王 霞，王 芳

（1.蘭州財經(jīng)大學(xué)中國西北金融研究中心，甘肅蘭州730020；2.蘭州財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，甘肅蘭州730020）

一、引言

2008年國際金融危機(jī)的爆發(fā)引發(fā)金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)、經(jīng)濟(jì)下行等一系列全球經(jīng)濟(jì)衰退問題。我國政府實施的“四萬億”投資一攬子計劃，通過信貸規(guī)模的擴(kuò)張成功應(yīng)對國際金融危機(jī)的沖擊，促使我國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)向好運行，但同時也導(dǎo)致企業(yè)、家庭和政府承擔(dān)的債務(wù)過重，宏觀杠桿率及各部門杠桿率持續(xù)攀升，其中宏觀杠桿率從2008年的141.2%上升至2014年的217.3%。為降低宏觀杠桿率及各部門杠桿率過快增長帶來的風(fēng)險，保證經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展，我國于2015年和2018年分別實施了去杠桿、結(jié)構(gòu)性去杠桿等政策，宏觀杠桿率增速有所下降，但新型冠狀病毒肺炎疫情的爆發(fā)使得我國宏觀杠桿率攀升至2021年底的263.8%。

當(dāng)前，我國面臨的國際政治經(jīng)濟(jì)形勢更加復(fù)雜，百年大變局和新冠肺炎疫情相互交織，使我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，杠桿率上升似乎不可避免。如何實現(xiàn)穩(wěn)增長和防風(fēng)險的平衡是我國目前面臨的主要問題。那么，杠桿率上升是否必然加劇金融風(fēng)險？杠桿率、經(jīng)濟(jì)增長與金融穩(wěn)定之間究竟是什么關(guān)系？能否實現(xiàn)加杠桿、促增長、防風(fēng)險三者的平衡？對這些問題的回答，直接關(guān)系到我國貨幣政策的制定及實施，也有利于我們正確認(rèn)識杠桿率的影響及作用。

為此，本文基于各部門杠桿率視角，從理論上分析了杠桿率、經(jīng)濟(jì)增長與金融穩(wěn)定的關(guān)系，并利用30個省、自治區(qū)、直轄市（以下簡稱省份）的面板數(shù)據(jù)，實證檢驗了杠桿率對金融穩(wěn)定的影響，剖析了經(jīng)濟(jì)增長在杠桿率影響金融穩(wěn)定中的作用，以期為在防風(fēng)險的基礎(chǔ)上實現(xiàn)穩(wěn)增長提供決策參考和政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于杠桿率對金融穩(wěn)定的影響研究，結(jié)論存在較大爭議，但大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為過高的杠桿率不利于金融平穩(wěn)健康發(fā)展（劉曉欣和雷霖，2017；紀(jì)敏等，2017；沈悅等，2020；吳炎芳和張國棟，2020；周海林等，2021）。部分學(xué)者認(rèn)為宏觀杠桿率與金融風(fēng)險存在顯著的“U”型關(guān)系（王藝璇和劉喜華，2019；符瑞武和高波，2021；黃倩等，2021）；還有學(xué)者采用我國2006-2018年省級面板數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)不同部門杠桿率的變化對區(qū)域性金融風(fēng)險有不同影響，宏觀杠桿率、居民部門杠桿率及金融部門杠桿率（非金融企業(yè)部門杠桿率）的上升會增加（降低）區(qū)域性金融風(fēng)險（賈松波等，2021）。

在杠桿率與金融穩(wěn)定的關(guān)系是否受經(jīng)濟(jì)增長影響的研究方面，Buttiglione等（2014）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長率下降時，一直連續(xù)的去杠桿會造成經(jīng)濟(jì)持續(xù)衰落，但是杠桿率的增加卻會促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，降低金融風(fēng)險，促進(jìn)金融穩(wěn)定。賈松波等（2021）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長水平較低時，宏觀杠桿率的提高會增加區(qū)域性金融風(fēng)險；當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長水平較高時，宏觀杠桿率的提高會抑制區(qū)域性金融風(fēng)險。任曉怡等（2017）對杠桿率、金融穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系進(jìn)行了實證分析，研究表明宏觀杠桿率有空間擴(kuò)散效應(yīng)，在不斷改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、發(fā)展金融業(yè)以及優(yōu)化人力資源時，可以有效降低杠桿率水平，但是杠桿波動造成金融不穩(wěn)定時，也會引起去杠桿效應(yīng)的發(fā)生。

