李健

“從風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償充足度的角度考慮，目前部分互聯(lián)網(wǎng)公司已經(jīng)進(jìn)入了我們投資的考慮范圍?！边@是靜瑞資本創(chuàng)始人、首席投資官余小波在接受《紅周刊》采訪時(shí)給出的判斷，“我們現(xiàn)在要考慮的是，假如中美關(guān)系風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散，部分互聯(lián)網(wǎng)公司真的需要從海外退市，我們認(rèn)為是不錯(cuò)的投資機(jī)會(huì)。”

在此次采訪完成的一周后，中美達(dá)成審計(jì)監(jiān)管合作協(xié)議，釋放出中概股不太可能大規(guī)模退市回歸。

余小波擁有十幾年的海內(nèi)外機(jī)構(gòu)研究和投資經(jīng)驗(yàn)，比如他在惠理集團(tuán)工作了12年。對(duì)于當(dāng)前市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，他表示，除了互聯(lián)網(wǎng)公司，他還看好傳統(tǒng)的能源公司，“它們未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)能夠保持賺錢能力，供給側(cè)受限，需求在上升，同時(shí)價(jià)格比較便宜?！?/p>

先談?wù)勥^(guò)往經(jīng)歷吧。

我的從業(yè)經(jīng)歷相對(duì)比較簡(jiǎn)單，曾經(jīng)在中金公司做分析師，后來(lái)去了惠理集團(tuán)，并在惠理工作了12年，直到去年才離開(kāi)。過(guò)往主要管理海外機(jī)構(gòu)的資金，包括一些大學(xué)基金、主權(quán)基金和歐美家族基金等。影響海外市場(chǎng)波動(dòng)的因素有很多，這使得外資機(jī)構(gòu)在投資中不僅關(guān)注收益，也高度關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)，這也加強(qiáng)了我對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的把控意識(shí)。

自2014年我們就開(kāi)始給國(guó)內(nèi)的機(jī)構(gòu)管理資金，對(duì)于A股市場(chǎng)在投資理念上沒(méi)有本質(zhì)上的差異，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的把控也是一樣嚴(yán)格。

今年以來(lái)，各類風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)沖擊資本市場(chǎng)，那么，在控制具體風(fēng)險(xiǎn)上，您們關(guān)注哪些？

在投資的過(guò)程中，完全規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)是很難的，風(fēng)險(xiǎn)甚至是收益的另一個(gè)維度。完全規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的話只能獲得較低的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)。重要的是去識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，如果風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償足夠高，或者說(shuō)價(jià)格足夠低的話，反而應(yīng)該積極的承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，以期獲得較高的補(bǔ)償收益。

這里的“風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償”可以用一個(gè)通俗的例子來(lái)解釋。例如你不想承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，你可以買10年期國(guó)債，因?yàn)樵趪?guó)家信用背書下，可以保證到期還本付息。目前10年期國(guó)債收益率為2.6%左右（截至2022年8月15日），這屬于所謂的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。

如果有一家民營(yíng)中小房地產(chǎn)公司計(jì)劃發(fā)債，愿意提供5%的利息，我相信目前不會(huì)有人買，因?yàn)楹芏嗤顿Y者都覺(jué)得房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)很高，尤其是民營(yíng)地產(chǎn)。因此，當(dāng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可以提供接近3%的回報(bào)時(shí)，高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)卻只提供5%的收益，投資者會(huì)覺(jué)得兩個(gè)點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償是明顯不足夠的。

但如果這家小型民營(yíng)地產(chǎn)公司說(shuō)，“現(xiàn)在把利息提高到20%”，這時(shí)候雖然風(fēng)險(xiǎn)很高，但20個(gè)點(diǎn)的年化利息，會(huì)吸引部分投資者愿意嘗試，這20%和3%之間的差值就叫風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償或者信用利差。

這個(gè)邏輯在債券里很清楚，在股票里也一樣。通過(guò)研究預(yù)判一只股票未來(lái)數(shù)年的由本身業(yè)務(wù)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，折現(xiàn)到今天的價(jià)值是多少，再對(duì)比當(dāng)前價(jià)格，如果回報(bào)率夠高，就是“風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償”較豐沛的企業(yè)。

