侯 婧（副教授），朱蓮美（博士生導(dǎo)師）

一、引言

自2019年以來，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)雜多變，風(fēng)險(xiǎn)投資受到內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)的疊加影響。從國際來看，全球新冠疫情、中美貿(mào)易摩擦和海外股市劇烈波動(dòng)使風(fēng)險(xiǎn)投資市場面臨風(fēng)險(xiǎn)加大、對外投資幅度銳減的挑戰(zhàn)；從國內(nèi)來看，受金融去杠桿化、銀行融資受阻和監(jiān)管日益嚴(yán)格的影響，行業(yè)洗牌力度加大，風(fēng)險(xiǎn)投資更為謹(jǐn)慎。目前，我國經(jīng)濟(jì)正值由高速發(fā)展向高質(zhì)量發(fā)展（新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換）轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵期，為最大限度地發(fā)揮科技創(chuàng)新潛力、落實(shí)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略、完善資本市場基本制度，科創(chuàng)板于2019 年6月在上交所正式上線，政府還發(fā)布了一系列稅收優(yōu)惠政策，為風(fēng)險(xiǎn)投資市場帶來了新的發(fā)展機(jī)遇，也為其助推科技創(chuàng)新拓寬了融資渠道。就資本市場而言，2020 年科創(chuàng)板在暴漲后又出現(xiàn)一小波破發(fā)高潮。以天宜上佳為例，2020年全年股價(jià)下跌46.76%，幾近腰斬，在上市滿一年之際，公司曾遭遇巨額減持。早在2009 年創(chuàng)業(yè)板設(shè)立時(shí)，首批28 家上市企業(yè)有23 家曾獲得VCPE 的投資，10 年后曾經(jīng)的明星股如網(wǎng)宿科技、樂視網(wǎng)、暴風(fēng)集團(tuán)等走下神壇，市值蒸發(fā)近千億元。由此來看，風(fēng)險(xiǎn)投資在緩解科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資約束、提供企業(yè)增值服務(wù)的同時(shí)，是會有效提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)公司治理水平從而抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，還是會基于私利在解禁后大量減持而加大股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)？

目前僅有少數(shù)學(xué)者分析了風(fēng)險(xiǎn)投資對資本市場的影響。權(quán)小鋒和尹洪英[1]認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資能夠發(fā)揮“監(jiān)督”效應(yīng)，從而有效抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；徐虹和朱文婷[2]則認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資更符合“逐名”動(dòng)機(jī)而加劇了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)于異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)投資，學(xué)者們進(jìn)行了深入的實(shí)證研究：部分學(xué)者探討了風(fēng)險(xiǎn)投資的不同進(jìn)入時(shí)機(jī)對企業(yè)創(chuàng)新的差異性影響[3]；部分學(xué)者則以風(fēng)險(xiǎn)投資退出為視角分析了戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)創(chuàng)新和融資選擇的影響[4]。本文以此為契機(jī)，試圖探討不同進(jìn)入和退出時(shí)機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)投資與股價(jià)暴漲暴跌這一資產(chǎn)定價(jià)異象的關(guān)系和影響機(jī)制，以期能夠厘清不同動(dòng)機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)投資在資本市場的表現(xiàn)，促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)揮“增值”和“監(jiān)管”效應(yīng)，有效控制“逐名”動(dòng)機(jī)和短視行為，在保障風(fēng)險(xiǎn)投資IPO后順暢退出的同時(shí)維護(hù)資本市場的穩(wěn)定。

本文可能的貢獻(xiàn)主要在于：首先，從風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)入和退出時(shí)機(jī)視角探究其在資本市場上的差異化表現(xiàn)，可以更全面地窺視不同風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的動(dòng)機(jī)，從而為理解異質(zhì)性動(dòng)機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)投資對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響提供新的思路。其次，為風(fēng)險(xiǎn)投資的經(jīng)濟(jì)后果研究提供新的視角。以往文獻(xiàn)多從風(fēng)險(xiǎn)投資對投融資行為、企業(yè)創(chuàng)新或產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的影響[5]等方面進(jìn)行分析，鮮有文獻(xiàn)分析其對資本市場的影響，僅有的研究結(jié)論并不一致，本文以此為契機(jī)進(jìn)一步探究其差異原因。最后，豐富了從公司層面探究股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)成因的研究。多數(shù)學(xué)者把股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)歸因于內(nèi)部控制人“捂盤”而引起信息不對稱[6]的內(nèi)在因素影響，但忽視了投資者過度反應(yīng)，本文從風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入和退出的差異化時(shí)機(jī)出發(fā)，在遵循以往研究規(guī)范的基礎(chǔ)上試圖拓展該領(lǐng)域的研究范圍。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）差異化進(jìn)入時(shí)機(jī)對資本市場的影響