綜上，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要集中于探討杠桿率對金融穩(wěn)定的影響，且研究結(jié)論不一，對杠桿率、經(jīng)濟(jì)增長與金融穩(wěn)定三者關(guān)系的研究相對較少。本文的創(chuàng)新如下：第一，從宏觀杠桿率、政府部門杠桿率、金融部門杠桿率、居民部門杠桿率、非金融企業(yè)部門杠桿率等不同層面對杠桿率與金融穩(wěn)定的關(guān)系進(jìn)行實證研究，為我國結(jié)構(gòu)性去杠桿政策的實施提出更為精準(zhǔn)的建議；第二，對杠桿率、經(jīng)濟(jì)增長與金融穩(wěn)定三者的關(guān)系進(jìn)行理論分析與實證檢驗，為我國穩(wěn)增長、防風(fēng)險下的杠桿政策提供依據(jù)；第三，從宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展、金融發(fā)展、金融質(zhì)量、金融盈利、房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和市場信心程度六個層面構(gòu)造了金融穩(wěn)定綜合評價指標(biāo)，指標(biāo)設(shè)計更為全面、科學(xué)，結(jié)論更為穩(wěn)健。

三、理論分析與假設(shè)提出

不同經(jīng)濟(jì)主體在經(jīng)濟(jì)中的角色不同，其對金融穩(wěn)定的影響可能會存在差異。本文從宏觀杠桿率、政府部門杠桿率、金融部門杠桿率、居民部門杠桿率和非金融企業(yè)部門杠桿率五個角度分別進(jìn)行分析。

當(dāng)宏觀杠桿率較低時，通過增加債務(wù)、提高杠桿率可以使各經(jīng)濟(jì)主體獲得更多資金，增加其投資、消費等需求進(jìn)而激發(fā)市場活力，提高資源配置效率，增加企業(yè)利潤，降低違約風(fēng)險，提高金融穩(wěn)定性。但是當(dāng)宏觀杠桿率達(dá)到一定程度后，杠桿率的進(jìn)一步攀升會觸發(fā)流動性約束效應(yīng)。一方面引發(fā)經(jīng)濟(jì)主體大量出售資產(chǎn)，導(dǎo)致房地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)價格下跌；另一方面導(dǎo)致企業(yè)等經(jīng)濟(jì)主體投資減少，利潤下降，債務(wù)違約風(fēng)險上升，從而引發(fā)債務(wù)危機(jī)，加大金融風(fēng)險，最終導(dǎo)致金融不穩(wěn)定。

當(dāng)政府部門杠桿率較低時，政府通過增加債務(wù)既可以籌集更多資金用于發(fā)展經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展，又能增加財政收入，提高風(fēng)險承受能力，進(jìn)而降低違約風(fēng)險，提高金融穩(wěn)定性。但當(dāng)政府部門杠桿率達(dá)到一定水平后，地方政府繼續(xù)通過借債來發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)時，債務(wù)規(guī)模的急劇膨脹以及地方政府還本付息的壓力均會不斷加大政府債務(wù)風(fēng)險。在我國地方政府依賴各種融資平臺貸款的背景下，過高的政府債務(wù)通過融資平臺引發(fā)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險加大，進(jìn)而造成金融不穩(wěn)定。

當(dāng)金融部門杠桿率較低時，金融機(jī)構(gòu)可以通過提高債務(wù)率來增加對社會各經(jīng)濟(jì)主體的貸款及投資，提高企業(yè)利潤水平和債務(wù)承受能力，降低企業(yè)違約風(fēng)險，進(jìn)而提高金融穩(wěn)定性。但當(dāng)金融部門杠桿率達(dá)到一定水平后，進(jìn)一步提高杠桿率會造成金融機(jī)構(gòu)過度貸款和投資，金融機(jī)構(gòu)的流動性風(fēng)險及信用風(fēng)險急劇上升，一旦發(fā)生違約事件或金融資產(chǎn)價格暴跌現(xiàn)象，金融機(jī)構(gòu)流動性就會嚴(yán)重不足，致使金融機(jī)構(gòu)不得不低價出售資產(chǎn)，導(dǎo)致該類資產(chǎn)價格下跌，進(jìn)而引起其他持有同類資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)發(fā)生連鎖反應(yīng)，進(jìn)一步加劇資產(chǎn)價格下跌，引發(fā)金融動蕩。

當(dāng)居民部門杠桿率較低時，增加借貸會提高居民當(dāng)期收入，增加居民消費需求，進(jìn)而增加社會總需求，促使企業(yè)利潤普遍上升，債務(wù)承擔(dān)能力加強(qiáng)，違約風(fēng)險降低，從而提高金融穩(wěn)定性。但當(dāng)居民部門杠桿率達(dá)到一定水平后，杠桿率的進(jìn)一步提高一方面會導(dǎo)致購房等需求過度增加，引發(fā)房地產(chǎn)價格泡沫，對金融穩(wěn)定造成威脅；另一方面使得居民必須將大量資金用于還本付息，在收入不變的情況下只能減少消費，從而降低社會總需求，導(dǎo)致企業(yè)利潤普遍下降，違約風(fēng)險加大，進(jìn)而影響金融穩(wěn)定。