通常來(lái)講，在資產(chǎn)類別上，股票是高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，所提供的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償要比債券高，按照過(guò)往美國(guó)歷史數(shù)據(jù)，平均要高出4%～5%以上，投資者才值得去買這只股票。當(dāng)然這是一個(gè)整體的數(shù)據(jù)，具體的公司會(huì)有很大的差異。

主動(dòng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)意味著，可能買入之后仍會(huì)面臨大幅下跌。

我們每天都在經(jīng)歷價(jià)格的波動(dòng)，但很多波動(dòng)跟風(fēng)險(xiǎn)并不等同。

每家公司需要單獨(dú)來(lái)看，比如因?yàn)橐恍﹪?guó)際政治等宏觀原因，導(dǎo)致股價(jià)下跌較多，但在一個(gè)中長(zhǎng)期乃至短期內(nèi)，對(duì)企業(yè)的生意、內(nèi)在現(xiàn)金流沒(méi)有影響，我們稱之為波動(dòng)。這時(shí)候，股票的隱含回報(bào)率更高，我們反而會(huì)增加配置。

反過(guò)來(lái)也一樣，由于某個(gè)外部原因?qū)е鹿善倍唐趦r(jià)格大漲，實(shí)際生意并沒(méi)有超預(yù)期，其隱含回報(bào)率也已經(jīng)降得很低了，在我們看來(lái)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償不充足，這時(shí)候我們會(huì)紀(jì)律性地把它賣出。

市場(chǎng)對(duì)于消費(fèi)的關(guān)注度很高，包括以前很多外資基金也在關(guān)注，因?yàn)橹袊?guó)有14億人口的龐大市場(chǎng)，有很多優(yōu)秀的消費(fèi)品公司。但您認(rèn)為消費(fèi)存在一定風(fēng)險(xiǎn)，原因是什么？

中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)很大，產(chǎn)生了許多好企業(yè)，但目前我們還比較謹(jǐn)慎。

除了短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力是影響消費(fèi)的一個(gè)因素，另一個(gè)重要因素在于很多消費(fèi)品公司本身也是制造業(yè)公司，它是先把消費(fèi)品制造出來(lái)再賣給消費(fèi)者的。由于全球通貨膨脹加劇，大宗商品價(jià)格上漲，材料價(jià)格短期快速攀升，制造的成本上升了，但由于企業(yè)不能把商品價(jià)格一下子也提高那么多，相對(duì)而言利潤(rùn)就被壓縮了。制造端的利潤(rùn)被壓縮這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)可能還沒(méi)有被充分反映。當(dāng)然一些優(yōu)秀的公司會(huì)想方設(shè)法轉(zhuǎn)移成本壓力，比如內(nèi)部壓縮成本或者降低費(fèi)用，但更多公司無(wú)法消化這些負(fù)面因素。

比如家電行業(yè)，其零部件中包含大量銅、鋁和鋼鐵等金屬，在通貨膨脹日益嚴(yán)峻的情況下，材料價(jià)格短期快速攀升，企業(yè)的利潤(rùn)率受到了比較嚴(yán)重的損害。雖然在這個(gè)過(guò)程中，企業(yè)的產(chǎn)業(yè)地位、品牌力沒(méi)有發(fā)生變化，但利潤(rùn)率會(huì)承受較大壓力。

還有一個(gè)長(zhǎng)期負(fù)面因素是人口老齡化，如果某一個(gè)特定人群總量開(kāi)始下降，一些特定人群消費(fèi)的商品會(huì)面臨比其他行業(yè)更大的壓力。

可否舉個(gè)詳細(xì)例子作為說(shuō)明？

白酒整體行業(yè)的消費(fèi)量一直在陸續(xù)萎縮，但高端白酒過(guò)去幾年一直在擴(kuò)張，不僅量在擴(kuò)張，價(jià)格也在擴(kuò)張。

在今天這個(gè)因素（人口老齡化）雖然很緩慢，但對(duì)消費(fèi)長(zhǎng)期的壓力是比較大的。

今年以來(lái)，高端白酒的股價(jià)下跌了百分之三五十，有部分人開(kāi)始恐慌。從您來(lái)看，目前性價(jià)比如何？

在目前這個(gè)時(shí)候，我們對(duì)它的業(yè)務(wù)沒(méi)有那么悲觀。在過(guò)去6個(gè)月里股價(jià)在下跌，它的生意、品牌和產(chǎn)業(yè)地位有什么變化嗎？其實(shí)沒(méi)有，有的話也只可能是在加強(qiáng)。