創(chuàng)業(yè)企業(yè)要經(jīng)歷種子期、起步期、擴(kuò)張期和成熟期幾個(gè)階段，在不同階段承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)展側(cè)重點(diǎn)不同。借鑒成力為和鄒雙[7]的界定，將種子期和起步期劃分為早期，擴(kuò)張期和成熟期劃分為后期。不同時(shí)機(jī)進(jìn)入的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的內(nèi)在動(dòng)機(jī)不同，對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的選擇偏好亦不同，從而IPO后在資本市場的表現(xiàn)也會存在差異性。

相比于后期進(jìn)入的機(jī)構(gòu)，早期進(jìn)入的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)將投入更多精力，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成敗與其緊密相關(guān)，因此風(fēng)險(xiǎn)投資“增值”和“監(jiān)管”動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。從“增值”動(dòng)機(jī)上來看，一方面，引領(lǐng)修正方向以緩解管理層短視性。早期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)精力更多集中于專業(yè)領(lǐng)域，對發(fā)展方向和商業(yè)市場的預(yù)判能力欠缺，管理層的風(fēng)險(xiǎn)容忍度低，容易短視。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所擁有的專業(yè)的團(tuán)隊(duì)、豐富的管理經(jīng)驗(yàn)恰能彌補(bǔ)這一缺陷，可輔助企業(yè)清晰認(rèn)識市場環(huán)境和行業(yè)競爭定位，控制和減少創(chuàng)業(yè)期的風(fēng)險(xiǎn)和差錯(cuò)。另一方面，規(guī)范內(nèi)部經(jīng)營管理模式。有風(fēng)險(xiǎn)投資加入的創(chuàng)業(yè)企業(yè)會明顯改進(jìn)管理制度、完善業(yè)務(wù)流程，在市場營銷和人力資源配置方面更為專業(yè)[8]，且更易實(shí)現(xiàn)公司間的戰(zhàn)略聯(lián)盟。從“監(jiān)管”動(dòng)機(jī)來看，一方面，提升公司治理水平以減少信息不對稱。早期進(jìn)入的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)掌握資金的主動(dòng)權(quán)，更易派代表進(jìn)入董事會參與重大戰(zhàn)略決策的制定，日常通過不定期實(shí)地走訪參與管理以監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)。另一方面，依托契約機(jī)制降低代理成本。在投資前，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)簽訂關(guān)于控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)或可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等契約來保障日后的監(jiān)控效果[9]，同時(shí)在投資中采用分階段投資、協(xié)助招聘管理者等方式約束管理者的機(jī)會主義行為，降低代理成本。而越臨近上市時(shí)進(jìn)入的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)其“逐名”和“財(cái)富”動(dòng)機(jī)越明顯。選擇后期進(jìn)入的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投機(jī)性較強(qiáng)，希望借助上市的機(jī)會實(shí)現(xiàn)資本迅速增值，通過“搭便車”以盡快獲得回報(bào)，因此選擇認(rèn)定短期績效突出、上市有望的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，而此時(shí)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)基本已進(jìn)入上市流程，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更希望以內(nèi)部人身份，與控股股東或管理層達(dá)成一致行動(dòng)，監(jiān)督者的角色大打折扣。

自Jin和Myers[6]提出信息結(jié)構(gòu)模型后，國內(nèi)外學(xué)者沿此主線開始從公司層面思考股價(jià)崩盤的原因。大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，在信息不對稱條件下，公司內(nèi)部人會隱藏壞消息，當(dāng)壞消息積累到一定閾值后被集中釋放造成股價(jià)急劇下跌[10]。如前文所述，早期進(jìn)入的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的“增值”“監(jiān)管”動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，通過參與董事會治理等，對內(nèi)部人實(shí)施有效的監(jiān)控，通過完善信息披露制度增強(qiáng)信息透明度，由此公司的盈余管理程度更低。吳超鵬等[11]認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資的監(jiān)督、聲譽(yù)和融資網(wǎng)絡(luò)功能在上市后仍能降低代理問題、減少信息不對稱，從而有效抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。而后期進(jìn)入的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在IPO過程中更注重追逐利潤和上市成功之名，對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的監(jiān)督和治理意愿較弱，甚至可能為達(dá)到上市目的與內(nèi)部人共謀進(jìn)行盈余管理，隱瞞公司內(nèi)部負(fù)面信息，增加代理成本，提高信息不對稱程度，從而加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

H1：早期進(jìn)入的風(fēng)險(xiǎn)投資與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

H2：后期進(jìn)入的風(fēng)險(xiǎn)投資與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）差異化退出時(shí)機(jī)對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響