在非金融企業(yè)部門杠桿率較低時，杠桿率提高使其權(quán)益資本的約束減少，企業(yè)有更多資金用于投資，在提高利潤的同時促進(jìn)了實體經(jīng)濟(jì)增長，違約風(fēng)險大大降低，進(jìn)而從微觀和宏觀兩方面提高了金融穩(wěn)定性。但是在非金融企業(yè)部門杠桿率達(dá)到適度水平后，杠桿率的進(jìn)一步攀升一方面導(dǎo)致企業(yè)盲目擴(kuò)大規(guī)?；蜻M(jìn)行多元化投資，甚至進(jìn)行大量金融投資，既加大了企業(yè)財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險，也造成金融市場投機(jī)氛圍濃厚。一旦企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營管理不善或經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊，就會引發(fā)企業(yè)及其上下游企業(yè)乃至整個行業(yè)的債務(wù)危機(jī)，并進(jìn)一步波及銀行、股市及債市，進(jìn)而造成金融不穩(wěn)定。

基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：杠桿率與金融穩(wěn)定之間呈倒“U”型關(guān)系。

如果杠桿率的上升促使大量資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，企業(yè)利潤增加，居民消費增加，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，那么杠桿率上升的風(fēng)險會因?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)增長而受到抑制，杠桿率上升不會引發(fā)金融風(fēng)險；如果杠桿率的上升造成大量資金流向虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，不能拉動經(jīng)濟(jì)增長或經(jīng)濟(jì)增長率較低，那么杠桿率上升的風(fēng)險無法通過經(jīng)濟(jì)增長抵消（或完全抵消），那么杠桿率的上升就會導(dǎo)致金融風(fēng)險，造成金融不穩(wěn)定。

基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：經(jīng)濟(jì)增長率的提高可以降低杠桿率上升所引起的金融不穩(wěn)定。

四、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源和變量定義

本文選取我國2000-2020年30個省份的面板數(shù)據(jù)作為研究對象，考慮到西藏自治區(qū)數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重，本文樣本中剔除了西藏自治區(qū)數(shù)據(jù)。核心解釋變量、被解釋變量、控制變量的數(shù)據(jù)主要來自Wind數(shù)據(jù)庫、國家統(tǒng)計局、中國人民銀行官網(wǎng)、東方財富Choice數(shù)據(jù)庫?？紤]到其他因素對金融穩(wěn)定的影響，本文引入通貨膨脹率（IR）、固定資產(chǎn)投資（FI）、存款利率（R）、人口增長率（POP）、城鎮(zhèn)化率（URR）、經(jīng)濟(jì)外向程度（IET）作為控制變量。

1.被解釋變量

金融穩(wěn)定是一個宏觀概念，是指經(jīng)濟(jì)金融體系的主要功能能夠?qū)崿F(xiàn)預(yù)期目標(biāo)的狀態(tài)，具體表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)金融體系能夠有效發(fā)揮配置經(jīng)濟(jì)資源的基本功能等。同時，金融穩(wěn)定意味著經(jīng)濟(jì)金融體系具有一定的彈性，在受到內(nèi)外部環(huán)境不確定性的影響下，經(jīng)濟(jì)金融體系依舊可以照常發(fā)揮其功能。因此，金融穩(wěn)定不能直接用單一指標(biāo)或數(shù)據(jù)測度，需綜合考慮多方面的因素進(jìn)行衡量。鑒于我國經(jīng)濟(jì)金融體系成熟度相對較低，市場經(jīng)濟(jì)起步較晚，金融市場發(fā)展時間相對不長，因此不適用采用多個指標(biāo)進(jìn)行回歸分析并預(yù)測金融穩(wěn)定情況。已有研究通常構(gòu)建綜合指數(shù)來表示金融穩(wěn)定性（王藝璇和劉喜華，2019；王勁松和任宇航，2021）。本文采用綜合指數(shù)法構(gòu)建金融穩(wěn)定指標(biāo)體系，具體操作上借鑒宮曉琳（2012）、陶玲和朱迎（2016）對金融穩(wěn)定的研究和指數(shù)構(gòu)建方法，以及國際貨幣基金組織（IMF）發(fā)布的《金融穩(wěn)健指標(biāo)編制指南》中關(guān)于金融穩(wěn)定指標(biāo)的選取標(biāo)準(zhǔn)及構(gòu)建方法。

