董亞敏，蔣華林，吳欣穎

（1.廣汽乘用車有限公司，廣東 廣州 511400；2.廣東金融學院 會計學院，廣東 廣州 520521）

一、引言

獨立董事制度作為公司治理結(jié)構(gòu)中的一項重要的制度安排，本意在于完善公司內(nèi)部治理、保護中小股東利益。然而，獨董制度自2001 年成立以來一直飽受詬病，關鍵原因在于絕大多數(shù)的獨立董事是由控股股東以及管理層提名并制定薪酬，其工作的“獨立性”無法得到充分保證。同時，獨立董事一般會聘用那些具有一定的專業(yè)特長、社會聲譽高的成功人士，而獨立董事往往是這些成功人士的一種兼職工作，他們不僅能獲得豐厚的報酬，同時其承擔的工作壓力和工作負擔一般也較少。因此，獨立董事一般都不會輕易離職，除非是他們預見到公司可能存在較大的風險且無法改變現(xiàn)狀時，由于擔心繼續(xù)連任可能對其職業(yè)生涯和聲譽帶來不良的影響后果，此時，獨立董事很可能出于明哲保身的心理，在業(yè)績下滑或證監(jiān)會的行政處罰之前選擇主動離職。

然而，不同于證監(jiān)會的行政處罰，交易所的年報監(jiān)管問詢是一項重要的非行政性監(jiān)管措施，主要是針對上市公司年報中可能存在的問題，要求上市公司作出合理解釋以及進一步的信息披露。這些問詢的內(nèi)容可能涉及到上市公司的公司治理、經(jīng)營、財務信息披露以及控股股東利益侵占行為等方面，當這些行為出現(xiàn)異?；蛭催_到監(jiān)管要求時，交易所會出具問詢函并要求上市公司在規(guī)定日期內(nèi)給予回函解釋或者補充披露信息，對于不符合回函要求、重要環(huán)節(jié)模糊不清或涉及后續(xù)整改措施的，交易所會多次問詢而進行持續(xù)性的跟蹤式監(jiān)管。因此，交易所的問詢函主要針對上市公司可能存在的風險和風險事項的問詢，傳遞了公司可能存在風險的預警信號。那么，在問詢函監(jiān)管下，獨立董事是如何應對的呢？對獨立董事而言，其所在上市公司被問詢后，一般面臨著兩種選擇，要么獨立董事恪守職業(yè)操守，提高勤勉度，要么獨立董事離開上市公司而明哲保身。問詢函所涉及的哪些內(nèi)容會造成獨立董事主動離職？這些問題還有待于我們進一步探討和分析。

基于此，本文實證探討了年報問詢函監(jiān)管與獨立董事主動辭職之間的關系，研究發(fā)現(xiàn)：當上市公司收到年報問詢函后，獨立董事主動辭職的可能性顯著提高。尤其是隨著年報問詢函的次數(shù)增加，年報問詢函內(nèi)容涉及到控股股東的利益侵占行為時，獨立董事主動辭職的效應更加明顯。這意味著年報問詢函后獨立董事主動辭職行為很可能表明上市公司存在較大的治理風險，獨立董事因無法改變現(xiàn)狀，有效抑制控股股東侵占中小股東利益的動機和潛在的行為，而被迫選擇主動離職以明哲保身，進而有效維護自身聲譽。

本文的可能貢獻有：第一，本文從新的角度補充和豐富了獨立董事離職的相關研究，為問詢函監(jiān)管背景下，獨立董事主動離職行為成為外部投資者解讀上市公司治理現(xiàn)狀的特殊渠道和重要途徑提供了系統(tǒng)性證據(jù)。就我們有限的知識，本文是對獨立董事主動離職現(xiàn)象和上市公司收到年報問詢函行為的首次經(jīng)驗考察。第二，本文的研究表明，問詢函監(jiān)管背景下的獨立董事離職行為成為上市公司存在治理風險的重要信號，這對于投資者、監(jiān)管層結(jié)合問詢函監(jiān)管內(nèi)容和獨立董事的離職行為預判公司可能存在的治理風險提供了重要的現(xiàn)實依據(jù)。本文的研究可以提醒投資者和監(jiān)管層，對于年報問詢函后發(fā)生獨立董事主動離職的上市公司，控股股東的利益侵占行為應成為接下來投資者預防和監(jiān)管層監(jiān)管的重點內(nèi)容。