但我們認(rèn)為下跌的核心原因是它前面幾年可能漲得太貴了。這些公司目前每年的增速約為15%-20%，其實(shí)在這種經(jīng)濟(jì)環(huán)境下已經(jīng)是很好的增速了。但他們現(xiàn)在的估值依然有三四十倍左右。坦率說(shuō)，我覺(jué)得把企業(yè)未來(lái)所能創(chuàng)造的現(xiàn)金流折現(xiàn)回來(lái)算一算，回報(bào)相當(dāng)于一個(gè)5%收益率的債券，減去無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，額外的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償收益只有2～3個(gè)點(diǎn)，可能還不是太充足。我們可能希望在更好的價(jià)格下才去投資。

目前在中國(guó)，有品牌、有穩(wěn)定業(yè)績(jī)的企業(yè)包括了高端白酒企業(yè)，它們是很優(yōu)秀的公司。

我們不能只因?yàn)樗且粋€(gè)好品牌或好公司，就認(rèn)為它會(huì)一直有好的表現(xiàn)。過(guò)去好和未來(lái)好并沒(méi)有必然邏輯關(guān)系，線性外推是危險(xiǎn)的，所有產(chǎn)業(yè)都有周期。

現(xiàn)實(shí)中生意往往是以2～3年為維度往前推進(jìn)的。比如企業(yè)需要拓展一項(xiàng)新業(yè)務(wù)，第一年招人，或者從組織架構(gòu)中調(diào)整一批人去做這件事兒;第二年執(zhí)行;第三年看結(jié)果。新的業(yè)務(wù)從零到初步看清格局，差不多需要三年，所以很多產(chǎn)業(yè)每3年有一個(gè)小周期，5年有一個(gè)中周期，10年有一個(gè)大周期。

但要說(shuō)在第一年就精確看到未來(lái)十年的產(chǎn)業(yè)變遷，并且能夠完美執(zhí)行戰(zhàn)略、克服所有宏觀微觀挑戰(zhàn)，這種概率是十分小的。所以我們一直說(shuō)不要為未來(lái)太大的宏觀敘事付出過(guò)高價(jià)格。

有一個(gè)放之四海而皆準(zhǔn)的原則是，任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)體中優(yōu)秀公司總是少數(shù)，我們通過(guò)研究盡力去識(shí)別。由于價(jià)格一直在波動(dòng)，即使是再好的公司，我們也希望能夠在一個(gè)較為便宜的價(jià)格下去持有它，而不是在它透支了未來(lái)的情況下去納入囊中。

過(guò)去一年，由于政策和海外市場(chǎng)波動(dòng)的原因，互聯(lián)網(wǎng)公司的股價(jià)出現(xiàn)了大幅下跌?，F(xiàn)在到了“撿煙蒂”的時(shí)候嗎？

我們最近兩個(gè)月其實(shí)增持了一些互聯(lián)網(wǎng)公司，坦白地說(shuō)，我們覺(jué)得當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)收益的性價(jià)比還不錯(cuò)，能看到它們的現(xiàn)金流大幅好轉(zhuǎn)。

它們的產(chǎn)業(yè)格局也比以前有所優(yōu)化，兩方面可以體現(xiàn)：一是由于監(jiān)管政策的影響，行業(yè)內(nèi)的中小型競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手減少了，所剩的幾家格局更為確定，消費(fèi)者買東西還會(huì)優(yōu)先選擇較大的幾家;二是很多大公司開(kāi)始縮減自己的業(yè)務(wù)邊界，在過(guò)去幾年的資本擴(kuò)張過(guò)程中，用燒錢方式去拓展一些新的業(yè)務(wù)，但有些業(yè)務(wù)最后沒(méi)有跑通，沒(méi)能形成行業(yè)壁壘。在原有核心業(yè)務(wù)壁壘很深的前提下，縮減業(yè)務(wù)邊界，反而使得現(xiàn)金流變好，而不是變差，有些公司甚至有很多現(xiàn)金回購(gòu)自己的股票，可以有效地提高投資者的回報(bào)。