為綜合評估金融穩(wěn)定水平，本文參考中國人民銀行發(fā)布的《中國金融穩(wěn)定報告（2021）》和王勁松等（2016）、劉金全和畢振豫（2019）、逯進(jìn)和王金濤（2020）構(gòu)建金融穩(wěn)定指標(biāo)體系的方法，并結(jié)合我國國情，從宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展、金融發(fā)展、金融質(zhì)量、金融盈利、房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、市場信心程度六個方面建立了一個包含6個一級指標(biāo)和14個二級指標(biāo)的金融穩(wěn)定評價指標(biāo)體系，具體如表1所示。

由于各指標(biāo)的單位及其對金融穩(wěn)定的影響方向不同，本文在主成分分析前先對數(shù)據(jù)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理，然后選取我國30個省份2000-2020年14個指標(biāo)的數(shù)據(jù)，運用SPSS統(tǒng)計軟件，采用主成分分析法構(gòu)造綜合指數(shù)。在主成分分析時，遵循特征值大于1以及特征值的碎石圖出現(xiàn)明顯彎折的原則，選取公因子。特征值的碎石圖（圖1）顯示，在成分?jǐn)?shù)為3處出現(xiàn)了明顯彎折，而之后基本平穩(wěn)。

圖1 特征值碎石圖

表2結(jié)果表明，5個公因子的特征值均大于1，且累計方差貢獻(xiàn)率為81.75%。因此，本文提取如下5個公因子：政府財政收支差額/GDP、工業(yè)企業(yè)利潤總額、房地產(chǎn)投資完成額、金融業(yè)凈利潤總額/金融業(yè)總資產(chǎn)、銀行業(yè)存貸比，這5個成分作為主成分能夠較好地反映原始基礎(chǔ)指標(biāo)所包含的絕大部分信息，

表2 主成分累計貢獻(xiàn)率

在對基礎(chǔ)指標(biāo)進(jìn)行主成分分析后，計算得到因子載荷系數(shù)矩，如表3所示。

表3 主成分矩陣

本文在計算線性組合中的系數(shù)時，運用如下公式：

其中，第n個指標(biāo)在第m主成分的線性組合中所占的比重，是第n個指標(biāo)所對應(yīng)的第m主成分的因子載荷系數(shù)，是第m主成分的特征值開平方，n表示14個指標(biāo)，m表示主成分1、2、3、4、5。利用公式（1）可以得到主成分在變量線性組合中的系數(shù)，第一主成分F1（政府財政收支差額／GDP）的比重按如下公式計算：

其中，系數(shù)是公式（1）中求得的值，Xn（n=1，2，···，14）是表1中的14個二級指標(biāo)，F(xiàn)2、F3、F4、F5也按照上述方法計算。

接下來，計算金融穩(wěn)定綜合得分模型中的系數(shù)，公式如下：

其中，Wn為金融穩(wěn)定綜合得分模型中的系數(shù)，分別表示第n個指標(biāo)在主成分1～5的線性組合中所占的比重，M1、M2、M3、M4、M5分別為第1～5個主成分的方差，如表4所示。

表4 基礎(chǔ)指標(biāo)的權(quán)重

首先，利用公式（2）得到14個二級指標(biāo)分別在主成分1、2、3、4、5的線性組合中所占比重；其次，運用公式（3）計算14個二級指標(biāo)在金融穩(wěn)定綜合得分模型中的系數(shù)；最后，運用公式（4）計算金融穩(wěn)定綜合指標(biāo)FIS，來刻畫我國金融穩(wěn)定走勢。

通過上述步驟估算得出2000-2020年我國30個省份的金融穩(wěn)定綜合評估分值，如表5所示。綜合評估分值越高，表明金融穩(wěn)定程度越高。在國際金融危機(jī)爆發(fā)前，我國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展積累了較多金融風(fēng)險，因而出現(xiàn)了較低分值的金融穩(wěn)定指數(shù)，基本上均為負(fù)值，金融穩(wěn)定性較差；但隨著我國對金融風(fēng)險問題的重視，2000-2005年我國金融穩(wěn)定性不斷提高。2007年美國次貸危機(jī)不僅對美國經(jīng)濟(jì)造成了巨大影響，也對我國金融穩(wěn)定性產(chǎn)生了影響，致使我國金融穩(wěn)定性在2006年和2007年有所下降。2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)后，我國進(jìn)一步增強(qiáng)金融風(fēng)險防范意識，采取政策措施維護(hù)金融穩(wěn)定。2008年至今我國金融穩(wěn)定性基本呈現(xiàn)越來越平穩(wěn)的趨勢，2018年金融穩(wěn)定性有所下降，主要是受經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型及去杠桿力度有所弱化的影響。

