楊慧輝（教授），顧敏琦，沈紅波（博士生導(dǎo)師）

一、引言

我國債券市場自1981 年恢復(fù)發(fā)行國債以來，經(jīng)歷了曲折探索階段，現(xiàn)在進(jìn)入快速發(fā)展階段，市場交易規(guī)模日益擴(kuò)大，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力不斷增強(qiáng)。由于在建立初期執(zhí)行較為嚴(yán)格的準(zhǔn)入制度，2014 年以前我國債券市場從未發(fā)生過債券實(shí)質(zhì)性違約事件，直至2014年上海超日債的首次違約，宣告了我國債券市場“零違約率”時代的結(jié)束。次年，“11 天威MTN2”成為首只發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約的國有企業(yè)債券，打破了債券市場對于國有企業(yè)債券“剛性兌付”的共同認(rèn)知，向市場表明了部分國有企業(yè)債券背后的信用風(fēng)險，而與債券市場配套的信用評級市場未能起到充分的風(fēng)險提示作用。當(dāng)前國有企業(yè)債券違約事件存在信用評級和違約率倒掛的現(xiàn)象，信用評級未能有效幫助投資者規(guī)避債券違約風(fēng)險，國有企業(yè)債券的信用評級呈現(xiàn)整體偏高的現(xiàn)象。在2020 年違約的78 只國有企業(yè)債券中，有55只債券的信用評級為AAA、占比達(dá)到70.51%，21只的債券信用評級為AA 或AA+，僅有2 只債券的信用評級在AA以下。

國有企業(yè)債券信用評級的失效本質(zhì)上是對風(fēng)險的忽視，具體來看有兩個方面的主要原因：一方面在于評級機(jī)構(gòu)受到政府隱性擔(dān)保的影響而低估信用風(fēng)險；另一方面在于評級機(jī)構(gòu)本身盈利模式的不合理。在我國債券市場成立初期，為了國有企業(yè)的融資便利以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，一定時期內(nèi)政府為國有企業(yè)債券兜底，因此債券市場形成了國有企業(yè)債券享有政府隱性擔(dān)保的共同認(rèn)知。隨著我國金融市場化改革的推進(jìn)，債券違約的處置方式也不斷向市場化方向轉(zhuǎn)變，國有企業(yè)債券中的政府隱性擔(dān)保力度逐漸減弱，但是受慣性思維的影響，債券市場仍偏向于認(rèn)為國有企業(yè)債券違約時政府會進(jìn)行兜底。受到政府隱性擔(dān)保的影響，評級機(jī)構(gòu)在進(jìn)行信用風(fēng)險評估時會傾向于低估風(fēng)險。除此之外，評級機(jī)構(gòu)的盈利模式也具有不合理性，當(dāng)前主流的發(fā)行人付費(fèi)模式使得評級機(jī)構(gòu)傾向于通過給予虛高評級的方式來搶占市場份額，從而影響信用評級的有效性。

目前已有的關(guān)于信用評級和債券違約的研究主要分為兩類。一類是關(guān)于債券信用利差影響因素的研究：在債券發(fā)行條件方面，兌付時間集中度、剩余期限、約束條件等均會影響債券信用利差；在債券發(fā)行人方面，公司績效、創(chuàng)新度及財(cái)務(wù)流動性等因素也會使債券信用利差具有一定差異[1]，并且政府的隱性擔(dān)保有利于債券信用利差的降低。一般來說，債券的信用利差可以向市場傳遞一定的債券風(fēng)險信息。另一類是關(guān)于債券違約的影響研究：一方面研究債券違約對于信用評級以及信用評級機(jī)構(gòu)的影響，另一方面研究債券違約風(fēng)險的傳染效應(yīng)。已有研究基本上均假設(shè)信用評級具有有效性，以及受到政府隱性擔(dān)保的債券如國有企業(yè)債券，在違約時會由政府兜底。然而，國有企業(yè)債券的政府隱性擔(dān)保不僅會導(dǎo)致其債務(wù)的無序擴(kuò)張，而且會不斷累積企業(yè)信用風(fēng)險，最終可能造成區(qū)域性甚至系統(tǒng)性的金融風(fēng)險。因此，自中央政府實(shí)施金融市場化改革以來，打破債券違約中的政府剛性兌付成為一個重要的議題。在金融市場化改革背景下，本文基于華晨汽車集團(tuán)控股有限公司（簡稱“華晨汽車集團(tuán)”）債券違約的案例研究，從政府隱性擔(dān)保的角度，對目前我國債券評級市場上存在的國有企業(yè)債券信用評級失效現(xiàn)象進(jìn)行初步分析，并進(jìn)一步探討債券違約的省內(nèi)傳染效應(yīng)、信用評級的動態(tài)調(diào)整以及債券違約后的政府救助方式。