我們計(jì)算了一下很多公司只有十幾倍市盈率，從價(jià)格和內(nèi)在價(jià)值對(duì)比來(lái)看，我們覺(jué)得已經(jīng)進(jìn)入到一個(gè)具有吸引力的區(qū)間。

但它們目前還面臨很多風(fēng)險(xiǎn)，比如有些公司要從美股退市。

有風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)關(guān)系，如果沒(méi)有這些風(fēng)險(xiǎn)事件，股價(jià)也就不會(huì)這么低了，它的價(jià)格已經(jīng)充分體現(xiàn)了這種擔(dān)憂。

舉個(gè)例子，如果對(duì)于國(guó)際關(guān)系的緊張感到擔(dān)憂，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的影響可能實(shí)際是很小的，因?yàn)橹袊?guó)互聯(lián)網(wǎng)公司的收入主要是來(lái)自中國(guó)國(guó)內(nèi)的消費(fèi)，在哪里上市并不影響它的生意。

反而現(xiàn)在比較熱門的新能源行業(yè)，例如生產(chǎn)鋰電池的鋰礦，目前90%都是來(lái)自于澳洲，光伏行業(yè)所用到的一些芯片也大都?xì)W美進(jìn)口，這些更加容易被“卡脖子”。倘若新能源真的是未來(lái)的“白色石油”，很難想象歐美會(huì)讓中國(guó)順利成為新時(shí)代的“沙特”。相比之下哪一個(gè)生意受國(guó)際沖突影響更大是很清楚的，但新能源資產(chǎn)的價(jià)格里完全沒(méi)有反映這種真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)。

進(jìn)一步思考一下，如果互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)真的要退市，對(duì)它的生意以及現(xiàn)金流到底有沒(méi)有實(shí)際的影響呢？

在估值十幾倍、現(xiàn)金流充沛的情況下，如果啟動(dòng)退市程序，我相信可能有很多私有化機(jī)構(gòu)和一級(jí)市場(chǎng)投資人愿意參與把它接回來(lái)，回來(lái)后可以重新在港股或者A股上市，雖然中間會(huì)有時(shí)間的損耗，假設(shè)需要三年時(shí)間，那么我們就需要考慮就是在這三年等待期中，它產(chǎn)生現(xiàn)金流能力有沒(méi)有受損，生意是否照常運(yùn)轉(zhuǎn)？如果抱著這種心態(tài)去參與，我覺(jué)得當(dāng)下這可能是一個(gè)很有吸引力的私有化項(xiàng)目。

如果進(jìn)入私有化程序，您會(huì)參與嗎？

會(huì)考慮?，F(xiàn)在很多一級(jí)市場(chǎng)項(xiàng)目都不止十幾倍估值，關(guān)鍵是投資的時(shí)候想清楚，假設(shè)三年不能交易，沒(méi)有任何流動(dòng)性，是否可以接受？我們通常是抱著這種心態(tài)去看待資產(chǎn)的。

根據(jù)您的測(cè)算，這些互聯(lián)網(wǎng)巨頭現(xiàn)在的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償有多少？

因?yàn)楣乐挡灰粯樱考仪闆r也不太一樣，有不少公司已經(jīng)處在我們重點(diǎn)關(guān)注的范圍內(nèi)。此外，對(duì)于部分未來(lái)的發(fā)展?jié)摿艽蟮男聵I(yè)務(wù)，即使短期還沒(méi)有盈利或現(xiàn)金流還未轉(zhuǎn)正，我們也可采用分部估值的方法進(jìn)行判斷。

游戲版號(hào)的停發(fā)，會(huì)讓您做投資策時(shí)更謹(jǐn)慎嗎？

關(guān)鍵是看企業(yè)有沒(méi)有充足的游戲儲(chǔ)備，在儲(chǔ)備豐富的情況下，國(guó)內(nèi)不批還可以到國(guó)外發(fā)布，有些公司在海外發(fā)布的游戲就很成功。

如果它只有一款游戲，當(dāng)游戲的生命周期結(jié)束，公司的業(yè)績(jī)也會(huì)出現(xiàn)下滑。在我們看來(lái)，國(guó)內(nèi)有幾家頭部游戲公司，具備了持續(xù)開(kāi)發(fā)新游戲的能力。