表5 2000-2020年我國及30個省份金融穩(wěn)定綜合評估分值

表5 （續(xù)）

2.解釋變量

本文分別選取宏觀杠桿率、政府部門杠桿率、居民部門杠桿率、金融部門杠桿率、非金融企業(yè)部門杠桿率作為解釋變量，研究杠桿率、經(jīng)濟(jì)增長與金融穩(wěn)定之間的關(guān)系。本文借鑒李揚等（2015）、劉曉光和劉元春（2018）的方法，采用各省份債務(wù)總額占GDP的比重來衡量宏觀杠桿率，采用各省份政府債務(wù)余額占GDP的比重來衡量政府部門杠桿率，采用各省份居民貸款總額占GDP的比重來衡量居民部門杠桿率，采用各省份金融機(jī)構(gòu)債務(wù)總額占GDP的比重來衡量金融部門杠桿率，采用各省份非金融企業(yè)貸款總額占GDP的比重來衡量非金融企業(yè)部門杠桿率。

GDP增長率作為常見的宏觀經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)，能夠在整體上衡量一個國家或地區(qū)所創(chuàng)造的產(chǎn)出增長速度。因此，本文借鑒馬勇等（2016）、李艷軍（2020）的做法，采用GDP增長率來衡量經(jīng)濟(jì)增長水平。本文在穩(wěn)健性檢驗中采用人均GDP增長率（PGDP）來進(jìn)一步驗證假設(shè)。

3.控制變量

為控制其他因素對金融穩(wěn)定的影響，本文借鑒陳雨露等（2014）、馬勇和李振（2016）的做法，引入四類控制變量。第一類是宏觀經(jīng)濟(jì)層面，選取的變量是通貨膨脹率（IR）、固定資產(chǎn)投資（FI）；第二類是金融層面，選取的變量是存款利率（R），用于衡量資金成本；第三類是社會層面，選取的變量是人口增長率（POP）、城鎮(zhèn)化率（URR）；第四類是結(jié)構(gòu)層面，選取的變量是經(jīng)濟(jì)外向程度（IET）。變量定義如表6所示。

表6 變量定義

（二）模型設(shè)定

本文樣本涉及30個省份，時間跨度20年，故采用面板模型檢驗杠桿率與金融穩(wěn)定之間的關(guān)系。根據(jù)前文的理論分析，借鑒馬勇和陳雨露（2017）的研究方法，在模型中加入杠桿率的平方項，分析二者之間可能存在的非線性關(guān)系。模型構(gòu)建如下：

其中，i表示省份，t表示時間，F(xiàn)ISi,t表示金融穩(wěn)定，F(xiàn)ISi,t-1表示滯后一階的被解釋變量，Xi,t表 示杠桿率水平，具體為宏觀杠桿率（MLR）或各部門杠桿率，Controli,t表示控制變量，μi表 示個體固定效應(yīng)，εi,t表 示隨機(jī)誤差項，C表示常數(shù)項。

本文進(jìn)一步在公式（5）中引入經(jīng)濟(jì)增長率以及經(jīng)濟(jì)增長率與杠桿率的交互項，考察經(jīng)濟(jì)增長對杠桿率與金融穩(wěn)定二者關(guān)系的影響，模型構(gòu)建如下：

其中，GGDPi,t為GDP增長率，其余變量含義與公式（5）相同。

五、實證分析

（一）變量描述性統(tǒng)計

表7報告了各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。結(jié)果顯示，2000-2020年我國金融穩(wěn)定綜合指數(shù)報告評分均值為-0.0001，最大值和最小值之間差距較大，說明我國金融穩(wěn)定性波動較大，需要進(jìn)一步增強(qiáng)金融風(fēng)險防范意識，促使金融市場呈現(xiàn)穩(wěn)定趨勢。宏觀杠桿率的均值為2.4121，說明我國宏觀杠桿率大多在241%上下波動。GDP增長率、人均GDP增長率的均值分別為0.1802和0.1209，最大值和最小值之間差距較小，說明我國經(jīng)濟(jì)增長比較平穩(wěn)。

表7 變量描述性統(tǒng)計

（二）杠桿率對金融穩(wěn)定的影響

在對變量進(jìn)行單位根檢驗和Hausman①限于篇幅，單位根檢驗和Hausman檢驗結(jié)果從略，作者備索。檢驗后，本文選擇固定效應(yīng)模型對公式（5）進(jìn)行回歸。表8報告了杠桿率對金融穩(wěn)定影響的回歸結(jié)果，模型1、模型2、模型3、模型4、模型5分別檢驗了宏觀杠桿率、政府部門杠桿率、居民部門杠桿率、金融部門杠桿率、非金融企業(yè)部門杠桿率對金融穩(wěn)定的影響。