二、理論分析與研究框架

（一）債券市場中的隱性擔(dān)保和剛性兌付

政府隱性擔(dān)保指政府雖然無法律上的擔(dān)保義務(wù)，但是在擔(dān)保意愿和擔(dān)保能力方面仍然承擔(dān)相應(yīng)擔(dān)保責(zé)任的行為[2]。上市債券市場中的政府隱性擔(dān)保普遍存在于國有企業(yè)而非民營企業(yè)中[3]，這主要是因?yàn)閲衅髽I(yè)為國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)[4]，幫助政府承擔(dān)了較多的社會責(zé)任，也同時在融資成本、業(yè)務(wù)發(fā)展等方面享受著國有產(chǎn)權(quán)的福利，因而產(chǎn)生了大量的非市場化機(jī)制[5]，比如政府隱性擔(dān)保下的剛性兌付預(yù)期，當(dāng)國有企業(yè)債券發(fā)生違約時，市場會預(yù)期政府對于違約的債務(wù)進(jìn)行兜底。事實(shí)上，在債券市場的發(fā)展歷程中，出于經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及政策服從的需要，政府在一段時期內(nèi)對于國有企業(yè)的債券是實(shí)行剛性兌付的，因此形成了國有企業(yè)債券違約時會有政府進(jìn)行剛性兌付的慣性思維。直到2015 年首只國有企業(yè)債券發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，這一慣性思維才被初步打破，但是目前債券市場對于國有企業(yè)債券的信用風(fēng)險仍處于整體低估的狀態(tài)。

債券市場中的隱性擔(dān)保以及剛性兌付預(yù)期有著較多的負(fù)面作用，不僅提高了我國的財(cái)政風(fēng)險[6]，而且會影響債券違約風(fēng)險預(yù)期以及債券利率，降低債券市場信息效率。汪莉和陳詩一[7]研究發(fā)現(xiàn)，隨著經(jīng)濟(jì)狀況的改善，政府隱性擔(dān)保有利于債券利率的降低。韓鵬飛和胡奕明[8]研究發(fā)現(xiàn)，政府隱性擔(dān)?？梢越档蛧衅髽I(yè)債券的風(fēng)險，同時，隨著信用評級的降低，政府隱性擔(dān)保降低國有企業(yè)債券風(fēng)險的程度提高。魏明海、賴婧及張皓[9]研究發(fā)現(xiàn)，政府隱性擔(dān)?？赡茏屚顿Y者忽視盈余等基本面信息。自2011 年以來，政府隱性擔(dān)保長期存在于我國債券市場中[10]，因此債券市場形成了政府會為國有企業(yè)債券違約兜底的共識。

（二）信用評級的有效性

債券信用評級是指由第三方獨(dú)立機(jī)構(gòu)根據(jù)債券發(fā)行人的財(cái)務(wù)風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險及治理風(fēng)險等信息，通過信用風(fēng)險模型的測算，用固定的信用評級符號評定發(fā)行人債務(wù)償還能力的行為，分為主體信用評級和債項(xiàng)信用評級。在債券市場上，債項(xiàng)評級和主體評級分別對發(fā)行成本有一定的解釋作用，可以為市場提示一定的債券風(fēng)險信息[11]。具體來看，隨著評級的上升，債券的違約率會顯著下降[12]，標(biāo)普基礎(chǔ)評級的公布可以降低有保險的市政債券利率。因此，債券評級對形成健康的資本市場有著重要的作用。

不少研究對我國債券信用評級的有效性提出了質(zhì)疑。馬榕和石曉軍[13]以2005 ～2011 年發(fā)行企業(yè)債券、公司債券、短期融資券和中期票據(jù)的所有A股上市公司為樣本，分別研究了信用評級對應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理的敏感性。研究發(fā)現(xiàn)，應(yīng)計(jì)盈余管理對我國債券的信用評級存在顯著的正向影響，尤其是監(jiān)管較弱的短期融資券市場。這意味著我國債券信用評級的甄別能力弱，不能排除盈余管理等污染信息的干擾，阻礙了地方政府債務(wù)的良性發(fā)展。張廣婷、金晨和沈紅波[14]研究發(fā)現(xiàn)：城投債發(fā)行時，信用評級未能有效反映地方政府債務(wù)風(fēng)險，且地方政府債務(wù)風(fēng)險越高，信用評級降低信用利差的作用越弱，隨著地方政府債務(wù)風(fēng)險的提高，軟信息降低信用利差的作用減弱。

我國債券市場信用評級的部分失效與信用評級機(jī)構(gòu)的盈利模式有關(guān)。目前評級市場的收費(fèi)方式主要有兩類：一類是以大公資信為代表的發(fā)行人付費(fèi)模式，即由債券發(fā)行人直接付費(fèi)；還有一類是以中債資信為代表的獨(dú)立評級模式。當(dāng)兩種模式同時存在時，獨(dú)立信用評級對債券信用風(fēng)險的解釋力更強(qiáng)，并且在較長期限內(nèi)表現(xiàn)出對違約行為的預(yù)判[15]，發(fā)行人付費(fèi)模式中，在剛性兌付、市場違約率約束機(jī)制不健全、監(jiān)管力度不大的情況下，往往評級標(biāo)準(zhǔn)最為寬松的評級機(jī)構(gòu)獲得優(yōu)勢，因此容易造成債券市場上信用評級的虛高。