這一點(diǎn)和醫(yī)藥公司有點(diǎn)像。醫(yī)藥公司的藥品都有生命周期，甚至老的藥會(huì)被集采降價(jià)，但如果能持續(xù)推出新的藥品來(lái)接上，企業(yè)現(xiàn)金流還是穩(wěn)定的，同時(shí)由于市場(chǎng)的擔(dān)心給與了一個(gè)能以較低價(jià)格買入的機(jī)會(huì)，所以目前我們覺(jué)得部分醫(yī)藥企業(yè)也值得關(guān)注。

幾大互聯(lián)網(wǎng)龍頭目前覆蓋的用戶數(shù)在10億量級(jí)左右。同時(shí)，統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，今年7月份社零增速為2.7%，但從2012-2020年的9年間，社零平均增速為8.7%。您認(rèn)為，空間見(jiàn)頂對(duì)電商公司有何影響？

大環(huán)境當(dāng)然對(duì)線上線下都有明顯的影響。在宏觀面因素下，每家公司的反映卻是完全不一樣的。

雖然電商的增速降低、社零總額增速回落，但重點(diǎn)是，這些公司未來(lái)的業(yè)務(wù)和現(xiàn)金流會(huì)怎么樣。中國(guó)到目前為止，還有很多零售消費(fèi)沒(méi)有轉(zhuǎn)移到線上。社會(huì)在發(fā)展，技術(shù)也在發(fā)展，一些新的增長(zhǎng)點(diǎn)正在不斷涌現(xiàn)。我們覺(jué)得中國(guó)經(jīng)濟(jì)不會(huì)持續(xù)下降，而是處在一個(gè)相對(duì)平穩(wěn)的狀態(tài)，很多公司的內(nèi)部機(jī)制會(huì)讓它們想辦法找到新的增長(zhǎng)點(diǎn)。這個(gè)時(shí)候我覺(jué)得沒(méi)必要那么擔(dān)憂，重點(diǎn)是資產(chǎn)價(jià)格里有沒(méi)有反映這種擔(dān)憂。

電商龍頭不斷加碼買菜、日用食雜和社區(qū)電商。您會(huì)擔(dān)心電商龍頭最后變成四不像嗎？

新零售商超是否算失敗，現(xiàn)在很難下一個(gè)定義。因?yàn)樵诓煌膮^(qū)域，它的銷售表現(xiàn)是不同的，一線城市里的某些特定人群養(yǎng)成了在上面消費(fèi)的習(xí)慣，我身邊很多朋友就很喜歡在盒馬上買東西。

但對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，只靠這群人是不夠的，只靠某幾個(gè)城市也是不夠的。在某些一直表現(xiàn)不好的城市，不排除有退出的可能，企業(yè)不一定要追求規(guī)模，沒(méi)必要覆蓋全國(guó)幾千個(gè)縣市。所有生意最后是要賺錢，在認(rèn)知的過(guò)程中可以調(diào)整。

商業(yè)的最大一個(gè)事實(shí)是動(dòng)態(tài)調(diào)整，發(fā)生情況、處理情況、實(shí)事求是。

從二季報(bào)來(lái)看，互聯(lián)網(wǎng)公司的業(yè)績(jī)繼續(xù)下滑，似乎低谷期一時(shí)半刻無(wú)法過(guò)去。

所有公司在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中都有周期，我們通?？吹牟粏沃皇沁^(guò)去一兩個(gè)季度，而是看企業(yè)在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)有沒(méi)有修復(fù)業(yè)績(jī)下跌的能力，這和未來(lái)一段時(shí)間的產(chǎn)業(yè)格局有關(guān)。

如果有能力修復(fù)，在現(xiàn)在比較悲觀的時(shí)候，是一個(gè)很好的投資機(jī)會(huì)。我們非常喜歡在市場(chǎng)悲觀的時(shí)候買入短期被錯(cuò)誤定價(jià)的好公司。

但在悲觀中買股票，是不太舒服的。

這有些反人性，面對(duì)不確定性多少有點(diǎn)不舒服。但按照過(guò)往經(jīng)驗(yàn)，我們比較成功的投資，都是在做了很多研究還覺(jué)得有些不確定、不那么舒適的時(shí)候投出來(lái)的。我們擔(dān)心，其他人也都擔(dān)心，股票的價(jià)格才會(huì)顯現(xiàn)得這么便宜。如果大家買起來(lái)都很舒服，大概率價(jià)格已經(jīng)充分反映了較為樂(lè)觀的預(yù)期。