表8 杠桿率對金融穩(wěn)定的影響

結(jié)果顯示，在1%的水平下宏觀杠桿率一次項的系數(shù)顯著為正，平方項的系數(shù)顯著為負(fù)，表明宏觀杠桿率與金融穩(wěn)定非線性相關(guān)，即存在顯著的倒“U”型關(guān)系。在至少5%的水平下政府部門杠桿率、居民部門杠桿率、非金融企業(yè)部門杠桿率一次項的系數(shù)顯著為正，平方項的系數(shù)顯著為負(fù)，表明以上三個部門的杠桿率均與金融穩(wěn)定非線性相關(guān)，即存在顯著的倒“U”型關(guān)系，本文假設(shè)1得到驗證。但是在1%的水平下金融部門杠桿率一次項的系數(shù)顯著為負(fù)，平方項的系數(shù)顯著為正，表明金融部門杠桿率與金融穩(wěn)定非線性相關(guān)，即存在顯著的“U”型關(guān)系。此外，所有模型均通過了Sargan檢驗和AR（2）檢驗，表明選用的工具變量有效，估計結(jié)果不受殘差序列相關(guān)影響，模型結(jié)果可信。

控制變量的回歸結(jié)果顯示，通貨膨脹率的系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，表明通貨膨脹率越高，對金融穩(wěn)定的負(fù)向影響越大。固定資產(chǎn)投資的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，說明全社會固定資產(chǎn)投資增加會驅(qū)動經(jīng)濟(jì)增長，促進(jìn)金融穩(wěn)定。存款利率的系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，表明隨著存款利率的升高，貸款資金的成本增加，資金流動性下降，金融穩(wěn)定性下降。人口增長率的系數(shù)基本顯著為正，說明人口增長率的提高會帶動消費投資，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，增強(qiáng)金融穩(wěn)定性。城鎮(zhèn)化率的系數(shù)至少在10%的水平下顯著為正，表明隨著城鎮(zhèn)化程度的提高，大量資金被用于基建和城鎮(zhèn)化改造，經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展水平顯著提高，促使金融穩(wěn)定性不斷提高。經(jīng)濟(jì)外向程度的系數(shù)基本顯著為正，表明經(jīng)濟(jì)外向程度越高，經(jīng)濟(jì)發(fā)展越快，金融穩(wěn)定性越高。

（三）杠桿率、經(jīng)濟(jì)增長與金融穩(wěn)定

本文進(jìn)一步采用公式（6），引入經(jīng)濟(jì)增長率（GGDP）以及經(jīng)濟(jì)增長率與杠桿率的交互項，檢驗經(jīng)濟(jì)增長在杠桿率對金融穩(wěn)定影響中的作用，回歸結(jié)果如表9所示。

表9的結(jié)果顯示，在經(jīng)濟(jì)增長率較低時，宏觀杠桿率上升會導(dǎo)致金融不穩(wěn)定，說明宏觀杠桿率的上升會對金融穩(wěn)定產(chǎn)生負(fù)向影響。隨著經(jīng)濟(jì)增長率的逐漸提高，宏觀杠桿率上升會緩慢促進(jìn)金融穩(wěn)定，表明經(jīng)濟(jì)增長率的提高對宏觀杠桿率上升所引起的金融不穩(wěn)定起到一定抑制作用。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長率較高時，此時宏觀杠桿率的上升會促進(jìn)金融穩(wěn)定，隨著經(jīng)濟(jì)增長率的進(jìn)一步提高，宏觀杠桿率上升會促進(jìn)更大幅度的金融穩(wěn)定。上述結(jié)果表明，宏觀杠桿率的上升反而對經(jīng)濟(jì)增長率較高所導(dǎo)致的金融不穩(wěn)定起到了一定的抑制作用。因此，經(jīng)濟(jì)增長率的提高能夠降低宏觀杠桿率上升所導(dǎo)致的金融不穩(wěn)定，本文假設(shè)2得到驗證。

表9 杠桿率、經(jīng)濟(jì)增長與金融穩(wěn)定

在經(jīng)濟(jì)增長率較低時，政府部門杠桿率、居民部門杠桿率、金融部門杠桿率和非金融企業(yè)部門杠桿率的上升會導(dǎo)致金融不穩(wěn)定，說明部門杠桿率的上升會對金融穩(wěn)定產(chǎn)生負(fù)向影響。在經(jīng)濟(jì)增長率逐步提高時，政府部門杠桿率、居民部門杠桿率、金融部門杠桿率和非金融企業(yè)部門杠桿率的上升會促進(jìn)金融穩(wěn)定。上述結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)增長率的提高對部門杠桿率上升所導(dǎo)致的金融不穩(wěn)定起到了一定的抑制作用，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長率較高時，此時政府部門杠桿率、居民部門杠桿率、金融部門杠桿率和非金融企業(yè)部門杠桿率的上升會提高金融穩(wěn)定性，本文假設(shè)2再次得到驗證。此外，所有模型均通過了Sargan檢驗和AR（2）檢驗，表明選用的工具變量有效，估計結(jié)果不受殘差序列相關(guān)影響，模型結(jié)果可信。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.基于金融穩(wěn)定代理變量的穩(wěn)健性檢驗