（三）理論分析框架

本文的研究核心是從政府隱性擔(dān)保的角度，對目前我國債券評級市場上存在的國有企業(yè)債券信用評級失效的現(xiàn)象進(jìn)行分析。政府隱性擔(dān)保預(yù)期的打破是國有企業(yè)債券發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約的重要原因，并且造成債券市場上信用評級與債券違約率倒掛的現(xiàn)象，而從評級機(jī)構(gòu)角度來看，發(fā)行人付費(fèi)模式導(dǎo)致了評級市場的惡性競爭，從而也降低了信用評級的有效性。為了分析方便，本文建立了如圖1 所示的信用評級風(fēng)險與債券違約的理論分析框架。

圖1 理論分析框架

三、案例背景及其介紹

（一）案例背景

自2020 年疫情發(fā)生以來，我國宏觀經(jīng)濟(jì)面臨較大的下行壓力，為了應(yīng)對疫情沖擊，上半年我國主要應(yīng)用寬松的貨幣政策來釋放流動性，以緩解企業(yè)流動性壓力。而隨著下半年企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，貨幣政策逐漸回歸正常，市場融資環(huán)境縮緊，疊加疫情沖擊下償債能力的降低，我國發(fā)生多起國有企業(yè)債券實(shí)質(zhì)性違約事件，債券市場信用風(fēng)險逐步放大。本文以遼寧省重點(diǎn)國有獨(dú)資企業(yè)華晨汽車集團(tuán)為研究對象，回顧其AAA級債券違約的過程，發(fā)現(xiàn)其債券違約存在內(nèi)外部多方面因素。

（二）案例介紹

1. 公司概況。華晨汽車集團(tuán)是根據(jù)中央決定，經(jīng)遼寧省政府批準(zhǔn)設(shè)立的國有獨(dú)資公司，是一個集整車、發(fā)動機(jī)、核心零部件研發(fā)、設(shè)計(jì)、制造、銷售以及資本運(yùn)作為一體的大型企業(yè)集團(tuán)，屬于遼寧省國資委的重點(diǎn)國有企業(yè)。華晨汽車集團(tuán)屬于汽車制造行業(yè)，業(yè)務(wù)板塊布局上以整車、核心零部件的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和汽車售后市場業(yè)務(wù)為主體，也涉足汽車金融、新能源（風(fēng)電等可再生資源）等其他產(chǎn)業(yè)。公司的主營業(yè)務(wù)為汽車整車和零部件的制造及銷售，該業(yè)務(wù)內(nèi)容主要包括：設(shè)計(jì)各類汽車、發(fā)動機(jī)及零部件，提供技術(shù)咨詢，制造、改裝、銷售各種轎車、發(fā)動機(jī)及零部件（含進(jìn)口件）。

2. 事件介紹。

第一階段：資本市場上多處違約，市場拋售華晨汽車集團(tuán)債券。2020 年8 月，早在華晨汽車集團(tuán)債券發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約的兩個月前，華晨汽車集團(tuán)多只存續(xù)債券就已經(jīng)出現(xiàn)大跌?！?9 華汽01”跌幅高達(dá)28.65%，“18 華汽01”跌幅達(dá)19.93%，盤中臨時停牌?！?8華汽02”“18華汽03”跌幅超15%，分別收報56.93 元和59.8 元。其中“18 華汽01”更是連跌三天，從85元直接跌到55.8元，跌幅高達(dá)34.35%。在信用評級方面，東方金誠和大公資信將華晨汽車集團(tuán)的信用評級從AAA級一路降成A+。華晨汽車集團(tuán)在信托以及資管方面也出現(xiàn)了違約。太平資產(chǎn)管理有限公司曾指出，華晨汽車集團(tuán)應(yīng)于2020年9月21 日劃撥季度應(yīng)付利息，但截至2020 年10 月14日，華晨汽車集團(tuán)仍未將應(yīng)付季度利息劃撥至債權(quán)投資計(jì)劃托管人。江蘇信托所也發(fā)布，華晨汽車集團(tuán)應(yīng)于2020 年10 月12 日兌付貸款本金10.01 億元、利息2000 萬元、罰息668.38 萬元，但是截至2020 年10 月15 日，華晨汽車集團(tuán)并未按約定兌付貸款本息。