我國正不斷加快資本市場改革，推出科創(chuàng)板并試行注冊制，改革創(chuàng)業(yè)板以及深化新三板分層與交易機(jī)制，為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提供暢通的退出途徑，但也加劇了企業(yè)上市后股東大規(guī)模減持的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致資本市場異動(dòng)，學(xué)者們開始關(guān)注異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)投資退出的經(jīng)濟(jì)后果。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資退出動(dòng)機(jī)不同，學(xué)者們將其分為上市后立即套利變現(xiàn)的孵化風(fēng)險(xiǎn)投資和上市后準(zhǔn)備長期持有的戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資[12]。李勝楠等[4]認(rèn)為，戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資意在長期持股和實(shí)現(xiàn)長期戰(zhàn)略目標(biāo)，在資金上能提供更好的保障，在增值賦能上能夠提供更加多元化、高質(zhì)量的服務(wù)，在監(jiān)督中扮演更積極的投資者角色、抑制管理者機(jī)會主義行為。張根明和鄭娣[13]指出，風(fēng)險(xiǎn)投資所提供的服務(wù)和資源以及對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行的積極監(jiān)督控制在其上市后仍然具有明顯的溢出效應(yīng)。徐虹和余楓楓[14]認(rèn)為：戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在“聲譽(yù)機(jī)制”的作用下與創(chuàng)業(yè)企業(yè)結(jié)成更為長久的信任關(guān)系，看中雙方未來發(fā)展前景并達(dá)成戰(zhàn)略伙伴關(guān)系，限制短視的機(jī)會主義行為而延長契約、推遲退出；而孵化風(fēng)險(xiǎn)投資意在獲取上市后的紅利，在解禁后抓緊時(shí)機(jī)退出，無暇也無意進(jìn)行“增值”和“監(jiān)督”，其減持行為有擇機(jī)嫌疑，以內(nèi)部人優(yōu)勢利用財(cái)務(wù)信息引導(dǎo)市場定價(jià)。Wei Luo[15]研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資減持與上市當(dāng)年的盈余管理正相關(guān)，與減持前的財(cái)報(bào)重述可能性負(fù)相關(guān)，與減持后三年的財(cái)報(bào)重述可能性正相關(guān)。由此可見，相比戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資，孵化風(fēng)險(xiǎn)投資存在機(jī)會主義行為，增加了內(nèi)部人“捂盤”可能性，同時(shí)盈余管理行為會降低信息透明度，從而加大股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

學(xué)者們除將股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)歸因于內(nèi)部人（控股股東或管理層）“捂盤”而導(dǎo)致的信息不對稱，也意識到投資者的過度反應(yīng)這一外部因素的重要作用。投資者的過度反應(yīng)主要是指外部市場發(fā)生突發(fā)事件引起投資者的心理或情緒產(chǎn)生異常波動(dòng)，繼而引起資本價(jià)格的超跌或超漲。Chang等[16]認(rèn)為，短期持股的機(jī)構(gòu)投資者大量減持會引起股價(jià)周收益率出現(xiàn)極端負(fù)值同時(shí)業(yè)績下滑；楊威等[17]研究發(fā)現(xiàn)，投資者對并購行為的過度反應(yīng)引起股價(jià)偏離實(shí)際價(jià)格而形成泡沫，在業(yè)績下滑時(shí)投資者意識到股價(jià)被高估，泡沫無法維持而引發(fā)股價(jià)崩盤；許年行等[18]認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為會降低信息透明度，進(jìn)而加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。在我國資本市場投機(jī)性較強(qiáng)的背景下，在IPO、并購、“高送轉(zhuǎn)”“慈善捐贈(zèng)”等利好事件發(fā)生后，上市公司股價(jià)在短期內(nèi)迅速攀升，內(nèi)部人往往會利用這一時(shí)機(jī)集中減持，繼而引發(fā)投資者過度反應(yīng)和恐慌，股價(jià)暴跌現(xiàn)象頻發(fā)。對此，政府于2016、2017年相繼出臺一系列限制高管和大股東集中減持的相關(guān)文件以維護(hù)資本市場穩(wěn)定。戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資在選擇退出時(shí)機(jī)時(shí)會考慮到大量減持引發(fā)“羊群效應(yīng)”造成的不利后果，限售解禁后仍會持有一段時(shí)間，在決定退出時(shí)會與上市公司董事會進(jìn)行協(xié)商和制定相應(yīng)的計(jì)劃，選擇在公司治理水平較高、業(yè)績較穩(wěn)定時(shí)退出，以避免股價(jià)的異常波動(dòng)和投資者的過度反應(yīng)，抑制股價(jià)泡沫的形成?；谝陨戏治?，提出以下假設(shè)：

H3：孵化風(fēng)險(xiǎn)投資退出與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)關(guān)系。

H4：戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資退出與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本和數(shù)據(jù)