本文將被解釋變量金融穩(wěn)定以各省份商業(yè)銀行不良貸款率來替代衡量，重新進(jìn)行檢驗。表10的回歸結(jié)果顯示，宏觀杠桿率一次項與金融穩(wěn)定替換變量在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，平方項與金融穩(wěn)定替換變量在5%的水平下顯著正相關(guān)，表明宏觀杠桿率的上升，先會促進(jìn)商業(yè)銀行不良貸款率下降，從而促進(jìn)金融穩(wěn)定，而在到達(dá)最高點之后，又會導(dǎo)致不良貸款率上升，加劇金融不穩(wěn)定，本文假設(shè)1仍然成立。政府部門杠桿率、居民部門杠桿率、金融部門杠桿率和非金融企業(yè)部門杠桿率與金融穩(wěn)定替換變量的回歸結(jié)果與上文基本回歸結(jié)果保持一致，不再贅述。

表10 穩(wěn)健性檢驗：替換金融穩(wěn)定變量

2.基于經(jīng)濟(jì)增長調(diào)節(jié)效應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗

本文將經(jīng)濟(jì)增長用人均GDP增長率（PGDF）替換后，對杠桿率、經(jīng)濟(jì)增長與金融穩(wěn)定的關(guān)系進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。表11的回歸結(jié)果顯示，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長率較低時，宏觀杠桿率的系數(shù)顯著為負(fù)，說明宏觀杠桿率上升會降低金融穩(wěn)定性。隨著經(jīng)濟(jì)增長率逐漸提高，宏觀杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長交互項的系數(shù)顯著為正，說明此時宏觀杠桿率上升會促進(jìn)金融穩(wěn)定。政府部門杠桿率、居民部門杠桿率、金融部門杠桿率和非金融企業(yè)部門杠桿率的系數(shù)均顯著為負(fù)，說明其上升會導(dǎo)致金融不穩(wěn)定；部門杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長率交互項的系數(shù)均為正，說明此時部門杠桿率上升會促進(jìn)金融穩(wěn)定。因此，本文假設(shè)2依然成立。此外，所有模型均通過了Sargan檢驗和AR（2）檢驗，表明所選工具變量有效，估計結(jié)果不受殘差序列相關(guān)影響，模型結(jié)果可信。

表11 穩(wěn)健性檢驗：替換經(jīng)濟(jì)增長變量

六、結(jié)論與建議

基于我國30個省份2000-2020年的動態(tài)面板數(shù)據(jù)，本文運用系統(tǒng)GMM估計方法，考察杠桿率、經(jīng)濟(jì)增長與金融穩(wěn)定的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：第一，宏觀杠桿率與金融穩(wěn)定呈現(xiàn)顯著的倒“U”型關(guān)系，即隨著宏觀杠桿率的上升，杠桿率先對金融穩(wěn)定產(chǎn)生正向影響，隨后產(chǎn)生負(fù)向影響。第二，政府部門杠桿率、居民部門杠桿率、非金融企業(yè)部門杠桿率均與金融穩(wěn)定存在顯著的倒“U”型關(guān)系，金融部門杠桿率與金融穩(wěn)定存在顯著的“U”型關(guān)系。第三，控制變量中，固定資產(chǎn)投資（FI）、人口增長率（POP）、城鎮(zhèn)化率（URR）、經(jīng)濟(jì)外向程度（IET）對金融穩(wěn)定產(chǎn)生正向影響，通貨膨脹率（IR）、存款利率（R）對金融穩(wěn)定產(chǎn)生負(fù)向影響。第四，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長率較低時，宏觀杠桿率上升會加劇金融不穩(wěn)定；當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長率較高時，宏觀杠桿率上升會抑制金融不穩(wěn)定。在經(jīng)濟(jì)增長率較低時，政府部門杠桿率、金融部門杠桿率、居民部門杠桿率和非金融企業(yè)部門杠桿率的上升會加劇金融不穩(wěn)定；在經(jīng)濟(jì)增長率較高時，政府部門杠桿率、居民部門杠桿率、金融部門杠桿率和非金融企業(yè)部門杠桿率的上升會抑制金融不穩(wěn)定。

根據(jù)上述結(jié)論，為防范金融風(fēng)險、促進(jìn)金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長，本文提出如下建議：