二、文獻綜述和研究假設

（一）文獻綜述

不少文獻認為獨立董事未來的經(jīng)濟利益與其個人聲譽息息相關，良好的聲譽可以使獨立董事獲得更多的職位，帶來更高的經(jīng)濟利益[1]，獨立董事有很強的動力保持良好的聲譽以維護其社會地位和威信，以獲取更多的社會資源和獨董任職機會[2]。因此，那些可能會對獨立董事聲譽帶來風險的行為，均有可能會導致獨立董事選擇主動辭職。唐清泉等（2006）[3]實證檢驗了風險規(guī)避與獨董辭職之間的聯(lián)系，研究結(jié)果證明，獨董任職具有風險回避的特征，其所在公司風險特征越高，獨董辭職的可能性越高。唐清泉和羅黨論（2007）[4]從風險感知力的視角，進一步完善了風險規(guī)避與獨董辭職的聯(lián)系，即風險與辭職率顯著正相關。寧向東等（2012）[5]發(fā)現(xiàn)獨董若在任職期間其個人聲譽受到損害，導致任職的期望收益低于機會成本，獨立董事將選擇主動辭職。辛清泉等（2013）[6]認為如果企業(yè)發(fā)生財務舞弊，而獨立董事在任職期間選擇不作為，一旦被發(fā)現(xiàn)將受到連帶處罰，獨立董事的聲譽將嚴重受損。因此，當公司在內(nèi)部控制、公司治理、財務風險等任一方面出現(xiàn)問題時，獨立董事很有可能選擇主動辭職。戴亦一等（2014）[7]發(fā)現(xiàn)當公司存在嚴重問題時，注重聲譽的獨董可能“用腳投票”，其很可能會在公司發(fā)生違規(guī)行為之前就選擇主動辭職。陳睿等（2015）[8]發(fā)現(xiàn)，當盡職獨立董事就公司實際控制人掠奪其他股東利益的行為提出質(zhì)疑后更有可能離職。劉思敏等（2021）[9]發(fā)現(xiàn)獨董未連任受公司違規(guī)行為的影響，但是獨董未連任不是受到已披露違規(guī)的牽連，而是其發(fā)現(xiàn)公司可能有潛在違規(guī)行為時的主動選擇離職以保全個人聲譽。

交易所通過年報問詢函能夠發(fā)現(xiàn)財務信息披露方面存在的瑕疵[10]，所處行業(yè)的風險和揭示公司自身風險等[11]，有效甄別出企業(yè)存在的委托代理問題[12]，盈余管理行為[13]和稅收規(guī)避行為[14]。除此之外，問詢函還會關注大股東的掏空事項[15]。因此，當企業(yè)收到年報問詢函時，這意味著企業(yè)傳遞著一種風險增加的信號[16]，即收到年報問詢函的企業(yè)其風險會高于沒有收到年報問詢函企業(yè)[17]。而不同的利益相關者對收到年報問詢函的企業(yè)采取不同的應對措施。對于審計師而言，為了降低審計風險，審計師會提高出具非標審計意見的概率[18]，提高審計收費[15-18]。對于債權(quán)人而言，為了減少未來的損失，債權(quán)人會將問詢函中的增量風險信息納入到債務契約中，進而提高企業(yè)的債務資金成本[11]。對于外部投資者而言，問詢函中所傳遞的風險信息，增加了投資者“用腳投票”的可能性，進而導致企業(yè)年報被問詢函后出現(xiàn)股價下跌的負面市場反應[10]。而對于內(nèi)部高管而言，財務報告問詢函會顯著提高高管變更概率，且財務報告問詢總數(shù)越多或財務報告問詢函包含的問題數(shù)量越多，高管變更概率越高[19]。對于獨立董事而言，范合君和王思雨（2022）[20]研究發(fā)現(xiàn)，在問詢函監(jiān)管機制下，當企業(yè)收到問詢函后，獨立董事更有可能發(fā)表異議，且獨立董事在企業(yè)收到關注函和定期報告類問詢函后更容易出具異議意見。