本文選取2009 ～2019 年創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)，按如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：①剔除由于退市或并購而退出的樣本；②剔除每年股票交易小于30周的樣本；③剔除財(cái)務(wù)和公司治理數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失或匹配后缺失的樣本；④進(jìn)入時(shí)機(jī)數(shù)據(jù)剔除上市后投入的樣本。退出時(shí)機(jī)樣本選取2009 ～2016年，風(fēng)險(xiǎn)投資在上市后1 ～3年解禁后實(shí)現(xiàn)退出，當(dāng)公司年報(bào)前十大股東不再出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)視為完全退出，將第一次從名錄中退出作為退出時(shí)間點(diǎn)，研究截止時(shí)間為2019年底，將2016 年上市超過解禁期到2019 年還未退市的劃分為戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資。股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)滯后一年至2020 年。風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入時(shí)機(jī)數(shù)據(jù)源自清科私募通數(shù)據(jù)庫，退出數(shù)據(jù)源自CVSource 投中數(shù)據(jù)端，手工搜集上市公司的招股說明書、《中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展報(bào)告》（2006-2020）加以比對。股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)源自Wind 數(shù)據(jù)庫，其他財(cái)務(wù)和公司治理數(shù)據(jù)源自CSMAR 數(shù)據(jù)庫。為控制異常值的影響，對連續(xù)變量進(jìn)行上下1%分位數(shù)的Winsorize處理。

（二）變量設(shè)計(jì)

1. 被解釋變量：股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（CrashRisk）。借鑒許年行等[18]的研究，本文采用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）和收益波動(dòng)率（DUVOL）衡量樣本公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（CrashRisk）。具體計(jì)算方法如下：

首先，計(jì)算出股票i在t周的公司特有周收益率Wi，t，Wi，t=ln（1+εi，t）。

其次，依據(jù)模型（1）計(jì)算周收益率的殘差εi，t。

其中：ri，t表示公司i 第t 周的股票收益率；rm，t是經(jīng)過第t周的市場收益率。

最后，在求出樣本公司調(diào)整后的周收益率Wi，t后，獲得指標(biāo)負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）和收益波動(dòng)率（DUVOL）。

其中：n 為每年股票i 的交易周數(shù)。NCSKEW的數(shù)值越大，表示偏態(tài)系數(shù)負(fù)的程度越嚴(yán)重，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。

其中：nd和nu分別表示低于或高于平均值的周收益觀測值數(shù)量。DUVOL 的數(shù)值越大，表示收益率越向左偏，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。

2. 解釋變量。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的認(rèn)定借鑒成力為等[7]、吳超鵬等[11]的做法：上市公司前十大股東名錄中是否含有風(fēng)險(xiǎn)投資、創(chuàng)業(yè)投資、創(chuàng)業(yè)資本投資或創(chuàng)新投資等關(guān)鍵詞；查詢招股說明書中的股東是否包含以上關(guān)鍵詞；查閱《中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展報(bào)告》（2006-2020）收錄的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)名錄。通過以上途徑查詢確認(rèn)上市公司是否獲得了風(fēng)險(xiǎn)投資。

風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)入時(shí)機(jī)（Enter）。以首輪進(jìn)入作為度量標(biāo)準(zhǔn)，在企業(yè)種子期和初創(chuàng)期進(jìn)入的稱為早期，在擴(kuò)張期和成熟期進(jìn)入的稱為后期。

風(fēng)險(xiǎn)投資的退出時(shí)機(jī)（Exit）。風(fēng)險(xiǎn)投資在上市后解禁期當(dāng)年及次年退出的為孵化風(fēng)險(xiǎn)投資，解禁期后持有第3年后退出的為戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資，分次退出的以完全退出認(rèn)定。

3. 控制變量?？刂谱兞康亩x與測度見表1。

表1 主要變量定義

（三）模型構(gòu)建

本文使用模型（4）來檢驗(yàn)異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入時(shí)機(jī)對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的差異化影響：

其 中：CrashRiski，t+1分 別 由NCSKEWi，t和DUVOLi，t來度量；Enteri，t由代表早期進(jìn)入的Enter_early 和代表后期進(jìn)入的Enter_late度量，分別用虛擬變量表示；Controlsi，t為相應(yīng)的控制變量，用于控制其他可能引發(fā)股價(jià)崩盤的因素。

使用雙重差分模型（5）來檢驗(yàn)異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)機(jī)對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的差異化影響。

