益，而其他無(wú)形資產(chǎn)則以某種權(quán)利或技術(shù)的形式存在，一般通過(guò)持有間接創(chuàng)造收益。
（二）數(shù)字資產(chǎn)可估值的屬性分析
數(shù)字資產(chǎn)作為一種新興資產(chǎn)，同時(shí)具有財(cái)產(chǎn)屬性和金融屬性。根據(jù)其財(cái)產(chǎn)屬性，企業(yè)可以合理配置與管理數(shù)字資產(chǎn)，根據(jù)其金融屬性，有助于數(shù)字資產(chǎn)的市場(chǎng)交易，使數(shù)字資產(chǎn)流通起來(lái)，以便其發(fā)揮最大價(jià)值。因此，不論是企業(yè)合理配置與管理數(shù)字資產(chǎn)還是行業(yè)監(jiān)管數(shù)字資產(chǎn)的交易，都需要構(gòu)建合適的數(shù)字資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估模型。
1.財(cái)產(chǎn)屬性
（1）數(shù)字化。數(shù)字化是數(shù)字資產(chǎn)區(qū)別于其他資產(chǎn)的本質(zhì)屬性，同時(shí)，也是數(shù)字資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估中的難點(diǎn)所在。數(shù)字經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)是信息化，即將各種傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、生活方式等運(yùn)用現(xiàn)代化信息技術(shù)，深入開發(fā)利用信息資源，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。信息化生成的信息復(fù)雜龐大，不便于管理，需要將其進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)變?yōu)楸阌谟?jì)算機(jī)處理的二進(jìn)制形式。數(shù)字資產(chǎn)作為數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的產(chǎn)物，在數(shù)字化過(guò)程中應(yīng)運(yùn)而生，因此具備數(shù)字化的本質(zhì)屬性。
（2）價(jià)值性。價(jià)值性是數(shù)字資產(chǎn)的一種非本質(zhì)屬性。數(shù)字資產(chǎn)的價(jià)值性主要體現(xiàn)為交易價(jià)值與使用價(jià)值。一方面，數(shù)字資產(chǎn)可以進(jìn)行交易，賣方實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)收益的同時(shí)，買方擁有了數(shù)字資產(chǎn)所能產(chǎn)生的后續(xù)全部經(jīng)濟(jì)利益。另一方面，數(shù)字資產(chǎn)本身可以帶來(lái)價(jià)值。例如，阿里媽媽利用擁有的客戶信息，為用戶推薦感興趣的商品，帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益流入。隨著交易與使用次數(shù)的增加，數(shù)字資產(chǎn)可以實(shí)現(xiàn)價(jià)值的迭代累積（郭王玥蕊，2021）。
（3）物權(quán)性。物權(quán)性是數(shù)字資產(chǎn)同其他資產(chǎn)所共有的屬性。作為數(shù)字資產(chǎn)的權(quán)利人，可以通過(guò)數(shù)字資產(chǎn)的交易或數(shù)字資產(chǎn)帶來(lái)的價(jià)值獲取財(cái)產(chǎn)利益，而且可以依據(jù)自身的意愿支配數(shù)字資產(chǎn)。同時(shí)，數(shù)字資產(chǎn)是一種所有權(quán)，以二進(jìn)制形式存在，沒有物質(zhì)實(shí)體，且一項(xiàng)數(shù)字資產(chǎn)只能有一個(gè)所有權(quán)，符合物權(quán)的排他性特征。因此，雖然數(shù)字資產(chǎn)沒有有形載體，但卻符合傳統(tǒng)物權(quán)的特征，這說(shuō)明數(shù)字資產(chǎn)具有傳統(tǒng)的物權(quán)屬性，其所有者可以支配數(shù)字資產(chǎn)，進(jìn)行數(shù)字資產(chǎn)交易。
2.金融屬性
（1）可貨幣化?？韶泿呕菙?shù)字資產(chǎn)在金融市場(chǎng)流通的基本條件。數(shù)字資產(chǎn)的可流動(dòng)性和分割性加強(qiáng)，不用依賴傳統(tǒng)的貨幣、證券、期貨等標(biāo)簽就可以自主流通（姚明睿，2019）。傳統(tǒng)的資產(chǎn)流通需要加上證券等金融標(biāo)簽，但是數(shù)字資產(chǎn)流通的自主性和靈活性都更強(qiáng)，不再需要金融標(biāo)簽，與此同時(shí)，交易需要一個(gè)可衡量的標(biāo)準(zhǔn)，也就是貨幣化，保證數(shù)字資產(chǎn)流通交易過(guò)程中的公平性。因此，對(duì)數(shù)字資產(chǎn)價(jià)值的可靠衡量也顯得尤為重要。
（2）市場(chǎng)交易性。在物權(quán)性和可貨幣化的基礎(chǔ)上，數(shù)字資產(chǎn)可以進(jìn)行交易，以商品的形式在市場(chǎng)進(jìn)行等價(jià)交換。數(shù)字資產(chǎn)既包含收集、加工和創(chuàng)造的勞動(dòng)價(jià)值，也有助于提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益水平，從而具有使用價(jià)值，成為市場(chǎng)交易的對(duì)象。同時(shí)，數(shù)字資產(chǎn)以二進(jìn)制形式儲(chǔ)存在云端，可以引入?yún)^(qū)塊鏈技術(shù)，提升交易效率的同時(shí)節(jié)約交易成本（嚴(yán)振亞，2020）。市場(chǎng)交易性對(duì)數(shù)字資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估做出了進(jìn)一步要求。
（3）收益性。數(shù)字資產(chǎn)的收益來(lái)源于交易所獲得的報(bào)酬和數(shù)字資產(chǎn)本身的價(jià)值增值。一方面，有些數(shù)字資產(chǎn)需要通過(guò)交易獲得收益，如比特幣等數(shù)字貨幣。另一方面，數(shù)字資產(chǎn)具有保值增值性。如果數(shù)字資產(chǎn)在交易和使用中能夠被賦予新的內(nèi)涵，產(chǎn)生新的效能，就可以實(shí)現(xiàn)數(shù)字資產(chǎn)的保值增值（陸岷峰，2020）。數(shù)字資產(chǎn)價(jià)值的合理評(píng)估可以體現(xiàn)數(shù)字資產(chǎn)的收益性，有利于企業(yè)更科學(xué)地進(jìn)行數(shù)字資產(chǎn)的管理與開發(fā)。
數(shù)字資產(chǎn)的價(jià)值性，從理論上表明可以對(duì)數(shù)字資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。數(shù)字資產(chǎn)的物權(quán)性使其可以作為一種商品進(jìn)行交易和流通，其價(jià)值通過(guò)貨幣形式反映出來(lái)，即數(shù)字資產(chǎn)的可貨幣化屬性，這說(shuō)明可以可靠衡量其價(jià)值，保證數(shù)字資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的可行性。因此，根據(jù)數(shù)字資產(chǎn)的屬性特征，構(gòu)建了較為合理的數(shù)字資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估模型。
（三）物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)數(shù)字資產(chǎn)分析
物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)擁有大量數(shù)字資產(chǎn)，且價(jià)值較高。物聯(lián)網(wǎng)在互聯(lián)網(wǎng)的基礎(chǔ)上，憑借信息傳感器、射頻識(shí)別技術(shù)等信息技術(shù)，收集獲取各種信息，建立網(wǎng)絡(luò)連接，實(shí)現(xiàn)萬(wàn)物智聯(lián)，從而達(dá)到對(duì)物的智能化感知、分析和管理。物聯(lián)網(wǎng)不斷推動(dòng)數(shù)字世界的發(fā)展，各行各業(yè)都在通過(guò)物聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行以數(shù)據(jù)和數(shù)字信息為核心生產(chǎn)要素的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，智慧交通、智慧工廠、智慧城市等領(lǐng)域已經(jīng)形成了具有行業(yè)特色的數(shù)字個(gè)性化解決方案，在數(shù)字經(jīng)濟(jì)體系發(fā)展中起到了帶頭作用。
物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在實(shí)現(xiàn)萬(wàn)物互聯(lián)的過(guò)程中，需要收集數(shù)據(jù)并進(jìn)行智能化分析和處理，使實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)交互共享的智慧生態(tài)能夠建立，同時(shí)，根據(jù)不同行業(yè)的具體應(yīng)用需求，為客戶提供個(gè)性化服務(wù)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造。因此，數(shù)字資產(chǎn)對(duì)于物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來(lái)說(shuō)是企業(yè)的重要資源，也是建立智能物聯(lián)和實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值的基礎(chǔ)。對(duì)物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)數(shù)字資產(chǎn)價(jià)值的合理估值是至關(guān)重要的，這也有助于物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的數(shù)字資產(chǎn)管理和實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值。
