葉文輝

歷史上，火電并不是值得投資者長(zhǎng)期追隨的“香餑餑”，中信火電行業(yè)指數(shù)2007年9月至今仍虧損近20%。不過，事情正慢慢發(fā)生變化：一方面，電價(jià)傳導(dǎo)機(jī)制的理順和長(zhǎng)協(xié)煤占比的提升有望給深陷虧損的火電企業(yè)帶來喘息機(jī)會(huì);另一方面，綠電轉(zhuǎn)型疊加靈活性改造，火電行業(yè)的商業(yè)模式有望徹底改寫。近期“公奔私”大佬董承非旗幟鮮明看多火電股的舉動(dòng)，也提醒我們要用發(fā)展視角來看待這一傳統(tǒng)行業(yè)。

從四大火電央企的中報(bào)看，彼此間的復(fù)蘇節(jié)奏仍有差異。盡管國(guó)電電力憑借高長(zhǎng)協(xié)比例率先實(shí)現(xiàn)了盈利的修復(fù)，但電量分布集中在華東地區(qū)的華能國(guó)際和華電國(guó)際（華能國(guó)際華東電量占43%、華電國(guó)際華東電量占55%）二季度卻因疫情影響而出現(xiàn)虧損擴(kuò)大的情形，相比之下華東業(yè)務(wù)占比最小的大唐發(fā)電（占比24%）所受的影響要小一些。

當(dāng)然，大唐發(fā)電二季度的復(fù)蘇核心還是長(zhǎng)協(xié)比例的提升，這是改變火電企業(yè)財(cái)務(wù)模型的關(guān)鍵。正如董承非在接受媒體采訪時(shí)所提到，此前火電企業(yè)“市場(chǎng)煤+計(jì)劃電”的商業(yè)模式，實(shí)質(zhì)上呈現(xiàn)了“一倍做空動(dòng)力煤指數(shù)”的效果。在這種商業(yè)模式下，火電企業(yè)的盈利彈性來源主要來自于動(dòng)力煤價(jià)格的回落，周期性強(qiáng)且不適合長(zhǎng)期投資。不過隨著長(zhǎng)協(xié)煤占比的提升，疊加“計(jì)劃電”邁向“市場(chǎng)電”，火電企業(yè)有望逐步轉(zhuǎn)向穩(wěn)定可持續(xù)的現(xiàn)金流模式。在這種模式下，衡量火電企業(yè)質(zhì)地差異的關(guān)鍵也自然而然落在長(zhǎng)協(xié)煤占比以及電價(jià)潛力兩個(gè)維度上面。

所以，長(zhǎng)協(xié)煤占比高的火電企業(yè)盈利得到了率先修復(fù)。目前央企電廠的年度長(zhǎng)協(xié)占比大概在40%-50%的水平，地方國(guó)營(yíng)電廠占比略低、各家不一。不過在四大火電央企中，憑借與煤炭龍頭中國(guó)神華的“兄弟情誼”，國(guó)能投旗下的國(guó)電電力的長(zhǎng)協(xié)比例超過了95%，位列四大之首，所以近期可以交出最亮眼的中報(bào)。從2021年年報(bào)來看，公司度電成本僅0.27元，也顯著低于華能、華電、大唐的0.34、0.35、0.32元/千瓦時(shí)的水平，這也側(cè)面反映了為何2020年以來國(guó)電股價(jià)走勢(shì)可以明顯強(qiáng)于其他三家。

而電價(jià)潛力的評(píng)價(jià)主要集中在市場(chǎng)電方面。此前國(guó)家的電價(jià)機(jī)制更多還是向工商業(yè)企業(yè)傾斜，電價(jià)漲幅通常遠(yuǎn)小于煤價(jià)，這也讓廣大電力運(yùn)營(yíng)商往往由于無力承擔(dān)高昂煤價(jià)而不得不停產(chǎn)。不過在去年“電荒”之后，政策基調(diào)已經(jīng)在促進(jìn)電力回歸商品屬性，所以我們看到包括市場(chǎng)交易電價(jià)比例提升和電價(jià)上浮比例提升等一系列政策的出臺(tái)。即便從“計(jì)劃電”切換到“市場(chǎng)電”，火電企業(yè)上網(wǎng)電價(jià)能有多大幅度的提升還與其售電區(qū)域的分布有很大的關(guān)系。