模型（5）借鑒董屹宇和郭澤光[19]的做法，Exiti，t由孵化風(fēng)險(xiǎn)投資Exit_early和戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資Exit_late度量，分別用虛擬變量表示。After 為退出前后指標(biāo)，在風(fēng)險(xiǎn)資本退出當(dāng)年及以后年度取1，否則取0。After×Exiti，t為變量Exit 和變量After 的交乘項(xiàng)，該交乘項(xiàng)即為風(fēng)險(xiǎn)資本退出對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響較為準(zhǔn)確的度量結(jié)果，H3和H4的結(jié)論關(guān)注After×Exiti，t的系數(shù)α3。控制變量與模型（4）一致。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。Panel A 列示了主要變量的均值、標(biāo)準(zhǔn)差和極值；Panel B列示了解釋變量的樣本分布情況。Panel A的結(jié)果顯示，NCSKEWt+1的均值和中位數(shù)分別為-0.2482和-0.2327，DUVOLt+1的均值和中位數(shù)分別為-0.1254和-0.1228，相比已有研究結(jié)果略大，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)生股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的可能性更高。兩個(gè)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.5121 和0.3044，說明創(chuàng)業(yè)板股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的分布差異不大。解釋變量風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入時(shí)機(jī)指標(biāo)（其中樣本數(shù)據(jù)包含無風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)據(jù)）早期進(jìn)入（Enter_early）的均值為0.0842，后期進(jìn)入（Enter_late）的均值為0.4337，說明在有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)中，大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資都選擇在后期（臨近上市）時(shí)進(jìn)入；風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)機(jī)指標(biāo)孵化風(fēng)險(xiǎn)投資（Exit_early）的均值為0.3216，戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資（Exit_late）的均值為0.1045，說明大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資都選擇在解禁后立即變現(xiàn)。其他控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果不予贅述。從Panel B 可以看到早期進(jìn)入的風(fēng)險(xiǎn)投資樣本量明顯少于上市前進(jìn)入樣本量，同時(shí)大部分風(fēng)險(xiǎn)投資選擇在解禁期后即時(shí)退出。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）單變量分析

變量的相關(guān)系數(shù)分析結(jié)果顯示，風(fēng)險(xiǎn)投資早期進(jìn)入（Enter_early）與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)投資后期進(jìn)入（Enter_late）與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)在10%水平上顯著正相關(guān)，說明在不考慮其他影響因素的情況下，H1 和H2 得到初步印證；孵化風(fēng)險(xiǎn)投資（Exit_early）和戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資（Exit_late）與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)都在5%水平上正相關(guān)，支持H3，無法支持H4。風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)機(jī)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系需要觀察退出前后的變化確定，故需進(jìn)行多元回歸分析。為了更直觀地展示風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入和退出時(shí)機(jī)異質(zhì)性對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，本文比較了風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入時(shí)機(jī)和退出時(shí)機(jī)以及孵化風(fēng)險(xiǎn)投資和戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資中股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的均值和中位數(shù)的差異，結(jié)果見表3。在Panel A 中，與風(fēng)險(xiǎn)投資早期進(jìn)入相比，后期進(jìn)入的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（NCSKEWt+1、DUVOLt+1）明顯更高，均值差異分別為0.0291 和0.0227 且至少在1%水平上顯著，兩組的中位數(shù)差異也至少在10%水平上顯著；在Panel B中，與戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資相比，孵化風(fēng)險(xiǎn)投資的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（NCSKEWt+1、DUVOLt+1）略高，均值差異至少在10%水平上顯著，兩組的中位數(shù)差異不明顯。

表3 單變量分析

（三）多元回歸分析

1. 異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入時(shí)機(jī)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)模型（4）對進(jìn)入時(shí)機(jī)樣本進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資早期進(jìn)入和后期進(jìn)入對公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，具體結(jié)果如表4 所示。表4 中的列（1）和列（2）分別采用NCSKEWt+1和DUVOLt+1作為被解釋變量，由回歸結(jié)果可見，風(fēng)險(xiǎn)投資早期進(jìn)入（Enter_early）的系數(shù)分別在5%和10%水平上顯著為負(fù)，此結(jié)果驗(yàn)證了H1，說明早期進(jìn)入的風(fēng)險(xiǎn)投資可以發(fā)揮增值和監(jiān)管的作用，提升了公司治理水平，抑制了內(nèi)部人的機(jī)會主義行為，提升了信息披露的透明度，從而有效抑制了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。表4 中的列（3）以NCSKEWt+1為被解釋變量，風(fēng)險(xiǎn)投資后期進(jìn)入（Enter_late）的系數(shù)為正但不顯著，列（4）以DUVOLt+1作為被解釋變量，Enter_late 的系數(shù)在10%水平上顯著為正，基本驗(yàn)證了H2，即在上市前期進(jìn)入的風(fēng)險(xiǎn)投資“逐名”動(dòng)機(jī)更為明顯，未發(fā)揮監(jiān)督者的作用，在一定程度上加劇了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

表4 異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入時(shí)機(jī)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

2. 異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)機(jī)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)模型（5）對退出時(shí)機(jī)樣本進(jìn)行回歸，具體結(jié)果如表5所示。表5中的列（1）和列（2）顯示，孵化風(fēng)險(xiǎn)投資即早期退出的交乘項(xiàng)（After_early×Exit_early）的系數(shù)分別為0.0084 和0.0033，分別在5%、10%水平上顯著，說明孵化風(fēng)險(xiǎn)投資會加劇公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，此結(jié)果驗(yàn)證了H3 的推論。究其原因：一方面，孵化風(fēng)險(xiǎn)投資的退出行為有擇時(shí)動(dòng)機(jī)，以內(nèi)部人優(yōu)勢利用財(cái)務(wù)信息引導(dǎo)市場定價(jià)，增加了內(nèi)部人“捂盤”可能性，同時(shí)增加了信息的不對稱性；另一方面，孵化風(fēng)險(xiǎn)投資在解禁后立即退出，可能會引起投資者的過度反應(yīng)即羊群行為，進(jìn)而引發(fā)股價(jià)異常波動(dòng)。由表5 第（3）列和第（4）列的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資即后期退出的交乘項(xiàng)（After_late×Exit_late）的系數(shù)均為負(fù)但不顯著，不能驗(yàn)證H4，可能是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市后能發(fā)揮的增值和監(jiān)管作用有限，溢出效應(yīng)不明顯，未能有效約束控股股東或高管的內(nèi)部人隱藏負(fù)面消息行為，從而未能有效提升企業(yè)信息披露的透明度，同時(shí)戰(zhàn)略性風(fēng)險(xiǎn)投資在持有一段時(shí)間后選擇退出，并未引起投資者過度反應(yīng)，股價(jià)形成泡沫的情況不明顯，因而未對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)造成顯著影響。

表5 異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)機(jī)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

（四）進(jìn)一步分析

1. 風(fēng)險(xiǎn)投資不同時(shí)機(jī)退出的市場反應(yīng)。本文參考王化成等[20]的做法計(jì)算平均累計(jì)超額收益率（CAR），利用事件研究法比較風(fēng)險(xiǎn)投資不同時(shí)期退出上市公司其股票的市場反應(yīng)。本文選取解禁期結(jié)束后兩個(gè)月內(nèi)退出（孵化風(fēng)險(xiǎn)投資）的樣本和解禁期結(jié)束三年后退出（戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資）樣本各30 個(gè)進(jìn)行分析，如表6 所示。在孵化風(fēng)險(xiǎn)投資組中，平均累計(jì)超額收益率（CAR）在退出公告前5個(gè)交易日呈逐漸增長趨勢，在退出公告前1個(gè)交易日達(dá)到最大值2.5982%（t 檢驗(yàn)在5%水平上顯著），之后出現(xiàn)快速降低，在退出公告后第5個(gè)交易日為1.4266%；在戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資組中，平均累計(jì)超額收益率（CAR）在退出公告前5 個(gè)交易日到退出公告后5 個(gè)交易日為波動(dòng)性變化，并未出現(xiàn)退出公告前明顯增長、公告后明顯回落的跡象。以上情況說明相比于戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資，解禁期結(jié)束立即變相的孵化風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)作為內(nèi)部人可能具有選擇時(shí)機(jī)退出的行為，在退出后獲取了超額收益率，同時(shí)投資者對此予以較強(qiáng)烈的關(guān)注并容易引起羊群行為，形成股價(jià)泡沫，當(dāng)泡沫無法持續(xù)時(shí)會引發(fā)股價(jià)崩盤。

表6 風(fēng)險(xiǎn)投資不同時(shí)機(jī)退出的市場反應(yīng)情況

2. 風(fēng)險(xiǎn)投資退出對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響機(jī)制的進(jìn)一步檢驗(yàn)。如前文所述，從公司層面來說，學(xué)者們大多將引起股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的原因歸于內(nèi)部人對壞信息的隱藏?zé)o法持續(xù)，導(dǎo)致內(nèi)外信息不對稱而集中釋放，即公司內(nèi)部代理問題；也有學(xué)者指出是由于投資者的過度反應(yīng)引發(fā)股價(jià)泡沫，當(dāng)泡沫無法持續(xù)而引起股價(jià)崩盤[17]，即公司外部投資者過度反應(yīng)。本文在表7中探討內(nèi)部人隱藏壞消息是否是孵化風(fēng)險(xiǎn)投資加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的原因，利用盈余管理程度（ABACC）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）和分析師預(yù)測誤差（Ferror）三個(gè)指標(biāo)來進(jìn)行檢驗(yàn)，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)如進(jìn)行了盈余操縱，則公司的盈余管理程度增加，財(cái)務(wù)信息的透明度降低，同時(shí)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大，分析師預(yù)測的誤差也會增大，以上都意味著內(nèi)部人隱藏壞消息行為增加。三個(gè)指標(biāo)均根據(jù)是否大于年度中位數(shù)對樣本進(jìn)行劃分，其中分析師預(yù)測誤差參照王玉濤等[21]的研究得出?；貧w結(jié)果顯示，在以NCSKEWt+1為被解釋變量時(shí)，在高盈余、高風(fēng)險(xiǎn)和分析師高預(yù)測誤差三組中交乘項(xiàng)（After_earlyt×Exit_earlyt）系數(shù)均顯著為正，在低盈余組和分析師低預(yù)測誤差組中交乘項(xiàng)的系數(shù)也在10%水平上顯著為正，在低風(fēng)險(xiǎn)組中交乘項(xiàng)系數(shù)不顯著，且Chow檢驗(yàn)結(jié)果顯示，按中位數(shù)高低區(qū)分的兩組樣本產(chǎn)生了明顯的差異（p＜0.01），即在內(nèi)部人隱藏壞消息行為較強(qiáng)的組中，孵化風(fēng)險(xiǎn)投資引起股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的可能性更大，驗(yàn)證了內(nèi)部人隱藏壞消息而導(dǎo)致信息不透明是孵化風(fēng)險(xiǎn)投資加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的原因。