第二階段：債券市場上首次實(shí)質(zhì)性違約。2020年10月21日16點(diǎn)，投資者表示未收到“17華汽05”的本息款；兩天后，華晨汽車集團(tuán)發(fā)布公告稱目前公司可能無法按期兌付這10 億元的私募債，由于此事可能會對公司其他債券價格產(chǎn)生影響，華晨汽車集團(tuán)目前所有存續(xù)的公司債券將自10 月23 日開市停牌。2020 年10 月26 日，華晨汽車集團(tuán)發(fā)布公告稱，公司尚未向中證登上海分公司支付2017 年非公開發(fā)行公司債券（第二期）（債券簡稱：17 華汽05）兌付款，首次在公開債券市場上實(shí)質(zhì)違約。對于華晨汽車集團(tuán)的違約危機(jī)，最先行動起來的是債券評級機(jī)構(gòu)。10 月20 日，大公資信率先將華晨汽車集團(tuán)的主體信用評級從AA級下調(diào)至A+級，評級展望維持負(fù)面，而在不久前的9月28日，大公資信將上述主體評級從AAA級下調(diào)至AA級。東方金誠則在債券違約當(dāng)天（10 月22 日），將華晨汽車集團(tuán)的主體信用評級下調(diào)至BBB級。此前在9月28日和10 月15 日，東方金誠也曾兩度下調(diào)華晨汽車集團(tuán)的主體信用評級，從AA+級連續(xù)下調(diào)至BBB級。隨著信用評級的逐漸下滑，以及“17 華汽05”違約從傳聞變?yōu)槭聦?shí)，資管機(jī)構(gòu)也做出了快速反應(yīng)。例如華泰證券資管就率先下調(diào)了相關(guān)債券的估值，并發(fā)布了公告。公告顯示，華泰證券資管將自10 月23日起，對旗下基金所持有的華晨汽車集團(tuán)發(fā)行的“17 華汽01”等債券進(jìn)行估值調(diào)整。

第三階段：正式進(jìn)入破產(chǎn)重組。2020 年11 月13日，全國企業(yè)破產(chǎn)重整案件信息網(wǎng)發(fā)布，格致汽車科技股份有限公司向遼寧省沈陽市中級人民法院申請對華晨汽車集團(tuán)進(jìn)行重整，案件編號為（2020）遼01 破申27 號。11 月20 日，遼寧省沈陽市中級人民法院裁定受理債權(quán)人對華晨汽車集團(tuán)的重整申請，華晨汽車集團(tuán)正式進(jìn)入破產(chǎn)重整程序。華晨汽車集團(tuán)債券違約事件過程如圖2所示。

圖2 華晨汽車集團(tuán)債券違約事件過程

四、債務(wù)違約和信用評級失靈

（一）為何會出現(xiàn)債券違約

華晨汽車集團(tuán)債券違約有內(nèi)外多方面的原因。外部環(huán)境方面，在疫情對于汽車行業(yè)的沖擊下，遼寧省政府協(xié)調(diào)金融資源的能力及對企業(yè)進(jìn)行救助的意愿十分有限，打破了既往政府隱性擔(dān)保下債券的剛性兌付；集團(tuán)內(nèi)部方面，其過于依賴華晨寶馬、自主品牌造血能力不足帶來的盈利能力弱，以及借短投長的期限錯配等原因共同導(dǎo)致了財(cái)務(wù)危機(jī)。

從宏觀上看，政府隱性擔(dān)保力度的不足可能也是本次華晨汽車集團(tuán)發(fā)生債務(wù)危機(jī)的重要原因之一?？紤]到目前華晨寶馬的銷售狀況良好，并解決了當(dāng)?shù)卮罅烤蜆I(yè)問題，華晨汽車集團(tuán)在遼寧省仍屬于較為重要的企業(yè)。同時，考慮到2020年將收到出售25%華晨寶馬股權(quán)的對價款約368 億元，集團(tuán)公司未來應(yīng)該仍有騰挪空間。但從前期政府協(xié)調(diào)下成立債委會之后的結(jié)果來看，效果并不理想，反映出遼寧省政府協(xié)調(diào)金融資源的能力有限，對于華晨汽車集團(tuán)的隱性擔(dān)保力度不及預(yù)期。

從行業(yè)角度看，汽車行業(yè)持續(xù)下行造成了華晨汽車集團(tuán)盈利能力的惡化。自2018年以來，我國乘用車銷售量開始下滑并呈現(xiàn)加速趨勢，出現(xiàn)了近30年來罕見的全年產(chǎn)銷量負(fù)增長狀況，2019年產(chǎn)銷量負(fù)增長幅度加大，而2020 年的疫情更使得乘用車作為可選消費(fèi)品成為受影響的重災(zāi)區(qū)，汽車產(chǎn)業(yè)景氣指數(shù)（ACI）自2017年以來不斷下降。據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2020年前三季度國內(nèi)乘用車產(chǎn)銷量均同比下降12.4%，較疫情最嚴(yán)重的一季度40%以上的跌幅顯著好轉(zhuǎn)但仍為兩位數(shù)，在此情形下眾多國內(nèi)一線車企的業(yè)績均明顯下滑。2015年12月～2020年3月汽車行業(yè)景氣指數(shù)如圖3所示。

圖3 2015.12 ～2020.03汽車行業(yè)景氣指數(shù)