從以上兩類研究文獻可以看出，收到年報問詢函的企業(yè)意味著可能存在著較大的風險，而不同利益相關者會采取不同的應對措施以規(guī)避風險。現(xiàn)有文獻雖然開始關注問詢函后高管離職的原因，而這主要是基于問詢函監(jiān)管帶來的治理效果視角，并沒有區(qū)分高管是主動離職還是被動離職，更沒有單獨對年報問詢函的監(jiān)管背景下的獨立董事離職，尤其是主動離職的動因進行探討。而結(jié)合獨立董事離職的聲譽機制考慮，企業(yè)風險是觸發(fā)獨立董事離職的關鍵因素，因此，在問詢函監(jiān)管背景下探討獨立董事主動離職的動因還有待進一步的理論分析和實證檢驗。

（二）研究假設

由于交易所問詢可以克服以往行政監(jiān)管處罰對灰色地帶的信息披露存疑、但無法直接進行處理的局限，實現(xiàn)從被動監(jiān)管向主動問詢的監(jiān)管模式轉(zhuǎn)型[21]，因此，問詢函監(jiān)管在風險識別方面具有制度上的優(yōu)勢。Johnston 和Petacch（i2017）[14]基于美國數(shù)據(jù)的研究表明，問詢函能夠識別企業(yè)的稅收規(guī)避行為和財務報告瑕疵。劉柏和盧家銳（2019）[13]發(fā)現(xiàn)年報問詢函監(jiān)管對企業(yè)盈余管理行為具有風險甄別能力，問詢函的精確性和準確性越高，其精準識別企業(yè)盈余管理行為的能力也越強。聶萍和潘再珍（2019）[15]發(fā)現(xiàn)問詢函監(jiān)管能夠有效識別被問詢企業(yè)可能存在的大股東“掏空”動機，通過對“掏空”關鍵事項進行問詢而抑制大股東的“掏空”行為。因此，被出具年報問詢函的企業(yè)，其可能存在信息披露或公司治理等方面的問題，而這些行為在上市公司收到問詢函后應該受到獨立董事的質(zhì)疑、監(jiān)督和規(guī)范。

然而，獨立董事受制于薪酬制定、“以和為貴”的人文環(huán)境，大部分獨立董事僅能對那些不觸及實際控制人或控股股東根本利益的行為提出整改意見，進而發(fā)揮其有效的咨詢功能。但是當公司面臨著重大的治理問題或風險時，尤其是那些可能牽扯到實際控制人或控股股東利益侵占的行為，實際控制人或控股股東并不會采納獨立董事的整改意見，此時，獨立董事很可能會在后期面臨著企業(yè)違規(guī)被處罰的風險，在這種情況下，理性的獨立董事很可能會權(quán)衡繼續(xù)留任帶來的風險和收益，進而選擇“用腳投票”主動離職，以保全個人的聲譽。

當公司年報被詢問的次數(shù)越多，意味著公司所面臨的問題也越多，風險也越大，獨立董事對此進行整改的難度也較大，其承擔的工作壓力和工作時間均將顯著上升，但其獲得的薪酬并不會因此而顯著提升。因此，基于風險和收益的權(quán)衡，當上市公司被出具年報問詢函的次數(shù)越多，獨立董事主動辭職的可能性也會顯著提升?；诖?，我們提出假設1：

假設1a：一定條件情況下，被出具年報問詢函的上市公司，其獨立董事主動辭職的可能性更大；

假設1b:一定條件情況下，被出具年報問詢次數(shù)越多的上市公司，其獨立董事主動辭職的可能性更大。

控股股東或?qū)嶋H控制人的利益侵占行為一直是監(jiān)管部門重點關注的問題，因此，交易所尤其會關注控股股東或?qū)嶋H控制人與上市公司之間的關聯(lián)交易、資金往來的情況，當上市公司收到關于控股股東的利益侵占行為方面的問詢時，這很可能表明控股股東存在較為嚴重的利益侵占行為。按理來說，此時，獨立董事應該積極督促控股股東或?qū)嶋H控制人進行整改，減少其控股股東利益侵占行為。然而，控股股東并不一定愿意接受獨立董事的監(jiān)管，為了實現(xiàn)對其他股東利益的掠奪，反而更希望獨立董事提供可能的其他措施來掩飾或隱藏這種利益侵占行為。而這對于獨立董事來說，其面臨的聲譽與法律風險更大。因此，一方面，在“以和為貴”的文化背景下，獨立董事既不愿意強勢地提出整改或否定意見，以避免與實際控制人或控股股東的正面沖突。另一方面，獨立董事也不愿意承擔“不作為”而帶來的更大風險。因此，在風險和收益的權(quán)衡之下，獨立董事選擇主動離職的可能性更大。因此提出假設2：