表7 公司內(nèi)部代理問題與孵化風(fēng)險(xiǎn)投資加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

本文探討投資者對早期退出的過度反應(yīng)結(jié)果引起的股價(jià)泡沫是否是孵化風(fēng)險(xiǎn)投資加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的原因，利用資產(chǎn)收益率（ROA）、托賓Q值（Tobin q）和換手率（Dturn）三個(gè)指標(biāo)來進(jìn)行檢驗(yàn)，如表8 所示。公司業(yè)績保持提升的狀態(tài)會抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，投資者會特別關(guān)注業(yè)績下滑的公司，認(rèn)為曾經(jīng)上漲的股價(jià)存在泡沫而實(shí)施拋售從而提高股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；與業(yè)績相似，當(dāng)公司托賓Q 值比較高時(shí)，存在股價(jià)泡沫的可能性比較大；當(dāng)股票換手率越高其投資者持有時(shí)間越短，即投機(jī)性質(zhì)越強(qiáng)，股價(jià)存在泡沫的可能性也越大。三個(gè)指標(biāo)中資產(chǎn)收益率按照下一年上漲還是下滑進(jìn)行劃分，托賓Q值和換手率則根據(jù)是否大于年度中位數(shù)對樣本進(jìn)行劃分?；貧w結(jié)果顯示，在下一年資產(chǎn)收益率（ROA）下滑組、高估值（高Tobin q）組和高換手率組交乘項(xiàng)（After_earlyt×Exit_earlyt）系數(shù)顯著為正，而在下一年資產(chǎn)收益率（ROA）上漲組、低估值（低Tobin q）組和低換手率組交乘項(xiàng)（After_earlyt×Exit_earlyt）系數(shù)均不顯著，說明兩組間存在明顯差異，即在股價(jià)泡沫比較嚴(yán)重的組中，孵化風(fēng)險(xiǎn)投資引起股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的可能性更大，驗(yàn)證了投資者過度反應(yīng)引起股價(jià)泡沫對孵化風(fēng)險(xiǎn)投資加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的解釋力更強(qiáng)。

表8 公司外部投資者過度反應(yīng)與孵化風(fēng)險(xiǎn)投資加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 傾向得分匹配法（PSM）分析。為避免遺漏某些變量而導(dǎo)致內(nèi)生性問題，同時(shí)為體現(xiàn)有無風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)特征方面的區(qū)別，借鑒成力為和鄒雙[7]、董屹宇和郭澤光[19]的研究，本文進(jìn)一步采用傾向得分匹配法（PSM）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先選取資產(chǎn)收益率（Roa）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、市賬比（MB）、企業(yè)規(guī)模（Size）、股權(quán)集中度（Top1）和信息透明度（ABACC）作為配對變量；其次利用logistic 回歸進(jìn)行匹配變量選擇（采用最近鄰匹配），在匹配后兩組傾向得分更接近，提高了分析樣本的可比性；最后利用配對后的樣本進(jìn)行多元化分析。在風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入時(shí)機(jī)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的回歸檢驗(yàn)中，如表9 第（1）、（2）列所示，早期進(jìn)入的風(fēng)險(xiǎn)投資與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，后期進(jìn)入的風(fēng)險(xiǎn)投資與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)但不顯著；在風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)機(jī)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的回歸檢驗(yàn)中，如表9 第（3）、（4）列所示，孵化風(fēng)險(xiǎn)投資退出交乘項(xiàng)的系數(shù)在5%水平上顯著為正，戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資退出交乘項(xiàng)的系數(shù)為正但不顯著。在經(jīng)過PSM 方法解決相關(guān)內(nèi)生性問題后結(jié)論依然穩(wěn)健。