這時(shí)候要克服情緒的干擾，找事實(shí)、找論據(jù)。然后風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償要足夠高，或者說(shuō)價(jià)格要足夠低，這樣即便發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，損失也比較小，這是概率和賠率的問(wèn)題。在信息不全面的時(shí)候，基于目前所能掌握的信息，評(píng)估其勝率和賠率。當(dāng)然研究會(huì)持續(xù)做，持續(xù)收集處理信息，一旦發(fā)現(xiàn)不同的方向信息，要及時(shí)修正，并紀(jì)律性地買入和賣出。

這是一個(gè)概率和賠率的問(wèn)題？

我們希望所買的東西是，如果看錯(cuò)了，付出的代價(jià)比較低。

用一個(gè)通俗的例子解釋，桌上有兩塊金屬，一塊是金子，一塊是銅。左邊一塊標(biāo)簽上寫著：金子，售價(jià)12元;右邊標(biāo)簽上寫著：銅，售價(jià)1元。假設(shè)左邊的真是金子，你按照克重估算了一下，價(jià)值10元;右邊的銅價(jià)值5元。

如果是你，你會(huì)買哪個(gè)？銅，對(duì)嗎？因?yàn)殂~有折價(jià)，金子是溢價(jià)的。

但因?yàn)閮蓧K金屬都是金色的，所以肉眼無(wú)法分辨，所以擺放順序可能左邊是銅，右邊才是金子。這時(shí)候你會(huì)買哪個(gè)？還是銅，對(duì)嗎？因?yàn)殂~是有折價(jià)的，我們可以用1塊錢買到價(jià)值5塊錢的銅，更好的情況是，我們支付了1塊錢，買到了價(jià)值10塊錢的金子。

在這場(chǎng)“選擇”中，最差的情況是什么？是為銅付出了金子的價(jià)格。所以在信息不全的時(shí)候，要基于概率來(lái)下注。

您看好傳統(tǒng)能源，原因是什么？

過(guò)去一段時(shí)間的產(chǎn)業(yè)周期和雙碳轉(zhuǎn)型的政策限制，使得傳統(tǒng)能源公司投資不足。當(dāng)需求增加的時(shí)候，他們的盈利變得非常好，且未來(lái)一段時(shí)間都能夠保持這種賺錢能力。受到雙碳轉(zhuǎn)型影響，他們即使在目前盈利好的情況下依然不太愿意增加太多資本開(kāi)支，即便增加，也需要較長(zhǎng)一段時(shí)間才能釋放新產(chǎn)能。這個(gè)矛盾需要時(shí)間才能解決。

當(dāng)他們生意變得很賺錢，不需要大量花錢支出，現(xiàn)金流又非常好，同時(shí)市場(chǎng)給他們的估值還比較低，這使得這些傳統(tǒng)能源公司的分紅率處在一個(gè)很高位置。估值較低，疊加較高的分紅，并能在較短時(shí)間內(nèi)收回投資成本，在當(dāng)前波動(dòng)的環(huán)境下有著非常不錯(cuò)的性價(jià)比。

從這輪漲價(jià)看，煤炭?jī)r(jià)格停留在高點(diǎn)的時(shí)間比以前長(zhǎng)了，它們的周期性正在減弱。

是的，目前還是供給端沒(méi)有太多新增，在本來(lái)緊平衡的情況下，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)擾亂了全球能源供應(yīng)環(huán)節(jié)，又加大了運(yùn)輸途徑中的損耗。

此外，需求端也比預(yù)想的更好，比如蓬勃發(fā)展的新能源產(chǎn)業(yè)由于技術(shù)原因，其實(shí)在短期大量增加了對(duì)傳統(tǒng)能源的需求。能量在轉(zhuǎn)換形式的過(guò)程中會(huì)造成損耗。一塊太陽(yáng)能電池板它可以在屋頂上發(fā)電15年，但在生產(chǎn)它的時(shí)候，短期可能需要耗費(fèi)3-5年的電，后面10年才是送給我們清潔能源的。再如生產(chǎn)一輛電動(dòng)汽車，生產(chǎn)過(guò)程中需要提取鋰礦石等資源，同樣消耗了傳統(tǒng)能源，當(dāng)然新能源車在整個(gè)10年的使用壽命中碳排放是降低的。新能源的技術(shù)還有很大的進(jìn)步以及提高空間。