第一，科學(xué)動態(tài)調(diào)控杠桿率，完善宏觀杠桿率預(yù)警機(jī)制，適當(dāng)放寬對宏觀杠桿率水平的限制。政府應(yīng)建立金融穩(wěn)定綜合評價指標(biāo)體系與宏觀杠桿率水平監(jiān)測系統(tǒng)，實時評估和關(guān)注宏觀杠桿率，及時評估宏觀杠桿率對金融穩(wěn)定的影響程度并分析原因。由于我國宏觀杠桿率與金融穩(wěn)定之間呈現(xiàn)顯著的倒“U”型關(guān)系，宏觀杠桿率在拐點左側(cè)，其適度增長既有利于金融穩(wěn)定，又有利于經(jīng)濟(jì)增長，不僅可以實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長，而且能夠防范金融風(fēng)險。因此，我國在實施以穩(wěn)杠桿為主的宏觀杠桿率政策的基礎(chǔ)上，可適當(dāng)放寬對宏觀杠桿率水平的限制。

第二，加大部門杠桿率監(jiān)管力度，統(tǒng)籌結(jié)構(gòu)性調(diào)整。政府應(yīng)加大對各部門杠桿率的監(jiān)管，即加強(qiáng)對政府部門、企業(yè)部門、居民部門債務(wù)的監(jiān)管，及時做監(jiān)察處理，避免不良債務(wù)的進(jìn)一步惡化，穩(wěn)定各部門杠桿率水平。同時對杠桿率過高的行業(yè)，及時出臺相關(guān)政策，制約這些行業(yè)杠桿的進(jìn)一步擴(kuò)大，向行業(yè)以及市場投射正確的投資信息。由于政府部門、居民部門、非金融企業(yè)部門杠桿率與金融穩(wěn)定存在倒“U”型關(guān)系，這三個部門杠桿率的提高不利于金融穩(wěn)定；而金融部門杠桿率與金融穩(wěn)定存在“U”型關(guān)系，其杠桿率的提高有利于金融穩(wěn)定。因此，為有效防范金融風(fēng)險，應(yīng)當(dāng)統(tǒng)籌各部門進(jìn)行杠桿結(jié)構(gòu)性調(diào)整，對各部門制定不同的監(jiān)管策略。對政府部門、居民部門、非金融企業(yè)部門的杠桿率，應(yīng)嚴(yán)格堅持去杠桿；鑒于居民部門杠桿率的提高能夠促進(jìn)消費，可適度放寬其杠桿率增長；同時適當(dāng)提高金融部門杠桿率水平，以促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)順利轉(zhuǎn)型。

第三，依據(jù)經(jīng)濟(jì)增長率水平，靈活調(diào)控杠桿率。結(jié)合當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展水平，政府部門應(yīng)制定與各地區(qū)相符合的穩(wěn)杠桿、增杠桿或去杠桿政策。在經(jīng)濟(jì)增長率低的地區(qū)，政府可以適度降低杠桿率水平，以防止經(jīng)濟(jì)過熱，維持金融穩(wěn)定。在經(jīng)濟(jì)增長率高的地區(qū)，政府可以適度提高杠桿率水平，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，抑制金融不穩(wěn)定。在經(jīng)濟(jì)增速平穩(wěn)的地區(qū)，政府應(yīng)當(dāng)維持穩(wěn)定的杠桿率水平，以保持經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運行和金融穩(wěn)定。因此，要靈活調(diào)控各地區(qū)杠桿率水平，切實落實好中央政策，真正促進(jìn)各地區(qū)以及全國金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長。

第四，完善金融風(fēng)險監(jiān)測機(jī)制，強(qiáng)化監(jiān)管協(xié)調(diào)。完善金融風(fēng)險監(jiān)測機(jī)制、關(guān)注杠桿異常波動、強(qiáng)化重點領(lǐng)域的風(fēng)險監(jiān)控，對于維護(hù)金融穩(wěn)定、防范金融風(fēng)險、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長具有重要意義。政府應(yīng)結(jié)合地區(qū)實際情況，在進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管和杠桿管理過程中，注意方式方法，提升監(jiān)管效率效果。在當(dāng)前大資管發(fā)展、金融邊界模糊的背景下，政府應(yīng)強(qiáng)化統(tǒng)籌部署，發(fā)揮好對監(jiān)管資源的統(tǒng)一協(xié)調(diào)作用；加強(qiáng)對重點區(qū)域、重點部門金融風(fēng)險程度的評估，進(jìn)一步對地區(qū)金融風(fēng)險實行智能監(jiān)管、及時預(yù)警和快速處理；鼓勵各部門協(xié)調(diào)發(fā)展，推進(jìn)金融部門更多地把資金投向急需發(fā)展的行業(yè)和領(lǐng)域，支持實體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和發(fā)展。