表9 穩(wěn)健性檢驗(yàn)——PSM分析

2. Heckman兩階段回歸。為解決風(fēng)險(xiǎn)投資與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間存在選擇性偏差的內(nèi)生性問題，采用Heckman兩階段模型進(jìn)行檢驗(yàn)。參考董靜等[9]的研究，在第一階段模型中利用公司所在省份的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)密度（Density）作為估計(jì)公司能否獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的工具變量。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)密度與能否獲得風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)，但不影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，具備作為工具變量的特性。如表10所示：第一階段的被解釋變量為是否獲得過風(fēng)險(xiǎn)投資持股（VC），表示風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)密度與公司是否擁有風(fēng)險(xiǎn)投資在5%水平上顯著正相關(guān)，第二階段結(jié)果與前文觀點(diǎn)一致，同時(shí)IMR 系數(shù)在各回歸中均不顯著，說明在控制了樣本選擇性偏差的前提下，結(jié)論依然穩(wěn)健。

表10 穩(wěn)健性檢驗(yàn)——Heckman兩階段回歸

3. 改變樣本量。為了降低樣本劃分帶來的偏誤，進(jìn)一步區(qū)分風(fēng)險(xiǎn)投資不同時(shí)機(jī)進(jìn)入和退出的邊界。在研究進(jìn)入時(shí)機(jī)時(shí)，將風(fēng)險(xiǎn)投資在上市前三年進(jìn)入的劃分為早期進(jìn)入，將風(fēng)險(xiǎn)投資在上市前一年進(jìn)入的劃分為后期進(jìn)入；在研究退出時(shí)機(jī)時(shí)，將風(fēng)險(xiǎn)投資在上市當(dāng)年退出的劃分為孵化風(fēng)險(xiǎn)投資，將風(fēng)險(xiǎn)投資在三年后開始退出的劃分為戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資。在改變樣本劃分依據(jù)后結(jié)論依然穩(wěn)健，受篇幅所限結(jié)果未列示。

五、研究結(jié)論與啟示

2009年創(chuàng)業(yè)板推出，2019年科創(chuàng)板推出，風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)得到迅猛發(fā)展，在促進(jìn)上市公司科技創(chuàng)新能力提升和緩解融資約束等方面表現(xiàn)突出，但一些風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的機(jī)會主義投資行為也受到了社會各界的廣泛關(guān)注和質(zhì)疑。本文以2009 ～2019年創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資在異質(zhì)性動(dòng)機(jī)驅(qū)動(dòng)下，選擇不同時(shí)機(jī)進(jìn)入和退出對上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的差異化影響。從進(jìn)入時(shí)機(jī)來說：早期進(jìn)入創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資的“增值”和“監(jiān)管”動(dòng)機(jī)更明顯，有效地降低了代理成本，提升了企業(yè)信息透明度，從而抑制了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；而后期進(jìn)入創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資的“逐名”動(dòng)機(jī)更加明顯，在一定程度上加劇了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。從退出時(shí)機(jī)來說：孵化風(fēng)險(xiǎn)投資在退出時(shí)既可能由于存在擇機(jī)嫌疑導(dǎo)致內(nèi)部人隱藏負(fù)面消息，也可能由于退出導(dǎo)致投資者過度反應(yīng)而引發(fā)羊群效應(yīng)，從而加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)揮監(jiān)管效應(yīng)有限，未能顯著影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。排除各種內(nèi)生性問題后，結(jié)論依然穩(wěn)健。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，相比于內(nèi)部人隱藏負(fù)面消息導(dǎo)致信息不對稱，投資者過度反應(yīng)引起股價(jià)泡沫對孵化風(fēng)險(xiǎn)投資加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的解釋力更強(qiáng)。

此研究結(jié)論具有重要的啟示：一方面從進(jìn)入時(shí)機(jī)而言，應(yīng)繼續(xù)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資的制度建設(shè)，促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)早期進(jìn)入創(chuàng)業(yè)企業(yè)，激勵(lì)其發(fā)揮“增值”和“監(jiān)管”效應(yīng)，有效參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的公司治理，提高企業(yè)信息的透明度，抑制風(fēng)險(xiǎn)投資IPO 前進(jìn)入，最大限度地抑制其“逐名”動(dòng)機(jī)；另一方面從退出時(shí)機(jī)來說，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制，完善風(fēng)險(xiǎn)投資的退市規(guī)則，加強(qiáng)對風(fēng)險(xiǎn)資本的市場監(jiān)管，可以在原有基礎(chǔ)上延長風(fēng)險(xiǎn)投資的解禁時(shí)間、增加解限次數(shù)或降低解限套現(xiàn)比例，在保障風(fēng)險(xiǎn)投資順利退出的基礎(chǔ)上抑制風(fēng)險(xiǎn)投資的機(jī)會主義行為，同時(shí)防范大比例減持所帶來的股價(jià)異常波動(dòng)。