所以整體來(lái)說(shuō)，對(duì)傳統(tǒng)能源的需求在上升，但供給不足，我們判斷未來(lái)一段時(shí)間傳統(tǒng)能源依然處于供應(yīng)偏緊的狀態(tài)。

未來(lái)GDP增速如果下降到4%左右，對(duì)煤炭消費(fèi)會(huì)產(chǎn)生影響嗎？其中關(guān)鍵的因素是，房地產(chǎn)行業(yè)大幅下滑，電解鋁、建材等需求出現(xiàn)了明顯下降。

與房地產(chǎn)相關(guān)的需求確實(shí)會(huì)受到影響，因?yàn)榉康禺a(chǎn)大周期進(jìn)入平緩階段，需求可能會(huì)下降，這跟人口結(jié)構(gòu)也有關(guān)系。

但會(huì)有新的需求出現(xiàn)，比如鋁材可以應(yīng)用在汽車輕量化方面，用來(lái)取代原來(lái)的鋼材料。此外光伏行業(yè)也大量增加了對(duì)鋁材料的使用。再比如對(duì)銅材料的需求，以前建造房子的同時(shí)需要鋪設(shè)水管、暖氣等基礎(chǔ)設(shè)施，當(dāng)房子的需求減少后，這部分對(duì)銅的需求也在減少，但新能源車的零部件用到了大量的銅，如導(dǎo)線。特高壓也用到了大量的銅，這些都是新增的需求。這些金屬其實(shí)和新能源發(fā)展以及使用有著密切的關(guān)系。

舊能源在ESG評(píng)級(jí)上比較低一點(diǎn)，這會(huì)帶來(lái)什么影響嗎？

站在現(xiàn)實(shí)的角度，由于中國(guó)能源結(jié)構(gòu)中火力發(fā)電占比依然很高，提高傳統(tǒng)能源的使用效率就能起到大量節(jié)能減排的作用。再配合新能源的發(fā)展，需要時(shí)間，才可以使得中國(guó)能源更清潔也更穩(wěn)定，這是非常重要的。能源安全得不到保障，其他無(wú)從談起。ESG本來(lái)是為了使得企業(yè)更注重社會(huì)效益，但如果脫離實(shí)際，變成空中樓閣那也實(shí)現(xiàn)不了。我們投資要從實(shí)際出發(fā)，而不是為宏觀敘事買單，西方目前正在為一些過(guò)度的環(huán)保意識(shí)付出慘痛代價(jià)。

您如何看待中國(guó)經(jīng)濟(jì)的短期風(fēng)險(xiǎn)和長(zhǎng)期前景？

實(shí)際上我們還挺樂(lè)觀的。今年因?yàn)橐咔橛绊懞蛧?guó)際關(guān)系緊張等種種原因，導(dǎo)致大家對(duì)經(jīng)濟(jì)相對(duì)悲觀。我覺(jué)得這是一個(gè)視野問(wèn)題，很多人只是拿今天中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速跟前幾年進(jìn)行比較，故覺(jué)得壓力較大，悲觀情緒蔓延。但換一個(gè)角度來(lái)看，拿中國(guó)跟世界上其他幾大經(jīng)濟(jì)體，如美國(guó)、歐洲、日本相比，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)還是可圈可點(diǎn)的。他們那里面臨的問(wèn)題也很嚴(yán)重，比如西方的能源危機(jī)、通脹、人口老齡化等。中國(guó)目前在控制通脹等方面實(shí)際做得不錯(cuò)，也可以看到出口等數(shù)據(jù)依然強(qiáng)勁。