比如前邊提到的華能國(guó)際，由于其火電資產(chǎn)主要集中在沿海發(fā)達(dá)區(qū)域，因此0.41元/千瓦時(shí)的度電收入也是四家火電上市央企中最高的（國(guó)電電力0.361、大唐發(fā)電0.357、華電國(guó)際0.363），因此對(duì)于其二季度盈利不佳的表現(xiàn)，我們也無須過度擔(dān)心，預(yù)計(jì)下半年會(huì)有不錯(cuò)恢復(fù)。

今年以來新能源裝機(jī)占比在快速提升的同時(shí)，也悄然改變著傳統(tǒng)火電企業(yè)的商業(yè)價(jià)值。市場(chǎng)一度認(rèn)為存量火電資源是火電公司新能源轉(zhuǎn)型之路上的羈絆，因此曾經(jīng)給火電企業(yè)不到1倍的市凈率估值。但在筆者看來，火電資產(chǎn)卻是火電企業(yè)獲取新能源項(xiàng)目的良好抓手。

e7ec9496b5ecc8f5e155fafc7f290a9f數(shù)據(jù)來源：Wind

一方面，風(fēng)電和光伏等新能源項(xiàng)目發(fā)電出力的波動(dòng)性，決定了其無法通過獨(dú)立發(fā)展的方式完成大規(guī)模消納。由于當(dāng)前電化學(xué)儲(chǔ)能成本仍較高，而抽水蓄能受制于自然資源的約束，在可預(yù)見的至少十年內(nèi)，通過火電調(diào)峰的方式實(shí)現(xiàn)多能互補(bǔ)或仍是新能源增量項(xiàng)目的主要來源，現(xiàn)實(shí)中火電企業(yè)也是這么做的。以華能國(guó)際為例，公司在火電市場(chǎng)占有率較高的省份，其新能源發(fā)電的占有率往往也處于較高水平。

另一方面，隨著“長(zhǎng)協(xié)煤+市場(chǎng)電”的到來，火電機(jī)組的現(xiàn)金流價(jià)值將逐步體現(xiàn)。由于新能源項(xiàng)目開發(fā)投入時(shí)間長(zhǎng)且投入資金大，比如大唐發(fā)電2019年以來在光伏和風(fēng)電上每年的資本投入都超過百億元，華能國(guó)際每年更是投入200-300億用于風(fēng)光等新能源資產(chǎn)的開發(fā)，如果沒有傳統(tǒng)火電業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流支持，要持續(xù)開發(fā)新能源項(xiàng)目的難度可想而知。

此外，對(duì)于四大火電央企來說，央企可再生裝機(jī)比例的要求也倒逼著它們加速新能源業(yè)務(wù)發(fā)展。2021年末國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)中央企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展做好碳達(dá)峰碳中和工作的指導(dǎo)意見》的通知，指出到2025年中央企業(yè)可再生能源發(fā)電裝機(jī)比重達(dá)到50%以上，而截至目前，包括華能、華電、國(guó)能投和大唐在內(nèi)的四大央企可再生能源裝機(jī)占比普遍還在20-30%的水平，不過，未來幾年有關(guān)上市公司的新能源裝機(jī)增速還是可以保證的。

至于具體參與新能源建設(shè)的方式，不同火電企業(yè)之間還有些許的差異。與大部分火力發(fā)電企業(yè)直接參與不同，華電國(guó)際在2021年將其持有的新能源機(jī)組都出售給了華電新能，因此其主要是通過參股華電新能獲取投資收益的方式來發(fā)展新能源（持股比例31%），可以看到在華電國(guó)際上半年12.69億的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中，光投資收益便達(dá)到28.97億。這種間接參與方式的好處在于，在集團(tuán)層面各家子公司的分工更為明確，比如華電國(guó)際主要負(fù)責(zé)傳統(tǒng)能源，華電新能則負(fù)責(zé)新能源，但站在現(xiàn)金流的角度卻是個(gè)減分項(xiàng)，因?yàn)槿A電國(guó)際火電資產(chǎn)的現(xiàn)金流很難直接反哺華電新能的新業(yè)務(wù)建設(shè)。（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）