從華晨汽車集團(tuán)自身財(cái)務(wù)狀況來看，其收入過度依賴于華晨寶馬，2015年以來華晨汽車集團(tuán)母公司層面所有者權(quán)益持續(xù)為負(fù)，而凈利潤持續(xù)虧損、經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，公司除華晨寶馬外的自主品牌經(jīng)營狀況很差，表現(xiàn)出明顯的“子強(qiáng)母弱”特征。凈利潤方面，2019年，華晨中國（合并報表）凈利潤為67.63億元，而華晨寶馬貢獻(xiàn)了76.26億元，也就是說，剔除華晨寶馬的凈利潤，華晨中國2019年凈利潤虧損近8.63 億元；2020 年上半年，華晨中國（合并報表）凈利潤為40.45 億元，剔除華晨寶馬的利潤，華晨中國虧損3.4 億元。公司目前仍將華晨寶馬納入合并范圍，截至2019年9月末華晨寶馬總資產(chǎn)為912.3 億元、所有者權(quán)益為498.2 億元，2019年前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1230.9 億元、凈利潤120億元，不論是資產(chǎn)還是盈利占公司合并報表的比例都非常高。同時，華晨汽車集團(tuán)的支出及負(fù)債期限錯配，短期債務(wù)占比高，償債能力較弱。2015年至2020 年上半年華晨汽車集團(tuán)短期負(fù)債占總負(fù)債比重情況見圖4。

圖4 2015 ～2020H1華晨汽車集團(tuán)短期負(fù)債占總負(fù)債比重

近年來，華晨汽車集團(tuán)（合并報表）的短期債務(wù)規(guī)模迅速攀升，帶動集團(tuán)總債務(wù)規(guī)模的大幅增長。截至2019 年年末，華晨汽車集團(tuán)（合并報表）共有短期債務(wù)478.87 億元，其中短期借款175.30 億元、應(yīng)付票據(jù)225.13億元以及一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債78.44億元。此外，2015 ～2019年，華晨汽車集團(tuán)短期債務(wù)占總債務(wù)的比重也居高不下，一直保持在75%以上，在2015 年和2016 年甚至高達(dá)84%和87%。2020 年上半年，華晨汽車集團(tuán)的短期債務(wù)已高達(dá)439.87 億元，占總債務(wù)的比重為69%。可見，公司的短期償債壓力較大，華晨汽車集團(tuán)（合并報表）的經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入不足以支付其上百億元的短期債務(wù)。自2015 年以來，華晨汽車集團(tuán)（合并報表）的經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入增長緩慢，2020 年上半年的經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入僅為50 億元。相較于緩慢增長的經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入，華晨汽車集團(tuán)的短期債務(wù)卻迅速攀升，公司（合并報表）的經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入和短期債務(wù)之間有高達(dá)百億元的資金缺口，因此華晨汽車集團(tuán)的短期償債風(fēng)險較大。同時，華晨汽車集團(tuán)的投資性現(xiàn)金流出金額居高不下。2015 ～2019年，在公司母公司層面的盈利能力偏弱的情況下，公司投資性現(xiàn)金凈額的五年平均值保持在-106 億元的高位。2015 年至2020 年上半年華晨汽車集團(tuán)投資活動現(xiàn)金凈流量情況見圖5。

圖5 2015 ～2020H1華晨汽車集團(tuán)投資活動現(xiàn)金凈流量

根據(jù)公司債券的募集說明書，近年來，華晨汽車集團(tuán)所籌資金主要用于公司的項(xiàng)目建設(shè)、固定資產(chǎn)購建和廠房建設(shè)等，由于這些投資資金占用大、周期長、回收慢，不能及時形成有效的經(jīng)營性資產(chǎn)，進(jìn)而使得華晨汽車集團(tuán)的投資性現(xiàn)金凈流出較大，投資質(zhì)量較差。

與此同時，華晨汽車集團(tuán)融資環(huán)境惡化。公司2020年半年報顯示，由于現(xiàn)金流出現(xiàn)短期困難，報告期內(nèi)，華晨汽車集團(tuán)（合并報表）發(fā)生多筆銀行貸款利息逾期，累計(jì)金額為6020.29 萬元。截至2020年10 月底，華晨汽車集團(tuán)及其子公司被執(zhí)行金額合計(jì)4.32 億元；司法凍結(jié)股權(quán)金額達(dá)16.48 億元，凍結(jié)期限均為3 年。因此，華晨汽車集團(tuán)的法律訴訟風(fēng)險較大，或在一定程度上影響了公司的再融資能力。在銀行授信方面，華晨汽車集團(tuán)銀行授信額度接近枯竭。如表1 所示，截至2020 年3 月31 日，華晨汽車集團(tuán)的銀行授信額度為325.65億元，未使用的授信額度僅為23.68 億元。較低的銀行授信額度可能會加大公司未來的償債壓力。由公司2018年以來的籌資性現(xiàn)金凈額可以看到，2018 年、2019年和2020 年上半年，公司的籌資性現(xiàn)金凈流出分別為3.01 億元、47.22 億元和54.42 億元，公司外部融資環(huán)境不容樂觀。

表1 華晨汽車集團(tuán)銀行授信額度 單位：億元

（二）債券市場信用評級是否失效

從華晨汽車集團(tuán)違約事件來看，自2015 年起集團(tuán)實(shí)際財(cái)務(wù)狀況便不斷惡化。華晨汽車集團(tuán)母公司層面所有者權(quán)益持續(xù)為負(fù)，而凈利潤持續(xù)虧損、經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，除華晨寶馬外的自主品牌經(jīng)營狀況很差，在凈利潤方面也依賴于華晨寶馬。同時，華晨汽車集團(tuán)的支出及負(fù)債期限錯配，短期債務(wù)占比高、償債能力較弱。2015 ～2019 年，華晨汽車集團(tuán)短期債務(wù)占總債務(wù)的比重居高不下，一直保持在75%以上；在2015 年和2016 年甚至分別高達(dá)84%和87%。在缺乏盈利能力、償債能力的財(cái)務(wù)狀況下，大公資信、東方金誠等評級機(jī)構(gòu)仍給予了華晨汽車集團(tuán)AA+級及以上的主體信用評級，嚴(yán)重偏離華晨汽車集團(tuán)債券實(shí)際的信用風(fēng)險。而在華晨汽車集團(tuán)債券信用風(fēng)險初步暴露時，各個評級機(jī)構(gòu)也未能第一時間下調(diào)相關(guān)債券信用評級。2020 年8 月，早在華晨汽車集團(tuán)債券發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約的兩個月前，華晨汽車集團(tuán)多只債券價格發(fā)生暴跌。在債券評級市場上，直至9月28日，大公資信才將上述主體評級從AAA級下調(diào)至AA級。而東方金誠則在債券違約當(dāng)天（10 月22 日），將華晨汽車集團(tuán)的主體信用評級下調(diào)至BBB 級。此前在9 月28 日和10 月15日，東方金誠也曾兩度下調(diào)華晨汽車集團(tuán)的主體信用評級，從AA+級連續(xù)下調(diào)至BBB級。債券評級市場的反應(yīng)相對滯后，未能及時向投資者提示可能的信用風(fēng)險。

而從整體國有企業(yè)債券市場來看，債券信用評級的有效性也值得質(zhì)疑。事實(shí)上，2020年以來就有32 只AAA 評級的債券發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，占?xì)v史總違約量的70%，華晨汽車集團(tuán)、永煤控股、紫光集團(tuán)等獲得AAA 評級的國資背景主體陸續(xù)發(fā)生債券的實(shí)質(zhì)性違約，債券市場上存在信用評級與違約率倒掛現(xiàn)象。2021年3月22日新發(fā)行的債券中，AAA評級的債券占比就達(dá)到了65.45%，AA 評級及以上債券占比達(dá)到了100%（見圖6），充分說明了目前債券評級符號的中樞正全面上調(diào)，我國目前的債券評級體系不夠完善。同時，盡管大部分債券獲得了相同的AAA 評級，但它們在發(fā)行的票面利率上存在較大差異，較低者如“21 中石集SCP002”票面利率僅為2.36%，較高者如“21中郵人壽01”票面利率則達(dá)到4.8%，甚至高于部分AA+評級債券，說明目前我國債券市場上的評級機(jī)構(gòu)未能為債券的定價提供有效支持。除此之外，違約前一個月主體評級未變，而發(fā)行人違約后再給與降級，這是評級機(jī)構(gòu)普遍存在的預(yù)警信息滯后問題，評級機(jī)構(gòu)普遍未盡到提示信用風(fēng)險的責(zé)任。

圖6 2021年3月發(fā)行債券各評級占比

五、債券違約后的省內(nèi)傳染效應(yīng)和評級動態(tài)調(diào)整

（一）省內(nèi)傳染效應(yīng)

債券違約風(fēng)險具有傳染效應(yīng)。目前已有研究發(fā)現(xiàn)：首先，違約事件在同一主體所發(fā)行的債券之間具有流動性傳染效應(yīng)[16]；其次，行業(yè)內(nèi)債券違約事件會顯著提高其他未發(fā)債公司債券的定價水平，在勞動密集型行業(yè)中，債券違約的傳染效應(yīng)最為強(qiáng)烈；最后，王敘果、沈紅波和鐘霖佳[17]研究發(fā)現(xiàn)，債券違約還具有省內(nèi)傳染效應(yīng)。債券違約后的省內(nèi)傳染效應(yīng)在華晨汽車集團(tuán)債券違約事件上也得到了體現(xiàn)。

華晨汽車集團(tuán)債券違約事件顯示出遼寧省國有企業(yè)債券的政府隱性擔(dān)保力度在減弱，在華晨汽車集團(tuán)債券違約的宏觀環(huán)境方面，盡管遼寧省政府成立了債委會，但是未能進(jìn)行有效的救助，遼寧省政府協(xié)調(diào)金融資源的能力及進(jìn)行救助的意愿十分有限，打破了既往政府隱性擔(dān)保下債券的剛性兌付。遼寧省政府在華晨汽車集團(tuán)債券違約事件中不足的救助能力，使得投資者對于遼寧省國有企業(yè)債券投資的信心大幅下降，避險情緒濃厚，帶動了省內(nèi)其他國有企業(yè)債券融資成本的上升，對于整個遼寧省企業(yè)融資環(huán)境產(chǎn)生了較大的負(fù)面影響，并進(jìn)一步放大了相關(guān)國有企業(yè)的流動性風(fēng)險。相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2019年7月～2020年6月，全國共計(jì)430只信用債債項(xiàng)評級降低，2334 只信用債中債隱含評級下調(diào)，353 只信用債列入評級觀察，其中遼寧省對應(yīng)的信用債數(shù)量分別為14、57、7，占比為3.26%、2.44%、1.98%；而在2020年7月～2021年6月，全國共計(jì)804只信用債債項(xiàng)評級降低，3134只信用債中債隱含評級下調(diào)，493 只信用債列入評級觀察，其中遼寧省對應(yīng)的信用債數(shù)量分別為96、66、14，占比為11.94%、2.1%、2.84%，債項(xiàng)評級降低及列入評級觀察的信用債占比均顯著上升，一定程度上說明自華晨汽車集團(tuán)陷入債券違約危機(jī)后，遼寧省整體的信用債風(fēng)險上升，企業(yè)融資更加困難。

（二）信用評級的兩種模式和債券違約風(fēng)險

目前我國評級市場的收費(fèi)方式主要有兩類：一類是以大公資信為代表的發(fā)行人付費(fèi)模式，即由債券發(fā)行人直接付費(fèi)；另一類是以中債資信為代表的獨(dú)立評級模式。當(dāng)兩種模式同時存在時，獨(dú)立信用評級對債券信用風(fēng)險的解釋力更強(qiáng)，并且在較長期限內(nèi)表現(xiàn)出對違約行為的預(yù)判[15]。

發(fā)行人付費(fèi)模式以及獨(dú)立評級模式各有利弊。發(fā)行人付費(fèi)模式的主要優(yōu)點(diǎn)是能夠更全面地獲得發(fā)行人信息，更加深入地揭示信用風(fēng)險；其主要缺點(diǎn)是在剛性兌付、市場違約率約束機(jī)制不健全、監(jiān)管力度不足的情況下，往往評級標(biāo)準(zhǔn)最為寬松的評級機(jī)構(gòu)獲得優(yōu)勢，因此容易造成債券市場上信用評級的虛高。2021年6月30日新發(fā)行的64只債券中，AAA評級的債券有31 只，占比近50%，AA 評級及以上的債券有57只，占比近90%，充分說明了目前債券評級符號的中樞正全面上調(diào)。獨(dú)立評級模式能夠避免發(fā)行人付費(fèi)模式下存在的利益沖突，從投資人的角度出發(fā)實(shí)現(xiàn)投資人利益的保護(hù)，鼓勵信用評級行業(yè)合理競爭。獨(dú)立評級模式也存在不足，主要在于信息獲取的有限性。獨(dú)立評級模式主要基于即時公開市場信息開展評級業(yè)務(wù)，由此評級結(jié)果可能具有一定的不穩(wěn)定性。

六、國有企業(yè)債務(wù)違約后政府是否該進(jìn)行救助

債券市場中政府隱性擔(dān)保的存在造成了國有企業(yè)信用債券的信用評級與違約率背離的現(xiàn)象，從而導(dǎo)致國有企業(yè)債務(wù)的不合理擴(kuò)張，以及債券市場中的資源錯配。同時，隱性擔(dān)保的存在也使得地方政府所背負(fù)的或有債務(wù)不斷膨脹，極大地提高了地方的財(cái)政風(fēng)險，一旦有外生因素造成企業(yè)流動性危機(jī)，則該流動性危機(jī)很容易因?yàn)檎[性擔(dān)保的存在而演變?yōu)閰^(qū)域性信用危機(jī)。因此，自2015 年以來，我國中央政府不斷推進(jìn)金融市場化改革，以期打破國有企業(yè)債務(wù)中地方政府的剛性兌付，削弱國有企業(yè)債券中政府的隱性擔(dān)保力度，用更加市場化的方式解決國有企業(yè)債務(wù)違約問題。

作為解決地方就業(yè)問題、貢獻(xiàn)地方稅收的重要企業(yè)，國有企業(yè)若發(fā)生債務(wù)違約而破產(chǎn)倒閉往往會對地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成重大影響，政府救助可以有效降低國有企業(yè)債務(wù)違約的負(fù)面影響。如在東北特鋼違約事件的處理中，地方政府選擇通過引入戰(zhàn)略投資者的方式給予東北特鋼資金支持，幫助其實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)的重組。在引入戰(zhàn)略投資者后，東北特鋼的資產(chǎn)負(fù)債率大幅下降，科技創(chuàng)新能力增強(qiáng)，產(chǎn)品銷售凈利潤大幅上升。通過改變發(fā)生債務(wù)違約國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，遼寧省政府有效避免了此次違約事件造成更大的負(fù)面影響。而對于不同類型的國有企業(yè)債務(wù)違約，地方政府應(yīng)當(dāng)采用差異化的救助方式。對于發(fā)展前景黯淡、明顯資不抵債的國有企業(yè)，應(yīng)當(dāng)采用破產(chǎn)清算的方式對企業(yè)遺留的金融、稅務(wù)等方面問題進(jìn)行徹底清算；而對于只是因?yàn)槊つ繑U(kuò)張而短期陷入流動性危機(jī)的國有企業(yè)，應(yīng)當(dāng)制訂適合的重組方案，采用市場化方式消除債務(wù)風(fēng)險，并對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營方向進(jìn)行調(diào)整，優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，具體的救助措施包括但不限于集中優(yōu)勢資產(chǎn)、處置虛增資產(chǎn)、提供并購貸款、允許發(fā)行優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)債、通過產(chǎn)業(yè)基金給予支持等方面。

七、研究結(jié)論及建議

（一）結(jié)論

本文以華晨汽車集團(tuán)債券違約為例，從政府隱性擔(dān)保角度，對于目前我國債券評級市場上存在的國有企業(yè)債券信用評級失效的現(xiàn)象進(jìn)行初步分析，并進(jìn)一步探討債券違約的省內(nèi)傳染效應(yīng)、信用評級的動態(tài)調(diào)整以及債務(wù)違約后的政府救助。

首先，本文從政府隱性擔(dān)保的角度，對目前我國債券評級市場上存在的國有企業(yè)債券信用評級失效的現(xiàn)象進(jìn)行研究，政府隱性擔(dān)保預(yù)期的打破是國有企業(yè)債券發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約的重要原因，并且造成了債券市場上信用評級與債券違約率倒掛的現(xiàn)象。而從評級機(jī)構(gòu)角度來看，發(fā)行人付費(fèi)模式導(dǎo)致了評級市場的惡性競爭，從而也降低了信用評級的有效性。案例研究結(jié)果表明，華晨汽車集團(tuán)債券違約存在內(nèi)外多方面的原因。外部環(huán)境方面，在疫情對汽車行業(yè)的沖擊下，遼寧省政府協(xié)調(diào)金融資源的能力及進(jìn)行救助的意愿十分有限，打破了既往政府隱性擔(dān)保下債券的剛性兌付；在華晨汽車集團(tuán)內(nèi)部，集團(tuán)過于依賴華晨寶馬、自主品牌造血能力不足帶來的盈利能力弱，以及借短投長的期限錯配等原因共同導(dǎo)致了財(cái)務(wù)危機(jī)。在華晨汽車集團(tuán)的債券信用風(fēng)險初步暴露時，各個評級機(jī)構(gòu)也未能第一時間下調(diào)相關(guān)債券信用評級，導(dǎo)致相關(guān)債券信用評級未能充分反映債券信用風(fēng)險。

其次，本文研究發(fā)現(xiàn)遼寧省國有企業(yè)債券違約具有省內(nèi)傳染效應(yīng)。2020年債項(xiàng)評級降低及列入評級觀察的信用債占比均顯著上升，遼寧省政府在華晨汽車集團(tuán)債券違約事件中不足的救助能力使得投資者對于遼寧省國有企業(yè)債券投資的信心大幅下降，避險情緒濃厚，帶動了省內(nèi)其他國有企業(yè)債券融資成本的上升，對于整個遼寧省企業(yè)的融資環(huán)境產(chǎn)生了較大的負(fù)面影響，并進(jìn)一步放大了相關(guān)國有企業(yè)的流動性風(fēng)險。除此之外，發(fā)行人付費(fèi)模式中，在剛性兌付、市場違約率約束機(jī)制不健全、監(jiān)管力度不大的情況下，往往評級標(biāo)準(zhǔn)最為寬松的評級機(jī)構(gòu)獲得競爭優(yōu)勢，因此容易造成債券市場上信用評級的虛高。但是該模式與獨(dú)立評級模式各有利弊。

最后，對于不同類型的國有企業(yè)債務(wù)違約，地方政府應(yīng)當(dāng)采用區(qū)別化的救助方式，降低國有企業(yè)債務(wù)違約的負(fù)面影響。

（二）建議

基于以上研究，本文對于政府、債券市場監(jiān)督機(jī)構(gòu)、信用評級機(jī)構(gòu)及其他市場主體分別提出如下建議：首先，要打破剛性兌付，推進(jìn)利率市場化改革，轉(zhuǎn)變政府在債券市場中的角色，減少債券違約事件中的行政干預(yù)，讓市場起主導(dǎo)作用，大幅降低投資者對于政府隱性擔(dān)保的依賴預(yù)期，并且重點(diǎn)防范債券違約后的傳染性風(fēng)險。其次，明確地方金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的角色定位，強(qiáng)化債券信息披露要求，建立健全相關(guān)法律法規(guī)，合理劃分監(jiān)管范圍，保證監(jiān)管權(quán)力的合理性基礎(chǔ)，提高監(jiān)管機(jī)構(gòu)的公信力。加大對信用評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)督審查力度，制定完善的信用評級獎懲措施，強(qiáng)化評級機(jī)構(gòu)的信息披露責(zé)任。最后，建立健全我國的信用債保險機(jī)制，加強(qiáng)我國信用互換市場的建設(shè)，探索建立違約債券轉(zhuǎn)讓市場，增強(qiáng)市場的流動性。