假設2：相比于年報問詢函內(nèi)容未涉及到控股股東利益侵占行為的上市公司，年報問詢函內(nèi)容涉及到控股股東利益侵占行為的上市公司，其獨立董事主動辭職的可能性更大。

三、樣本選擇和實證設計

（一）樣本的選擇

本文選取2015—2020 年中國滬深A 股上市公司作為初選樣本，所涉及的有關監(jiān)管問詢和獨立董事辭職等數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR 數(shù)據(jù)庫及Wind 數(shù)據(jù)庫。對于初始數(shù)據(jù)，進行了如下處理：（1）剔除金融業(yè)上市公司；（2）剔除ST、*ST 上市公司；（3）剔除相關變量缺失的樣本。本文最終得到4 105 家公司17 920 個公司年度觀測值作為研究樣本。

（二）研究模型和變量定義

為了驗證年報問詢函監(jiān)管對獨立董事離職行為的影響，本文構(gòu)建以下基本模型：

其中，被解釋變量為Turnover，代表上市公司當年獨立董事是否主動辭職；若上市公司當年有獨立董事主動辭職則Turnover=1，否則Turnover=0。本文將獨立董事辭職報告中出現(xiàn)有關屆滿或政策原因等非主觀意愿的辭職原因歸為被動辭職；除此之外，在獨立董事辭職報告中出現(xiàn)的其他原因，如個人原因、工作繁忙、身體原因等，或者獨立董事辭職報告中沒有說明辭職原因，如辭職、辭任、辭退等，本文均視為主動辭職。

解釋變量為ILS_D、ILS_F 和ILS_S 來度量，分別代表上市公司當年是否被年報問詢、被年報問詢次數(shù)和年報問詢內(nèi)容是否涉及控股股東利益侵占方面；具體而言，ILS_D 表示上市公司當年是否被出具年報監(jiān)管問詢函，若存在年報問詢，則ILS_D=1，否則ILS_D=0；ILS_F 表示上市公司當年被出具年報監(jiān)管問詢函的次數(shù)；ILS_S 表示上市公司當年的年報問詢涉及控股股東侵占利益，即實際控制人或控股股東及其關聯(lián)方之間的關聯(lián)交易、其他應收款、預付款項中涉及到實際控制人或控股股東及其關聯(lián)方的資金往來、控股股東及其關聯(lián)方資金占用或違規(guī)對關聯(lián)方提供擔保等時。根據(jù)公告，若涉及控股股東利益侵占行為，則ILS_S=1，否則，ILS_S=0。

控制變量為Control，考慮到其產(chǎn)生影響有一定時滯性，同時為了降低內(nèi)生性影響，本文對所有控制變量滯后一期。包括，公司規(guī)模SIZE、盈利能力ROA、賬面市值比BM、上市年齡AGE、成長能力GROWTH、現(xiàn)金流量CF、股權(quán)性質(zhì)SOE。此外，還對行業(yè)和年份進行了固定效應。上述所有變量具體定義及度量方式，如表1 所示。

表1 變量定義

四、實證結(jié)果和分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2 報告了本文所涉及變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。統(tǒng)計結(jié)果顯示，Turnover 的均值為0.139，表明獨立董事主動辭職的平均比例達到13.9%；ILS_D 的均值為0.072 9，表明平均而言，我國約有7.29%的上市公司的年報被證監(jiān)會問詢過。而在企業(yè)收到年報問詢函的樣本中，ILS_F 的均值為1.043 6，最大值為4，這表明，收到年報問詢函的企業(yè)其平均被問詢的次數(shù)約為1.04 次，最多高達4 次。ILS_S 的均值為0.054 5，表明上市公司年報被問詢所涉及內(nèi)容關于控股股東掏空事項的占總樣本的5.45%。其他控制變量的取值均在合理范圍內(nèi)。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）相關性分析

由表3 可以看出，獨立董事主動辭職（Turnover）與是否年報問詢（ILS_D）、年報問詢次數(shù)（ILS_F）、年報問詢內(nèi)容涉及控股股東利益侵占方面（ILS_S）均成正相關關系，說明被年報問詢的企業(yè)，被問詢次數(shù)多或問詢內(nèi)容涉及到控股股東利益侵占時，獨立董事主動辭職的可能性越大，初步驗證了本文假設。

表3 相關性分析

（三）回歸結(jié)果分析

表4 為上市公司年報問詢函與其獨立董事主動辭職的回歸結(jié)果分析，列（1）顯示，當其他條件相同的情況下，被出具年報問詢函的上市公司與其獨立董事主動辭職的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，即在一定條件情況下，被出具問詢函的上市公司，其獨立董事主動辭職的可能性大。本文假設1a 得到驗證。列（2）顯示，當其他條件相同的情況下，年報問詢函次數(shù)與其獨立董事主動辭職的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，即在一定條件情況下，年報問詢次數(shù)越多，獨立董事主動辭職的可能性更大。本文假設1b 得到驗證。列（3）顯示，當其他條件相同的情況下，年報問詢內(nèi)容涉及控股股東利益侵占方面時與其獨立董事主動辭職的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，即在一定條件情況下，年報問詢內(nèi)容涉及侵占控股股東權(quán)益時，導致獨立董事主動辭職的可能性更大。本文假設2 得到驗證。

表4 年報問詢函與獨立董事主動辭職的回歸結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了增加研究的可靠性，本文在上述理論假設的基礎上進行了以下兩方面的穩(wěn)健性檢驗，總體說來，以下檢驗并沒有改變本文的研究結(jié)論。

1.前文將獨立董事辭職報告中沒有說明辭職原因，如辭職、辭任、辭退等均將其歸為主動辭職，為增加本文結(jié)論的穩(wěn)健性，考慮到我國規(guī)定獨立董事的連任時間不能超過6 年，任職超6 年的獨立董事可能是換屆或滿屆辭職。出于謹慎性，剔除就職時間等于或超過五年的獨立董事，將這部分獨立董事的辭職類型劃分為被動辭職。重新回歸的結(jié)果如表5所示，ILS_D、ILS_F 和ILS_S 系數(shù)均在1%水平上顯著為正，與基準回歸的結(jié)論一致。

表5 穩(wěn)健性檢驗：進一步劃分主動辭職

2.考慮到每個公司每一年的獨立董事總?cè)藬?shù)以及每年主動辭職的獨立董事人數(shù)可能不相同，故我們將因變量改為每個公司每年獨立董事主動辭職的人數(shù)與相應的獨立董事總?cè)藬?shù)相除得出的比例Turnover_total 替換原來的啞變量是否存在獨立董事主動辭職Turnover。重新回歸的結(jié)果如表6 所示，ILS_D、ILS_F 和ILS_S 的系數(shù)至少在5%的水平上顯著為正，與基準回歸的結(jié)論一致。

表6 穩(wěn)健性檢驗：替換因變量

五、研究結(jié)論與建議

本文以交易所發(fā)放的年報問詢函為研究對象，檢驗了問詢函監(jiān)管是否會對獨立董事辭職行為產(chǎn)生影響。研究發(fā)現(xiàn)，問詢函監(jiān)管機制下，獨立董事辭職的概率增加。實證結(jié)果顯示，第一，當上市公司被出具問詢函時，公司存在風險的可能性更大，其獨立董事主動辭職的可能性更大；第二，對于被出具問詢函的上市公司，被問詢次數(shù)越多，獨立董事主動辭職可能性更大；第三，當問詢函涉及到控股股東利益侵占時，該公司存在重大風險隱患可能性大大提高，獨立董事主動辭職可能性更大。問詢函監(jiān)管背景下，獨立董事主動離職可能是上市公司存在治理風險的重要信號。本文的研究結(jié)論提醒投資者和監(jiān)管層，被出具年報問詢函后，發(fā)生獨立董事主動離職的上市公司，以及其控股股東產(chǎn)生的利益侵占行為，應成為接下來投資者預防和監(jiān)管層監(jiān)管的重點內(nèi)容。