三、數(shù)字資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估方法適用性分析及多期超額收益法的選取
（一）數(shù)字資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估方法適用性分析
通過(guò)數(shù)字資產(chǎn)的概念界定與屬性分析，數(shù)字資產(chǎn)的數(shù)字化決定其與無(wú)形資產(chǎn)同樣沒有有形載體，且可以為企業(yè)帶來(lái)預(yù)期經(jīng)濟(jì)利益流入，因此，可以參考無(wú)形資產(chǎn)的評(píng)估方法，但是傳統(tǒng)評(píng)估方法存在一定不足。
市場(chǎng)法受限于當(dāng)前數(shù)字資產(chǎn)的交易環(huán)境，對(duì)于數(shù)字資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，其交易市場(chǎng)不夠成熟完善，相關(guān)市場(chǎng)價(jià)值有失公允。而且數(shù)字資產(chǎn)中蘊(yùn)含的信息具有一定的排他性，因此難以找到相似的參照資產(chǎn)，因此市場(chǎng)法并不適用當(dāng)前的數(shù)字資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估。成本法同樣不適用，企業(yè)的數(shù)字資產(chǎn)可能依附于其他資產(chǎn)存在，其具體成本數(shù)據(jù)較難獲得。數(shù)字資產(chǎn)的價(jià)值具有迭代累積性，所帶來(lái)的收益遠(yuǎn)大于其成本，用成本法評(píng)估會(huì)大大低估數(shù)字資產(chǎn)的價(jià)值。相比較而言，收益法更適合數(shù)字資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估，數(shù)字資產(chǎn)具有收益性，用收益法更能準(zhǔn)確衡量數(shù)字資產(chǎn)的價(jià)值。但是傳統(tǒng)的收益法還存在一定不足，一方面，數(shù)字資產(chǎn)具有數(shù)字化屬性，其收益額難以直接確定和預(yù)測(cè)；另一方面，數(shù)字資產(chǎn)的價(jià)值具有迭代累積性，其收益期限難以估計(jì)，面臨的風(fēng)險(xiǎn)難以預(yù)測(cè)，導(dǎo)致折現(xiàn)率也存在更大的不確定性。
（二）多期超額收益法的選取
數(shù)字資產(chǎn)的收益性決定了用收益法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估更科學(xué)，無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估中收益法主要包括增量收益法、超額收益法、節(jié)省許可費(fèi)法、收益分成法等。增量收益法主要通過(guò)對(duì)比有無(wú)被評(píng)估的無(wú)形資產(chǎn)的企業(yè)的收益差額確定其價(jià)值，由于企業(yè)間收益差額的影響因素過(guò)多，難以確定數(shù)字資產(chǎn)創(chuàng)造的收益，而數(shù)字資產(chǎn)不涉及許可費(fèi)，因此節(jié)省許可費(fèi)法不適用，收益分成法分成率具有一定的主觀性，主要用于評(píng)估技術(shù)類無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值。數(shù)字資產(chǎn)具有數(shù)字化屬性，能夠幫助企業(yè)在其他有形資產(chǎn)的基礎(chǔ)上創(chuàng)造超額收益，采用超額收益法能夠更合理地反映數(shù)字資產(chǎn)的價(jià)值。同時(shí)由于數(shù)字資產(chǎn)的價(jià)值具有迭代累積性，會(huì)隨著交易和使用頻率的增加而增加，在未來(lái)多個(gè)經(jīng)營(yíng)周期中創(chuàng)造超額收益，因此可以選取多期超額收益法衡量數(shù)字資產(chǎn)的價(jià)值，但同樣存在收益額難以預(yù)測(cè)和確定，折現(xiàn)率存在很大不確定性的問(wèn)題，需要對(duì)其加以改進(jìn)。
四、多期超額收益法的改進(jìn)思路與數(shù)字資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估模型構(gòu)建
（一）多期超額收益法的改進(jìn)思路
考慮到數(shù)字資產(chǎn)價(jià)值的迭代累積和收益性，其收益期限可能跨越多個(gè)生命周期階段，而不同企業(yè)生命周期階段的風(fēng)險(xiǎn)不同，導(dǎo)致折現(xiàn)率存在差異，進(jìn)而影響估值模型中收益期和折現(xiàn)率的確定，因此，基于生命周期理論對(duì)多期超額收益模型進(jìn)行改進(jìn)。企業(yè)生命周期理論將企業(yè)的發(fā)展階段定性地分為初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期，而數(shù)字資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估需要定量分析企業(yè)生命周期對(duì)折現(xiàn)率的影響，通過(guò)運(yùn)用皮爾曲線模型可以在擬合企業(yè)生命周期趨勢(shì)的同時(shí)定量劃分企業(yè)不同生命周期階段。在超額收益的預(yù)測(cè)方法上，由于企業(yè)發(fā)展面臨的不確定性因素和風(fēng)險(xiǎn)較多，經(jīng)營(yíng)發(fā)展存在較大波動(dòng)，因此采用定量的數(shù)學(xué)模型預(yù)測(cè)數(shù)字資產(chǎn)未來(lái)超額收益，GM（1,1）灰色預(yù)測(cè)模型可以解決歷史數(shù)據(jù)少，可靠性低的問(wèn)題。同時(shí)，數(shù)字資產(chǎn)通過(guò)附加其他資產(chǎn)上創(chuàng)造價(jià)值，難以采用分成法進(jìn)行剝離，更適用于剩余法進(jìn)行評(píng)估衡量。據(jù)此，運(yùn)用皮爾曲線和GM（1,1）灰色預(yù)測(cè)模型對(duì)多期超額收益法進(jìn)行改進(jìn)。
（二）改進(jìn)的多期超額收益模型的構(gòu)建
基于上述分析，本部分構(gòu)建改進(jìn)多期超額收益模型的總體思路是，運(yùn)用皮爾曲線模型定量劃分企業(yè)生命周期，確定收益期和對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率，并采用GM（1,1）灰色預(yù)測(cè)模型預(yù)測(cè)企業(yè)的未來(lái)超額收益，然后運(yùn)用剩余法確定歸屬于數(shù)字資產(chǎn)的超額收益，根據(jù)多期超額收益法確定企業(yè)數(shù)字資產(chǎn)的價(jià)值。具體如下：
其中，表外無(wú)形資產(chǎn)主要考慮人力資本和數(shù)字資產(chǎn)，Vd是數(shù)字資產(chǎn)的價(jià)值；E 是企業(yè)自由現(xiàn)金流；Ef、Ec、Ei和Eh分別是流動(dòng)資產(chǎn)貢獻(xiàn)值、固定資產(chǎn)貢獻(xiàn)值、無(wú)形資產(chǎn)貢獻(xiàn)值和人力資本貢獻(xiàn)值；i 是折現(xiàn)率；n 是數(shù)字資產(chǎn)收益期。
1.基于皮爾曲線的企業(yè)生命周期模型構(gòu)建
皮爾曲線最早由比利時(shí)數(shù)學(xué)家哈爾斯特提出，應(yīng)用于生物學(xué)。皮爾曲線預(yù)測(cè)模型是指經(jīng)濟(jì)變量在期初增長(zhǎng)速度緩慢，然后增速開始加快，達(dá)到最高點(diǎn)后，增速開始下降，最后達(dá)到飽和趨勢(shì)。企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的變化可以反映企業(yè)目前發(fā)展階段，因此將營(yíng)業(yè)收入作為構(gòu)建皮爾曲線預(yù)測(cè)模型的指標(biāo)。
圖1 企業(yè)生命周期模型
對(duì)于構(gòu)建的皮爾曲線模型可以采用三點(diǎn)法求解參數(shù)的初始值，并對(duì)函數(shù)進(jìn)行求導(dǎo)，計(jì)算企業(yè)四個(gè)生命周期階段的分界點(diǎn)。計(jì)算過(guò)程如下：
綜上所述，運(yùn)用皮爾曲線預(yù)測(cè)模型求得的企業(yè)生命周期的四個(gè)階段的劃分為：
2.基于皮爾曲線的收益期確定和折現(xiàn)率預(yù)測(cè)
由于數(shù)字資產(chǎn)價(jià)值的迭代累積和收益性，在不受到損壞的情況下，是持續(xù)更新的，因此其收益期是無(wú)限的，會(huì)跨越不同的生命周期階段，而根據(jù)企業(yè)所處生命周期的不同，需要對(duì)應(yīng)不同的折現(xiàn)率。
初創(chuàng)期，需要大量的資金投入，市場(chǎng)份額小，投資回報(bào)率低，因此初創(chuàng)期的折現(xiàn)率相對(duì)較高。其折現(xiàn)率可以考慮采用風(fēng)險(xiǎn)累加型，根據(jù)企業(yè)當(dāng)前的具體情況充分預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)。公式為：折現(xiàn)率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+其他風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。
成長(zhǎng)期，企業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大，銷售收入增加，開始獲取經(jīng)濟(jì)收益，折現(xiàn)率比初創(chuàng)期有所降低。成熟期，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入相對(duì)固定，超額收益不斷增加，投資回報(bào)率高，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較小，此時(shí)的折現(xiàn)率處于較低水平。成長(zhǎng)期和成熟期的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較小，并且開始形成穩(wěn)定的規(guī)模，折現(xiàn)率主要與企業(yè)的融資方式有關(guān)，可以采用加權(quán)資本成本。公式為：
衰退期，企業(yè)經(jīng)濟(jì)收益可能減少，市場(chǎng)份額逐漸縮小，受到市場(chǎng)波動(dòng)的影響較大，這一時(shí)期的折現(xiàn)率可能較高甚至高于初創(chuàng)期。折現(xiàn)率采用行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率作為折現(xiàn)率較為合適。
3.基于GM（1,1）灰色模型和剩余法的數(shù)字資產(chǎn)超額收益預(yù)測(cè)
由于當(dāng)前物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展面臨的不確定性因素和風(fēng)險(xiǎn)較多，經(jīng)營(yíng)發(fā)展存在較大波動(dòng)，同時(shí)營(yíng)業(yè)收入在一定程度上反映能夠企業(yè)當(dāng)前的發(fā)展?fàn)顩r。首先根據(jù)企業(yè)近幾年提供的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，運(yùn)用GM（1,1）灰色模型預(yù)測(cè)未來(lái)的營(yíng)業(yè)收入，根據(jù)各要素對(duì)營(yíng)業(yè)收入的占比計(jì)算企業(yè)未來(lái)的自由現(xiàn)金流，然后根據(jù)剩余法扣除流動(dòng)資產(chǎn)貢獻(xiàn)值、固定資產(chǎn)貢獻(xiàn)值、無(wú)形資產(chǎn)貢獻(xiàn)值和人力資本貢獻(xiàn)值之后的金額就是預(yù)期企業(yè)未來(lái)數(shù)字資產(chǎn)帶來(lái)的超額收益。具體公式為：
（1）自由現(xiàn)金流。自由現(xiàn)金流是指企業(yè)滿足可持續(xù)發(fā)展需要之后的剩余的現(xiàn)金流量，衡量企業(yè)實(shí)際持有回報(bào)股東的現(xiàn)金。計(jì)算公式為：
灰色模型簡(jiǎn)稱GM 模型，是根據(jù)少量、不完整數(shù)據(jù)，構(gòu)建灰色微分預(yù)測(cè)模型公式，對(duì)事物進(jìn)行中長(zhǎng)期預(yù)測(cè)。主要采用GM（1,1）模型，具體步驟如下：
在對(duì)企業(yè)未來(lái)營(yíng)業(yè)收入進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)，首先對(duì)原始序列進(jìn)行檢驗(yàn)處理，然后構(gòu)建灰色預(yù)測(cè)模型，并對(duì)得出的預(yù)測(cè)結(jié)果進(jìn)行檢驗(yàn)，可以得到較為科學(xué)的預(yù)測(cè)結(jié)果。
（2）流動(dòng)資產(chǎn)貢獻(xiàn)值。流動(dòng)資產(chǎn)一般可在一個(gè)會(huì)計(jì)期間內(nèi)收回，其價(jià)值一般保持不變，因此其貢獻(xiàn)值既為流動(dòng)資產(chǎn)的投資回報(bào)。由于流動(dòng)資產(chǎn)主要以貨幣資金的形式且期限為一個(gè)會(huì)計(jì)年度。因此，投資回報(bào)率采用一年期銀行貸款利率。
（3）固定資產(chǎn)貢獻(xiàn)值。固定資產(chǎn)在投入生產(chǎn)的過(guò)程中，既有價(jià)值損耗，也帶來(lái)了回報(bào)。因此，固定資產(chǎn)貢獻(xiàn)值主要由折舊補(bǔ)償和投資回報(bào)兩方面構(gòu)成。根據(jù)固定資產(chǎn)的折舊年限一般大于5 年，故選用五年期以上的銀行貸款利率作為固定資產(chǎn)的投資回報(bào)率。
（4）無(wú)形資產(chǎn)貢獻(xiàn)值。與固定資產(chǎn)類似，無(wú)形資產(chǎn)的貢獻(xiàn)值主要來(lái)源于攤銷補(bǔ)償與投資回報(bào)兩方面。無(wú)形資產(chǎn)攤銷年限較長(zhǎng)，其回報(bào)率選取五年以上銀行貸款利率。
（5）人力資本貢獻(xiàn)值。人力資本不在無(wú)形資產(chǎn)會(huì)計(jì)科目的核算范圍內(nèi)。因此，將人力資本的價(jià)值按照應(yīng)付職工薪酬的會(huì)計(jì)科目來(lái)衡量，其貢獻(xiàn)率參考黃敏的研究結(jié)果，取我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的平均人才貢獻(xiàn)率計(jì)算。
綜上所述，基于本部分構(gòu)建的改進(jìn)的數(shù)字資產(chǎn)多期超額收益模型，以海康威視數(shù)字資產(chǎn)作為評(píng)估對(duì)象，對(duì)其進(jìn)行應(yīng)用。
五、改進(jìn)的多期超額收益模型在?？低晹?shù)字資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用
?？低暿菢I(yè)內(nèi)領(lǐng)先的智能物聯(lián)產(chǎn)品及行業(yè)解決方案提供商，在數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，海康威視率先進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型，2006 年開始組建算法團(tuán)隊(duì)，2013 年開始布局深度學(xué)習(xí)，開始人工智能研究，從2018 年開始發(fā)布AI 開放平臺(tái)，2021 年構(gòu)建了相對(duì)完整的智能物聯(lián)AloT 技術(shù)體系，與合作伙伴助力各行各業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型。其物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)以感知層為主賽道，以視頻技術(shù)為起點(diǎn)，以技術(shù)創(chuàng)新為驅(qū)動(dòng)，持續(xù)布局和拓展可見光、紅外、毫米波、X 光等領(lǐng)域，打造多維、全面的感知技術(shù)平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)智能物聯(lián)在感知層的技術(shù)支撐。海康威視致力于將物聯(lián)感知、人工智能、大數(shù)據(jù)技術(shù)服務(wù)于智能家居、數(shù)字化企業(yè)、智慧行業(yè)和智慧城市，通過(guò)構(gòu)建開放合作生態(tài)，為客戶企業(yè)進(jìn)行問(wèn)題診斷、原因追溯、規(guī)律分析和未來(lái)預(yù)測(cè)，服務(wù)客戶企業(yè)優(yōu)化資產(chǎn)管理、創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式。在推動(dòng)各行各業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，海康威視積累了大量數(shù)字資產(chǎn)，亟需選擇更加準(zhǔn)確的估值方法衡量數(shù)字資產(chǎn)的價(jià)值。由此，應(yīng)用上部分構(gòu)建的改進(jìn)的多期超額收益模型，對(duì)?？低暤臄?shù)字資產(chǎn)進(jìn)行估值，助力物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)對(duì)數(shù)字資產(chǎn)的管理與開發(fā)。
（一）基于皮爾曲線的海康威視生命周期模型構(gòu)建
采用?？低暯? 年的營(yíng)業(yè)收入作為皮爾曲線模型的初始數(shù)據(jù)來(lái)源，以2015 年為基準(zhǔn)，自變量設(shè)為年份減去2015，因變量設(shè)為營(yíng)業(yè)收入億元，如表1 所示。
表1 2015-2021 年?？低暊I(yíng)業(yè)收入（單位：億元）
由此可知，營(yíng)業(yè)收入的皮爾曲線模型函數(shù)表達(dá)式為：
表2 ?？低暺柷€迭代殘差平方和及參數(shù)值
續(xù)表
表3 反映的是?？低暺柷€非線性回歸模型摘要，其中R2=0.985，表明皮爾曲線擬合效果良好。
表3 海康威視皮爾曲線非線性回歸模型摘要
因此，海康威視生命周期的皮爾曲線模型為：
由此可知，?？低暽芷谥谐鮿?chuàng)期與成長(zhǎng)期的分界點(diǎn)為2018 年，成長(zhǎng)期與成熟期的分界點(diǎn)為2030 年，成熟期與衰退期的分界點(diǎn)為2052 年，生命周期的峰值在2041 年。如圖2 所示。
圖2 ?？低暽芷陔A段預(yù)測(cè)圖
綜上所述，海康威視生命周期的皮爾曲線模型表達(dá)式為：
（二）?？低暿找嫫诤驼郜F(xiàn)率的確定
根據(jù)?？低暽芷诘念A(yù)測(cè)，可以發(fā)現(xiàn)從2018 年開始，?？低曁幱诔砷L(zhǎng)期。成長(zhǎng)期的折現(xiàn)率采用資本成本法。首先運(yùn)用CAPM 模型確定權(quán)益資本成本，從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)獲取相關(guān)信息，將2011-2021 年中債國(guó)債平均收益率3.22%作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，市場(chǎng)期望報(bào)酬率采用2011-2021 年滬深300 綜合指數(shù)的平均值7.76%，值根據(jù)國(guó)泰安提供年數(shù)據(jù)取平均值1.027。根據(jù)公式（4.13）計(jì)算得權(quán)益資本成本為7.88%。債務(wù)資本成本選取五年以上銀行貸款利率4.90%。近五年?？低暼?quán)益與負(fù)債占比與平均值如表4 所示，根據(jù)公式（4.12），求得海康威視的資本成本為=8.36%。
表4 2017-2021 ?？低暀?quán)益與負(fù)債占比（單位：萬(wàn)元）
衰退期的折現(xiàn)率考慮?？低曌鳛槲锫?lián)網(wǎng)企業(yè)，固定資產(chǎn)較多，處置成本較高，經(jīng)濟(jì)收益較少，折現(xiàn)率較大，采用行業(yè)平均凈資產(chǎn)報(bào)酬率作為企業(yè)的折現(xiàn)率。根據(jù)東方財(cái)富提供近三年行業(yè)平均凈資產(chǎn)報(bào)酬率=12.06%作為衰退期折現(xiàn)率。
（三）?？低晹?shù)字資產(chǎn)超額收益的預(yù)測(cè)
基于?？低?017-2021 年五年的數(shù)據(jù)，根據(jù)公式（4.1）預(yù)測(cè)未來(lái)六年?？低晹?shù)字資產(chǎn)的超額收益，評(píng)估基準(zhǔn)日確定為2021 年12 月31 日。
1.自由現(xiàn)金流計(jì)算
海康威視作為新興物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的變動(dòng)會(huì)受到眾多因素的影響，存在灰色系統(tǒng)，因此適用于采用灰色預(yù)測(cè)模型，基于2016-2021 年海康威視營(yíng)業(yè)收入，預(yù)測(cè)未來(lái)6 年的營(yíng)業(yè)收入?；疑Ｐ皖A(yù)測(cè)擬合結(jié)果如表5 所示。
表5 ?？低暊I(yíng)業(yè)收入GM(1.1)擬合值
灰色預(yù)測(cè)模型后驗(yàn)差比C 值為0.014，小于0.35，表示模型精度高。模型平均相對(duì)誤差2.245%，小于20%，表明模型擬合良好?？梢赃\(yùn)用灰色預(yù)測(cè)模型對(duì)未來(lái)營(yíng)業(yè)收入進(jìn)行預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)結(jié)果如表6所示。
表6 ?？低暊I(yíng)業(yè)收入灰色模型預(yù)測(cè)結(jié)果（單位：億元）
根據(jù)?？低?016-2021 年相關(guān)財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，計(jì)算其他計(jì)算自由現(xiàn)金流項(xiàng)目按照占營(yíng)業(yè)收入比重的平均值。根據(jù)公式（4.15），計(jì)算2022-2027 年企業(yè)自由現(xiàn)金流。結(jié)果如表7 所示。
表7 2022-2027 年海康威視自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)值（單位：萬(wàn)元）
2.數(shù)字資產(chǎn)超額收益
從公司年報(bào)中獲取流動(dòng)資產(chǎn)，應(yīng)付職工薪酬等相關(guān)數(shù)據(jù)，根據(jù)上文公式計(jì)算流動(dòng)資產(chǎn)貢獻(xiàn)值、固定資產(chǎn)貢獻(xiàn)值和其他無(wú)形資產(chǎn)貢獻(xiàn)值。流動(dòng)資產(chǎn)貢獻(xiàn)率按照一年期銀行貸款利率4.35%確定，固定資產(chǎn)與無(wú)形資產(chǎn)貢獻(xiàn)率采取五年以上銀行貸款利率4.90%確定，人力資本貢獻(xiàn)率參考1978-2017 年平均人才貢獻(xiàn)率31.60%（黃敏，2020）。由此根據(jù)計(jì)算出的自由現(xiàn)金流和各資產(chǎn)的貢獻(xiàn)率確定2022-2027 年數(shù)字資產(chǎn)的超額收益，如表8 所示。
表8 2022-2027 年?？低晹?shù)字資產(chǎn)超額收益預(yù)測(cè)值（單位：萬(wàn)元）
（四）?？低晹?shù)字資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估
當(dāng)前海康威視處于成長(zhǎng)期，考慮成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期三個(gè)階段對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率不同，根據(jù)公式（4.1）可得：
根據(jù)對(duì)?？低暽芷诘膭澐?，數(shù)字資產(chǎn)的收益期跨越成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期三階段，然后分別確定成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率，根據(jù)GM（1,1）灰色預(yù)測(cè)模型預(yù)測(cè)的?？低晹?shù)字資產(chǎn)超額收益，帶入公式（5.3）后計(jì)算出2021 年12 月31 日海康威視數(shù)字資產(chǎn)的價(jià)值為892189.93 萬(wàn)元。查閱?？低暤哪甓葓?bào)告，其2021 年的資產(chǎn)總額是10386454.31 萬(wàn)元，比較可發(fā)現(xiàn)海康威視數(shù)字資產(chǎn)的價(jià)值較高，?？低曅枰诔浞终J(rèn)識(shí)到數(shù)字資產(chǎn)價(jià)值的重要性基礎(chǔ)上，科學(xué)制定適合數(shù)字資產(chǎn)數(shù)字化屬性的管理體系，加強(qiáng)對(duì)數(shù)字資產(chǎn)發(fā)展情況的監(jiān)測(cè)，結(jié)合物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略適當(dāng)加大數(shù)字資產(chǎn)的開發(fā)與研發(fā)。
五、總結(jié)
基于公司財(cái)務(wù)視角，界定數(shù)字資產(chǎn)是一種以二進(jìn)制形式存在，沒有有形載體，預(yù)期會(huì)給企業(yè)帶來(lái)超額經(jīng)濟(jì)利益的資源?？紤]企業(yè)生命周期對(duì)折現(xiàn)率的影響，運(yùn)用皮爾曲線和GM（1,1）灰色預(yù)測(cè)模型改進(jìn)了多期超額收益法，既反映了數(shù)字資產(chǎn)的價(jià)值性和收益性屬性，也契合了數(shù)字資產(chǎn)的數(shù)字化屬性，然后應(yīng)用改進(jìn)的多期超額收益模型評(píng)估了物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海康威視數(shù)字資產(chǎn)的價(jià)值。希望能夠有助于物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)合理配置和管理數(shù)字資產(chǎn)，進(jìn)而合理交易和披露數(shù)字資產(chǎn)。同時(shí)，為行業(yè)及相關(guān)管理部門制定數(shù)字資產(chǎn)監(jiān)督管理要求，規(guī)范企業(yè)行為提供借鑒。
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——以恒生電子股份有限公司為例 - 科創(chuàng)板上市公司并購(gòu)重組交易估值與定價(jià)實(shí)證研究
■ 劉惠萍 趙 悅 趙月華
（山東財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，山東濟(jì)南 250014）
一、引言
2022 年1 月12 日，國(guó)務(wù)院印發(fā)《“十四五”數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃》，為數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展指明方向?！兑?guī)劃》要求，2025 年，數(shù)字經(jīng)濟(jì)核心產(chǎn)業(yè)增加值占GDP 比重上升到10%，再過(guò)十年，要力爭(zhēng)建成競(jìng)爭(zhēng)有序、統(tǒng)一公平、成熟完備的現(xiàn)代數(shù)字經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)體系。中國(guó)信息通信研究院2021 年4 月發(fā)布的《中國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展白皮書》中指出，2020 年，我國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)占GDP 比重達(dá)到38.6%，規(guī)模為39.2 萬(wàn)億元，數(shù)字經(jīng)濟(jì)的增速比GDP 增速快2 倍多?？梢姡瑪?shù)字經(jīng)濟(jì)已成為引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)變革、推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展的重要引擎。
數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的云計(jì)算、區(qū)塊鏈、人工智能等信息技術(shù)創(chuàng)造出了各種各樣的數(shù)字資產(chǎn)，如數(shù)字貨幣、網(wǎng)站域名、客戶信息等。數(shù)字資產(chǎn)既是數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然產(chǎn)物，又是企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的核心要素。數(shù)字資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估一方面有助于提高企業(yè)對(duì)數(shù)字資產(chǎn)的開發(fā)利用效率，推動(dòng)實(shí)現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。另一方面有利于增加數(shù)字資產(chǎn)的流動(dòng)性，規(guī)范相關(guān)市場(chǎng)交易，促進(jìn)市場(chǎng)對(duì)數(shù)字資產(chǎn)的有效配置。盡管很多企業(yè)已經(jīng)意識(shí)到數(shù)字資產(chǎn)的重要性，但是由于數(shù)字資產(chǎn)的交易和管理缺少統(tǒng)一的估值標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致很多企業(yè)的數(shù)字資產(chǎn)無(wú)法充分發(fā)揮作用，因而數(shù)字資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估體系需要進(jìn)一步完善。鑒于此，在合理界定了數(shù)字資產(chǎn)概念的基礎(chǔ)上，依據(jù)數(shù)字資產(chǎn)數(shù)字化、收益性等屬性，考慮企業(yè)各生命周期階段折現(xiàn)率不同，對(duì)多期超額收益法進(jìn)行改進(jìn)，構(gòu)建了基于企業(yè)生命周期的多期超額收益模型，以?？低暤臄?shù)字資產(chǎn)為例，檢驗(yàn)了估值模型的適用性。豐富了數(shù)字資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的研究，為企業(yè)數(shù)字資產(chǎn)的管理、交易、合理配置與開發(fā)提供了一定的指導(dǎo)和參考，有助于行業(yè)和相關(guān)管理部門加強(qiáng)對(duì)數(shù)字資產(chǎn)的監(jiān)督管理，規(guī)范市場(chǎng)交易行為。
二、數(shù)字資產(chǎn)概念界定及可估值的屬性分析
（一）數(shù)字資產(chǎn)概念界定
隨著數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，數(shù)字資產(chǎn)逐漸進(jìn)入人們的視野，但它其實(shí)由來(lái)已久。早在1996 年Meyer 就在《保護(hù)數(shù)字資產(chǎn)的方法》文中首次提出了“數(shù)字資產(chǎn)”的概念。隨著研究的不斷深入，學(xué)者們?cè)诓煌暯墙缍藬?shù)字資產(chǎn)。基于計(jì)算機(jī)視角，數(shù)字資產(chǎn)被格式化為二進(jìn)制源代碼（Neikerk，2006）并以此形式存儲(chǔ)在云端的數(shù)據(jù)所有權(quán)（Toygar，2013）?；跁?huì)計(jì)視角，數(shù)字資產(chǎn)具有資產(chǎn)所共有的特征，能為企業(yè)帶來(lái)預(yù)期經(jīng)濟(jì)利益（呂玉芹，2003），跟無(wú)形資產(chǎn)一樣無(wú)有形載體，但作用與外延遠(yuǎn)大于其他無(wú)形資產(chǎn)（陸岷峰，2020）?；跀?shù)字金融視角，數(shù)字資產(chǎn)是一種原生資產(chǎn)，它包含全部信息，以數(shù)字形式展現(xiàn)和流轉(zhuǎn)（姚明睿，2019）。而在馬克思主義政治經(jīng)濟(jì)學(xué)角度，數(shù)字資產(chǎn)則是數(shù)據(jù)這一生產(chǎn)要素的具體表現(xiàn)形式（郭王玥蕊，2021）。
綜上所述，數(shù)字資產(chǎn)處于發(fā)展階段，尚未形成普遍認(rèn)可的概念。本文基于公司財(cái)務(wù)視角，考慮數(shù)字資產(chǎn)對(duì)企業(yè)整體價(jià)值增值的影響，目的是衡量企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的數(shù)字資產(chǎn)價(jià)值，有助于企業(yè)科學(xué)管理數(shù)字資產(chǎn)，所以界定數(shù)字資產(chǎn)是一種以二進(jìn)制形式的存在，沒有有形載體，預(yù)期會(huì)給企業(yè)帶來(lái)超額經(jīng)濟(jì)利益的資源。與數(shù)據(jù)資產(chǎn)主要考慮數(shù)據(jù)資源不同，數(shù)字資產(chǎn)既包括數(shù)據(jù)資源，也包括其他以二進(jìn)制形式存在的數(shù)字資源，如數(shù)字化媒體圖片、數(shù)字貨幣等。與其他傳統(tǒng)無(wú)形資產(chǎn)不同，數(shù)字資產(chǎn)以二進(jìn)制形式存在，既可以創(chuàng)造間接收益，也可以通過(guò)銷售直接獲取收益，而其他無(wú)形資產(chǎn)則以某種權(quán)利或技術(shù)的形式存在，一般通過(guò)持有間接創(chuàng)造收益。
（二）數(shù)字資產(chǎn)可估值的屬性分析
數(shù)字資產(chǎn)作為一種新興資產(chǎn)，同時(shí)具有財(cái)產(chǎn)屬性和金融屬性。根據(jù)其財(cái)產(chǎn)屬性，企業(yè)可以合理配置與管理數(shù)字資產(chǎn)，根據(jù)其金融屬性，有助于數(shù)字資產(chǎn)的市場(chǎng)交易，使數(shù)字資產(chǎn)流通起來(lái)，以便其發(fā)揮最大價(jià)值。因此，不論是企業(yè)合理配置與管理數(shù)字資產(chǎn)還是行業(yè)監(jiān)管數(shù)字資產(chǎn)的交易，都需要構(gòu)建合適的數(shù)字資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估模型。
1.財(cái)產(chǎn)屬性
（1）數(shù)字化。數(shù)字化是數(shù)字資產(chǎn)區(qū)別于其他資產(chǎn)的本質(zhì)屬性，同時(shí)，也是數(shù)字資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估中的難點(diǎn)所在。數(shù)字經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)是信息化，即將各種傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、生活方式等運(yùn)用現(xiàn)代化信息技術(shù)，深入開發(fā)利用信息資源，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。信息化生成的信息復(fù)雜龐大，不便于管理，需要將其進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)變?yōu)楸阌谟?jì)算機(jī)處理的二進(jìn)制形式。數(shù)字資產(chǎn)作為數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的產(chǎn)物，在數(shù)字化過(guò)程中應(yīng)運(yùn)而生，因此具備數(shù)字化的本質(zhì)屬性。
（2）價(jià)值性。價(jià)值性是數(shù)字資產(chǎn)的一種非本質(zhì)屬性。數(shù)字資產(chǎn)的價(jià)值性主要體現(xiàn)為交易價(jià)值與使用價(jià)值。一方面，數(shù)字資產(chǎn)可以進(jìn)行交易，賣方實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)收益的同時(shí)，買方擁有了數(shù)字資產(chǎn)所能產(chǎn)生的后續(xù)全部經(jīng)濟(jì)利益。另一方面，數(shù)字資產(chǎn)本身可以帶來(lái)價(jià)值。例如，阿里媽媽利用擁有的客戶信息，為用戶推薦感興趣的商品，帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益流入。隨著交易與使用次數(shù)的增加，數(shù)字資產(chǎn)可以實(shí)現(xiàn)價(jià)值的迭代累積（郭王玥蕊，2021）。
（3）物權(quán)性。物權(quán)性是數(shù)字資產(chǎn)同其他資產(chǎn)所共有的屬性。作為數(shù)字資產(chǎn)的權(quán)利人，可以通過(guò)數(shù)字資產(chǎn)的交易或數(shù)字資產(chǎn)帶來(lái)的價(jià)值獲取財(cái)產(chǎn)利益，而且可以依據(jù)自身的意愿支配數(shù)字資產(chǎn)。同時(shí)，數(shù)字資產(chǎn)是一種所有權(quán)，以二進(jìn)制形式存在，沒有物質(zhì)實(shí)體，且一項(xiàng)數(shù)字資產(chǎn)只能有一個(gè)所有權(quán)，符合物權(quán)的排他性特征。因此，雖然數(shù)字資產(chǎn)沒有有形載體，但卻符合傳統(tǒng)物權(quán)的特征，這說(shuō)明數(shù)字資產(chǎn)具有傳統(tǒng)的物權(quán)屬性，其所有者可以支配數(shù)字資產(chǎn)，進(jìn)行數(shù)字資產(chǎn)交易。
2.金融屬性
（1）可貨幣化?？韶泿呕菙?shù)字資產(chǎn)在金融市場(chǎng)流通的基本條件。數(shù)字資產(chǎn)的可流動(dòng)性和分割性加強(qiáng)，不用依賴傳統(tǒng)的貨幣、證券、期貨等標(biāo)簽就可以自主流通（姚明睿，2019）。傳統(tǒng)的資產(chǎn)流通需要加上證券等金融標(biāo)簽，但是數(shù)字資產(chǎn)流通的自主性和靈活性都更強(qiáng)，不再需要金融標(biāo)簽，與此同時(shí)，交易需要一個(gè)可衡量的標(biāo)準(zhǔn)，也就是貨幣化，保證數(shù)字資產(chǎn)流通交易過(guò)程中的公平性。因此，對(duì)數(shù)字資產(chǎn)價(jià)值的可靠衡量也顯得尤為重要。
（2）市場(chǎng)交易性。在物權(quán)性和可貨幣化的基礎(chǔ)上，數(shù)字資產(chǎn)可以進(jìn)行交易，以商品的形式在市場(chǎng)進(jìn)行等價(jià)交換。數(shù)字資產(chǎn)既包含收集、加工和創(chuàng)造的勞動(dòng)價(jià)值，也有助于提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益水平，從而具有使用價(jià)值，成為市場(chǎng)交易的對(duì)象。同時(shí)，數(shù)字資產(chǎn)以二進(jìn)制形式儲(chǔ)存在云端，可以引入?yún)^(qū)塊鏈技術(shù)，提升交易效率的同時(shí)節(jié)約交易成本（嚴(yán)振亞，2020）。市場(chǎng)交易性對(duì)數(shù)字資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估做出了進(jìn)一步要求。
（3）收益性。數(shù)字資產(chǎn)的收益來(lái)源于交易所獲得的報(bào)酬和數(shù)字資產(chǎn)本身的價(jià)值增值。一方面，有些數(shù)字資產(chǎn)需要通過(guò)交易獲得收益，如比特幣等數(shù)字貨幣。另一方面，數(shù)字資產(chǎn)具有保值增值性。如果數(shù)字資產(chǎn)在交易和使用中能夠被賦予新的內(nèi)涵，產(chǎn)生新的效能，就可以實(shí)現(xiàn)數(shù)字資產(chǎn)的保值增值（陸岷峰，2020）。數(shù)字資產(chǎn)價(jià)值的合理評(píng)估可以體現(xiàn)數(shù)字資產(chǎn)的收益性，有利于企業(yè)更科學(xué)地進(jìn)行數(shù)字資產(chǎn)的管理與開發(fā)。
數(shù)字資產(chǎn)的價(jià)值性，從理論上表明可以對(duì)數(shù)字資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。數(shù)字資產(chǎn)的物權(quán)性使其可以作為一種商品進(jìn)行交易和流通，其價(jià)值通過(guò)貨幣形式反映出來(lái)，即數(shù)字資產(chǎn)的可貨幣化屬性，這說(shuō)明可以可靠衡量其價(jià)值，保證數(shù)字資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的可行性。因此，根據(jù)數(shù)字資產(chǎn)的屬性特征，構(gòu)建了較為合理的數(shù)字資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估模型。
（三）物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)數(shù)字資產(chǎn)分析
物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)擁有大量數(shù)字資產(chǎn)，且價(jià)值較高。物聯(lián)網(wǎng)在互聯(lián)網(wǎng)的基礎(chǔ)上，憑借信息傳感器、射頻識(shí)別技術(shù)等信息技術(shù)，收集獲取各種信息，建立網(wǎng)絡(luò)連接，實(shí)現(xiàn)萬(wàn)物智聯(lián)，從而達(dá)到對(duì)物的智能化感知、分析和管理。物聯(lián)網(wǎng)不斷推動(dòng)數(shù)字世界的發(fā)展，各行各業(yè)都在通過(guò)物聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行以數(shù)據(jù)和數(shù)字信息為核心生產(chǎn)要素的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，智慧交通、智慧工廠、智慧城市等領(lǐng)域已經(jīng)形成了具有行業(yè)特色的數(shù)字個(gè)性化解決方案，在數(shù)字經(jīng)濟(jì)體系發(fā)展中起到了帶頭作用。
物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在實(shí)現(xiàn)萬(wàn)物互聯(lián)的過(guò)程中，需要收集數(shù)據(jù)并進(jìn)行智能化分析和處理，使實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)交互共享的智慧生態(tài)能夠建立，同時(shí)，根據(jù)不同行業(yè)的具體應(yīng)用需求，為客戶提供個(gè)性化服務(wù)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造。因此，數(shù)字資產(chǎn)對(duì)于物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來(lái)說(shuō)是企業(yè)的重要資源，也是建立智能物聯(lián)和實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值的基礎(chǔ)。對(duì)物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)數(shù)字資產(chǎn)價(jià)值的合理估值是至關(guān)重要的，這也有助于物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的數(shù)字資產(chǎn)管理和實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值。
三、數(shù)字資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估方法適用性分析及多期超額收益法的選取
（一）數(shù)字資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估方法適用性分析
通過(guò)數(shù)字資產(chǎn)的概念界定與屬性分析，數(shù)字資產(chǎn)的數(shù)字化決定其與無(wú)形資產(chǎn)同樣沒有有形載體，且可以為企業(yè)帶來(lái)預(yù)期經(jīng)濟(jì)利益流入，因此，可以參考無(wú)形資產(chǎn)的評(píng)估方法，但是傳統(tǒng)評(píng)估方法存在一定不足。
市場(chǎng)法受限于當(dāng)前數(shù)字資產(chǎn)的交易環(huán)境，對(duì)于數(shù)字資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，其交易市場(chǎng)不夠成熟完善，相關(guān)市場(chǎng)價(jià)值有失公允。而且數(shù)字資產(chǎn)中蘊(yùn)含的信息具有一定的排他性，因此難以找到相似的參照資產(chǎn)，因此市場(chǎng)法并不適用當(dāng)前的數(shù)字資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估。成本法同樣不適用，企業(yè)的數(shù)字資產(chǎn)可能依附于其他資產(chǎn)存在，其具體成本數(shù)據(jù)較難獲得。數(shù)字資產(chǎn)的價(jià)值具有迭代累積性，所帶來(lái)的收益遠(yuǎn)大于其成本，用成本法評(píng)估會(huì)大大低估數(shù)字資產(chǎn)的價(jià)值。相比較而言，收益法更適合數(shù)字資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估，數(shù)字資產(chǎn)具有收益性，用收益法更能準(zhǔn)確衡量數(shù)字資產(chǎn)的價(jià)值。但是傳統(tǒng)的收益法還存在一定不足，一方面，數(shù)字資產(chǎn)具有數(shù)字化屬性，其收益額難以直接確定和預(yù)測(cè)；另一方面，數(shù)字資產(chǎn)的價(jià)值具有迭代累積性，其收益期限難以估計(jì)，面臨的風(fēng)險(xiǎn)難以預(yù)測(cè)，導(dǎo)致折現(xiàn)率也存在更大的不確定性。
（二）多期超額收益法的選取
數(shù)字資產(chǎn)的收益性決定了用收益法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估更科學(xué)，無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估中收益法主要包括增量收益法、超額收益法、節(jié)省許可費(fèi)法、收益分成法等。增量收益法主要通過(guò)對(duì)比有無(wú)被評(píng)估的無(wú)形資產(chǎn)的企業(yè)的收益差額確定其價(jià)值，由于企業(yè)間收益差額的影響因素過(guò)多，難以確定數(shù)字資產(chǎn)創(chuàng)造的收益，而數(shù)字資產(chǎn)不涉及許可費(fèi)，因此節(jié)省許可費(fèi)法不適用，收益分成法分成率具有一定的主觀性，主要用于評(píng)估技術(shù)類無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值。數(shù)字資產(chǎn)具有數(shù)字化屬性，能夠幫助企業(yè)在其他有形資產(chǎn)的基礎(chǔ)上創(chuàng)造超額收益，采用超額收益法能夠更合理地反映數(shù)字資產(chǎn)的價(jià)值。同時(shí)由于數(shù)字資產(chǎn)的價(jià)值具有迭代累積性，會(huì)隨著交易和使用頻率的增加而增加，在未來(lái)多個(gè)經(jīng)營(yíng)周期中創(chuàng)造超額收益，因此可以選取多期超額收益法衡量數(shù)字資產(chǎn)的價(jià)值，但同樣存在收益額難以預(yù)測(cè)和確定，折現(xiàn)率存在很大不確定性的問(wèn)題，需要對(duì)其加以改進(jìn)。
四、多期超額收益法的改進(jìn)思路與數(shù)字資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估模型構(gòu)建
（一）多期超額收益法的改進(jìn)思路
考慮到數(shù)字資產(chǎn)價(jià)值的迭代累積和收益性，其收益期限可能跨越多個(gè)生命周期階段，而不同企業(yè)生命周期階段的風(fēng)險(xiǎn)不同，導(dǎo)致折現(xiàn)率存在差異，進(jìn)而影響估值模型中收益期和折現(xiàn)率的確定，因此，基于生命周期理論對(duì)多期超額收益模型進(jìn)行改進(jìn)。企業(yè)生命周期理論將企業(yè)的發(fā)展階段定性地分為初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期，而數(shù)字資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估需要定量分析企業(yè)生命周期對(duì)折現(xiàn)率的影響，通過(guò)運(yùn)用皮爾曲線模型可以在擬合企業(yè)生命周期趨勢(shì)的同時(shí)定量劃分企業(yè)不同生命周期階段。在超額收益的預(yù)測(cè)方法上，由于企業(yè)發(fā)展面臨的不確定性因素和風(fēng)險(xiǎn)較多，經(jīng)營(yíng)發(fā)展存在較大波動(dòng)，因此采用定量的數(shù)學(xué)模型預(yù)測(cè)數(shù)字資產(chǎn)未來(lái)超額收益，GM（1,1）灰色預(yù)測(cè)模型可以解決歷史數(shù)據(jù)少，可靠性低的問(wèn)題。同時(shí)，數(shù)字資產(chǎn)通過(guò)附加其他資產(chǎn)上創(chuàng)造價(jià)值，難以采用分成法進(jìn)行剝離，更適用于剩余法進(jìn)行評(píng)估衡量。據(jù)此，運(yùn)用皮爾曲線和GM（1,1）灰色預(yù)測(cè)模型對(duì)多期超額收益法進(jìn)行改進(jìn)。
（二）改進(jìn)的多期超額收益模型的構(gòu)建
基于上述分析，本部分構(gòu)建改進(jìn)多期超額收益模型的總體思路是，運(yùn)用皮爾曲線模型定量劃分企業(yè)生命周期，確定收益期和對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率，并采用GM（1,1）灰色預(yù)測(cè)模型預(yù)測(cè)企業(yè)的未來(lái)超額收益，然后運(yùn)用剩余法確定歸屬于數(shù)字資產(chǎn)的超額收益，根據(jù)多期超額收益法確定企業(yè)數(shù)字資產(chǎn)的價(jià)值。具體如下：
其中，表外無(wú)形資產(chǎn)主要考慮人力資本和數(shù)字資產(chǎn)，Vd是數(shù)字資產(chǎn)的價(jià)值；E 是企業(yè)自由現(xiàn)金流；Ef、Ec、Ei和Eh分別是流動(dòng)資產(chǎn)貢獻(xiàn)值、固定資產(chǎn)貢獻(xiàn)值、無(wú)形資產(chǎn)貢獻(xiàn)值和人力資本貢獻(xiàn)值；i 是折現(xiàn)率；n 是數(shù)字資產(chǎn)收益期。
1.基于皮爾曲線的企業(yè)生命周期模型構(gòu)建
皮爾曲線最早由比利時(shí)數(shù)學(xué)家哈爾斯特提出，應(yīng)用于生物學(xué)。皮爾曲線預(yù)測(cè)模型是指經(jīng)濟(jì)變量在期初增長(zhǎng)速度緩慢，然后增速開始加快，達(dá)到最高點(diǎn)后，增速開始下降，最后達(dá)到飽和趨勢(shì)。企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的變化可以反映企業(yè)目前發(fā)展階段，因此將營(yíng)業(yè)收入作為構(gòu)建皮爾曲線預(yù)測(cè)模型的指標(biāo)。
圖1 企業(yè)生命周期模型
對(duì)于構(gòu)建的皮爾曲線模型可以采用三點(diǎn)法求解參數(shù)的初始值，并對(duì)函數(shù)進(jìn)行求導(dǎo)，計(jì)算企業(yè)四個(gè)生命周期階段的分界點(diǎn)。計(jì)算過(guò)程如下：
綜上所述，運(yùn)用皮爾曲線預(yù)測(cè)模型求得的企業(yè)生命周期的四個(gè)階段的劃分為：
2.基于皮爾曲線的收益期確定和折現(xiàn)率預(yù)測(cè)
由于數(shù)字資產(chǎn)價(jià)值的迭代累積和收益性，在不受到損壞的情況下，是持續(xù)更新的，因此其收益期是無(wú)限的，會(huì)跨越不同的生命周期階段，而根據(jù)企業(yè)所處生命周期的不同，需要對(duì)應(yīng)不同的折現(xiàn)率。
初創(chuàng)期，需要大量的資金投入，市場(chǎng)份額小，投資回報(bào)率低，因此初創(chuàng)期的折現(xiàn)率相對(duì)較高。其折現(xiàn)率可以考慮采用風(fēng)險(xiǎn)累加型，根據(jù)企業(yè)當(dāng)前的具體情況充分預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)。公式為：折現(xiàn)率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+其他風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。
成長(zhǎng)期，企業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大，銷售收入增加，開始獲取經(jīng)濟(jì)收益，折現(xiàn)率比初創(chuàng)期有所降低。成熟期，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入相對(duì)固定，超額收益不斷增加，投資回報(bào)率高，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較小，此時(shí)的折現(xiàn)率處于較低水平。成長(zhǎng)期和成熟期的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較小，并且開始形成穩(wěn)定的規(guī)模，折現(xiàn)率主要與企業(yè)的融資方式有關(guān)，可以采用加權(quán)資本成本。公式為：
衰退期，企業(yè)經(jīng)濟(jì)收益可能減少，市場(chǎng)份額逐漸縮小，受到市場(chǎng)波動(dòng)的影響較大，這一時(shí)期的折現(xiàn)率可能較高甚至高于初創(chuàng)期。折現(xiàn)率采用行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率作為折現(xiàn)率較為合適。
3.基于GM（1,1）灰色模型和剩余法的數(shù)字資產(chǎn)超額收益預(yù)測(cè)
由于當(dāng)前物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展面臨的不確定性因素和風(fēng)險(xiǎn)較多，經(jīng)營(yíng)發(fā)展存在較大波動(dòng)，同時(shí)營(yíng)業(yè)收入在一定程度上反映能夠企業(yè)當(dāng)前的發(fā)展?fàn)顩r。首先根據(jù)企業(yè)近幾年提供的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，運(yùn)用GM（1,1）灰色模型預(yù)測(cè)未來(lái)的營(yíng)業(yè)收入，根據(jù)各要素對(duì)營(yíng)業(yè)收入的占比計(jì)算企業(yè)未來(lái)的自由現(xiàn)金流，然后根據(jù)剩余法扣除流動(dòng)資產(chǎn)貢獻(xiàn)值、固定資產(chǎn)貢獻(xiàn)值、無(wú)形資產(chǎn)貢獻(xiàn)值和人力資本貢獻(xiàn)值之后的金額就是預(yù)期企業(yè)未來(lái)數(shù)字資產(chǎn)帶來(lái)的超額收益。具體公式為：
（1）自由現(xiàn)金流。自由現(xiàn)金流是指企業(yè)滿足可持續(xù)發(fā)展需要之后的剩余的現(xiàn)金流量，衡量企業(yè)實(shí)際持有回報(bào)股東的現(xiàn)金。計(jì)算公式為：
灰色模型簡(jiǎn)稱GM 模型，是根據(jù)少量、不完整數(shù)據(jù)，構(gòu)建灰色微分預(yù)測(cè)模型公式，對(duì)事物進(jìn)行中長(zhǎng)期預(yù)測(cè)。主要采用GM（1,1）模型，具體步驟如下：
在對(duì)企業(yè)未來(lái)營(yíng)業(yè)收入進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)，首先對(duì)原始序列進(jìn)行檢驗(yàn)處理，然后構(gòu)建灰色預(yù)測(cè)模型，并對(duì)得出的預(yù)測(cè)結(jié)果進(jìn)行檢驗(yàn)，可以得到較為科學(xué)的預(yù)測(cè)結(jié)果。
（2）流動(dòng)資產(chǎn)貢獻(xiàn)值。流動(dòng)資產(chǎn)一般可在一個(gè)會(huì)計(jì)期間內(nèi)收回，其價(jià)值一般保持不變，因此其貢獻(xiàn)值既為流動(dòng)資產(chǎn)的投資回報(bào)。由于流動(dòng)資產(chǎn)主要以貨幣資金的形式且期限為一個(gè)會(huì)計(jì)年度。因此，投資回報(bào)率采用一年期銀行貸款利率。
（3）固定資產(chǎn)貢獻(xiàn)值。固定資產(chǎn)在投入生產(chǎn)的過(guò)程中，既有價(jià)值損耗，也帶來(lái)了回報(bào)。因此，固定資產(chǎn)貢獻(xiàn)值主要由折舊補(bǔ)償和投資回報(bào)兩方面構(gòu)成。根據(jù)固定資產(chǎn)的折舊年限一般大于5 年，故選用五年期以上的銀行貸款利率作為固定資產(chǎn)的投資回報(bào)率。
（4）無(wú)形資產(chǎn)貢獻(xiàn)值。與固定資產(chǎn)類似，無(wú)形資產(chǎn)的貢獻(xiàn)值主要來(lái)源于攤銷補(bǔ)償與投資回報(bào)兩方面。無(wú)形資產(chǎn)攤銷年限較長(zhǎng)，其回報(bào)率選取五年以上銀行貸款利率。
（5）人力資本貢獻(xiàn)值。人力資本不在無(wú)形資產(chǎn)會(huì)計(jì)科目的核算范圍內(nèi)。因此，將人力資本的價(jià)值按照應(yīng)付職工薪酬的會(huì)計(jì)科目來(lái)衡量，其貢獻(xiàn)率參考黃敏的研究結(jié)果，取我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的平均人才貢獻(xiàn)率計(jì)算。
綜上所述，基于本部分構(gòu)建的改進(jìn)的數(shù)字資產(chǎn)多期超額收益模型，以海康威視數(shù)字資產(chǎn)作為評(píng)估對(duì)象，對(duì)其進(jìn)行應(yīng)用。
五、改進(jìn)的多期超額收益模型在?？低晹?shù)字資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用
?？低暿菢I(yè)內(nèi)領(lǐng)先的智能物聯(lián)產(chǎn)品及行業(yè)解決方案提供商，在數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，海康威視率先進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型，2006 年開始組建算法團(tuán)隊(duì)，2013 年開始布局深度學(xué)習(xí)，開始人工智能研究，從2018 年開始發(fā)布AI 開放平臺(tái)，2021 年構(gòu)建了相對(duì)完整的智能物聯(lián)AloT 技術(shù)體系，與合作伙伴助力各行各業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型。其物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)以感知層為主賽道，以視頻技術(shù)為起點(diǎn)，以技術(shù)創(chuàng)新為驅(qū)動(dòng)，持續(xù)布局和拓展可見光、紅外、毫米波、X 光等領(lǐng)域，打造多維、全面的感知技術(shù)平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)智能物聯(lián)在感知層的技術(shù)支撐。海康威視致力于將物聯(lián)感知、人工智能、大數(shù)據(jù)技術(shù)服務(wù)于智能家居、數(shù)字化企業(yè)、智慧行業(yè)和智慧城市，通過(guò)構(gòu)建開放合作生態(tài)，為客戶企業(yè)進(jìn)行問(wèn)題診斷、原因追溯、規(guī)律分析和未來(lái)預(yù)測(cè)，服務(wù)客戶企業(yè)優(yōu)化資產(chǎn)管理、創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式。在推動(dòng)各行各業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，海康威視積累了大量數(shù)字資產(chǎn)，亟需選擇更加準(zhǔn)確的估值方法衡量數(shù)字資產(chǎn)的價(jià)值。由此，應(yīng)用上部分構(gòu)建的改進(jìn)的多期超額收益模型，對(duì)?？低暤臄?shù)字資產(chǎn)進(jìn)行估值，助力物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)對(duì)數(shù)字資產(chǎn)的管理與開發(fā)。
（一）基于皮爾曲線的海康威視生命周期模型構(gòu)建
采用?？低暯? 年的營(yíng)業(yè)收入作為皮爾曲線模型的初始數(shù)據(jù)來(lái)源，以2015 年為基準(zhǔn)，自變量設(shè)為年份減去2015，因變量設(shè)為營(yíng)業(yè)收入億元，如表1 所示。
表1 2015-2021 年?？低暊I(yíng)業(yè)收入（單位：億元）
由此可知，營(yíng)業(yè)收入的皮爾曲線模型函數(shù)表達(dá)式為：
表2 ?？低暺柷€迭代殘差平方和及參數(shù)值
續(xù)表
表3 反映的是?？低暺柷€非線性回歸模型摘要，其中R2=0.985，表明皮爾曲線擬合效果良好。
表3 海康威視皮爾曲線非線性回歸模型摘要
因此，海康威視生命周期的皮爾曲線模型為：
由此可知，?？低暽芷谥谐鮿?chuàng)期與成長(zhǎng)期的分界點(diǎn)為2018 年，成長(zhǎng)期與成熟期的分界點(diǎn)為2030 年，成熟期與衰退期的分界點(diǎn)為2052 年，生命周期的峰值在2041 年。如圖2 所示。
圖2 ?？低暽芷陔A段預(yù)測(cè)圖
綜上所述，海康威視生命周期的皮爾曲線模型表達(dá)式為：
（二）?？低暿找嫫诤驼郜F(xiàn)率的確定
根據(jù)?？低暽芷诘念A(yù)測(cè)，可以發(fā)現(xiàn)從2018 年開始，?？低曁幱诔砷L(zhǎng)期。成長(zhǎng)期的折現(xiàn)率采用資本成本法。首先運(yùn)用CAPM 模型確定權(quán)益資本成本，從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)獲取相關(guān)信息，將2011-2021 年中債國(guó)債平均收益率3.22%作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，市場(chǎng)期望報(bào)酬率采用2011-2021 年滬深300 綜合指數(shù)的平均值7.76%，值根據(jù)國(guó)泰安提供年數(shù)據(jù)取平均值1.027。根據(jù)公式（4.13）計(jì)算得權(quán)益資本成本為7.88%。債務(wù)資本成本選取五年以上銀行貸款利率4.90%。近五年?？低暼?quán)益與負(fù)債占比與平均值如表4 所示，根據(jù)公式（4.12），求得海康威視的資本成本為=8.36%。
表4 2017-2021 ?？低暀?quán)益與負(fù)債占比（單位：萬(wàn)元）
衰退期的折現(xiàn)率考慮?？低曌鳛槲锫?lián)網(wǎng)企業(yè)，固定資產(chǎn)較多，處置成本較高，經(jīng)濟(jì)收益較少，折現(xiàn)率較大，采用行業(yè)平均凈資產(chǎn)報(bào)酬率作為企業(yè)的折現(xiàn)率。根據(jù)東方財(cái)富提供近三年行業(yè)平均凈資產(chǎn)報(bào)酬率=12.06%作為衰退期折現(xiàn)率。
（三）?？低晹?shù)字資產(chǎn)超額收益的預(yù)測(cè)
基于?？低?017-2021 年五年的數(shù)據(jù)，根據(jù)公式（4.1）預(yù)測(cè)未來(lái)六年?？低晹?shù)字資產(chǎn)的超額收益，評(píng)估基準(zhǔn)日確定為2021 年12 月31 日。
1.自由現(xiàn)金流計(jì)算
海康威視作為新興物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的變動(dòng)會(huì)受到眾多因素的影響，存在灰色系統(tǒng)，因此適用于采用灰色預(yù)測(cè)模型，基于2016-2021 年海康威視營(yíng)業(yè)收入，預(yù)測(cè)未來(lái)6 年的營(yíng)業(yè)收入?；疑Ｐ皖A(yù)測(cè)擬合結(jié)果如表5 所示。
表5 ?？低暊I(yíng)業(yè)收入GM(1.1)擬合值
灰色預(yù)測(cè)模型后驗(yàn)差比C 值為0.014，小于0.35，表示模型精度高。模型平均相對(duì)誤差2.245%，小于20%，表明模型擬合良好?？梢赃\(yùn)用灰色預(yù)測(cè)模型對(duì)未來(lái)營(yíng)業(yè)收入進(jìn)行預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)結(jié)果如表6所示。
表6 ?？低暊I(yíng)業(yè)收入灰色模型預(yù)測(cè)結(jié)果（單位：億元）
根據(jù)?？低?016-2021 年相關(guān)財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，計(jì)算其他計(jì)算自由現(xiàn)金流項(xiàng)目按照占營(yíng)業(yè)收入比重的平均值。根據(jù)公式（4.15），計(jì)算2022-2027 年企業(yè)自由現(xiàn)金流。結(jié)果如表7 所示。
表7 2022-2027 年海康威視自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)值（單位：萬(wàn)元）
2.數(shù)字資產(chǎn)超額收益
從公司年報(bào)中獲取流動(dòng)資產(chǎn)，應(yīng)付職工薪酬等相關(guān)數(shù)據(jù)，根據(jù)上文公式計(jì)算流動(dòng)資產(chǎn)貢獻(xiàn)值、固定資產(chǎn)貢獻(xiàn)值和其他無(wú)形資產(chǎn)貢獻(xiàn)值。流動(dòng)資產(chǎn)貢獻(xiàn)率按照一年期銀行貸款利率4.35%確定，固定資產(chǎn)與無(wú)形資產(chǎn)貢獻(xiàn)率采取五年以上銀行貸款利率4.90%確定，人力資本貢獻(xiàn)率參考1978-2017 年平均人才貢獻(xiàn)率31.60%（黃敏，2020）。由此根據(jù)計(jì)算出的自由現(xiàn)金流和各資產(chǎn)的貢獻(xiàn)率確定2022-2027 年數(shù)字資產(chǎn)的超額收益，如表8 所示。
表8 2022-2027 年?？低晹?shù)字資產(chǎn)超額收益預(yù)測(cè)值（單位：萬(wàn)元）
（四）?？低晹?shù)字資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估
當(dāng)前海康威視處于成長(zhǎng)期，考慮成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期三個(gè)階段對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率不同，根據(jù)公式（4.1）可得：
根據(jù)對(duì)?？低暽芷诘膭澐?，數(shù)字資產(chǎn)的收益期跨越成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期三階段，然后分別確定成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率，根據(jù)GM（1,1）灰色預(yù)測(cè)模型預(yù)測(cè)的?？低晹?shù)字資產(chǎn)超額收益，帶入公式（5.3）后計(jì)算出2021 年12 月31 日海康威視數(shù)字資產(chǎn)的價(jià)值為892189.93 萬(wàn)元。查閱?？低暤哪甓葓?bào)告，其2021 年的資產(chǎn)總額是10386454.31 萬(wàn)元，比較可發(fā)現(xiàn)海康威視數(shù)字資產(chǎn)的價(jià)值較高，?？低曅枰诔浞终J(rèn)識(shí)到數(shù)字資產(chǎn)價(jià)值的重要性基礎(chǔ)上，科學(xué)制定適合數(shù)字資產(chǎn)數(shù)字化屬性的管理體系，加強(qiáng)對(duì)數(shù)字資產(chǎn)發(fā)展情況的監(jiān)測(cè)，結(jié)合物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略適當(dāng)加大數(shù)字資產(chǎn)的開發(fā)與研發(fā)。
五、總結(jié)
基于公司財(cái)務(wù)視角，界定數(shù)字資產(chǎn)是一種以二進(jìn)制形式存在，沒有有形載體，預(yù)期會(huì)給企業(yè)帶來(lái)超額經(jīng)濟(jì)利益的資源?？紤]企業(yè)生命周期對(duì)折現(xiàn)率的影響，運(yùn)用皮爾曲線和GM（1,1）灰色預(yù)測(cè)模型改進(jìn)了多期超額收益法，既反映了數(shù)字資產(chǎn)的價(jià)值性和收益性屬性，也契合了數(shù)字資產(chǎn)的數(shù)字化屬性，然后應(yīng)用改進(jìn)的多期超額收益模型評(píng)估了物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海康威視數(shù)字資產(chǎn)的價(jià)值。希望能夠有助于物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)合理配置和管理數(shù)字資產(chǎn)，進(jìn)而合理交易和披露數(shù)字資產(chǎn)。同時(shí)，為行業(yè)及相關(guān)管理部門制定數(shù)字資產(chǎn)監(jiān)督管理要求，規(guī)范企業(yè)行為提供借鑒。
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