我最近和一些海外的基金經(jīng)理交流時(shí)發(fā)現(xiàn)，他們并沒(méi)有對(duì)中國(guó)過(guò)度悲觀，反而對(duì)歐美比較悲觀，當(dāng)然這里可能有個(gè)“圍城效應(yīng)”。例如歐洲能源危機(jī)持續(xù)惡化，可能會(huì)導(dǎo)致歐洲工業(yè)化倒退，甚至發(fā)生債務(wù)危機(jī)。能源作為工業(yè)基礎(chǔ)，如果這種狀態(tài)繼續(xù)持續(xù)，很多重工業(yè)如金屬冶煉、化工等，在全球就會(huì)喪失競(jìng)爭(zhēng)力。這種情況下歐洲的社會(huì)矛盾正在激化，譬如出現(xiàn)工人罷工、游行以及多個(gè)政府首腦辭職的跡象。

從這個(gè)角度來(lái)看中國(guó)的話，我覺(jué)得中央說(shuō)的“保持定力”是很好的概括。我們自己現(xiàn)在肯定有挑戰(zhàn)，全球大環(huán)境如此，還是要實(shí)事求是，積極解決問(wèn)題。

從投資的角度來(lái)看，環(huán)境肯定和以前不一樣了。挑戰(zhàn)之下，有受損的行業(yè)和企業(yè)，也有能適應(yīng)環(huán)境走出來(lái)的行業(yè)和企業(yè)。中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈比較全，機(jī)會(huì)還是很多的。

您過(guò)往管理的規(guī)模超過(guò)百億元，從2015年到2021年，7年的年化回報(bào)率超過(guò)20%，這幾乎是風(fēng)格完全不同的7年。并且今年以來(lái)還是正收益，做到這個(gè)回報(bào)率不容易。

回頭來(lái)看，這幾年每一年都有所謂的熱點(diǎn)，但我在投資的時(shí)候完全不考慮熱點(diǎn)和風(fēng)格。甚至在市場(chǎng)給予某個(gè)熱點(diǎn)高定價(jià)的時(shí)候，我通常會(huì)選擇繞道而行，去尋找風(fēng)險(xiǎn)收益比較好的東西。主要是從生意的角度看問(wèn)題，而不是去炒股。希望用較低的價(jià)格買到好生意，使得風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償較多，安全邊際較高。這可能是跟我過(guò)往主要管理國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)資金，長(zhǎng)期追求絕對(duì)收益的目標(biāo)有關(guān)。

您如何看待今年資本市場(chǎng)追漲的風(fēng)格？

在我們看來(lái)，在控制風(fēng)險(xiǎn)的情況下長(zhǎng)期能夠取得收益的方式才被稱為投資。市場(chǎng)不缺乏資金，但缺少的是有配置理念的資本。

舉個(gè)例子，如果追逐熱點(diǎn)，今年它的凈值曲線可能在1月-5月下跌了50%，即使6月份凈值曲線得到完全的修復(fù)，但這種前面跌50%，后面漲100%的凈值波動(dòng)，實(shí)際上很多投資者是拿不住的。這樣大的波動(dòng)經(jīng)常會(huì)導(dǎo)致投資人容易買在高點(diǎn)，卻被迫賣在低點(diǎn)。這樣短期的資金沒(méi)辦法以資產(chǎn)配置的理念進(jìn)行投資以獲取企業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金流的價(jià)值。

我們認(rèn)為個(gè)人投資之前應(yīng)該做好規(guī)劃，對(duì)收益和限期有清楚的認(rèn)識(shí)，這種有規(guī)劃和認(rèn)知的資金拿來(lái)做投資才是比較合適的。

很多人天生適合做投資，您如何看待自己？

我可能一直耕耘在這個(gè)行業(yè)，很習(xí)慣了，而且自己也比較喜歡。在投資的過(guò)程中不斷學(xué)習(xí)，不斷接觸新鮮事物，我很享受這個(gè)狀態(tài)。如果你喜歡一件事且愿意繼續(xù)付出精力，繼續(xù)做下去就好了。

社會(huì)價(jià)值是實(shí)體經(jīng)濟(jì)在創(chuàng)造。從我投資角度來(lái)講，重要的是把自己放低一點(diǎn)，平和一點(diǎn)。千萬(wàn)不要覺(jué)得自己了不起，因?yàn)橐坏┳晕腋杏X(jué)良好，停止知識(shí)和信息的更新迭代，容易形成偏見(jiàn)，然后就要為偏見(jiàn)付出代價(jià)。

（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦）